“做空”美國(guó)國(guó)債背后

譚保羅

華爾街的基金經(jīng)理群體是一個(gè)特殊的存在。他們時(shí)常點(diǎn)評(píng)政治，質(zhì)疑總統(tǒng)和財(cái)政部的經(jīng)濟(jì)政策，甚至還會(huì)直白地告訴媒體，自己支持了哪位總統(tǒng)候選人。這些“干涉政治”的行為可以說(shuō)司空見(jiàn)慣，但還有更嚴(yán)重的。

這段時(shí)間，已經(jīng)有人表示會(huì)“做空”美國(guó)國(guó)債。

8月3日，知名對(duì)沖基金潘興廣場(chǎng)（Pershing Square Capital）的創(chuàng)始人比爾·阿克曼公開(kāi)聲稱(chēng)，自己在做空30年期的美國(guó)國(guó)債。于是，整個(gè)8月份，華爾街都不消停。

比爾·阿克曼是一個(gè)奇人，長(zhǎng)得鶴發(fā)童顏，經(jīng)常語(yǔ)出驚人。這幾年，在美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理的排行榜上，他進(jìn)入過(guò)前10名，伴隨著業(yè)績(jī)波動(dòng)，他的個(gè)人財(cái)富在10億美元到50億美元之間浮動(dòng)。

華爾街有人說(shuō)他是“小巴菲特”，但這并不十分準(zhǔn)確。他的投策策略和巴菲特截然不同，他是多空結(jié)合，猶如一頭狼，而巴菲特主要是做多，是市場(chǎng)的定海神針。

做空者絕不是孤狼，而是群狼。如果只有一人做空市場(chǎng)，那么他以一人對(duì)抗市場(chǎng)，必然血虧。只有他的觀點(diǎn)順應(yīng)了市場(chǎng)的某些隱秘趨勢(shì)，或者觸發(fā)大面積的情緒，從而推動(dòng)市場(chǎng)形成有利于做空者的下行趨勢(shì)，他才能盈利。

因此，基金經(jīng)理公然表達(dá)做空長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的觀點(diǎn)，一定有著深刻的原因。

做空的邏輯

債券價(jià)格和利率密切相關(guān)，利率風(fēng)險(xiǎn)也是債券最核心的風(fēng)險(xiǎn)之一。因此，觀察美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，首先應(yīng)該密切跟蹤它所處的利率環(huán)境。這也是華爾街基金經(jīng)理要“做空”美國(guó)國(guó)債的緣起。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，從2008年金融海嘯開(kāi)始，為了拯救金融機(jī)構(gòu)，避免通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害，美國(guó)開(kāi)始推出量化寬松政策。政策一直持續(xù)下來(lái)，早已超過(guò)10年，對(duì)全球金融市場(chǎng)也產(chǎn)生了強(qiáng)大的外溢。

由于美元不斷對(duì)全球輸出流動(dòng)性，全球金融市場(chǎng)也進(jìn)入了寬松時(shí)代。比如，土耳其等新興國(guó)家便紛紛抓住這個(gè)時(shí)間通道大借外債，來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，它后來(lái)付出了代價(jià)。

但隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的抬頭，這一政策差點(diǎn)在2020年被美聯(lián)儲(chǔ)終結(jié)。彼時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減量化寬松的規(guī)模。不過(guò)，由于2020年新冠疫情蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)只能臨時(shí)性減緩?fù)顺隽炕瘜捤傻乃俣?。進(jìn)入2022年，緊縮終于開(kāi)始了。

2022年開(kāi)始，美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹率不斷創(chuàng)新高，一度接近兩位數(shù)。于是，美聯(lián)儲(chǔ)決定徹底退出量化寬松，加息啟動(dòng)緊縮周期。在不到18個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)加息超過(guò)10次，這是最近30年內(nèi)從未發(fā)生過(guò)的事情。加息的速度過(guò)快，間接地引發(fā)了硅谷銀行等中小銀行陷入破產(chǎn)困境。

利率的走高，必然對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)直接的沖擊。利率和債券的價(jià)格是一種反向關(guān)系，利率的走高，也意味著債券價(jià)格的下行。預(yù)期收益率為預(yù)期的未來(lái)利率，它會(huì)反映出未來(lái)債券的價(jià)格。這一關(guān)系在歐債危機(jī)時(shí)表現(xiàn)得最為直接。當(dāng)時(shí)，“歐豬五國(guó)”的國(guó)債收益率不斷上升，每天都會(huì)見(jiàn)諸報(bào)端。而另一面是，它們的國(guó)債被市場(chǎng)持續(xù)看空，債券價(jià)格不斷下跌，有的國(guó)家索性準(zhǔn)備違約。

如果未來(lái)債券價(jià)格下跌，那么做空它，就是有利可圖的。比爾·阿克曼的邏輯正在于此，他在社交媒體上做了這樣的分析：“如果長(zhǎng)期通脹率是3%而不是2%，且保持不變，那么我們可能看到30年期國(guó)債收益率=3%+0.5%（實(shí)際利率）+2%（期限溢價(jià)），即5.5%，這可能很快就會(huì)發(fā)生?！?/p>

以上分析被很多財(cái)經(jīng)媒體引用，邏輯并不復(fù)雜。他認(rèn)為，長(zhǎng)期通脹率會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的高，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)不一定能壓得住長(zhǎng)期通脹率，如果壓不住，長(zhǎng)期通脹率就會(huì)高達(dá)3%，而不是一些人所認(rèn)為的2%。長(zhǎng)期通脹率是國(guó)債收益率的三個(gè)因子之一，一旦長(zhǎng)期通脹率更高，那么債券預(yù)期收益率也會(huì)更高，債券價(jià)格就會(huì)下跌。

加稅這個(gè)途徑阻力較大，因此發(fā)債成為了首選項(xiàng)。美國(guó)財(cái)政部大力舉債，而手中握有大量外匯的日本等國(guó)際投資者，也紛紛進(jìn)入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

換句話說(shuō)，美國(guó)國(guó)債的做空者，賭的就是長(zhǎng)期通脹率的上升，也即是中央銀行壓不住長(zhǎng)期利率。某種意義上講，這是基金經(jīng)理公然和中央銀行或者國(guó)家財(cái)政部“唱反調(diào)”。在很多新興經(jīng)濟(jì)體，這種行為是根本不可想象的事情。

聰明的基金經(jīng)理，并不一定要說(shuō)出自己的全部想法。除了收益率這個(gè)因素之外，美國(guó)國(guó)債還有很多被看空的理由。比如，美國(guó)國(guó)債的供應(yīng)量實(shí)在是太大了。如果預(yù)期未來(lái)的供應(yīng)量會(huì)加速提升或者保持增長(zhǎng)，那么積累的債券存量也是十分可觀的。當(dāng)債券供應(yīng)增加，價(jià)格自然會(huì)下降。金融工具和一般商品一樣，符合供求原理。

美國(guó)國(guó)債的規(guī)模擴(kuò)張始于越戰(zhàn)，龐大的戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)支，使得美國(guó)政府的財(cái)政捉襟見(jiàn)肘。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，獲得資金的手段只有兩個(gè)，要么加稅，要么發(fā)債。由于美國(guó)獨(dú)特的政治體制，加稅這個(gè)途徑阻力較大，因此發(fā)債成為了首選項(xiàng)。于是，美國(guó)政府把目光投向了債券市場(chǎng)，美國(guó)財(cái)政部大力舉債，而手中握有大量外匯的日本等國(guó)際投資者，也紛紛進(jìn)入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

美債規(guī)模真正的高速擴(kuò)張，是從1990年代開(kāi)始的。1990年，美國(guó)的政府債務(wù)存量規(guī)模為3.2萬(wàn)億美元，但到了2023年年中，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到32萬(wàn)億美元的水平。2022年，美國(guó)的GDP為25.46萬(wàn)億美元，債務(wù)和GDP的比值達(dá)到130%。

為何1990年代是一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)？因?yàn)檫@一時(shí)期，蘇聯(lián)解體，加上中國(guó)的改革開(kāi)放提速，全球化席卷各國(guó)，國(guó)際金融市場(chǎng)也開(kāi)始一體化。由于國(guó)際貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際資本流動(dòng)的需要，美元開(kāi)始向全球輸出流動(dòng)性。如果以30年為期，那么美元其實(shí)一直處在寬松周期，寬松的環(huán)境，是有利于發(fā)債者的。

然而，寬松的美元大周期正在改變，發(fā)債者面臨的外部世界也會(huì)改變。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

寬松的美元周期，是美債發(fā)行者最美好的時(shí)代。持續(xù)的寬松大周期，會(huì)帶來(lái)全球范圍內(nèi)美元利率的下降，對(duì)美元債最大的發(fā)債者美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，其支付的利息也是下降的。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，近年來(lái)，美國(guó)政府不斷修改著債務(wù)上限，但每次都有驚無(wú)險(xiǎn)。主要原因便在于即便債務(wù)的存量不斷上升，但利率的下降有效地對(duì)沖了債務(wù)存量上升的影響。因此，美國(guó)政府才有底氣不斷提高債務(wù)上限，而債券本金和利息的兌付卻能支持下來(lái)，并未出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模違約。

房貸利率是衡量利率環(huán)境的指標(biāo)之一。1990年，美國(guó)30年期房貸利率約為10%，到2020年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)降到了3%左右。社會(huì)整體利率的大幅下跌，對(duì)負(fù)債者無(wú)疑是一個(gè)好事。首先，新發(fā)行債券所要支付給債券購(gòu)買(mǎi)者的利息，必然出現(xiàn)下降。其次，利率下行，債券的價(jià)格會(huì)上升，會(huì)讓融資者的債券發(fā)行變得更加順利，債券交易也更加活躍?？傊鞣矫娑祭糜诎l(fā)債者。

但隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息，美國(guó)整體的利率正在上升。2022年之后，30年期房貸的利率一度上升到了5%以上，有時(shí)還突破了7%，這無(wú)疑會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)期。正如比爾·阿克曼等基金經(jīng)理所認(rèn)為的那樣，長(zhǎng)期通脹率預(yù)期會(huì)走高，會(huì)帶動(dòng)利率環(huán)境的階段性改變。

長(zhǎng)期通脹率走高的預(yù)期，在基金經(jīng)理所提供的那個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)公式中，無(wú)法獲得足夠的解釋。它背后是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。弄清它，首先要理清過(guò)去幾十年，美元一直處在長(zhǎng)期的寬松通道中，而通脹卻被某些因素有效地壓了下來(lái)的原因。那么，什么原因如此神奇？

經(jīng)濟(jì)全球化的因素絕對(duì)不允許被低估，特別是中國(guó)制造業(yè)的崛起，為美國(guó)普通民眾提供了物美價(jià)廉的各類(lèi)商品，成為壓低通脹的核心動(dòng)力之一。通脹的本質(zhì)是“錢(qián)太多，貨太少”，而中國(guó)為美國(guó)解決了“貨太少”的問(wèn)題。2019年，中美貿(mào)易規(guī)模達(dá)到頂峰，中國(guó)成為美國(guó)最大的貿(mào)易伙伴。

利率的下降有效地對(duì)沖了債務(wù)存量上升的影響。因此，美國(guó)政府才有底氣不斷提高債務(wù)上限，而債券本金和利息的兌付卻能支持下來(lái)，并未出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模違約。

值得注意的是，歐盟也一直是美國(guó)的重要貿(mào)易對(duì)象，曾一度位居美國(guó)的最大貿(mào)易伙伴。歐盟對(duì)美出口的產(chǎn)品主要是工業(yè)中間品，如機(jī)械和車(chē)床，還有汽車(chē)，另外是化工類(lèi)產(chǎn)品。無(wú)論是相對(duì)低成本的中間品，還是終端消費(fèi)品，它們無(wú)疑都是降低企業(yè)成本和抑制通脹的有用力量。

但事情起了變化。全球貿(mào)易博弈的爆發(fā)，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在產(chǎn)業(yè)鏈的重新配置過(guò)程中，一些國(guó)際制造業(yè)資本很難再找到中國(guó)這樣的理想之地，全球商品的生產(chǎn)成本開(kāi)始上升。與此同時(shí)，2022年，東歐爆發(fā)了戰(zhàn)爭(zhēng)，國(guó)際原油市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，曾經(jīng)享受了俄羅斯廉價(jià)能源的歐洲正在尋找新的能源替代。

變化并沒(méi)有停止，而且還在深化和變異。始于1990年代的那種以經(jīng)濟(jì)利益為根本的全球化停了下來(lái)，新的全球化開(kāi)始啟動(dòng)。全球貨物生產(chǎn)和貿(mào)易的地理布局，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的不可逆變化。在很多國(guó)家，包括美國(guó)，那種實(shí)際工資不斷上漲，而商品卻越來(lái)越便宜的情況，是否能持續(xù)愈發(fā)成為一個(gè)未知數(shù)。

全球生產(chǎn)鏈條出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變，也是美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹如此吃力的原因。2018年，杰羅姆·鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，并連任至今，他成為了保羅·沃克爾之后，加息力度最大、頻率最高的美聯(lián)儲(chǔ)主席。保羅·沃克爾在1979—1987年任美聯(lián)儲(chǔ)主席，曾以鐵腕治通脹而知名，被學(xué)術(shù)界稱(chēng)為“通脹斗士”。

到2023年8月為止，美國(guó)的通脹依然沒(méi)有被完全摁下來(lái)。部分華爾街基金經(jīng)理做空美債的說(shuō)法，也成為了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹依然擔(dān)憂的印證。

不過(guò)，做空美債也并不等于做空美國(guó)，做空行為賭的是美債的價(jià)格波動(dòng)，而不是說(shuō)美債就一定會(huì)違約。而且，基金經(jīng)理的做空還采用了期權(quán)，這意味著做空是一種選擇權(quán)。換個(gè)角度看，市場(chǎng)高調(diào)的做空，剛好說(shuō)明了這個(gè)市場(chǎng)體量之大、交易之活躍和發(fā)展程度之高，否則有一定規(guī)模的做空行為，根本就無(wú)法進(jìn)行實(shí)際性的操作。

但無(wú)論怎樣，“做空”也釋放了很多并不好的信號(hào)，美債的發(fā)行者的確也到了要反思的時(shí)候。