美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮下的人民幣匯率回顧與展望

文/管濤 編輯/孫艷芳

七年前，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策，我國遭遇了“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的高烈度跨境資本流動沖擊。2022年，美聯(lián)儲激進加息和縮表，啟動了四十年來最快最陡峭的貨幣緊縮周期，我國再度面臨大考。2022年年初，筆者曾預(yù)測美聯(lián)儲緊縮對我國溢出效應(yīng)有四種場景/階段。回顧2022年，我國已平穩(wěn)度過了前兩個階段，即人民幣匯率從延續(xù)小幅升值的第一階段步入了有漲有跌的第二階段。展望2023年，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策對我國的外溢效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)，人民幣匯率有可能會經(jīng)歷后三個場景/階段。繼續(xù)深化匯率市場化改革，保持匯率靈活性，是新征程上我國有效應(yīng)對內(nèi)外部沖擊，著力推動高質(zhì)量發(fā)展、高水平開放的重要保障。

2022年人民幣匯率的市場糾偏如期而至

2022年是始于2020年6月初上輪人民幣匯率升值的第三個年頭。2021年年底，全國外匯市場自律機制第八次工作會議指出，雙向波動是常態(tài)，合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比。年底，筆者根據(jù)均值回歸的邏輯提示，2022年不要執(zhí)迷于人民幣匯率會“破6”，而是要警惕市場或政策力量引發(fā)的匯率糾偏。

2022年年初，筆者又根據(jù)歷史經(jīng)驗的邏輯，汲取2014年我國由資本流入、匯率升值逆轉(zhuǎn)為資本流出、匯率貶值的教訓，警示美聯(lián)儲緊縮對我國的影響不是線性而是非線性的。并且提出，本輪美聯(lián)儲緊縮演繹會呈現(xiàn)“四種場景/階段”：第一階段是美聯(lián)儲溫和有序的緊縮，中國外資流入放緩，人民幣延續(xù)強勢但升值放緩；第二階段是美聯(lián)儲激進加息和縮表，導(dǎo)致中國階段性資本外流，人民幣匯率雙向波動；第三階段是美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期，引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅、美國經(jīng)濟衰退，中國將難以獨善其身，人民幣匯率承壓；第四階段是美聯(lián)儲重回寬松，如果中國能繼續(xù)保持經(jīng)濟復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)資本回流，人民幣匯率重新走強。

4月16日，筆者又進一步指出，當前中國已平穩(wěn)度過了美聯(lián)儲緊縮的第一階段，即美聯(lián)儲縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣匯率繼續(xù)升值只是升值放慢。同時，預(yù)警隨著美聯(lián)儲3月份啟動加息，不久會開啟縮表，將加劇美國經(jīng)濟金融動蕩，疊加其他因素影響，中國將出現(xiàn)資本外流，人民幣匯率進入有漲有跌、雙向波動的第二階段。全年人民幣匯率走勢基本為筆者所言中。

2022年前兩個月，人民幣匯率延續(xù)了前兩年的強勢。2月底俄烏沖突爆發(fā)之初，還再現(xiàn)“美元強、人民幣更強”的行情，人民幣一度被稱之為“避險貨幣”。到3月初，人民幣升至6.30比1附近，較2020年5月底累計上漲超過13%，漲了21個月。

3月中旬，受地緣政治風險外溢和中概股跨境監(jiān)管加強，以及國內(nèi)疫情多點散發(fā)等因素影響，人民幣匯率快速回調(diào)，一舉抹去了年內(nèi)所有漲幅，圍繞2021年年底的水平上下波動。4月底以來，人民幣匯率又發(fā)生了兩波較大的幅度調(diào)整。先是4月底跌破6.40，啟動了本輪弱勢調(diào)整，到5月中旬跌至6.70附近，盤間跌破了6.80。稍作盤整后，8月中旬起又開始了第二波調(diào)整，到9月中旬時隔兩年再度跌破7.0，10月底11月初進一步跌至7.30附近，創(chuàng)2007年底以來新低。

這兩波調(diào)整都是因為2020年下半年支持人民幣強勢的疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、美元走勢弱、中美利差大等利好發(fā)生逆轉(zhuǎn)：

首先，美元指數(shù)由弱轉(zhuǎn)強。繼2021年美元指數(shù)止跌回升之后，隨著通脹上行、美債收益率飆升，2022年美元指數(shù)進一步走高。4月底站穩(wěn)在了100以上，9月份更是升破110，不斷刷新20年來的新高。

其次，中美利差由正轉(zhuǎn)負。繼2021年中美利差大幅收窄后，隨著2022年中美貨幣政策重新錯位，4月份以來中美利差逐漸轉(zhuǎn)為倒掛。8月中旬，人民銀行意外降息，中美負利差一度進一步走闊。

再次，國內(nèi)防疫形勢嚴峻。2022年3月份以來，疫情多點散發(fā)，一些重點城市多次破防，統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟社會發(fā)展的難度加大，經(jīng)濟循環(huán)受阻。

最后，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。2022年年初，經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局。但在突發(fā)因素的超預(yù)期沖擊下，3、4月份經(jīng)濟復(fù)蘇受到嚴重拖累。5月底，一攬子穩(wěn)增長政策出臺，三季度經(jīng)濟恢復(fù)好于預(yù)期。但隨即又遭受疫情反彈、極端天氣等沖擊，外貿(mào)出口前景不明、經(jīng)濟再陷弱復(fù)蘇。

匯率漲多了會跌，跌多了也會漲。繼11月初創(chuàng)新低之后，人民幣展開了反攻行情，于12月初重新升回7.0以內(nèi)。截至12月30日，境內(nèi)人民幣匯率收盤價和中間價較11月初低點分別反彈了4.0%和5.0%。這主要反映了強預(yù)期、弱現(xiàn)實的背景下，內(nèi)外部因素的綜合作用：一是美國10月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，緩解了市場對美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的預(yù)期，美元指數(shù)沖高回落，加速了離岸市場做空人民幣的投機盤反向平倉，推動離岸人民幣匯率（CNH）快速反彈，進而帶動在岸人民幣匯率（CNY）上漲。二是美債收益率沖高回落，美股飆升，市場風險偏好改善，帶動全球風險資產(chǎn)價格反彈，資本回流包括中國在內(nèi)的新興市場，中國陸股通11月份起恢復(fù)凈買入。三是11月中旬以來，國內(nèi)防疫優(yōu)化措施加快落地、房地產(chǎn)金融支持16條和房企股債貸“三箭齊發(fā)”，加之人民銀行再度降準，市場預(yù)期改善、信心提振。四是4月底以來，伴隨著人民幣匯率快速調(diào)整，有關(guān)部門頻頻出手加強匯率預(yù)期引導(dǎo)和調(diào)控，穩(wěn)匯率的政策疊加效果逐步顯現(xiàn)。

人民幣匯率寬幅震蕩彰顯對外部門韌性

本輪人民幣匯率糾偏，是1994年匯率并軌以來最快最深幅度的調(diào)整。從2022年3月初的6.30跌至11月初的7.30附近，短短8個月時間，人民幣調(diào)整了13%以上。上次從2018年4月初的6.28跌至2020年5月底的7.20附近，耗時26個月。2022年前11個月，人民幣匯率收盤價和中間價的最大振幅分別為16.0%和15.1%，為1994年匯率并軌以來的年度最高；人民幣匯率中間價最大振幅相當于其他七種主要儲備貨幣（包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎、加元、澳元）最大振幅均值的73.2%，較2017—2021年年度均值高出6.6個百分點。

在本輪人民幣匯率有漲有跌、寬幅震蕩的調(diào)整行情中，我國對外經(jīng)濟部門展現(xiàn)了強大韌性。

第一，境內(nèi)外匯市場保持平穩(wěn)運行。2022年3—11月（本輪人民幣匯率調(diào)整期間），銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計601億美元，其中僅有5月、9月和10月份分別出現(xiàn)少量逆差，其他月份均為順差。同期，銀行代客涉外收付順差14億美元，其中代客涉外外幣收付順差931億美元，僅僅7月份涉外外幣收付有16億美元凈流出，其他月份均為凈流入。

第二，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。2022年3—11月，剔除遠期結(jié)售匯履約的銀行代客涉外收匯結(jié)匯率平均為55.8%，付匯購匯率平均54.3%，分別較2020年6月至2022年2月（上輪人民幣匯率升值期間）的均值上升1.9和下降1.5個百分點，顯示市場結(jié)匯意愿增強、購匯動機減弱，市場主體趨于理性。尤其是9—10月，人民幣再度跌破7.0，收匯結(jié)匯率均值較升值期間微升0.4個百分點，付匯購匯率回落1.9個百分點，顯示市場沒有搶購?fù)鈪R，相反更多用自有外匯對外支付。

第三，國際收支維持自主平衡格局。國際收支數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，經(jīng)常項目順差3107億美元，同比增長56%；資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）2530億美元，同比增長3.78倍。同期，經(jīng)常項目與直接投資差額合計的基礎(chǔ)國際收支順差3593億美元，與2021年同期基本持平；短期資本累計凈流出（含凈誤差與遺漏）3016億美元，同比增長41.0%；短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支差額之比為-83.9%，負值同比上升了24.6個百分點。然而，不論是資本外流還是短期資本凈流出規(guī)模增加，均沒有影響國際收支總體平衡。同期，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加610億美元，只是因為全球股匯債“三殺”引起的負估值效應(yīng)合計2822億美元，才導(dǎo)致前三季度我國外匯儲備余額減少了2212億美元。

2023年人民幣匯率的三種場景和兩個前途

根據(jù)前文提出的美聯(lián)儲貨幣緊縮對我國溢出影響的四種場景/階段的分析框架，筆者以為，2023年人民幣匯率將面臨第二至四的三種場景，未來人民幣既可能漲也可能跌。

美聯(lián)儲主席鮑威爾于2022年11月份議息會議之后的新聞發(fā)布會指出，美聯(lián)儲貨幣緊縮已經(jīng)解決了加息有多快的問題，未來還需要解決利率終點有多高和緊縮時間有多長的問題。近期，鮑威爾多次表示，根據(jù)當前通脹和就業(yè)形勢，終端聯(lián)邦基金利率或高于9月份點陣圖的水平，即終點利率或?qū)⑦_到5%以上。他多次強調(diào)，汲取上世紀七八十年代滯脹的教訓，貨幣緊縮做多的成本遠小于做少的成本。因為多做了，未來可以用政策重新刺激，但做少了有可能導(dǎo)致通脹根深蒂固，就業(yè)要付出更高的代價。

在“高通脹+低失業(yè)”的經(jīng)濟組合下，2023年美聯(lián)儲大概率會因為潛在經(jīng)濟產(chǎn)出下行，提高對經(jīng)濟衰退的容忍度，貨幣緊縮的時間有可能超預(yù)期，美元很可能有第二階段上漲。給定其他條件不變的情況下，人民幣匯率將繼續(xù)處于有漲有跌、雙向波動的第二階段。

當前美聯(lián)儲追趕式加息，是因為前期基于貨幣寬松做多的風險遠小于做少的風險，錯判了美國通脹形勢?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲又過度強調(diào)貨幣緊縮多做的好處，則有可能會犯另一種錯誤，即因為過度緊縮，導(dǎo)致美國經(jīng)濟深度衰退。在“高通脹+高失業(yè)”的經(jīng)濟組合下，2023年美聯(lián)儲大概率會預(yù)防式緩慢降息，美元走勢先強后弱。由于我國經(jīng)濟較2008年國際金融危機時更深入地融入了經(jīng)濟金融全球化，美聯(lián)儲貨幣緊縮對我國的溢出影響將演變成貿(mào)易沖擊，人民幣匯率階段性承壓。

美聯(lián)儲過度緊縮還可能導(dǎo)致美國資產(chǎn)泡沫破滅，釀成金融危機式的深度經(jīng)濟衰退，通脹快速下行甚至轉(zhuǎn)為通縮。在“低通脹+高失業(yè)”的經(jīng)濟組合下，2023年美聯(lián)儲或會大幅降息，美元剛開始會因避險情緒驅(qū)動走強，之后再大幅回落。在此情形下，我國將遭遇“金融+貿(mào)易”雙重沖擊，人民幣匯率將進入階段性承受更大壓力的第三階段。

在后兩種情形下，如果我國能夠更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，用好正常的財政貨幣政策空間，全面深化改革開放，保持經(jīng)濟復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)2009—2013年或2020年下半年的情形，國際資本回流，人民幣匯率進入重新走強的第四階段。但如果我國不能及時實現(xiàn)經(jīng)濟增長內(nèi)外動力的切換，經(jīng)濟恢復(fù)不充分、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，則人民幣匯率將繼續(xù)承壓。

綜上，2022年，人民幣匯率經(jīng)歷了比較充分的調(diào)整。2023年，人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于中國經(jīng)濟基本面。經(jīng)濟強則貨幣強。2022年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議特別強調(diào)，2023年要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作。增長、就業(yè)、通脹等三大指標，將是我們?nèi)?、準確判斷我國經(jīng)濟基本面強弱的重要參考。隨著防疫政策和房地產(chǎn)調(diào)控措施優(yōu)化，經(jīng)濟加速重啟，國內(nèi)外普遍看好中國經(jīng)濟復(fù)蘇前景，也看好人民幣資產(chǎn)投資價值。這是2023年人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的有利條件。然而，天上不會掉餡餅，這需要各方付出艱辛的努力。同時，各方要在加強宏觀經(jīng)濟形勢分析和跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警的基礎(chǔ)上，做好情景分析、壓力測試，擬定應(yīng)對預(yù)案。

深化匯率市場化改革推動高質(zhì)量發(fā)展和高水平開放

黨的二十大報告提出，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求。高質(zhì)量發(fā)展，首先是要發(fā)展，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長；其次是要推進更高水平對外開放，通過穩(wěn)步擴大制度型開放，加快構(gòu)建新發(fā)展格局；再次是要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，國家安全是民族復(fù)興的根基，經(jīng)濟安全是國家安全的基礎(chǔ)，要把維護國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程。

匯率是連接經(jīng)濟內(nèi)外循環(huán)的橋梁，匯率市場化既是改革也是開放。這次，我國二度“趕考”的經(jīng)驗，再次印證了在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程上，繼續(xù)深化匯率市場化改革對于推動高質(zhì)量發(fā)展、高水平開放具有積極意義。

第一，增強貨幣政策自主性，支持金融更好服務(wù)實體經(jīng)濟。2020年新冠疫情暴發(fā)以來，我國始終堅持貨幣政策“以我為主”。前期，中國貨幣政策“先進先出”，導(dǎo)致中美利差擴大、外資流入增多。中國堅持價格出清，讓人民幣匯率順勢走強，2020年6月初至年底7個月時間就升值了10%。由于人民銀行恪守了匯率政策中性，基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，避免了輸入性流動性過剩，同時也保持了正常貨幣政策空間。2021年下半年尤其是年底中央經(jīng)濟工作會議以來，國內(nèi)重新轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，人民銀行又迎著美聯(lián)儲貨幣緊縮，降準降息大招頻出，總量結(jié)構(gòu)工具齊下。當然，做任何選擇都有代價。如前所述，本輪匯率調(diào)整部分反映了中美貨幣政策重新錯位的結(jié)果。但是，人民幣匯率波動沒有影響國內(nèi)金融和物價穩(wěn)定，沒有成為國內(nèi)貨幣政策的掣肘。2023年，我國經(jīng)濟依然要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。那么，對人民幣匯率波動的容忍度，一定程度就關(guān)系到了國內(nèi)宏觀政策的自主空間。

第二，減輕對行政干預(yù)手段的依賴，推動構(gòu)建開放的“雙循環(huán)”新發(fā)展格局。不論前期人民幣匯率持續(xù)升值，還是近期人民幣匯率較快回調(diào)，有關(guān)部門都堅持了監(jiān)管政策中性，除了調(diào)整逆周期因子、遠期購匯外匯風險準備金率、金融機構(gòu)外匯存款準備金率、跨境投融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等宏觀審慎措施外，沒有出臺新的“控流入”或“限流出”措施。相反，不斷推進貿(mào)易投資自由化便利化，實施“準入前國民待遇+負面清單管理”等最高國際經(jīng)貿(mào)準則，推動金融雙向開放，簡化跨境組合投資匯兌管理。境內(nèi)主體利用“兩個市場、兩種資源”的能力進一步加強，人民幣在全球交易、使用和持有的份額穩(wěn)步提高。隨著人民幣匯率快速調(diào)整，各種利空得到較為充分的釋放，市場未出現(xiàn)“資本外流-匯率貶值”的惡性循環(huán)，相反，外資流出逐漸收斂。2022年6—11月，債券通與陸股通項下跨境資金合計月均凈流出496億元人民幣，較2—5月月均凈流出規(guī)模減少了54%。

第三，促進國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，更好維護國家經(jīng)濟安全。這一次美聯(lián)儲量寬“快進快出”，美債收益率和美元指數(shù)飆升，全球遭遇“美元荒”。在此背景下，中國也遭遇了資本外流沖擊。但在人民幣匯率彈性增加的情況下，中國保持了國際收支自主平衡，外匯儲備明減實增。這不論是橫向比（如今天的日本、韓國）還是縱向比（六七年前的中國），均實屬不易。值得指出的是，由于人民幣匯率彈性增加，我國民間對外凈負債大幅減少、貨幣錯配明顯改善，是市場主體對匯率波動容忍度和適應(yīng)性增強的重要微觀基礎(chǔ)。特別是，2022年二季度，民間對外凈負債減少2642億美元，其中因當季人民幣匯率貶值5.4%，境外持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)折美元減記，合計負估值效應(yīng)2715億美元，貢獻了103%。這進一步彰顯了匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。

第四，深化匯率市場化改革是一項系統(tǒng)工程。一要完善市場化的中間價報價機制，改進匯率浮動區(qū)間管理，增加匯率彈性，妥善化解匯率“中間解”的透明度和公信力問題。二要在加強市場教育、強化風險中性意識基礎(chǔ)上，發(fā)展有深度廣度、有流動性的外匯市場，完善資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避功能，更好適應(yīng)匯率波動性增加。三要繼續(xù)推進現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，完善貨幣調(diào)控機制，加強本外幣政策協(xié)調(diào)。四要健全中國特色宏觀經(jīng)濟治理體系，嚴肅財政貨幣紀律，保持國內(nèi)經(jīng)濟金融體系健康和人民幣實際購買力穩(wěn)定。五要加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式，推動貿(mào)易強國建設(shè)，增強國內(nèi)企業(yè)在國際市場的議價權(quán)。六要改進國際收支統(tǒng)計監(jiān)測，在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上，擬定應(yīng)對預(yù)案，提高開放條件下風險防控和管理能力。七要健全與國際接軌的宏微觀審慎管理框架，豐富對跨境資本流動的宏觀審慎管理政策工具箱，有效破解“二元悖論”難題。