碳信息披露、內(nèi)控質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本

呂靖燁 李夢(mèng)雪

一、引言

我國(guó)碳交易市場(chǎng)的發(fā)展可分為三個(gè)階段：第一階段(2011-2017年)，設(shè)置地方試點(diǎn)和探索建立全國(guó)碳市場(chǎng)的框架階段，自2013年起，我國(guó)先后在北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東、深圳、福建八省市開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)；第二階段(2017-2020年)，全國(guó)碳交易市場(chǎng)建設(shè)階段；第三階段(2021年至今)，正式啟動(dòng)全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)一步監(jiān)督重點(diǎn)行業(yè)降碳減排，加快低碳轉(zhuǎn)型步伐。隨著碳市場(chǎng)的發(fā)展，與碳排放相關(guān)的信息披露也受到關(guān)注，于2022年2月8日正式生效的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》第一次明確提出要開展碳信息披露，并配套了企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的具體格式準(zhǔn)則要求，規(guī)定了披露范圍、披露內(nèi)容和部分指標(biāo)，標(biāo)志著碳信息披露由自愿披露轉(zhuǎn)向強(qiáng)制性披露。作為碳市場(chǎng)建設(shè)的重要部分，碳信息披露是企業(yè)公開碳排放與碳績(jī)效等相關(guān)信息的重要載體，能夠發(fā)揮從低碳方法運(yùn)用到低碳效果證明的綜合性信息傳遞效果，有利于碳交易市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)碳排放量監(jiān)測(cè)、污染治理效果等非財(cái)務(wù)信息也成為資本市場(chǎng)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)發(fā)行人碳風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的關(guān)鍵信息，是金融機(jī)構(gòu)信貸審批的重要前提。十四五規(guī)劃中提出“深入實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略，以金融助力加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)。在融資支持方面，強(qiáng)調(diào)了降低制造業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、減小融資壓力，“推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。這意味著，為促進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、推動(dòng)制造企業(yè)綠色技術(shù)轉(zhuǎn)型，需解決大量的融資需求，特別是充分發(fā)揮碳信息披露在資本市場(chǎng)中提高信息透明度的作用，優(yōu)化制造企業(yè)的資源配置，降低其債務(wù)融資成本。

對(duì)于碳信息披露經(jīng)濟(jì)后果的影響因素，現(xiàn)有研究表明環(huán)境規(guī)制、媒體關(guān)注等外部壓力的影響，能夠提高公司外部合法性，使其以較低成本獲得更多優(yōu)質(zhì)資源。然而，僅僅依賴外部壓力的約束，并未充分調(diào)動(dòng)企業(yè)高管信息披露的積極性與主動(dòng)性，目前環(huán)境信息披露內(nèi)容呈現(xiàn)出選擇性、形式性和自利性，負(fù)面的有關(guān)資源耗費(fèi)以及污染物排放的信息較少，且現(xiàn)有制度中碳排放信息與環(huán)境信息融合披露，存在針對(duì)性不強(qiáng)、披露主體覆蓋范圍較小、激勵(lì)機(jī)制欠缺、懲戒力度不足等問題。可見，僅僅依靠外部法律規(guī)制的約束，不能充分監(jiān)督企業(yè)碳信息披露行為，且碳信息披露相關(guān)法律供給尚不充分，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)碳排放相關(guān)信息披露動(dòng)力不足，披露內(nèi)容偏向于非財(cái)務(wù)性，決策相關(guān)性不強(qiáng)，不利于外部利益相關(guān)者正確評(píng)估企業(yè)信用。當(dāng)前已有文獻(xiàn)從公司治理角度探討股權(quán)集中度、董事會(huì)特征、高管激勵(lì)等因素對(duì)碳信息披露經(jīng)濟(jì)后果的影響，但較少有討論當(dāng)外部制度失靈時(shí)或結(jié)果不明確情形下，作為公司治理重要構(gòu)成部分的內(nèi)部控制對(duì)碳信息披露與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合現(xiàn)有研究，內(nèi)部控制制度能夠通過改善內(nèi)部控制審計(jì)環(huán)境、健全內(nèi)部控制審計(jì)理論等方式在最大程度上避免會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象，提高會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性、提高財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性，有利于緩解企業(yè)與外部利益者相關(guān)之間的信息不對(duì)稱，有效保障外部投資者利益，同時(shí)也會(huì)利用高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告吸引更多投資者的關(guān)注。那么，內(nèi)部控制制度在非財(cái)務(wù)信息中是否有同樣的效果，會(huì)如何影響碳信息披露與債務(wù)融資成本？

基于上述背景，本文以碳交易市場(chǎng)發(fā)展的第二階段為樣本期間，以制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，選取2017-2021年滬深A(yù)股上市制造企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，實(shí)證分析碳信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一 )碳信息披露與債務(wù)融資成本

信息披露制度作為資本市場(chǎng)上企業(yè)與債權(quán)人之間信息交流媒介，能夠減少資金交易過程中雙方的信息差，使企業(yè)獲得較高的社會(huì)認(rèn)可與融資競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，信息差會(huì)引發(fā)企業(yè)內(nèi)部與債權(quán)人之間利益沖突：第一，管理層為了企業(yè)利潤(rùn)與自身利益可能會(huì)將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，或者掩蓋企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)問題，使債權(quán)人承受較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本提高的風(fēng)險(xiǎn)較大；第二，債權(quán)人沒有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理參與權(quán)，無法及時(shí)掌握企業(yè)內(nèi)部真實(shí)信息，需要花費(fèi)大量時(shí)間搜集信息，出于自身利益考慮會(huì)要求企業(yè)給予更高的投資回報(bào)，因而提升了債務(wù)資本利率，加重企業(yè)融資成本負(fù)擔(dān)。高質(zhì)量的碳信息披露能夠充分展示企業(yè)低碳環(huán)保工作成效，向債權(quán)人展示企業(yè)綠色發(fā)展能力，從而節(jié)約信息搜集成本、緩解信息不對(duì)稱問題，減少債權(quán)人在投資時(shí)的限制性條款，使企業(yè)以較低利率獲得資金使用權(quán)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，存在信息差的情況下，信息優(yōu)勢(shì)方會(huì)積極主動(dòng)向信息匱乏方傳遞信號(hào)，以此來表現(xiàn)企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任感，密切的信息交流還可以緩和企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，獲得外界高度認(rèn)可。第一，企業(yè)積極履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任，自愿披露碳排放信息可以使外界了解企業(yè)碳減排績(jī)效以及低碳技術(shù)創(chuàng)新能力，向外部傳遞價(jià)值信號(hào)和誠(chéng)信信號(hào)，以此樹立企業(yè)綠色環(huán)保的正面形象，通過聲譽(yù)機(jī)制提高企業(yè)綠色信用、影響社會(huì)認(rèn)知，提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的辨識(shí)度，以此降低融資成本；第二，高質(zhì)量的碳信息披露有利于投資者全面評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素、提高投資信心，有利于企業(yè)處理好其與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，獲得更多低成本融資渠道。

在碳排放交易市場(chǎng)發(fā)展初期，企業(yè)所披露的碳信息質(zhì)量較低，定性描述居多、披露內(nèi)容存在選擇性、財(cái)務(wù)性信息較少、投資者相關(guān)性不強(qiáng)，投資者需要花費(fèi)較高的時(shí)間成本深入了解企業(yè)碳減排工作。一方面，企業(yè)管理層為了企業(yè)順利融資可能會(huì)粉飾碳排放信息，掩蓋負(fù)面消息，債權(quán)人無法及時(shí)掌握企業(yè)內(nèi)部環(huán)境履責(zé)信息，導(dǎo)致雙方存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱問題；另一方面，在碳減排初期，企業(yè)會(huì)因缺乏碳減排技術(shù)而超額排放，受到監(jiān)管部門處罰，對(duì)投資者來說屬于負(fù)面信息，且企業(yè)在初期因?yàn)榈吞荚O(shè)備購(gòu)置、低碳技術(shù)改進(jìn)、低碳人才培訓(xùn)等需投入大筆資金，資金流轉(zhuǎn)受到影響，從而增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者信心，提高債務(wù)融資成本。因此，碳信息披露在發(fā)展初期反而會(huì)提高債務(wù)融資成本。當(dāng)碳市場(chǎng)交易制度逐漸完善，企業(yè)擁有標(biāo)準(zhǔn)的碳信息采集流程，碳信息披露居于較高水平，一方面，高質(zhì)量的碳信息能夠緩解企業(yè)與債權(quán)人之間信息不對(duì)稱問題，緩解管理層與投資者的利益沖突，減少投資限制性條款；另一方面，高質(zhì)量的碳信息披露反映出企業(yè)低碳發(fā)展能力，有利于通過聲譽(yù)機(jī)制向利益相關(guān)者傳遞正面的價(jià)值信號(hào)，提高企業(yè)融資競(jìng)爭(zhēng)力，以較低的成本獲得投資者投入資金。綜上，碳信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是一種非線性的倒U型。基于此，本文提出假設(shè)H1：

H1：碳信息披露與債務(wù)融資成本呈顯著倒U型關(guān)系。

(二 )內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制制度在公司治理中扮演著重要角色，嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度可以保證財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性，有效控制內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略的有效落實(shí)。內(nèi)部控制存在漏洞的企業(yè)不僅會(huì)使會(huì)計(jì)信息失真，還會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使各類投資者面臨更多不確定性并通過提高債務(wù)利率來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于內(nèi)部控制與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，研究表明兩者顯著負(fù)相關(guān)，擁有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制系統(tǒng)的企業(yè)會(huì)通過提升公司的整體治理水平，緩解企業(yè)管理層與股東之間的代理問題，緩和企業(yè)與利益相關(guān)者之間的矛盾沖突，使得企業(yè)在資本市場(chǎng)擁有較高的聲望，以較低的成本獲得資金使用權(quán)。除此之外，內(nèi)部控制還能夠有效監(jiān)督并改進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履約行為，降低企業(yè)因環(huán)境保護(hù)責(zé)任承擔(dān)不足而產(chǎn)生的負(fù)面影響。關(guān)于內(nèi)部控制在環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)效應(yīng)中的作用，一方面，作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，內(nèi)控能夠有效約束企業(yè)環(huán)境履責(zé)行為，有利于提高企業(yè)環(huán)保生產(chǎn)實(shí)施、環(huán)境信息披露的透明度，有效緩解信息不對(duì)稱引起的企業(yè)與利益相關(guān)者之間的沖突，提高投資者對(duì)企業(yè)的信任度；另一方面，低碳發(fā)展初期，由于技術(shù)更新改造，企業(yè)會(huì)投入大規(guī)模資金，為完善碳信息管理體系，還會(huì)額外投入信息披露成本，投資者由于擔(dān)心環(huán)保履責(zé)潛在成本對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響，傾向于將此視為不利信息，增大其面對(duì)的環(huán)境投資風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)控質(zhì)量的提升能夠減少企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，有效提高投資者信心，進(jìn)而降低企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)需要支出的成本。

企業(yè)碳信息披露發(fā)展階段的不同，對(duì)債務(wù)融資成本的影響也不同，內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用隨著碳信息披露水平的發(fā)展表現(xiàn)出不同效果。在碳信息水平不夠健全的初期，由于監(jiān)管不足以及企業(yè)低碳意識(shí)薄弱，碳信息披露偏向于定性信息居多而定量信息少，重形式而輕內(nèi)容，投資者與企業(yè)相比處于信息劣勢(shì)，內(nèi)控質(zhì)量能夠有效監(jiān)督企業(yè)信息披露行為，緩解信息不對(duì)稱帶來的利益沖突，控制投資者面臨的碳減排風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本帶來的不利影響，表現(xiàn)出抑制調(diào)節(jié)效果。在碳信息披露成熟階段，企業(yè)面臨更加嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管，對(duì)于內(nèi)控質(zhì)量薄弱的企業(yè)，投資者需要承擔(dān)內(nèi)控缺陷、碳減排產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，碳信息披露制度體系的規(guī)范能夠減少這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資造成的不利影響，明顯改善債務(wù)融資環(huán)境；對(duì)于內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)，碳信息披露制度更完善、質(zhì)量更高，且內(nèi)控有效性本身就可以降低債務(wù)融資成本，碳信息披露質(zhì)量的提升對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用就相對(duì)不明顯，內(nèi)控質(zhì)量能夠在一定程度上補(bǔ)充碳信息披露的作用，隨著內(nèi)控質(zhì)量的提升，碳信息披露降低債務(wù)融資成本的效果會(huì)減弱。內(nèi)控質(zhì)量在碳信息較高水平階段表現(xiàn)出補(bǔ)充效果。綜上，內(nèi)控質(zhì)量能夠減緩碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響，在不同階段分別表現(xiàn)出抑制效果與補(bǔ)充效果?；诖?，本文提出假設(shè)H2：

H2：內(nèi)控質(zhì)量對(duì)碳信息披露與債務(wù)融資成本具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在倒U型拐點(diǎn)左右兩側(cè)分別表現(xiàn)出抑制與補(bǔ)充效果。

三、研究設(shè)計(jì)

(一 )樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于碳交易市場(chǎng)發(fā)展階段，我國(guó)于2013年開始陸續(xù)設(shè)置碳交易試點(diǎn)，2017年之前的碳市場(chǎng)尚處于探索階段，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏自愿性披露碳信息的意識(shí)，2017年展開全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)階段，碳信息披露逐漸受到信息使用者的關(guān)注。為了充分獲取碳信息披露數(shù)據(jù)，研究“制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略”中制造業(yè)降本減負(fù)行動(dòng)的實(shí)際成效，本文選取了2017-2021年滬深A(yù)股上市制造業(yè)企業(yè)平衡面板數(shù)據(jù)。制造業(yè)為證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)中規(guī)定的行業(yè)分類，采用系統(tǒng)抽樣法隨機(jī)抽樣，在初步擬定研究樣本量為500后，進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行篩選并剔除：(1)剔除2017-2021年期間未連續(xù)披露碳信息的上市公司；(2)剔除樣本期間新增或退市的企業(yè)；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)剔除ST、＊ST類上市公司，最終得到290個(gè)觀測(cè)值。

碳信息披露數(shù)據(jù)由巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、ESG報(bào)告收集獲得。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)、中經(jīng)網(wǎng)微觀數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)控質(zhì)量數(shù)據(jù)來自迪博(DIB)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端數(shù)值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量的觀測(cè)值進(jìn)行上下1%縮尾，采用STATA16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

(二 )變量定義

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本(COST)。債務(wù)融資成本是企業(yè)通過發(fā)行債券、票據(jù)籌集營(yíng)運(yùn)資金過程中發(fā)生的成本。借鑒以往研究，以“(利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)/期初期末平均總負(fù)債”表示債務(wù)融資有關(guān)的總成本。

2.解釋變量：碳信息披露(CDI)。首先，參考借鑒李慧云等(2015)的研究，結(jié)合我國(guó)企業(yè)信息披露質(zhì)量特征以及制造業(yè)碳信息披露內(nèi)容，構(gòu)建了如表1所示指標(biāo)體系；其次，根據(jù)上述建立的指標(biāo)體系，閱讀企業(yè)各年份的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、ESG報(bào)告，采用“三值打分法”(沈洪濤，2011)，從顯著性、量化性、時(shí)間性三個(gè)維度衡量企業(yè)碳信息披露的位置、方式、時(shí)間，確定碳信息披露的量化結(jié)果，得到每個(gè)樣本企業(yè)2017-2021各年14個(gè)二級(jí)指標(biāo)下的得分矩陣，每一項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)的得分范圍為[0，9]；最后，根據(jù)得分矩陣采用熵權(quán)法對(duì)各二級(jí)指標(biāo)賦權(quán)，計(jì)算出每個(gè)企業(yè)碳信息披露綜合指數(shù)CDI。

表1 企業(yè)碳信息披露指標(biāo)體系

在對(duì)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理、計(jì)算指標(biāo)信息熵、計(jì)算冗余度、計(jì)算指標(biāo)權(quán)重Wj等一系列計(jì)算之后(具體公式不一一列出)，得到碳信息披露綜合指數(shù)：

CDIit表示第i個(gè)企業(yè)第t年的碳信息披露綜合指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：內(nèi)控質(zhì)量(INC)。內(nèi)控質(zhì)量指標(biāo)計(jì)算方法為：迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100。

4.控制變量。本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROA)、每股收益(EPS)、成長(zhǎng)能力(GROWTH)、股權(quán)集中度(OC)、固定資產(chǎn)比例(FA)、現(xiàn)金流(OCF)。主要變量的具體定義見表2。

表2 主要變量定義

(三 )模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建固定效應(yīng)模型，見模型一。公式中ɑ為待估系數(shù)，CONTROL為控制變量，ε、η為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i代表公司，t代表年份。

為檢驗(yàn)假設(shè)H 2，在模型中加入碳信息披露與內(nèi)控質(zhì)量的交乘項(xiàng)CDI＊INC、CDI2＊INC，構(gòu)建模型二。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一 )碳信息披露綜合指數(shù)測(cè)算結(jié)果

熵權(quán)法衡量的樣本期間制造業(yè)企業(yè)碳信息披露綜合指數(shù)如圖1所示。由圖可知，碳交易市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入第二階段(2017-2020年)后，碳信息披露的4個(gè)統(tǒng)計(jì)量總體呈緩慢上升趨勢(shì)，表明自2017年全國(guó)碳交易市場(chǎng)建設(shè)以來，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)低碳意識(shí)和碳信息披露意愿逐漸提高，碳信息披露質(zhì)量逐步提升；觀察平均值、極大值數(shù)值可發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)碳信息披露總體水平還偏低，這與我國(guó)碳信息披露現(xiàn)狀相符合；極大值與極小值差值較大，表明不同企業(yè)碳信息披露差距較大，可能是有些企業(yè)在前期尚未被列為重點(diǎn)排污單位故披露的相關(guān)信息較少。2020年我國(guó)提出“雙碳目標(biāo)”之后，碳信息披露質(zhì)量呈穩(wěn)健上升趨勢(shì)，表明制造企業(yè)能夠較好地將國(guó)家低碳轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落實(shí)到實(shí)際行動(dòng)。盡管企業(yè)碳信息披露質(zhì)量隨政策號(hào)召得到提升，通過測(cè)算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)碳信息披露仍存在以下問題：(1)披露動(dòng)力不足，企業(yè)各年度年報(bào)中的碳排放相關(guān)重要信息完全重復(fù)，且披露內(nèi)容多為正向信息；(2)披露內(nèi)容不完整，定性內(nèi)容居多而定量?jī)?nèi)容較少，例如，有些企業(yè)將減排目標(biāo)、碳排放量、碳減排量等需要量化披露的重要內(nèi)容省略帶過，披露內(nèi)容過于簡(jiǎn)單；(3)非財(cái)務(wù)信息居多，與信息使用者的決策相關(guān)性不強(qiáng)，例如，有些企業(yè)披露的減排投入、減排績(jī)效等信息多為非貨幣性信息；(4)所披露內(nèi)容很少有涉及碳審計(jì)驗(yàn)證；(5)缺乏完整的碳信息采集流程體系、碳排放管理機(jī)制。

圖1 2017-2021年制造業(yè)碳信息披露綜合得分

(二 )描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。債務(wù)融資成本(COST)的極大值為0.050，極小值為-0.124，平均值為0.018，說明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本在不同企業(yè)之間存在較大差距。從碳信息披露(CDI)上看，極小值為0.011，極大值為0.520，說明制造業(yè)企業(yè)碳信息披露水平差異顯著，因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)中包括不屬于重點(diǎn)排污單位的企業(yè)，且有些企業(yè)在2017-2021年期間被列為重點(diǎn)排污企業(yè)，與重污染企業(yè)的觀測(cè)值存在明顯差異；平均值為0.222，這與我國(guó)制造業(yè)企業(yè)目前碳信息披露整體水平偏低的現(xiàn)狀相符合，存在很大的提升空間。內(nèi)控質(zhì)量(INC)由迪博內(nèi)部控制指數(shù)除以100得出，平均值為6.623，極大值為8.626，極小值為0。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三 )相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如表4所示，相關(guān)系數(shù)最大值為0.588，其余數(shù)值絕對(duì)值基本均小于0.500，表明模型中變量不存在嚴(yán)重的多重共線性，符合回歸條件。碳信息披露(CDI)與債務(wù)融資成本(COST)的相關(guān)系數(shù)(0.248)在1%水平上線性相關(guān)，其非線性關(guān)系仍需進(jìn)一步分析。內(nèi)控質(zhì)量(INC)與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。

表4 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(四 )回歸結(jié)果分析

1.碳信息披露與債務(wù)融資成本呈現(xiàn)出先遞增后遞減的倒U型關(guān)系?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果如表5所示，由第(1)列可知，當(dāng)模型中未加入CDI的平方項(xiàng)時(shí)，CDI與COST的相關(guān)系數(shù)(-0.004)不顯著。由第(2)列可知，CDI2的系數(shù)(-0.081)與COST在1%的水平上顯著，即碳信息披露與債務(wù)融資成本呈顯著倒U型關(guān)系，并且存在一個(gè)臨界值(0.253)，當(dāng)碳信息披露小于0.253時(shí)，CDI與COST呈顯著正相關(guān)，當(dāng)碳信息披露大于0.253時(shí)，CDI與COST呈顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的債務(wù)融資成本隨著碳信息披露質(zhì)量的不斷提高呈現(xiàn)先遞增后遞減的趨勢(shì)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表5 碳信息披露、內(nèi)控質(zhì)量、債務(wù)融資成本回歸結(jié)果

究其主要原因在于：當(dāng)碳信息披露居于較低水平時(shí)，企業(yè)會(huì)因投入過多信息披露成本而增加運(yùn)營(yíng)成本、消耗自身價(jià)值，投資者會(huì)增加企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而增加資金使用報(bào)酬，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本增加；碳信息披露越過臨界點(diǎn)時(shí)，可以通過信號(hào)傳遞緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，提高投資者對(duì)企業(yè)的正向評(píng)價(jià)，企業(yè)以較高的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力獲得較低的債務(wù)融資成本。這與楊潔等(2020)的結(jié)論一致，表明碳信息披露與債務(wù)融資成本的“倒U型”關(guān)系不僅存在于高碳、重污染行業(yè)，而且存在于制造業(yè)的非重污染企業(yè)中，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)緩解融資壓力具有實(shí)際意義。

2.內(nèi)控質(zhì)量在倒U型關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在拐點(diǎn)左右兩側(cè)分別表現(xiàn)出抑制和補(bǔ)充效果。調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表5所示，由第(3)列可知，當(dāng)模型中未加入CDI2、CDI2＊INC時(shí)，內(nèi)控質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。第(4)列中，CDI2與COST的系數(shù)(-0.080)在1%水平上顯著相關(guān)，交互項(xiàng)CDI2＊INC與COST的系數(shù)(0.083)在10%水平上顯著相關(guān)，表明企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)，且CDI2＊INC的系數(shù)與CDI2的系數(shù)符號(hào)相反，說明內(nèi)控質(zhì)量對(duì)碳信息披露與債務(wù)融資成本具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

當(dāng)企業(yè)環(huán)保履責(zé)績(jī)效較差、碳信息披露水平較低時(shí)，出于擔(dān)心企業(yè)提升碳信息披露的潛在成本，投資者將此類信息視為負(fù)面消息，有效的內(nèi)控制度能夠降低投資不確定性，提高投資者信心，抑制企業(yè)過度投入披露成本使債務(wù)融資困難的問題。當(dāng)企業(yè)碳信息披露居于較高水平，內(nèi)部控制越有效的企業(yè)，其本身有關(guān)碳排放信息披露的管理和采集流程也更規(guī)范，碳排放管理制度更嚴(yán)格，其債務(wù)融資成本也越低。內(nèi)控薄弱的企業(yè)碳信息披露質(zhì)量存在更大的提升空間，更能夠通過積極履行環(huán)保責(zé)任、規(guī)范碳信息披露獲得較低的債務(wù)融資成本。因此，在倒U型拐點(diǎn)左側(cè)時(shí)，內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)出抑制效果，有效抑制碳信息披露潛在成本給債務(wù)融資成本帶來的不利影響；在倒U型拐點(diǎn)右側(cè)時(shí)，內(nèi)控質(zhì)量表現(xiàn)為補(bǔ)充效果，內(nèi)控薄弱的企業(yè)可以通過完善碳信息披露制度規(guī)范降低債務(wù)融資成本。此結(jié)論與唐勇軍等(2021)研究環(huán)境信息披露的價(jià)值效應(yīng)結(jié)論一致。本文聚焦于內(nèi)控質(zhì)量在制造企業(yè)債務(wù)融資成本作用中的表現(xiàn)，能清晰反映出在碳信息披露制度下內(nèi)控質(zhì)量在資本市場(chǎng)上發(fā)揮的作用。

(五 )進(jìn)一步分析

1.通過區(qū)域異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，隨著碳市場(chǎng)發(fā)展程度不斷提升，設(shè)立碳市場(chǎng)的區(qū)域倒U型關(guān)系更為顯著。我國(guó)陸續(xù)設(shè)立了北京、上海、廣東、深圳、天津、湖北、重慶、福建等八個(gè)碳排放交易試點(diǎn)，自2021年7月始，碳排放交易市場(chǎng)擴(kuò)大為全國(guó)范圍，相比處于初步啟動(dòng)階段的其他地區(qū)，交易試點(diǎn)的碳排放成交量更大、發(fā)展程度更成熟、監(jiān)管制度更全面，其對(duì)企業(yè)碳信息披露要求更高。企業(yè)所在地區(qū)碳市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不同碳信息披露質(zhì)量就不同，對(duì)債務(wù)融資成本的影響也不同。為探究碳市場(chǎng)發(fā)展程度差異對(duì)碳信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的影響，將樣本分為碳交易試點(diǎn)組與非碳交易試點(diǎn)組進(jìn)行區(qū)域異質(zhì)性檢驗(yàn)。

由表6第(1)、(2)列可知，碳交易試點(diǎn)組CDI2與COST系數(shù)(-0.187)在1%水平上顯著相關(guān)，而CDI與COST的相關(guān)性未通過顯著性檢驗(yàn)；由(3)、(4)列可知，非碳交易試點(diǎn)樣本組的碳信息披露與債務(wù)融資成本的倒U型關(guān)系未通過顯著性檢驗(yàn)，表明碳排放交易市場(chǎng)的發(fā)展程度會(huì)顯著促進(jìn)碳信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，且在碳交易試點(diǎn)組的倒U型關(guān)系中，臨界值(0.241)小于全樣本臨界值(0.253)，這說明在碳交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)碳信息披露提前達(dá)到臨界值，碳信息披露能夠更早地發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的作用。因此，加快推行碳排放交易制度、加強(qiáng)碳市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)有助于提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

表6 碳市場(chǎng)發(fā)展程度、股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

2.通過股權(quán)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)碳信息披露已經(jīng)超過拐點(diǎn)，碳信息披露與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，而民營(yíng)企業(yè)仍處于拐點(diǎn)之前。我國(guó)不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)在綠色發(fā)展、融資方面的政策支持度存在差異，碳信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響也不盡相同。為探究碳信息披露與債務(wù)融資成本在國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)中的不同表現(xiàn)，將樣本按股權(quán)性質(zhì)分組回歸分析。

由表6第(5)、(6)列可知，CDI系數(shù)(-0.011)在10%水平上顯著，而CDI2系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，即碳信息披露與債務(wù)融資成本在國(guó)有企業(yè)中顯著負(fù)相關(guān)，而倒U型關(guān)系不顯著，表明國(guó)有企業(yè)現(xiàn)階段的碳信息披露質(zhì)量已經(jīng)高于臨界值，處于碳信息披露與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)的發(fā)展階段。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)重要地位，是政策執(zhí)行的先行企業(yè)，也是落實(shí)降碳減污工作的重點(diǎn)單位?！笆濉睍r(shí)期國(guó)有企業(yè)萬元產(chǎn)值能耗每單位下降約20%、萬元產(chǎn)值CO2排放量每單位下降約18%，碳排放工作績(jī)效顯著。在推進(jìn)雙碳目標(biāo)工作中，國(guó)有企業(yè)特別是中央企業(yè)需要發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，故其碳信息披露制度更嚴(yán)格、規(guī)范性更強(qiáng)。此外，國(guó)有企業(yè)在籌資過程中受益于債務(wù)軟約束，在籌資過程中金融機(jī)構(gòu)的限制較寬松，碳信息披露質(zhì)量的提高更能提高企業(yè)綠色信譽(yù)，以更低的成本獲得資金。

由(7)、(8)列可知，CDI2系數(shù)(-0.129)與COST在5%水平上顯著相關(guān)，即碳信息披露與債務(wù)融資成本在民營(yíng)企業(yè)中呈顯著倒U型關(guān)系。由于政策導(dǎo)向，民營(yíng)企業(yè)雖重視碳減排工作，但在執(zhí)行過程中處于被動(dòng)觀望階段，碳信息披露規(guī)范性不強(qiáng)，披露存在選擇性，且沒有金融機(jī)構(gòu)債務(wù)隱形擔(dān)保的他們更傾向于形式上的碳信息披露，向債權(quán)人證明企業(yè)環(huán)保履責(zé)行為。因此，民營(yíng)企業(yè)的碳信息披露與債務(wù)融資成本的倒U型關(guān)系仍處于初級(jí)階段。在推進(jìn)降碳減排工作時(shí)，除了發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的帶頭作用，還應(yīng)該關(guān)注民營(yíng)企業(yè)碳信息披露制度的完善，在融資支持方面對(duì)民營(yíng)企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，提高其碳信息披露積極性，緩解其債務(wù)融資壓力。未來，可以以降低民營(yíng)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)為目的，通過增強(qiáng)碳信息透明度來促進(jìn)其融資成本的降低。

由此可見，制造業(yè)企業(yè)的碳信息披露與債務(wù)融資成本之間呈顯著“倒U型”關(guān)系；且這種關(guān)系在碳交易市場(chǎng)發(fā)展程度高的地區(qū)和民營(yíng)企業(yè)中更顯著；企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在碳信息披露與債務(wù)融資成本的“倒U型”拐點(diǎn)兩側(cè)呈現(xiàn)顯著的抑制和補(bǔ)充效果。

(六 )穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.縮減樣本量。為排除債務(wù)融資成本為負(fù)的樣本可能會(huì)使回歸結(jié)果產(chǎn)生的偏差，剔除債務(wù)融資成本觀測(cè)值為負(fù)的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7中第(1)列所示，CDI2的系數(shù)(-0.080)在1%水平上顯著，CDI2＊INC的系數(shù)(0.086)在10%水平上顯著，與上述結(jié)論保持一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換控制變量。(1)將盈利能力(ROA)替換為凈資產(chǎn)收益率(ROE=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額)，結(jié)果如表7中第(2)列所示，CDI2的系數(shù)(-0.078)在5%水平上顯著，CDI2＊INC的系數(shù)(0.091)在10%水平上顯著，與上述結(jié)論保持一致。(2)將每股收益(EPS)替換為表示企業(yè)償債能力的流動(dòng)比率(CR=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)，結(jié)果如表7中第(3)列所示，CDI2的系數(shù)(-0.059)在5%水平上顯著，CDI2＊INC的系數(shù)(0.083)在10%水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與上述回歸結(jié)果一致，充分證明了碳信息披露與債務(wù)融資成本呈“倒U型”關(guān)系，內(nèi)控質(zhì)量的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與建議

本文以2017-2021年制造業(yè)上市公司為研究樣本，同時(shí)包括重點(diǎn)排污單位與非重點(diǎn)排污單位，構(gòu)建了碳信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，利用企業(yè)年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、ESG報(bào)告獲取碳信息披露數(shù)據(jù)，采用熵權(quán)法評(píng)價(jià)出企業(yè)碳信息披露綜合指數(shù)。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，探討制造業(yè)企業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，以及內(nèi)控質(zhì)量對(duì)碳信息披露與債務(wù)融資成本的影響。通過分析，得出以下結(jié)論：(1)在碳信息披露方面，總體來看，制造業(yè)企業(yè)的低碳意識(shí)和碳信息披露的意愿逐步提高、碳信息披露質(zhì)量逐年提升，但仍居于較低水平。制造業(yè)企業(yè)碳信息披露還存在披露動(dòng)力不足、披露內(nèi)容不完善、與信息使用者的決策相關(guān)性不強(qiáng)、缺乏碳審計(jì)內(nèi)容、缺少完整的碳信息采集流程體系及碳排放管理機(jī)制等問題。(2)制造業(yè)企業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本呈顯著“倒U型”關(guān)系；且倒U型關(guān)系在碳交易市場(chǎng)發(fā)展程度高的地區(qū)更顯著，國(guó)有企業(yè)碳信息披露已率先越過拐點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)仍處于碳信息披露與債務(wù)融資成本倒U型關(guān)系發(fā)展初期。(3)制造業(yè)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在倒U型拐點(diǎn)兩側(cè)分別表現(xiàn)顯著的抑制和補(bǔ)充效果。現(xiàn)階段我國(guó)制造業(yè)碳信息披露仍居于低水平，科學(xué)有效的內(nèi)部控制能夠彌補(bǔ)企業(yè)在低碳環(huán)保方面的不足，顯著削弱碳信息披露給企業(yè)債務(wù)融資成本帶來的不利影響。

通過研究分析，本文提出以下政策建議：(1)在建立規(guī)范的碳信息披露準(zhǔn)則方面，了解碳信息披露質(zhì)量的影響因素，加大強(qiáng)制性披露要求的實(shí)施，明確規(guī)定披露與碳排放有關(guān)的重要信息及財(cái)務(wù)信息，建立適合于我國(guó)現(xiàn)階段碳交易市場(chǎng)發(fā)展水平的碳信息披露體系。針對(duì)披露動(dòng)力不足、披露內(nèi)容不完善的問題，制定碳信息披露監(jiān)督與獎(jiǎng)罰機(jī)制，提高企業(yè)披露主動(dòng)性，同時(shí)設(shè)立碳會(huì)計(jì)信息披露第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)，保證披露內(nèi)容真實(shí)可靠。(2)在制造業(yè)企業(yè)融資支持方面，調(diào)動(dòng)各方力量做好“推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”的降本減負(fù)舉措，尤其關(guān)注民營(yíng)企業(yè)的政策優(yōu)惠，加快推進(jìn)碳市場(chǎng)建設(shè)，助力十四五規(guī)劃中的“制造強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略，同時(shí)注意區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的政策導(dǎo)向，對(duì)民營(yíng)企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，提高其低碳轉(zhuǎn)型的積極性。(3)注重內(nèi)部控制與外部監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，尤其做好企業(yè)碳排放相關(guān)的內(nèi)控管理體系建設(shè)，發(fā)揮好環(huán)境監(jiān)管壓力與內(nèi)部治理機(jī)制共同降低企業(yè)債務(wù)融資壓力的作用。