基于fsQCA的中概股反做空組態(tài)分析

江乾坤 胡臣嘯 成蓉

【摘要】近年來， 中概股被做空的情況愈演愈烈， 中概股如何反做空正成為重要的研究議題。本文以被渾水做空的19家中概股公司為樣本， 運(yùn)用模糊集定性比較分析方法（fsQCA）， 從監(jiān)管環(huán)境、 公司治理和企業(yè)應(yīng)對(duì)三個(gè)層面來探索中概股企業(yè)反做空成功的若干因素。研究發(fā)現(xiàn)： 監(jiān)管環(huán)境和信息披露質(zhì)量對(duì)于中概股反做空成功發(fā)揮重要作用；在反做空過程中， 各個(gè)前因條件對(duì)反做空結(jié)果的影響存在非對(duì)稱性， 中概股需要根據(jù)不同情況選擇適合的反做空策略應(yīng)對(duì)做空危機(jī)。

【關(guān)鍵詞】中概股；反做空；fsQCA；組態(tài)分析

【中圖分類號(hào)】 F831.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）17-0094-5

自2018年以來， 有不低于52家中概股公司被做空而遭受損失， 韓洪靈等（2020a）認(rèn)為瑞幸咖啡做空事件引發(fā)了第二次中概股做空潮。雖然做空在一定程度上能夠淘汰劣勢(shì)企業(yè)， 但也存在一些投機(jī)的做空機(jī)構(gòu)， 表面上以打假為名卻進(jìn)行惡意做空， 以致中概股企業(yè)面臨的形勢(shì)越發(fā)嚴(yán)峻， 導(dǎo)致中概股的信任危機(jī)。然而， 近年來上市公司也開始逐漸掌握反做空經(jīng)驗(yàn)， 惡意做空為企業(yè)帶來的負(fù)面影響變得更小。這些成功反做空中概股的經(jīng)驗(yàn)和成果的研究可以被其他可能被做空的中概股公司所借鑒。韓洪靈等（2020b）探討了中美聯(lián)合監(jiān)管內(nèi)容和模式的現(xiàn)狀， 良性的監(jiān)管環(huán)境能夠維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定， 緩解中概股信任危機(jī)， 利于中概股應(yīng)對(duì)做空危機(jī)。孫夢(mèng)雪和王小芳（2023）發(fā)現(xiàn)， 中概股上市公司在信息披露上面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口， 為了應(yīng)對(duì)做空， 需完善公司治理， 提高信息披露的有效性和及時(shí)性。陳漢文等（2018）則從信息披露維度分析了做空的理論機(jī)制， 總結(jié)了中概股反做空的有效應(yīng)對(duì)策略和步驟， 并提出信息的真實(shí)性和全面性是反做空策略有效的關(guān)鍵。

基于此， 本文從監(jiān)管環(huán)境—公司治理—企業(yè)應(yīng)對(duì)視角， 以被渾水做空的中概股為例， 探究中概股反做空成功的組態(tài)路徑， 以期對(duì)中概股應(yīng)對(duì)做空提供參考建議。

一、 理論分析框架

中概股反做空的關(guān)鍵主要集中在以下三個(gè)方面。

1. 監(jiān)管環(huán)境。由于中美兩國(guó)監(jiān)管理念及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的差異， 兩國(guó)此前就中國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否要向SEC提供中概股企業(yè)的審計(jì)資料發(fā)生過很多次爭(zhēng)端， 最后導(dǎo)致SEC對(duì)拒絕提供審計(jì)資料的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提起訴訟， 這嚴(yán)重影響了中概股的形象。合理的中美證券監(jiān)管合作框架能夠維護(hù)中美證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與秩序， 并且保護(hù)中概股上市公司境內(nèi)外投資者的利益。因此， 良性監(jiān)管有利于維護(hù)中概股公司形象， 樹立投資者信心， 幫助中概股企業(yè)更好地反做空。

2. 公司治理。在傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說下， 股票價(jià)格是投資者對(duì)于市場(chǎng)信息所做出的反應(yīng)的體現(xiàn)， 但因?yàn)槲写韱栴}和信息不對(duì)稱問題， 這一過程難以實(shí)現(xiàn)。在兩權(quán)分離下， 管理層與投資者間、 大股東與小股東間存在代理問題， 潛在的機(jī)會(huì)主義行為和逆向選擇成為制約市場(chǎng)效率提升的關(guān)鍵因素。強(qiáng)化信息披露的重要性在于緩解委托代理雙方面臨的信息不對(duì)稱， 如果其中一方利用信息優(yōu)勢(shì)來滿足自身的利益， 這就為做空提供了契機(jī)（韓洪靈等， 2020c）。所以， 信息披露不但是做空的源頭， 更是應(yīng)對(duì)做空最為有效的手段。信息披露的初衷是通過強(qiáng)制和自愿信息披露， 在上市公司、 投資者和公眾之間架起一座溝通的橋梁， 投資者和公眾通過企業(yè)的信息披露得到公司的有關(guān)信息。其是做空攻擊的核心， 也是反做空的關(guān)鍵。若公司存在信息披露問題， 不僅會(huì)遭受做空機(jī)構(gòu)的攻擊， 還會(huì)造成投資者的決策誤判， 最終引起證券市場(chǎng)的混亂， 反做空就是證明自身信息披露不存在問題的過程。信息披露真實(shí)性和及時(shí)性不僅關(guān)乎到投資者的切身利益， 也是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。張嘉興等（2019）發(fā)現(xiàn)， 會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量低的公司更容易被做空。

3. 企業(yè)應(yīng)對(duì)。企業(yè)應(yīng)對(duì)指中概股應(yīng)對(duì)做空時(shí)的反做空策略， 這些策略行為是有效的反做空手段。本文將反做空策略總結(jié)成三部分， 分別為緊急策略、 聯(lián)合策略和后續(xù)策略。根據(jù)上文公司治理的分析可知， 揭露信息披露問題就是做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行攻擊的核心， 因此反做空策略本質(zhì)上就是證明自身信息披露不存在問題的過程。在面對(duì)做空時(shí)， 積極地反做空極為重要， 實(shí)質(zhì)是能降低與投資者的信息不對(duì)稱。

本文選取監(jiān)管環(huán)境—公司治理—企業(yè)應(yīng)對(duì)三個(gè)角度確定5個(gè)前因變量并構(gòu)建fsQCA模型， 探究前因變量之間的作用機(jī)理以及構(gòu)成路徑， 為正在和有可能被做空的中概股公司以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的對(duì)策與建議。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 研究方法。定性比較分析法（QCA）是基于布爾代數(shù)的集合論組態(tài)的分析方法， 近年來， 定性比較分析法在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域受到更多的關(guān)注和認(rèn)可。在組織與管理研究里， 定性比較分析法為解釋組織實(shí)踐的并發(fā)因果、 等效性和非對(duì)稱性等復(fù)雜因果關(guān)系提供了新的研究思路和方法（杜運(yùn)周， 2017）。本文選擇fsQCA研究方法的理由如下： 一是被做空的中概股較少。本文共收集到19個(gè)案例， 遠(yuǎn)達(dá)不到回歸分析對(duì)樣本規(guī)模的要求。而fsQCA方法對(duì)樣本數(shù)量的要求較低， 適用于中小樣本的研究。二是中概股反做空成功與否是許多重要因素協(xié)同作用的結(jié)果。而fsQCA方法側(cè)重于前因條件產(chǎn)生的不同驅(qū)動(dòng)模式對(duì)結(jié)果變量的影響， 不需要考慮傳統(tǒng)回歸中的多重共線性和內(nèi)生性問題。

2. 研究樣本。本文選取被渾水做空的中概股企業(yè)為樣本， 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后， 有效樣本共19家企業(yè)（見表1）。選擇這些樣本的理由是渾水是知名的做空機(jī)構(gòu)， 其在2010年做空東方紙業(yè)導(dǎo)致該公司退市開始， 一直熱衷于做空中概股， 具有典型性。并且該樣本覆蓋的企業(yè)均是中概股中的知名企業(yè)， 在中概股的發(fā)展中起著重要作用。

3. 變量定義。

（1）監(jiān)管程度（A）。良好的監(jiān)管環(huán)境有利于維護(hù)中概股公司形象， 樹立投資者信心， 從而幫助企業(yè)反做空。2013年5月， 中美雙方簽署了備忘錄， 代表著中美開始對(duì)中概股進(jìn)行良性監(jiān)管。本文將該時(shí)點(diǎn)前被做空的中概股企業(yè)賦值為0， 之后則賦值為1。

（2）信息披露質(zhì)量（B）。對(duì)于信息披露質(zhì)量的度量， 除了常用的盈余管理測(cè)度、 權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等， 還可以根據(jù)市場(chǎng)交易信息測(cè)度。股票交易量對(duì)收益率的影響系數(shù)被稱為KV指數(shù)， 通過市場(chǎng)對(duì)交易量信息反映公司信息披露程度。KV指數(shù)越高， 表明市場(chǎng)更依賴交易量而非企業(yè)披露的信息， 即上市公司信息披露質(zhì)量越低。本文借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究用股票交易量的絕對(duì)變化作為X變量， 進(jìn)而構(gòu)建出改進(jìn)后的KV指數(shù)計(jì)算模型如下：

LN│（Pt-Pt-1）/Pt-1│=λ0+λ（Volt/Vol0-1）+ε

采取做空日前的120天作為窗口期計(jì)算KV值， 用直接法將三個(gè)閾值設(shè)定為數(shù)據(jù)的75%分位數(shù)、 50%分位數(shù)和25%分位數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。

（3）緊急策略（C1）。緊急策略主要指在做空?qǐng)?bào)告發(fā)出的當(dāng)日或次日采取的緊急措施。在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后， 市場(chǎng)上一瞬間充斥了大量的負(fù)面信息。投資者在做空消息的單方影響下， 只能選擇“用腳投票”， 而投資者間的“羊群效應(yīng)”更會(huì)引發(fā)大量的股票拋售。因此， 中概股公司在做空后的第一時(shí)間必須采取有效的緊急應(yīng)對(duì)措施， 以挽回投資者信心并遏制股價(jià)下跌。通常， 緊急回應(yīng)包括發(fā)布澄清報(bào)告、 大股東增持或回購股票。本文將沒有采用緊急策略的被做空中概股公司賦值為0， 采用了緊急策略的賦值為1。

（4）聯(lián)合策略（C2）。聯(lián)合策略主要包括合作伙伴的支持， 成立獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)進(jìn)行自證以及政府的支持等。本文將沒有采用聯(lián)合策略的被做空中概股公司賦值為0， 采用了聯(lián)合策略的賦值為1。

（5）后續(xù)策略（C3）。后續(xù)策略包括對(duì)做空機(jī)構(gòu)提起訴訟和私有化。如果在被做空后股價(jià)一路下跌， 且難以自證清白， 那么中概股企業(yè)會(huì)選擇對(duì)做空機(jī)構(gòu)提起訴訟來維護(hù)自身的權(quán)益或者私有化退市。本文將被做空的中概股公司沒有采用后續(xù)策略的賦值為0， 采用了后續(xù)策略的賦值為1。

（6）反做空結(jié)果（Y）。樣本企業(yè)被做空后， 企業(yè)被迫摘牌和股價(jià)下跌80%及以上的為反做空失敗， 將其賦值為0。企業(yè)至今仍在正常經(jīng)營(yíng)， 沒有退市且股價(jià)未大幅下跌或者高于被做空時(shí)價(jià)格私有化的， 表示企業(yè)反做空成功， 將其賦值為1。

三、 實(shí)證分析與結(jié)果

本文實(shí)證分析使用的軟件為fsQCA3.0， 本研究借鑒定性比較分析方法研究專家Ragin的觀點(diǎn)， 將組態(tài)分析的頻數(shù)閾值設(shè)為1， 將一致性閾值設(shè)為較為嚴(yán)格的0.80， 得到單個(gè)條件必要性分析和組態(tài)分析結(jié)果。

1. 必要性分析。進(jìn)行必要性分析可評(píng)估結(jié)果集合和條件集合的子集關(guān)系。通常認(rèn)定必要條件的一致性需達(dá)到0.9， 并且具有足夠的覆蓋度。如表2所示， 條件變量C1（緊急策略）的一致性為0.9， 說明和緊急策略對(duì)于反做空成功具有必要條件關(guān)系。緊急策略是做空事件發(fā)生后企業(yè)與利益相關(guān)方溝通的第一渠道， 能夠快速增強(qiáng)投資者信心， 是反做空策略的重要一環(huán)。其余解釋變量的一致性均低于0.9， 因此都不能有力地解釋其對(duì)結(jié)果變量（Y）的影響因子作用關(guān)系。A（監(jiān)管環(huán)境）、 B（信息披露質(zhì)量）、 C2（聯(lián)合策略）、 C3（后續(xù)策略）4個(gè)解釋變量的一致性分別為0.700、 0.452、 0.500、 0.200。綜上可知， 只有一個(gè)條件變量C1（緊急策略）可以構(gòu)成中概股反做空成功的必要條件， 因此還需分析各個(gè)前因條件組合對(duì)結(jié)果變量的影響。

2. 組態(tài)分析。根據(jù)軟件得到的分析結(jié)果， 可分成復(fù)雜解、 簡(jiǎn)約解和中間解這三種結(jié)果。簡(jiǎn)約解經(jīng)過了簡(jiǎn)單和困難的反事實(shí)分析， 組態(tài)和條件數(shù)量是最少的。復(fù)雜解只考慮簡(jiǎn)單的反事實(shí)分析， 納入符合理論方向預(yù)期和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的邏輯余項(xiàng)。而中間解復(fù)雜度適中， 是使用QCA方法中匯報(bào)和詮釋的最佳選擇。在分析結(jié)果時(shí)一般采用中間解產(chǎn)生的組態(tài)， 利用簡(jiǎn)約解的結(jié)果來確定核心條件。表3是根據(jù)中間解和簡(jiǎn)約解畫出的中概股反做空成功組態(tài)。

從表3的中概股反做空成功的組態(tài)分析中可以看出， 有3條產(chǎn)生中概股反做空成功的組態(tài)。這3條組態(tài)的一致性分別為0.984、 1和1。從一致性結(jié)果來看， 每條組態(tài)均可作為中概股反做空成功存在的充分條件， 并且整體解的一致性達(dá)到0.995， 解的覆蓋度也達(dá)到0.424， 說明3條組態(tài)解釋了約42.4%的中概股反做空成功的原因。進(jìn)一步分析可以看出， 每個(gè)前因條件均作為核心條件出現(xiàn)過， 說明每個(gè)因素都會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生重要影響。通過分析得到3條實(shí)現(xiàn)路徑， 本文將中概股反做空成功的實(shí)現(xiàn)類型命名為高質(zhì)量披露型、 緊急反擊型和私有化退市型。

一是高質(zhì)量披露型。與該類型對(duì)應(yīng)的組態(tài)為H1， 其組態(tài)原生覆蓋度為6.2%。其中以信息披露質(zhì)量存在、 緊急策略缺席為核心條件， 說明在中概股高信息披露質(zhì)量的前提下， 中概股面對(duì)做空無需采取緊急策略有利于反做空成功。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 監(jiān)管環(huán)境作為輔助條件， 說明良好的監(jiān)管環(huán)境可以促進(jìn)中概股反做空成功。該組態(tài)的典型案例是跟誰學(xué)。2020年5月18日， 渾水發(fā)布報(bào)告宣布做空跟誰學(xué)， 其認(rèn)為跟誰學(xué)80%以上的收入造假， 雖然跟誰學(xué)沒有采取積極的反做空策略， 但是基于跟誰學(xué)一直以來的高信息披露質(zhì)量和良好的監(jiān)管環(huán)境， 投資者信心并沒有受到較大影響， 股價(jià)也并沒有受到大幅沖擊。

二是緊急反擊型。與該類型對(duì)應(yīng)的組態(tài)為H2， 組態(tài)的原生覆蓋度為17%， 是組態(tài)中比較主要的驅(qū)動(dòng)模式。在該組態(tài)中以緊急策略存在、 信息披露質(zhì)量和后續(xù)策略缺席作為核心條件， 說明在中概股低信息披露質(zhì)量的前提下， 中概股面對(duì)做空采取緊急策略， 未采取后續(xù)策略可以促進(jìn)中概股反做空成功。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 與組態(tài)H1相同， 此組態(tài)中監(jiān)管環(huán)境存在作為輔助條件， 同樣說明良好的監(jiān)管環(huán)境可以促進(jìn)中概股反做空成功。該組態(tài)的典型案例是安踏體育。2019年7月8日和9日， 渾水發(fā)表了兩篇狙擊安踏體育做空?qǐng)?bào)告， 大篇幅質(zhì)疑安踏業(yè)績(jī)的真實(shí)性， 安踏體育在每篇報(bào)告發(fā)布的第一時(shí)間就積極進(jìn)行了回應(yīng)， 在回應(yīng)中詳細(xì)反駁了渾水報(bào)告中的質(zhì)疑點(diǎn)， 從而降低了和利益相關(guān)方的信息不對(duì)稱， 股價(jià)未受大幅影響， 反做空成功。

三是私有化退市型。與該類型對(duì)應(yīng)的組態(tài)是H3， 組態(tài)的原生覆蓋度為19.2%， 可以作為中概股反做空成功的主要驅(qū)動(dòng)模式。其中以后續(xù)策略存在和信息披露質(zhì)量缺失作為核心條件， 以監(jiān)管環(huán)境缺失和緊急策略及聯(lián)合策略存在作為輔助條件。這說明被做空的中概股在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下， 采用緊急策略、 聯(lián)合策略和后續(xù)策略能夠促進(jìn)中概股反做空成功， 其中后續(xù)策略最為重要， 反做空成功的中概股案例皆是采用了私有化退市的后續(xù)策略。該組態(tài)的典型案例是展訊通訊。2011年6月28日渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告宣布做空展訊通訊， 認(rèn)為展訊通訊存在重大錯(cuò)報(bào)。展訊通訊隨即召開電話會(huì)議等展開緊急反擊， 并獲得合作伙伴三星和多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支持。這次做空很大程度上推動(dòng)了展訊通訊后續(xù)的私有化， 加上由于行業(yè)本身存在估值低估現(xiàn)象和非本土公司帶來的偏見， 最終于2013年合理私有化。

與得到中概股反做空成功的組態(tài)方法相同， 只改變組態(tài)分析時(shí)的結(jié)果變量， 可進(jìn)一步得到中概股反做空失敗的組態(tài)。從表4的中概股反做空成功的組態(tài)分析中可以看出， 有3條產(chǎn)生中概股反做空失敗的組態(tài)。這3條組態(tài)的一致性分別為1、 0.986和1， 一致性均大于0.8， 說明單個(gè)組態(tài)均可作為中概股反做空失敗的充分條件。并且整體解的一致性達(dá)到0.998， 解的覆蓋度也達(dá)到0.470， 說明3條組態(tài)解釋了約47%的中概股反做空成功的原因。有4個(gè)前因條件在3條績(jī)效未提升組態(tài)中均作為核心條件出現(xiàn)過， 說明除緊急反擊外每個(gè)前因條件對(duì)結(jié)果均有重要影響。本文將這3條中概股反做空失敗的組態(tài)命名為嚴(yán)格監(jiān)管型、 低披露質(zhì)量型和消極反擊型。

一是嚴(yán)格監(jiān)管型。這條組態(tài)的原生覆蓋度是28.2%， 表明這條組態(tài)解釋了28.2%的中概股反做空的失敗案例， 是三條組態(tài)里覆蓋度最高的， 表明其是反做空失敗的主要驅(qū)動(dòng)模式。其中以監(jiān)管環(huán)境和聯(lián)合策略缺失作為核心條件， 說明在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下， 中概股企業(yè)面對(duì)做空沒有采取聯(lián)合策略會(huì)促使反做空失敗。該組態(tài)的典型案例是傅氏科普威。2012年4月10日渾水在連續(xù)發(fā)布的最新研究報(bào)告中， 指責(zé)傅氏科普威涉嫌虛假增加業(yè)績(jī)， 雖然公司做出了緊急的回應(yīng)， 但沒有聯(lián)合合作伙伴進(jìn)行反擊， 并且由于當(dāng)時(shí)正處于第一次做空潮中， 中概股信任危機(jī)爆發(fā)， 監(jiān)管環(huán)境史無前例的嚴(yán)格， 受此影響傅氏科普威最終摘牌退市， 反做空失敗。

二是低披露質(zhì)量型。這條組態(tài)的原生覆蓋度是7.8%， 解釋了7.8%的反做空失敗的案例。其中以信息披露質(zhì)量、 監(jiān)管環(huán)境和后續(xù)策略缺失作為核心條件， 這表明在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下， 中概股企業(yè)面對(duì)做空時(shí)沒有采取聯(lián)合策略不利于反做空成功。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 緊急策略和聯(lián)合策略作為輔助條件存在， 說明在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下， 緊急策略和聯(lián)合策略并不能促進(jìn)反做空成功。該組態(tài)的典型案例是東方紙業(yè)。東方紙業(yè)是渾水做空的第一家中概股， 此次做空極大地推動(dòng)了第一次做空潮出現(xiàn)。渾水在2010年6月28日的做空?qǐng)?bào)告中指出東方紙業(yè)收入造假， 東方紙業(yè)隨后只是進(jìn)行了簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)， 在2011年東方紙業(yè)重新對(duì)前兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新審計(jì)， 說明東方紙業(yè)的信息披露存在巨大問題。最終東方紙業(yè)支付了200萬美元來解決股東訴訟， 股價(jià)也大幅下降并長(zhǎng)期維持低位， 反做空失敗。

三是消極反擊型。這條組態(tài)的原生覆蓋度是11%， 解釋了11%的反做空失敗案例。其中以信息披露質(zhì)量、 監(jiān)管環(huán)境、 聯(lián)合策略和后續(xù)策略缺失為核心條件， 表明在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下， 中概股企業(yè)面對(duì)做空沒有采取聯(lián)合策略和后續(xù)策略促使了反做空失敗。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 緊急策略缺失作為輔助條件存在， 說明企業(yè)沒有采取任何反做空策略促使了反做空失敗。該組態(tài)的典型案例是綠諾科技。2010年11月10日， 渾水公司公開質(zhì)疑綠諾存在欺詐行為， 但是綠諾對(duì)于渾水公司質(zhì)疑的最初回應(yīng)， 不但行動(dòng)遲緩， 而且給了一個(gè)含糊其辭的解釋， 隨后也沒有采取任何聯(lián)合策略和后續(xù)策略， 在事件發(fā)酵時(shí)一直消極應(yīng)對(duì)， 最終被納斯達(dá)克摘牌并轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)， 反做空失敗。

3. 穩(wěn)定性檢驗(yàn)。fsQCA分析結(jié)果的穩(wěn)健性的檢驗(yàn)方法有很多種方法， 常用的方法有合理地改變校準(zhǔn)基數(shù)、 案例數(shù)量和一致性閾值等參數(shù)的相關(guān)設(shè)置， 之后再次運(yùn)用軟件分析， 對(duì)兩次結(jié)論進(jìn)行對(duì)比以檢驗(yàn)穩(wěn)健性。如果調(diào)整參數(shù)后組態(tài)數(shù)量、 組成部分以及一致性和覆蓋度無實(shí)質(zhì)性變化， 那么一般認(rèn)為分析結(jié)果是可靠的（Schneider， 2012）。為了驗(yàn)證本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文將一致性閾值從0.80調(diào)整至0.85， 案例數(shù)量保持不變?yōu)?9， 再次進(jìn)行fsQCA組態(tài)分析， 所得到反做空成功的3條組態(tài)和反做空失敗的3條組態(tài)結(jié)果與上述組態(tài)結(jié)果完全一致， 總體一致性水平和覆蓋度基本不變。這說明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、 研究結(jié)論和建議

1. 研究結(jié)論。本文探討了監(jiān)管環(huán)境、 公司治理和企業(yè)行為如何對(duì)中概股反做空產(chǎn)生影響， 采用組態(tài)視角和fsQCA方法歸納出中概股企業(yè)反做空成功的3種類型（高質(zhì)量披露型、 緊急反擊型和私有化退市型）， 并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步得到中概股企業(yè)反做空失敗的3種類型（嚴(yán)格監(jiān)管型、 低披露質(zhì)量型與消極反擊型）。

根據(jù)歸納總結(jié)的5個(gè)關(guān)鍵因素之間的協(xié)同作用， 本文得出以下結(jié)論： ①信息披露治理質(zhì)量和監(jiān)管環(huán)境對(duì)于企業(yè)反做空的影響非常突出。從反做空成功的3條組態(tài)和反做空失敗的3條組態(tài)中， 其都承擔(dān)著“影響因子”的關(guān)鍵作用。信息披露質(zhì)量的高低對(duì)企業(yè)反做空結(jié)果影響明顯， 企業(yè)提升信息披露質(zhì)量有利于反做空成功。而監(jiān)管環(huán)境中， 政府展開合理的聯(lián)合監(jiān)管有利于反做空成功。②在反做空過程中， 各個(gè)前因條件對(duì)反做空結(jié)果的影響存在非對(duì)稱性。在實(shí)現(xiàn)反做空成功的三條路徑可相互替代和補(bǔ)充， 分別是在高信息披露質(zhì)量和良好的監(jiān)管環(huán)境下無需采取反做空策略， 在低信息披露質(zhì)量情況和良好的監(jiān)管環(huán)境下需要采取緊急策略積極反做空， 在低信息披露質(zhì)量和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下需要采取合理的后續(xù)策略反做空， 企業(yè)可根據(jù)不同的情況來選擇不同的反做空的策略。

2. 建議。一是加強(qiáng)中美審計(jì)跨境聯(lián)合監(jiān)管。2022年8月26日， 中美雙方正式簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議， 中方將協(xié)助美方對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所開展調(diào)查取證活動(dòng)。雙方如果能夠順利合作并滿足各自監(jiān)管所需， 中概股的審計(jì)監(jiān)管沖突將得到有效解決， 也有利于緩解中概股信任危機(jī)， 保護(hù)投資者利益。今后也要繼續(xù)加強(qiáng)中美審計(jì)跨境聯(lián)合監(jiān)管， 妥善協(xié)商各方面的分歧， 解決中美跨境審計(jì)監(jiān)管涉及的問題。二是提高信息披露質(zhì)量， 不給做空機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)。上市公司應(yīng)當(dāng)建立完備的信息披露制度規(guī)范， 健全內(nèi)部控制， 提升信息披露質(zhì)量要求。為了防范和應(yīng)對(duì)做空， 中概股公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)收入和利潤(rùn)等相關(guān)項(xiàng)目的披露， 細(xì)化對(duì)關(guān)聯(lián)方交易等事件的披露。高質(zhì)量的信息披露是投資者獲取有效信息并進(jìn)行投資的基礎(chǔ)， 是證券市場(chǎng)健康存在的必要條件。中概股公司應(yīng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)及相關(guān)法律的規(guī)定， 以真實(shí)、 完整、 及時(shí)為原則向公眾披露公司相關(guān)的重大信息， 這對(duì)于中概股上市公司預(yù)防做空十分有必要。三是建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)效機(jī)制， 提高反做空能力。近年來， 中概股被做空的情況愈演愈烈， 其中不乏很多知名優(yōu)質(zhì)公司如新東方、 愛奇藝等被惡意做空。在日益復(fù)雜的資本市場(chǎng)環(huán)境中， 上市公司需建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)效機(jī)制， 在惡意做空發(fā)生后， 及時(shí)采取適合的反做空策略， 包括第一時(shí)間與投資者和公眾溝通， 聯(lián)合多方力量應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)， 采用合理的后續(xù)策略， 將潛在損失降至最低， 從而最大限度地保護(hù)投資者利益， 維護(hù)中概股形象。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

韓洪靈，陳帥弟，陳漢文．瑞幸事件與中概股危機(jī)——基本誘因、監(jiān)管反應(yīng)及期望差距［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2020a（18）：3 ～ 8．

韓洪靈，陳帥弟，陸旭米等．瑞幸事件與中美跨境證券監(jiān)管合作：回顧與展望［ J］．會(huì)計(jì)之友，2020b（9）：6 ～ 13．

韓洪靈，劉思義，魯威朝等．基于瑞幸事件的做空產(chǎn)業(yè)鏈分析——以信息披露為視角［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2020c（8）：3 ～ 8．

張嘉興，楊金坤，孫磊華．會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的公司被做空了嗎？［ J］．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（3）：70 ～ 84．