年報問詢函能提高MD&A信息披露質(zhì)量嗎

吳桐 湯美 石銳

【摘要】管理層討論與分析（MD&A）的增量信息價值如今愈發(fā)受到廣泛關(guān)注與肯定。問詢函作為一種非行政處罰性的監(jiān)管手段， 是否能提高MD&A的信息披露質(zhì)量呢？以2014 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 構(gòu)建多元線性回歸模型對交易所年報問詢函與上市公司的MD&A信息披露質(zhì)量的關(guān)系展開研究。研究發(fā)現(xiàn)， 交易所年報問詢函的下發(fā)將引起收函上市公司MD&A信息披露質(zhì)量的提高， 且這種積極影響在非國企、股權(quán)集中度較低、兩職分離、分析師關(guān)注度較低、市場化程度較高的公司中更顯著。

【關(guān)鍵詞】年報問詢函；管理層討論與分析；信息披露質(zhì)量；文本向量化

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）17-0058-8

一、 引言

近年來， 投資者的信息需求不斷提升， 他們已不再局限于僅關(guān)注財務報表中的數(shù)字、 指標等傳統(tǒng)財務信息， 而是愈發(fā)重視企業(yè)的競爭優(yōu)勢、 組織架構(gòu)、 經(jīng)營風險等軟信息（韓鵬等，2017）。證監(jiān)會主席易會滿也強調(diào)， 當前全面注冊制改革的推行要以信息披露為核心， 注重以投資者需求為導向的信息披露。MD&A作為非財務信息的載體， 囊括了管理層對企業(yè)自身的財務、 經(jīng)營、 發(fā)展的綜合評價， 恰好可以滿足投資者等利益相關(guān)者的信息需求， 已經(jīng)成為當代投資者獲取增量信息的重要途徑。

已有諸多研究表明， MD&A信息披露會從風險、 融資、 績效等多維度對公司產(chǎn)生影響， 包括公司的未來股價崩盤風險（孟慶斌等，2017）、 銀行貸款規(guī)模（王愛群等，2019）、 融資約束（張林平等，2020）、 權(quán)益成本（許啟發(fā)等，2022）、 企業(yè)績效水平（張琛等，2019）等。因此， 研究MD&A信息披露質(zhì)量的影響因素有著非常深遠的意義。目前關(guān)于MD&A信息披露質(zhì)量影響因素的研究往往局限于企業(yè)的個體特征， 例如公司的業(yè)績表現(xiàn)越好、 融資需求越大、 規(guī)模越大， MD&A信息披露質(zhì)量就相對越高（李常青等，2008）。

雖有部分學者關(guān)注市場競爭環(huán)境（Clarkson等，1994）以及行業(yè)特征（張志紅等，2022）的影響， 但鮮有學者從監(jiān)管環(huán)境角度出發(fā)， 探索有關(guān)監(jiān)管措施對MD&A信息披露質(zhì)量的影響。

我國的交易所問詢函制度是在借鑒西方證券市場制度的基礎(chǔ)上結(jié)合我國國情制定的。在程序上， 不同于美國的“問詢結(jié)束才披露”制度， 我國交易所問詢函和企業(yè)回函都是在發(fā)生當日即披露， 時效性較強。在內(nèi)容上， 不同于澳大利亞的“僅針對異常股價變動和股票交易進行問詢”， 我國交易所問詢函會根據(jù)企業(yè)披露的各類文件進行提問， 包括重大資產(chǎn)重組、 定期報告、 股票交易、 重大股權(quán)變動等， 其中占比最大的是年報問詢函， 即對上市公司公開披露的年度財務報告發(fā)出問詢的函件。目前已有諸多學者針對問詢函機制的有效性展開了豐富的研究， 多涉及公司內(nèi)部治理（黎精明和林婉琴，2022）、 投融資行為（聶萍和徐筱，2021）以及審計費用（陳碩等，2018）等方面。

MD&A作為企業(yè)增量信息的重要載體， 問詢函對其信息披露質(zhì)量的影響有待進一步研究與探討。一方面， 問詢函的監(jiān)管機制可能會震懾企業(yè)， 促使企業(yè)調(diào)整披露策略， 提升MD&A的信息披露質(zhì)量以減少資本市場上投資者的疑慮； 另一方面， 問詢函僅僅是交易所與企業(yè)進行溝通的一種形式， 實質(zhì)上并不包含任何處罰手段， 威懾力相對較弱， 因而企業(yè)收到問詢函也可能選擇直接“躺平”。因此， 問詢函是否能夠發(fā)揮對上市公司信息披露的有效約束作用是亟待探究的問題。本文主要關(guān)注的問題是： 作為管理層向外傳遞信息的重要文本 —— MD&A， 交易所問詢函的下發(fā)是否能夠?qū)ζ髽I(yè)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生積極影響？本文以2014 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 采用文本向量化的方法剔除文本中市場與行業(yè)的共有信息， 即采用企業(yè)的特有信息衡量MD&A信息披露質(zhì)量， 探究問詢函的下發(fā)對MD&A信息披露質(zhì)量的影響， 并考慮企業(yè)自身特點、 市場環(huán)境異質(zhì)性等對實證結(jié)果的影響。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 第一， 補充了問詢函制度有效性的相關(guān)文獻。諸多研究表明， 年報問詢函制度能夠從內(nèi)部控制質(zhì)量、 金融資產(chǎn)配置水平、 投資以及會計穩(wěn)健性等多方面對被問詢公司產(chǎn)生正向影響（黎精明和林婉琴，2022；林慧婷等，2021；聶萍和徐筱，2021；石昕等，2021）， 本文則重點探討了年報問詢函對MD&A信息披露質(zhì)量的影響， 在一定程度上為問詢監(jiān)管的有用性提供了有力證據(jù)。第二， 本文采用文本向量化的方法， 剔除了文本中市場與行業(yè)的共有信息， 僅僅使用反映企業(yè)自身情況的特有信息構(gòu)建披露質(zhì)量的衡量指標， 避免了以往衡量指標中包含過多冗余行業(yè)信息的問題， 更能真實有效地反映MD&A的信息披露質(zhì)量。第三， 關(guān)于MD&A信息披露質(zhì)量的影響因素， 部分學者主要從企業(yè)自身的角度出發(fā)（李常青等，2008；仲旦彥和陳玉榮，2018）， 而本文則考慮了收到問詢函的外生沖擊對企業(yè)MD&A信息披露質(zhì)量的影響， 豐富了MD&A影響因素的相關(guān)研究。第四， 根據(jù)研究結(jié)論對交易所的問詢函監(jiān)管機制提出了針對性建議： 一方面協(xié)助監(jiān)管機構(gòu)找到監(jiān)管失效的“灰色地帶”， 為后續(xù)改進監(jiān)管指明方向， 推動問詢函監(jiān)管充分發(fā)揮作用； 另一方面， 促使監(jiān)管部門進一步規(guī)范問詢對象的信息披露， 為以信息披露為核心的全面注冊制推行提供有力支撐。

二、 理論分析與研究假設

由于信息不對稱會引發(fā)道德風險和逆向選擇， 而管理層相對于投資者、 債權(quán)人、 政府、 員工等利益相關(guān)者來說， 擁有絕對的信息優(yōu)勢， 其有可能存在為了滿足盈利動機而選擇故意披露不真實信息或隱瞞信息。為了規(guī)范上市公司的信息披露行為， 交易所至少每三年對上市公司披露的年報進行審核， 如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的年報存在問題， 那么交易所會公開向企業(yè)下發(fā)年報問詢函， 要求企業(yè)對問題進行回復。實踐證明， 在我國半強式有效證券市場中， 年報問詢函會在證券市場上引發(fā)負面反應（陶熊華和曹松威，2019）。為了緩解投資者等利益相關(guān)者的消極情緒， 減輕資本市場對問詢函的負面反應， 企業(yè)往往會及時向交易所做出公開回復， 詳細回答交易所在問詢函中提出的問題。MD&A信息作為上市公司披露的年報中重要的組成部分， 承載著大量的企業(yè)前瞻性信息， 管理層可以通過MD&A向投資者說明事實真相， 加強與投資者之間的信息溝通。因此， 在收到年報問詢函后， 管理層有一定的動機在MD&A部分提供更多更有用的信息， 提高MD&A信息披露質(zhì)量， 以增強投資者的信心， 樹立良好的公司形象。

一方面， 從監(jiān)管者的角度來看， 問詢函監(jiān)管的震懾作用可能迫使收函公司提高其MD&A信息披露質(zhì)量。根據(jù)法律不完備理論， 在法律尚不完善的情況下， 引入監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)ξ⒂^市場違規(guī)行為形成有力約束（許成鋼，2001）， 監(jiān)管的高壓會對企業(yè)高管產(chǎn)生影響， 其自利行為以及機會主義行為都能得到一定程度的約束（何慧華和方軍雄，2021）。另外， 許多學者也證實了監(jiān)管政策對市場的監(jiān)督作用， 例如對上市公司違法違規(guī)行為的處罰可以約束其盈余操縱行為， 提高盈余質(zhì)量和揭示內(nèi)幕信息（姚宏等，2007；沈紅波等，2014；顧小龍等，2016）。問詢函作為監(jiān)管者用以規(guī)范上市公司信息披露行為的手段， 也已被證實可以有效提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量、 在一定程度上約束企業(yè)的盈余管理行為、 提高管理層業(yè)績預告質(zhì)量等（黎精明和林婉琴，2022；周卉，2021；李曉溪等，2019）。本文據(jù)此推測， 問詢函能夠達到其監(jiān)管效果， 規(guī)范上市公司的信息披露行為， 提高MD&A信息披露質(zhì)量。

另一方面， 從企業(yè)本身來看， 為了緩解問詢函所帶來的市場負面反應和降低潛在的高額違規(guī)成本， 企業(yè)傾向于提高MD&A信息披露質(zhì)量。一旦問詢函下發(fā)到證券市場， 將引起廣大投資者、 債權(quán)人、 社會媒體等利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注， 輿論關(guān)注度和話題指數(shù)將持續(xù)上升， 會進一步放大公眾的響應行為， 從而對企業(yè)產(chǎn)生更深遠的影響（陶文杰和金占明，2012）。在巨大社會輿論的壓力下， 企業(yè)被倒逼著做出正面回應， 直到交易所對企業(yè)的“答復”滿意為止。然而， 與交易所進行的“公開交談”， 已經(jīng)為企業(yè)增加了“曝光度”， 于是， 問詢函帶來的“聚光燈”效應使企業(yè)不得不接受來自投資者、 債權(quán)人、 政府、 媒體等利益相關(guān)主體更加密切的監(jiān)督， 這也誘發(fā)了更高的企業(yè)違規(guī)成本。因此， 企業(yè)需要更加謹慎、 合規(guī)地披露相關(guān)信息， 提高信息披露質(zhì)量， 以維護企業(yè)的正面形象， 增強利益相關(guān)者的信心。如果企業(yè)不提高信息披露質(zhì)量， 將會造成高額的違規(guī)成本， 這也就迫使企業(yè)提高其信息披露質(zhì)量。因此， 本文提出以下假設：

H1： 同等條件下， 收到年報問詢函能提高企業(yè)的MD&A信息披露質(zhì)量。

三、 樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2014 ～ 2020年我國A股非金融上市公司為研究對象， 分析年報問詢函對公司MD&A信息披露質(zhì)量的影響。由于交易所自2014年12月公開年報問詢函， 本文選擇2014年為樣本起始時間。以A股上市公司為總樣本， 并進行如下篩選處理： 刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本； 刪除金融類上市公司樣本； 保留僅發(fā)行A 股的上市公司， 刪除被ST或?ST的公司。

年報問詢函數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理得到， 公司基本特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫； MD&A文本信息來自CNRDS數(shù)據(jù)庫， 后借助Python軟件進行文本處理， 運用Excel、 Stata等軟件進行統(tǒng)計和分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。被解釋變量為INFO， 參照Hanley和Hoberg（2010）、 Hoberg和Philips（2010）以及孟慶斌等（2017）的做法， 通過Python分詞技術(shù)對MD&A文本信息進行提取和分析， 然后通過文本向量化和向量標準化來構(gòu)建MD&A信息披露質(zhì)量衡量指標。具體構(gòu)建過程如下： 首先進行文本處理。借鑒Hanley和Hoberg（2010）、 Hoberg和Philips（2010）的研究思路， 將每個MD&A文本通過向量的形式表示出來， 其每個元素為文本中的每個詞語出現(xiàn)的頻率。借助中國社會科學院語言研究所編纂的《現(xiàn)代漢語詞典》（第6版）構(gòu)建MD&A文本詞匯總庫， 即剔除“是”“的”“我們”等無含義的虛詞或者人稱代詞后， 保證MD&A內(nèi)容中出現(xiàn)過的詞匯都包含在MD&A文本詞匯總庫中。接著， 將文本向量化。將每個詞出現(xiàn)的頻率作為MD&A文本向量中該詞匯對應的元素， 例如， 假設某MD&A文本總庫中包含10000個詞， 則每一個MD&A文本對應一個10000×1維的向量。為了使文本向量更具有可比性， 將向量進行“標準化”， 即使向量的“模長”為1， 向量中各元素的平方之和為1。最后， 對向量進行分解與重構(gòu)。根據(jù)Hanley和Hoberg（2010）、 Hoberg和Philips（2010）以及孟慶斌等（2017）的做法， 可以從行業(yè)和市場兩個方面對每個MD&A文本向量進行分解： 每個公司都會受到來自整個市場環(huán)境的影響； 處于同一行業(yè)的企業(yè)面臨著相同的行業(yè)環(huán)境和行業(yè)風險， 這些共同特質(zhì)都會對企業(yè)產(chǎn)生影響。每個企業(yè)的MD&A文本相應地會反映整個市場的共有信息和所屬行業(yè)的共有信息， 那么剔除市場信息含量和行業(yè)信息含量后的MD&A文本就可以較為精準地用于反映有效的MD&A信息披露質(zhì)量。

本文參考孟慶斌等（2017）的研究構(gòu)建了三個模型， 其中Q為市場中的企業(yè)總數(shù)， P為行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總數(shù)。首先將每個行業(yè)的所有MD&A文本標準化向量進行算術(shù)平均， 計算出行業(yè)標準向量NI，t。其次， 對所有MD&A文本標準化向量進行算術(shù)平均， 計算出市場標準向量NM，t。然后將該企業(yè)的MD&A文本標準化向量Ni，t在行業(yè)標準向量NI，t和市場標準向量NM，t的基礎(chǔ)上進行分解， 在模型（3）中， α0為常量， α1、 α2分別表示MD&A文本標準化向量能被行業(yè)標準向量和市場標準向量解釋的部分， μi，t即用來表示不能被行業(yè)信息和市場信息解釋的部分， 用以衡量MD&A的信息披露質(zhì)量。

2. 解釋變量。參考Johnston和Petacchi（2017）的做法， 設置關(guān)鍵解釋變量CL度量年報問詢函， 若企業(yè)當年接收了年報問詢函， 則CL為1， 否則為0。

3. 控制變量。CONTROLS為一系列可能影響MD&A信息披露質(zhì)量的控制變量， 包括： AGE（上市年限）、 LEV（資產(chǎn)負債率）、 SIZE（公司規(guī)模）、 TOP10（股權(quán)集中度）、 GROWTH（營收增長率）、 SOE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、 YRE（年度股票回報率）、 BOARD（董事會會議） 、 DUAL（兩職合一）、 BM（賬市比）和DIR（獨立董事比例）。

本文采用的主要變量及其測度方法如表1所示。

（三）模型設計

本文擬采用模型（4）驗證H1。為了緩解內(nèi)生性問題， 控制了行業(yè)（INDUSTRY）和年度（YEAR）層面的固定效應， 并采用滯后一期的被解釋變量進行回歸。其中， CONTROLS表示一系列控制變量。為消除異常值的影響， 對模型中所有連續(xù)型變量按照年份進行了上下1%的縮尾處理。

INFOi，t+1=β0+β1CLi，t+β2CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （4）

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2中可知， INFO的均值為1.640， CL均值為0.100， 說明有10%的公司—年度樣本在當年收到了交易所年報問詢函。SOE均值為0.340， 表明總樣本中有34%國企性質(zhì)的公司—年度樣本。

根據(jù)公司當年年報是否收到交易所問詢函（CL）的分組描述性統(tǒng)計和組間差異檢驗結(jié)果可知， 未收到年報問詢函的觀測樣本為14778個， 收到年報問詢函的觀測樣本為1645個， 收到年報問詢組的MD&A信息披露質(zhì)量（INFO）顯著高于未收到年報問詢函組， 均值差異和中位數(shù)差異均在1%的水平上顯著， 而且兩組在控制變量間的差異也較為顯著（囿于篇幅，表略）。根據(jù)各主要變量間的相關(guān)系數(shù)（囿于篇幅，表略）可知， 公司是否收到年報問詢函與MD&A信息披露質(zhì)量之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系， 表明公司收到年報問詢函可能會改善公司MD&A信息披露的質(zhì)量。

（二）年報問詢函對MD&A信息披露質(zhì)量的影響

年報問詢函對MD&A信息披露質(zhì)量影響的回歸結(jié)果如表3所示。表3中CL系數(shù)為0.008， 且在5%的水平上顯著， 說明收到年報問詢函對于MD&A信息披露質(zhì)量發(fā)揮了有效的監(jiān)管約束作用， 能夠震懾上市公司提升MD&A信息披露質(zhì)量， 挽救市場的負面影響， 初步驗證了H1。

（三） 異質(zhì)性影響分析

1. 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角的異質(zhì)性分析。許多學者研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)與政府間的關(guān)系會影響資本市場的監(jiān)管效果（陳信元等，2007）。夏立軍等（2007）還發(fā)現(xiàn)， 在違規(guī)公司中， 與政府密切聯(lián)系的國有企業(yè)受到的處罰更輕。這使得國有企業(yè)更容易受到“偏愛”， 從而降低問詢監(jiān)管的效果（陳運森等，2018）。因此， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的差異可能會影響交易所的執(zhí)法力度和效果。

故本文將公司樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國企組和非國企組兩個子樣本， 然后進行分組回歸得到結(jié)果如表4所示。表4中， 非國企組的樣本觀測值的CL回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而國企組的樣本觀測值的CL回歸系數(shù)不顯著。組間系數(shù)差異顯著， 說明年報問詢函監(jiān)管將導致上市公司MD&A信息披露質(zhì)量顯著提高， 而這種影響在非國有企業(yè)中更顯著， 在國有企業(yè)中并不顯著。

2. 基于公司內(nèi)部治理視角的異質(zhì)性分析。良好的公司治理機制能夠協(xié)調(diào)公司與內(nèi)外部不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系（李維安和姜濤，2007）， 強化公司監(jiān)督與制衡， 平衡股東與管理層之間的利益， 進而降低管理層在MD&A信息披露過程中的道德風險， 規(guī)范管理層的信息披露行為。伊志宏等（2010）研究發(fā)現(xiàn)， 公司治理機制的合理安排能夠?qū)π畔⑴懂a(chǎn)生促進作用。在股權(quán)集中度（TOP10）比較高的企業(yè)， 大股東一家獨大的可能性比較高， 對違規(guī)行為的制約就更為困難； 而股權(quán)較為分散的企業(yè)， 其內(nèi)部制衡可能會更加有效， 公司治理水平也相對較高（葉小杰等， 2023）。另外， 兩職合一（DUAL）安排更容易導致最高管理者大權(quán)獨攬， 罔顧制度和規(guī)則， 獨斷專行。因此， 本文推斷在股權(quán)集中度較低、 兩職分離的公司中， 其更為有效的內(nèi)部治理機制能夠促使監(jiān)管問詢對MD&A的信息披露發(fā)揮積極的正向影響。

因此， 本文將樣本公司根據(jù)股權(quán)集中度中位數(shù)劃分為股權(quán)集中度高組和股權(quán)集中度低組進行分組回歸， 并根據(jù)兩職安排劃分為兩職合一組和兩職分離組進行分組回歸， 結(jié)果如表5所示。表5結(jié)果說明， 當企業(yè)股權(quán)集中度低、 兩職分離時， 年報問詢函監(jiān)管能促進上市公司MD&A信息披露質(zhì)量顯著提高， 而在企業(yè)股權(quán)集中度高、 兩職合一時， 收到年報問詢函與MD&A信息披露質(zhì)量并沒有顯著關(guān)系。

3. 基于分析師關(guān)注度視角的異質(zhì)性分析。分析師具有信息搜集和處理的優(yōu)勢， 能夠有效降低信息不對稱水平（Baginski等，1997）， 是資本市場的重要中介力量。一方面， 外部監(jiān)督是公司治理的一大重要方式， 可能在一定程度上強化年報問詢函的治理效應。因為分析師關(guān)注度越高， 企業(yè)受到的監(jiān)督和關(guān)注度就越高， 為了緩解收函后證券市場的負面反應， 管理層有更強的動機提高信息披露質(zhì)量， 以增強投資者的信心， 所以， 問詢函對MD&A信息披露質(zhì)量的正向影響可能會在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中更為顯著。另一方面， 基于分析師能夠提高企業(yè)信息披露的合規(guī)性（李春玲等， 2022）， 對于分析師覆蓋面較廣的企業(yè)， 其信息披露可能已經(jīng)在較強的外部監(jiān)督中得到了改善， 問詢監(jiān)管所能發(fā)揮的作用相對有限， 所以， 問詢函對MD&A信息披露質(zhì)量的正向影響可能會在分析師關(guān)注度較低的公司中更加顯著。故本文將公司樣本根據(jù)分析師關(guān)注度（ANA）中位值分為高分析師關(guān)注度組和低分析師關(guān)注度組， 然后進行分組回歸得到結(jié)果如表6所示。表6的結(jié)果說明， 企業(yè)在分析師關(guān)注度較低時， 年報問詢函監(jiān)管將導致上市公司MD&A信息披露質(zhì)量顯著提高， 而在分析師關(guān)注度較高時， 年報問詢函監(jiān)管與MD&A信息披露質(zhì)量并沒有顯著關(guān)系。

4. 基于市場化程度視角的異質(zhì)性分析。市場機制也是一種重要的公司治理方式。當市場化程度較高時， 經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場較為發(fā)達， 產(chǎn)品市場競爭較為激烈， 市場中信息不對稱程度較低， 可以用來監(jiān)督公司經(jīng)理人的市場信息也就越充分（張霖琳等，2015）， 管理層受到的監(jiān)督也越強， 他們也就更有動機去強化MD&A信息披露， 以緩解問詢函所帶來的負面市場反應。因此， 市場化程度越高越能發(fā)揮問詢函監(jiān)管機制對高管的約束和治理作用。

根據(jù)樊綱的市場化指數(shù)衡量區(qū)域市場化程度（MARKEP）， 該指數(shù)越大， 說明區(qū)域市場化程度越高。以當年市場化指數(shù)中位數(shù)為標準將樣本上市公司注冊所在省份劃分為市場化程度高、 低兩組， 樣本觀測值依照注冊地歸入相應組別進行分組檢驗， 回歸結(jié)果如表7所示。表7中， 市場化程度低組的CL回歸系數(shù)為0.004， 不顯著； 而市場化程度高組的CL回歸系數(shù)為0.013， 在1%的水平上顯著為正。組間系數(shù)差異顯著， 該結(jié)果驗證了前述推測。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. DID檢驗。首先采用雙重差分法進行研究， 并在模型中控制年度和行業(yè)固定效應。具體模型如下：

INFOi，t+1=η0+η1TREAT×POSTi，t+η2TREATi，t+η3CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （5）

在模型中： TREAT表示上市公司是否被問詢， 當上市公司被問詢時， 取值為1， 否則為0； POST表示上市公司被問詢的年份， 當公司樣本年份為被問詢當年時， 以后年份該變量取值為1， 否則為0； TREAT×POST為處理效應變量， 用以檢驗被問詢與未被問詢樣本的上市公司MD&A信息披露質(zhì)量差異。得到回歸結(jié)果TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（囿于篇幅，表略）。

2. PSM-DID檢驗。鑒于收到問詢函的企業(yè)與未收到問詢函的企業(yè)可能在公司特征上存在一定差異， 本文對樣本數(shù)據(jù)采用傾向得分匹配法（PSM）進行配對， 再利用PSM樣本進行DID檢驗， 以更好地解決研究中存在的內(nèi)生性問題。

本文運用LOGIT回歸模型計算樣本公司的傾向得分值， 被解釋變量為問詢函啞變量CL。參考陳運森等（2018）的研究， 從財務基本面、 內(nèi)部治理、 外部治理等多個方面選取變量， 作為LOGIT模型的解釋變量。根據(jù)LOGIT模型回歸結(jié)果， 計算每一個樣本公司的傾向得分， 并為每一個收到問詢函的樣本公司（實驗組）匹配一個在本年度內(nèi)傾向得分最接近的樣本公司（對照組）， 再將實驗組和對照組中的公司在樣本期間的觀測值納入模型（5）中進行回歸。通過處理， 最后得到12432個公司樣本數(shù)據(jù)。通過回歸， 本文得到PSM-DID回歸模型中TREAT×POST的系數(shù)為0.015， 且在1%的水平上顯著， 進一步說明上市公司在收到年報問詢函之后， 顯著提升了MD&A信息披露質(zhì)量（囿于篇幅，表略）。

五、 進一步分析

（一）問詢函嚴重程度對MD&A信息披露質(zhì)量的影響

本文考察了年報問詢函的嚴重程度對MD&A信息披露質(zhì)量的影響。被問詢頻率越高， 說明被問詢的問題對企業(yè)較為棘手； 問詢函內(nèi)容越長， 被問詢的問題越多， 說明公司此時越可能存在較為嚴重或值得投資者關(guān)注的財務問題。由此可見， 問詢函的內(nèi)容特征也反映了公司信息披露問題的嚴重程度。為了避免再次被交易所問詢或被執(zhí)行更為嚴厲的監(jiān)管措施， 企業(yè)會提供更為符合披露規(guī)范的信息。同時， 為了抑制問詢函帶來的股價下跌效應， 增強投資者的信心， 被問詢公司會更傾向于提供更多有用信息， 重塑公司正面形象， 這都將在一定程度上提高企業(yè)的MD&A信息披露質(zhì)量?；谝陨戏治觯?本文推測上市公司可能會根據(jù)函件嚴重程度的不同而做出不同的選擇， 從而導致問詢監(jiān)管效果存在差異?；诖?， 為了進一步研究問詢函嚴重程度對上市公司MD&A信息披露質(zhì)量的影響， 本文構(gòu)建了模型（6）和模型（7）。

INFOi，t+1=φ0+φ1LENTHi，t+φ2CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （6）

INFOi，t+1=φ0+φ1FREi，t+φ2CONTROLSi，t+INDUSTRY +YEAR+εi，t （7）

參照石昕等（2021）的做法構(gòu)建LENTH， 代表t年收到的所有年報問詢函總字數(shù)， FRE指公司t年收到的所有年報問詢函數(shù)量， 回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示， 問詢函長度（LENTH）的回歸系數(shù)為0.001， 且在5%的水平上顯著， 被問詢頻率（FRE）的回歸系數(shù)為0.011， 在5%的水平上顯著， 說明年報問詢函的嚴重程度越高， MD&A的信息披露質(zhì)量越能得到顯著提高。

（二）問詢函對MD&A信息披露文本篇幅的影響

基于信息冗余的視角， 較長的篇幅可能會降低文本的可讀性（熊浩等，2022）， 弱化投資者的閱讀意愿， 增加投資者從大量文本中挖掘有效信息的難度（Rennekamp，2012）。因此， 本文擬對問詢函與MD&A信息披露文本篇幅之間的關(guān)系展開進一步研究。采用文本篇幅1（Space1）取句子總數(shù)的自然對數(shù)與文本篇幅2（Space2）取文本總字數(shù)的自然對數(shù)， 作為衡量文本篇幅大小的指標， 將Space1和Space2用于替換主回歸模型（4）中的INFO（被解釋變量）進行檢驗， 結(jié)果如表9所示。回歸結(jié)果顯示， Space1和Space2對于年報問詢函變量（CL）的回歸系數(shù)分別是-0.025和-0.021， 均在5%的水平上顯著， 說明收到年報問詢函后， 公司的MD&A披露文本總體篇幅下降， 一定程度上印證了問詢函能夠改善MD&A信息披露質(zhì)量的觀點。

（三）問詢函對MD&A信息披露語調(diào)的影響

基于信息操縱觀的視角， 管理層很有可能出于個人利益而對信息披露的語調(diào)進行粉飾， 從而導致信息披露質(zhì)量下降（趙立彬等，2023）。而出于機會主義動機使用積極語調(diào)進行粉飾就是管理層進行信息操縱的一種手段（Huang等，2014）。因此， 本文進一步考慮問詢函對MD&A信息披露語調(diào)的影響， 從CNRDS數(shù)據(jù)庫下載MD&A信息相關(guān)數(shù)據(jù)， 確定上市公司年報MD&A中的詞匯總數(shù)、 正面詞匯與負面詞匯數(shù)量， 然后借鑒謝德仁和林樂（2015）方法定義凈積極語調(diào)1（TONE1）： （積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）； 借鑒Huang等（2014）的方法定義凈積極語調(diào)2（TONE2）： （積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/詞匯總數(shù)。最后將TONE1 和TONE2用于替換主回歸模型（4）中的INFO（被解釋變量）進行檢驗， 結(jié)果如表10所示?；貧w結(jié)果顯示， 凈積極語調(diào)1（TONE1）和凈積極語調(diào)2（TONE2）對年報問詢函（CL）的回歸系數(shù)分別是-0.045和-0.039， 均在1%的水平上顯著， 說明收到年報問詢函后， 公司的MD&A信息中的凈積極語調(diào)顯著下降。結(jié)合本文的主要結(jié)論， 本文認為問詢函的下發(fā)可能在一定程度上抑制了管理層語調(diào)美化行為， 減少了MD&A信息披露中過于樂觀的表述。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文對2014 ～ 2020年A股上市公司所收到年報問詢函的情況與MD&A信息披露質(zhì)量的關(guān)系進行了探討， 采用文本分析的方法處理MD&A信息披露文本， 以實現(xiàn)對MD&A信息披露質(zhì)量較為準確的衡量， 從而深入探究這一話題。研究發(fā)現(xiàn)： 收到年報問詢函與上市公司MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 說明年報問詢函的下發(fā)可以提高上市公司MD&A信息的披露質(zhì)量。但進一步考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 公司治理情況的差異以及分析師關(guān)注度和市場化程度的異質(zhì)性后， 發(fā)現(xiàn)上市公司收到年報問詢函對其MD&A信息披露質(zhì)量的積極影響在非國企、 股權(quán)集中度較低、 兩職分離、 分析師關(guān)注度較低、 市場化程度較高的公司中更顯著， 這表明問詢監(jiān)管仍具有局限性。

可見， 問詢函作為一種非處罰性的監(jiān)管手段能夠有效幫助企業(yè)提高MD&A信息披露質(zhì)量， MD&A信息能夠為投資者等市場參與者提供有效的信息， 便于其進行分析判斷。因此， 交易所應當充分應用并優(yōu)化這種監(jiān)管手段， 通過提高問詢的專業(yè)度、 增加問詢的深度、 拓寬問詢的廣度， 促進問詢函信息的充分透明化， 以進一步敦促上市公司充分順應全面注冊制下的信息披露要求， 規(guī)范自身行為， 并加大對國企、 股權(quán)集中度較高、 兩職合一、 分析師關(guān)注度較高、 市場化程度較低公司的監(jiān)管力度， 消除監(jiān)管的“灰色地帶”。另外， 審計的重心不應僅局限于財務信息， 同樣應當關(guān)注MD&A這種承載非財務信息的披露文本， 避免公司通過MD&A信息對投資者造成誤導。對于公司來說， 應當更加審慎對待問詢函， 針對問詢函中提及的特定問題來提升公司的信息披露質(zhì)量以及提高公司治理水平， 從而緩解其對市場的負面影響。對于投資者來說， 也應當關(guān)注公司的收函情況以及公司MD&A信息披露的內(nèi)容， 通過深入分析以獲得與公司業(yè)績、 估值相關(guān)的重要信息， 從而實現(xiàn)理性投資， 促使資本市場的有效運作以及市場資源的合理配置。

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