底部區(qū)域積極配置

陳淵文

近期A股出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，我們可以從國內(nèi)和海外兩個維度分析A股承壓原因，海外定價錨飆升為輔，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)不及預期為主：

海外層面：資產(chǎn)定價錨的快速攀升帶來的外資快速流出。近期A股的調(diào)整對應著外資的快速流出，其外部促發(fā)因素看：

其一，美國長期國債利率的飆升。

前期市場基本都在對美國衰退進行交易，美債利率歷史級別的倒掛程度即為驗證，但連續(xù)超預期的美國GDP、就業(yè)、工資增速等，已讓市場“軟著陸”的聲音越來越多，此前極端的倒掛出現(xiàn)修正交易，短端更多由于政策利率決定下，長端利率出現(xiàn)了快速上行；

其二，美股已經(jīng)較高估值使市場對利率波動敏感。

底部反彈以來，標普500最高上漲超20%，當前PE-TTM約為24倍，納斯達克指數(shù)最高上漲超40%，當前PETTM約為40倍，均處于歷史高位，美股的高估值使其對于定價錨的飆升更為敏感；

其三，加息背景下的國際評級機構(gòu)對部分美國銀行的評級下調(diào)。

加息帶來的高利率環(huán)境使美國銀行的負債成本大幅提升，持有的證券價值下行，流動性壓力提升，國際評級機構(gòu)對部分美國銀行的評級下調(diào)也導致市場風險偏好下行。

國內(nèi)層面

國內(nèi)層面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期帶來基本面擔憂是核心。

近期公布的7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)相較市場預期較弱，是A股調(diào)整內(nèi)因：

其一，國內(nèi)信貸等數(shù)據(jù)不及預期引發(fā)盈利修復延續(xù)性擔憂。7月信貸數(shù)據(jù)整體弱于預期，從新增中長貸TTM增速看，增速雖然有所回暖，但企業(yè)與居民的新增中長貸TTM增速再一次發(fā)生背離，居民信貸下行的背后是地產(chǎn)市場的再度轉(zhuǎn)冷。

圖1：近期美債利率倒掛程度出現(xiàn)明顯緩和

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind

而從中長貸結(jié)構(gòu)對A股盈利周期的影響來看，居民中長貸對A股盈利的影響遠遠大于企業(yè)中長貸，表現(xiàn)為中長貸對A股盈利周期的領(lǐng)先性主要來自于居民信貸而非企業(yè)（居民中長貸后推6個月對盈利有較好匹配，但企業(yè)中長貸不明顯），這也是本輪中長貸周期的上行遲遲沒有傳導到盈利周期上行的原因，因此7月居民信用的下行再次引發(fā)市場對于盈利修復延續(xù)性的擔憂。

其二，地產(chǎn)商、信托機構(gòu)的信用風險擔憂。在近期轉(zhuǎn)冷的地產(chǎn)市場環(huán)境下，部分示范性房企也出現(xiàn)了流動性緊張而債務(wù)展期的情形，市場對于部分信托機構(gòu)產(chǎn)品的信用風險擔憂同樣較大程度壓低了市場風險偏好。

后市風險有限左側(cè)布局正當時

當前已處于中期左側(cè)布局窗口，后市風險有限。從四個維度看，后市的風險已有限，建議積極左側(cè)布局：

其一，下半年是盈利上行期，業(yè)績修復有支撐。如前信用與盈利的傳導規(guī)律所述，上半年相對強勁的居民信貸將會帶動下半年A股盈利的修復，業(yè)績層面是對A股的首重支撐。

其二，防風險基調(diào)下，政策加碼使信用難失速。當前政策工具箱仍然在出新措施穩(wěn)經(jīng)濟，官方已有對于存量房貸利率調(diào)降、一線城市部分區(qū)域地產(chǎn)政策調(diào)整、城中村改造等系列措施，對于市場較為擔憂的信用風險，監(jiān)管層已在積極推動地方政府化債工作，對于地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營困難引發(fā)的債務(wù)問題也在協(xié)調(diào)處理中，信用難失速。

其三，活躍資本市場措施出臺提振市場交易情緒。除經(jīng)濟政策外，“活躍”資本市場的新政仍在陸續(xù)出臺，吸引長期資金入市，鼓勵企業(yè)回購，減少資金通過違規(guī)行為流出等等，近期密集的回購提議公告，以及放緩的IPO節(jié)奏等均對此有驗證，有望提振A股的交易情緒。

圖2：從今年上半年較好的居民信貸來看下半年盈利周期大概率上行

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind

其四，海外市場利率下行及科技巨頭業(yè)績超預期有望帶動外資情緒回暖。受近期美國制造業(yè)PMI弱于預期影響，前期飆升的美債利率出現(xiàn)明顯回落，前期美債超賣下利率進一步飆升的概率不大，對全球權(quán)益資產(chǎn)的壓力會有緩和，此外美股科技巨頭超預期的業(yè)績表現(xiàn)也將提振市場風險偏好，外資情緒有望回暖。

行業(yè)配置上，總體風格短期建議均衡。當前市場輪動節(jié)奏較快，存量博弈特征明顯，市場對未來修復預期存在分歧，等待政策發(fā)力下，決策上為規(guī)避過于單邊的風險，建議結(jié)構(gòu)偏均衡，等待風格更明顯的切換信號，均衡配置三方向：其一，低估值高股息的紅利方向，如石油石化、電力等；其二，穩(wěn)增長政策導向的順周期方向如消費中食品飲料、地產(chǎn)鏈中家電、建材；其三，新興產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動的科技方向，如半導體、通信、計算機、傳媒等。