全球金融市場系統(tǒng)性風險溢出效應研究

季晨瑜

(南京財經(jīng)大學，江蘇 南京 210023)

金融安全關乎國家根本利益，是國家安全的重要組成部分，也是經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎和前提。 黨的十八大要求，“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”；黨的十九大強調要“堅決打好防范化解金融風險的重大風險攻堅戰(zhàn)”。 事實證明，“十三五”期間，我國在防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)方面取得了顯著成果，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。 但當今中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的國際環(huán)境和國內條件仍在持續(xù)變化，地緣政治凸顯及貿易保護主義抬頭、全球經(jīng)濟增長動能減弱、不確定性呈持續(xù)上升態(tài)勢等情況疊加，我國經(jīng)濟遭遇持續(xù)不斷的阻力和壓力。 因此，在“十四五”發(fā)軔之際的新時代發(fā)展藍圖下，我國更需要識別系統(tǒng)性金融風險溢出，高度重視防范外部沖擊，維持經(jīng)濟金融穩(wěn)定發(fā)展。 那么，系統(tǒng)性金融風險是什么? 如何準確測度系統(tǒng)性金融風險在全球范圍內的溢出效應? 厘清這些問題，有助于識別和防范全球系統(tǒng)性金融風險溢出，維持本國經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

一、 文獻綜述

橫截面維度是系統(tǒng)性金融風險的重要維度，即與溢出效應和傳染效應相關的負外部性對系統(tǒng)性金融風險的推動作用。 其中，溢出效應包括直接溢出和間接溢出。 直接溢出包括相互關聯(lián)性、多米諾骨牌效應及網(wǎng)絡效應，例如大型銀行破產(chǎn)給其他金融機構造成的損失。 間接溢出包括由銀行倒閉或政策行動引起的信息溢出，以及拋售的外部性導致的資金外部性。 近年來，隨著計量技術的不斷發(fā)展，基于網(wǎng)絡拓撲的角度考察金融風險的波動關聯(lián)性及溢出效應，正成為該領域的研究熱點。 其中，最具代表性的成果為Diebold 和Yilmaz 提出的基于VAR 模型的DYCI 指數(shù)[1]。 其研究通過方差分解去衡量金融中介之間的相互關聯(lián)，將總預測誤差的變化分解成系統(tǒng)各個組成部分的貢獻，并將方差分解映射到網(wǎng)絡之中，提出了一系列基于網(wǎng)絡關聯(lián)的測度指標。該方法目前已被廣泛應用于金融風險領域的研究之中。 例如，丁慧和沈雨田采用DYCI 指數(shù)，構建了中國金融機構的風險溢出關聯(lián)網(wǎng)絡[2]；鄭挺國和劉堂勇結合DYCI 指數(shù)和經(jīng)改進的TVP－VAR 模型，由股市波動溢出刻畫了全球金融市場間的時變波動溢出效應[3]；楊子暉和周穎剛結合“有向無環(huán)圖”技術和DYCI 指數(shù)，構建了全球系統(tǒng)性金融風險關聯(lián)網(wǎng)絡，并進一步采用事件分析法考察了國際重大事件對金融風險波動溢出的影響[4]。

Diebold 和Yilmaz 雖然為基于網(wǎng)絡關聯(lián)的波動溢出效應提供了有效的測度方法，但其計算得到的波動溢出指數(shù)僅代表了總體時域下的溢出水平[1]。需要指出的是，宏觀經(jīng)濟的動態(tài)演變是短、中、長期因素相互疊加的過程，全球系統(tǒng)性金融風險的溢出效應及其影響也是由不同的周期成分所組成的。 在考察全球金融風險溢出效應的動態(tài)演變過程時，既要考慮其總體時域下的溢出效應，也要深入探究其在各個周期長度下的溢出水平，以全面捕捉風險溢出特征。 遺憾的是，現(xiàn)有的系統(tǒng)性金融風險溢出效應方面的研究對此鮮有涉及，忽略了周期性因素的異質性沖擊，對政策制定的參考意義有限。

二、 模型設定與數(shù)據(jù)選取

(一)溢出指數(shù)的構建

1.時域下溢出指數(shù)的構建

采用GVD 法度量樣本國家受到的波動溢出水平。 本文定義H階GVD 矩陣DH＝， 具體公式如下:

對進行歸一標準化處理，得到通過計算時域下樣本國家j對樣本國家i的波動溢出水平。

2.頻域下溢出指數(shù)的構建

給定頻域帶d＝(a，b):a，b∈ (－π，π)，a

式中，(f(ω))j，k為給定頻率ω上第j個變量由第k個變量沖擊所引起的譜部分，Γj(ω)為權重函數(shù)。 對(θd)j，k進行歸一標準化處理，定義通過()j，k計算頻域下樣本國家j對樣本國家i的溢出水平。

(二)樣本數(shù)據(jù)的選取

需研究全球11 個主要金融市場隱含波動率的相互作用關系。 現(xiàn)采用VIX(芝加哥期權交易所波動率指數(shù))作為美國股票市場隱含波動率的衡量指標，AXVI、VDAX、VCAC、VXJ、VKOSPI、VHSI、RVI以及INVIXN 作為澳大利亞、德國、法國、日本、韓國、中國香港、俄羅斯以及印度的波動率指數(shù)。 鑒于英國的波動率指數(shù)VFTSE 已于2019 年6 月停止更新，而歐洲的波動率指數(shù)VSTOXX 與VFTSE 在重疊區(qū)間內具有較高同步性，本文采用VSTOXX 補全英國在2019 年6 月到2020 年9 月的數(shù)據(jù)。 采用VXFXI 與CHVIX 作為中國內地資本市場隱含波動率的代理變量。

囿于數(shù)據(jù)的可得性，本文研究分析的樣本區(qū)間為2008 年3 月4 日到2020 年9 月1 日，數(shù)據(jù)來源于Bloomberg 數(shù)據(jù)庫。 ADF 單位根檢驗結果顯示，所有國家和地區(qū)均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設，11 個樣本金融市場的隱含波動率均是平穩(wěn)的。

三、 實證結果與分析

本文首先采用學術前沿的Frequency Connectedness 方法測度全球金融風險在時頻視角下的溢出效應，先后分析了全樣本區(qū)間內全球金融風險的總體溢出水平以及中國金融風險的溢出、溢入水平。其中，VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)依據(jù)SC 準則設定為2，預測誤差方差分解設定為6 期，預測步長設定為向前130 天，滾動窗寬設定為100 天；將頻域空間分解至高頻率帶d1＝、 中 頻 率 帶d2＝、低頻率帶d3＝，對應考察短期(1月~1 季度)、中期(1 季度~1 年)、長期(1 年以上)的金融風險溢出效應。

(一)全球金融風險的動態(tài)溢出效應分析

本文首先分析了全球金融風險在樣本區(qū)間內的動態(tài)演變特征。 深入剖析實證結果，有如下發(fā)現(xiàn):

第一，全球金融風險的總體溢出指數(shù)均值為78.74%，具有顯著的跨國傳遞特征。 充分表明在現(xiàn)今經(jīng)濟全球化的背景下，各國通過直接關聯(lián)、間接關聯(lián)、信息關聯(lián)等方式緊密交織在一起，形成相互關聯(lián)的有機整體。 全球經(jīng)濟和金融市場的一體化加快了國際資本的跨區(qū)域流動，提高了金融市場間的相互依賴程度，加強了不同股市間的聯(lián)動性，從而導致了金融風險的跨市場傳播和擴散，加劇了金融市場的風險共振。

第二，全球金融風險的溢出效應具有明顯的波動性和時變性，國際重大事件的發(fā)生往往會引起風險溢出效應的增強。 就時域下的總體風險溢出水平而言，溢出指數(shù)在61.42% ~92.18%波動，標準差為6.37，在各個時期變化劇烈。 本文通過對數(shù)個上揚區(qū)間的甄別，識別了樣本區(qū)間內各個顯著波峰所對應的重大事件。 可以發(fā)現(xiàn)，對全球金融風險溢出產(chǎn)生重大影響的事件主要可分為三類:一是經(jīng)濟社會事件，2008 年國際金融危機期間，風險溢出指數(shù)于9月起急劇上升，并于9 月15 日即雷曼兄弟宣布破產(chǎn)當天達到90.91%；2009 年末，歐債危機影響開始顯現(xiàn)，風險溢出指數(shù)隨之攀升。 二是政治事件，如2016 年英國的“脫歐”公投，同樣引起了風險溢出水平在該時段內的上揚。 三是突發(fā)自然災害，2011 年“3?11 日本大地震”及2020 年3 月新冠病毒的全球蔓延，不僅引發(fā)了嚴重的社會問題，同時也導致金融風險在全球范圍內擴散。

第三，將全球金融風險的溢出效應進一步分解至頻域空間后可以發(fā)現(xiàn)，全球金融風險的溢出效應存在明顯的“區(qū)制轉換”特征，短、中、長期的溢出水平存在異質性。 因此，全球金融風險的總體溢出水平和波動程度由中長期的中低頻溢出所主導。 但進一步的研究發(fā)現(xiàn)，短、中期與長期溢出具有截然不同的時序特征。 在總溢出水平上揚并形成波峰的時間段內，長期的低頻溢出同步呈現(xiàn)漸進增強的態(tài)勢，此現(xiàn)象在2008 年國際金融危機爆發(fā)期間極為明顯，并且總溢出水平的高點基本均是由低頻溢出所驅動的。 而短、中期溢出雖然仍捕捉到了風險波動，但明顯滯后于總體溢出波峰。

(二)中國內地金融風險的動態(tài)溢出和溢入效應分析

中國作為世界第二大經(jīng)濟體、第一大貿易國，在全球經(jīng)濟金融體系中占據(jù)系統(tǒng)性重要地位。 截至2020 年10 月，中國內地股市總市值突破11 萬億元，位居全球第四位。 因此，在構建全球金融風險溢出關聯(lián)網(wǎng)絡的基礎上進一步將視角聚焦中國，深入分析中國在全球金融市場中的風險溢出和溢入水平，具有重要的研究價值。 在時域基礎上進一步將指數(shù)分解至高、中、低三個頻段以考察在短、中、長期溢出及溢入效應的不同影響。 綜合剖析實證結果，可以歸納出以下結論:

第一，中國金融風險的溢出水平具有明顯的波動演變特征。 其中，總體溢出指數(shù)均值為10.85%，在0.17%~35.65%波動，標準差為4.99，表現(xiàn)出極大的時變波動性。 在不同周期下，短期溢出效應在全時期內均維持極低水平，對其單獨辨析意義不大。中期溢出效應與長期溢出效應存在較高截面相關性，僅在極少數(shù)時期占據(jù)主導。 因此，中國金融風險的總體溢出水平本質上仍是由低頻的長期溢出所驅動的。 究其原因，我國政府在規(guī)劃、制定經(jīng)濟政策時，更傾向于從長遠出發(fā)，以全局視角對我國經(jīng)濟金融方針進行系統(tǒng)部署，較少在短中期進行頻繁的調整操作，而我國股市作為典型的“政策市”，受政府干預明顯，導致了我國金融市場波動具有在長期傳遞的特點。 在時間維度上，我國于各個時點發(fā)生的代表性事件引起了總體及長期溢出指數(shù)的上揚。 如金融危機后我國實施的“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃、“滬倫通”“滬港通”等跨境交易渠道的開放等。

第二，中國內地的金融風險溢入指數(shù)整體低于溢出指數(shù)，波動程度相較于溢出指數(shù)更為平穩(wěn)。 但短期的金融風險溢入占據(jù)了總溢入規(guī)模的一定比例，并在數(shù)值上高于短期溢出。 通過將中國內地的金融風險溢入的動態(tài)特征與全球金融風險的動態(tài)溢出特征進行比照，不難發(fā)現(xiàn)，中國金融風險溢入效應的波峰區(qū)間與國際上各類外部沖擊事件發(fā)生的時點是基本吻合的，在這些區(qū)間內，短、中期溢入所占比重驟然降低，長期溢入攀升，表明中國在風險波動時期更易受到長期結構性因素沖擊的影響。

第三，結合溢出和溢入效應進行分析，中國內地在樣本區(qū)間內總體上扮演風險凈溢出者的角色，但在全球金融風險溢出波動劇烈時主要受到風險凈溢入影響。 該發(fā)現(xiàn)一方面表明了近十余年來迅速擴大的經(jīng)濟體量以及龐大的金融市場規(guī)模使得中國具備了一定的風險溢出能力；另一方面也表明中國金融體系抵抗外界沖擊尤其是長期沖擊的能力相對較弱，具有一定的外部脆弱性。 因此，隨著我國金融市場的進一步開放，如何防范外部輸入性風險，維護國內金融穩(wěn)定與安全，是我國宏觀調控部門當前面臨的重要課題。

四、 結論與政策建議

本文基于頻域關聯(lián)法，以全球11 個代表性金融市場的隱含波動率作為代理變量，考察了全球金融市場系統(tǒng)性溢出效應。 基于此，本文得出如下結論:第一，全球金融市場系統(tǒng)性風險的跨國溢出效應十分顯著，其總溢出水平和波動程度由長期的低頻溢出所主導。 第二，金融市場系統(tǒng)性風險的跨國溢出效應存在明顯的時變性，國際重大事件往往伴隨著總體溢出水平和長期溢出水平的急劇攀升，不同類型的事件沖擊具有不同的周期長度；金融危機是系統(tǒng)性風險溢出水平的分水嶺。 第三，中國的系統(tǒng)性風險溢出水平波動劇烈，國內外事件爆發(fā)和重大政策調整均會顯著抬高中長期溢出水平；系統(tǒng)性風險溢入水平趨于平穩(wěn)，但與全球溢出效應具有較高的同步性，面臨不確定性外部沖擊時抵御能力較弱，存在突發(fā)危機的隱患。

基于上述結論，本文提出以下政策建議:第一，各國監(jiān)管部門應密切關注發(fā)達國家、重要合作伙伴以及同地域國家的經(jīng)濟政策變動；通過有效的合作監(jiān)管和跨境協(xié)調，對系統(tǒng)性金融風險進行及時有效的甄別，遏制其不斷溢出擴散。 第二，各國監(jiān)管部門應建立常態(tài)化預警機制，對重大事件、極端事件積極采取有效規(guī)避措施；對不同周期下的風險溢出效應，監(jiān)管部門應采取差異化的治理手段，引入跨周期宏觀金融調控理念，注重長短期調控相結合。 堅持“跨周期”和“逆周期”并行。 第三，在新發(fā)展格局下，我國應大力發(fā)展實體經(jīng)濟，為經(jīng)濟增長提供內生動力；完善經(jīng)濟體制機制，繼續(xù)深化改革，積極健全多層次資本市場體系，提高吸收內外部沖擊的能力，保持經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定。