企業(yè)金融化、外部監(jiān)督與創(chuàng)新水平

李穎佳

（青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，青島 266100）

創(chuàng)新活動(dòng)一直以來(lái)都是企業(yè)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。不僅如此，企業(yè)創(chuàng)新也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，這種轉(zhuǎn)型的成敗重點(diǎn)在于我國(guó)實(shí)體企業(yè)能否突破創(chuàng)新難關(guān)。然而，我國(guó)金融行業(yè)憑借特殊地位與利率管制政策一直擁有非常高的資本回報(bào)率，所以越來(lái)越多的非金融企業(yè)為獲取超額利潤(rùn)，脫離其主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)而將資金投向金融資產(chǎn)，致使我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)[1-2]。相比之下，實(shí)體投資卻持續(xù)處于低迷狀態(tài)，這種投資結(jié)構(gòu)偏向會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生直接影響。當(dāng)金融投資獲利水平高于實(shí)體業(yè)務(wù)投資獲利水平時(shí)，企業(yè)將從事金融行業(yè)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資[3]。企業(yè)的這種短視行為會(huì)造成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)急劇增長(zhǎng)，給企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和成長(zhǎng)發(fā)展造成不良影響[4]。如何從根本上提高企業(yè)創(chuàng)新投資已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待解決的重要問題。在現(xiàn)有文獻(xiàn)支撐的背景下，將進(jìn)一步研究企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)制及具體特征，有助于厘清我國(guó)創(chuàng)新水平發(fā)展緩慢的重要原因。

企業(yè)外部監(jiān)督作為治理企業(yè)的一種重要手段，外部監(jiān)督環(huán)境對(duì)企業(yè)行為決策具有一定的影響，當(dāng)外部監(jiān)督水平較低時(shí)，企業(yè)金融化程度更為顯著[5]。此外，分析師關(guān)注能夠在較大程度上緩解企業(yè)委托代理問題，提高企業(yè)內(nèi)部治理從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升[6]，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)提升企業(yè)盈余管理水平，降低交易成本，從而提高企業(yè)的投資效率[7]。鑒于此，選取分析師關(guān)注度與外部機(jī)構(gòu)投資者持股作為外部監(jiān)督的衡量指標(biāo)，進(jìn)一步檢驗(yàn)外部監(jiān)督水平是否可以影響企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而考察其在企業(yè)金融化影響、企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮作用的重要渠道及傳導(dǎo)機(jī)制。

1 機(jī)理分析與研究假說(shuō)

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，金融部門與實(shí)體企業(yè)的關(guān)系逐漸緊密，關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究層出不窮?，F(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)金融化影響創(chuàng)新的渠道主要有兩種截然相反的觀點(diǎn)，其一，企業(yè)金融化在一定程度上抑制企業(yè)創(chuàng)新，我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，勞動(dòng)力成本顯著增加，外部需求減少，在此背景下，實(shí)體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐步縮減，致使金融行業(yè)的收益超出實(shí)體企業(yè)，出于“利潤(rùn)追逐”和“投資代替”目的，實(shí)體企業(yè)將更多的資金投入到金融行業(yè)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)配置比例過(guò)高，在融資約束條件下會(huì)擠占實(shí)體投資并削弱企業(yè)創(chuàng)新，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有“擠出效應(yīng)”[8-9]。其二，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以促進(jìn)實(shí)業(yè)投資，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新，在金融行業(yè)可以獲取超額利潤(rùn)的背景下，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)對(duì)資金進(jìn)行“儲(chǔ)蓄”，從而降低外部融資成本，有助于平滑企業(yè)的創(chuàng)新投入[10-11]。而且通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資產(chǎn)生的收益會(huì)進(jìn)一步改善企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，通過(guò)“收入效應(yīng)”增加企業(yè)創(chuàng)新投入資源，從而企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有“促進(jìn)效應(yīng)”[11]。

從我國(guó)上市企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，企業(yè)金融化不僅沒有提高創(chuàng)新水平，反而起到了一定的抑制作用。考慮到原有模型中可能未納入金融資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)問題，以及融資約束、貨幣政策等可以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)等因素對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，張成思和張步曇[12]進(jìn)一步構(gòu)建適用于我國(guó)現(xiàn)實(shí)的企業(yè)跨期最優(yōu)決策模型，不僅考察了企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體投資的直接影響，而且考察了貨幣政策、融資約束等其他變量可能對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生的間接影響。結(jié)果表明，金融化程度提高能夠抑制企業(yè)實(shí)體投資，而且金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配也會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資傾向。此外，王紅建等[3]基于融資約束、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模等多個(gè)維度研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)屬于市場(chǎng)套利行為，長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)顯著抑制企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力，對(duì)創(chuàng)新具有擠出效應(yīng)?；诖?，提出如下研究假說(shuō)：

H1：企業(yè)金融化程度增加能夠降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

根據(jù)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，一方面，如盧馨等[13]研究指出以間接融資為主導(dǎo)的融資體系致使企業(yè)創(chuàng)新投入面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題，而且企業(yè)創(chuàng)新周期較長(zhǎng)、投資金額較大以及調(diào)整成本大等特征，使得企業(yè)創(chuàng)新存在高風(fēng)險(xiǎn)性與嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，因此，由于市場(chǎng)失靈與信息不對(duì)稱產(chǎn)生的融資約束又會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，基于金融行業(yè)超額回報(bào)率的市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)，企業(yè)選擇配置金融資產(chǎn)。另一方面，Brochet[14]研究提出，管理層短視會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)投入和廣告支出。從這一角度而言，企業(yè)管理者為迎合投資者，避免被解雇會(huì)傾向于投資金融業(yè)以獲取超額短期利潤(rùn)以提振企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和股票價(jià)格[15]，這也是企業(yè)創(chuàng)新減少的主要因素之一。因此降低市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱性、緩解企業(yè)管理層短視能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展證券分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)投資者持股等外部監(jiān)督環(huán)境對(duì)企業(yè)的決策與發(fā)展，發(fā)揮著不可替代的重要作用。具體而言，由于市場(chǎng)上存在套利現(xiàn)象、交易成本等因素，市場(chǎng)上的信息具有不完全透明性，是不完全對(duì)稱的，證券分析師主要通過(guò)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行專業(yè)的分析并發(fā)布研究報(bào)告，向市場(chǎng)提供富有價(jià)值的信息，推動(dòng)信息的有效傳遞[16]。此外，分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研、與公司管理層接觸能夠有效挖掘市場(chǎng)上未公開的消息，進(jìn)而增加信息的透明度，降低市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱性[17]。不僅如此，吳武清等[18]研究發(fā)現(xiàn)較多的分析師關(guān)注，意味著企業(yè)會(huì)面臨不良信息披露的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下高層管理者被監(jiān)督，其采取機(jī)會(huì)主義的可能性降低[19]。此外，王琨和肖星[20]研究還指出，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司運(yùn)營(yíng)起到一定的監(jiān)督作用，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)做出理性的判斷，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，能夠參與企業(yè)治理，通過(guò)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行甄別從而推敲管理者做出的決策是否有利于企業(yè)發(fā)展，這大大降低了管理層短視效應(yīng)[21]。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，通過(guò)削減研發(fā)支出而提高利潤(rùn)的行為較少[15]?？傮w而言，外部監(jiān)督不僅能夠降低市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱性，而且緩解了管理層短視效應(yīng)，這對(duì)企業(yè)減少短期金融投資，增加長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目的投入發(fā)揮積極作用?；谏鲜龇治觯岢鋈缦卵芯考僬f(shuō)：

H2：企業(yè)外部監(jiān)督能夠通過(guò)降低信息不對(duì)稱性、緩解管理層短視效應(yīng)來(lái)弱化企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新水平的抑制作用。

2 實(shí)證設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

理論分析表明，非金融企業(yè)金融化會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新水平，外部監(jiān)督會(huì)弱化企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。為驗(yàn)證上述理論假說(shuō)，以企業(yè)金融化為核心解釋變量，以企業(yè)創(chuàng)新水平為被解釋變量，構(gòu)建模型如下：

同時(shí)，為考察外部監(jiān)督在其中所發(fā)揮的作用，進(jìn)一步在式（1）中納入外部監(jiān)督與企業(yè)金融化的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：

其中，i代表非金融上市企業(yè)，時(shí)期由t 來(lái)表示；grant、finance和exterior分別代表企業(yè)創(chuàng)新水平、企業(yè)金融化程度和外部監(jiān)督。Controls為控制變量，在此基礎(chǔ)上，還納入個(gè)體固定效應(yīng)μi以及時(shí)間固定效應(yīng)γi，分別控制僅隨個(gè)體和時(shí)間變化的因素，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。α1和β2為關(guān)注的重點(diǎn)系數(shù)，其中，α1用來(lái)刻畫企業(yè)金融化程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而β2則描述了外部監(jiān)督如何影響企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，依據(jù)前文理論分析，預(yù)期α1符號(hào)為負(fù)，β2符號(hào)為正。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源及指標(biāo)選取

基于數(shù)據(jù)可得性和研究的時(shí)效性，研究樣本為2005-2019 年中國(guó)非金融類上市企業(yè)。企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 中的經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

在實(shí)證研究中，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平（grant）的刻畫，由于專利申請(qǐng)數(shù)量是資源投入和使用效率的最終體現(xiàn)，借鑒陳思等[22]的研究，采用企業(yè)每年專利申請(qǐng)量加1 的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量，值越大表明企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際成果越顯著。對(duì)于企業(yè)金融化程度（finance）的度量，借鑒許志勇等[23]方法，采用企業(yè)配置金融資產(chǎn)的數(shù)值與期末總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量。選取證券分析師關(guān)注度（analyst）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例[24]（insthold）作為外部監(jiān)督的替代變量，其中采用分析師跟蹤人數(shù)加1，取對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的分析師關(guān)注度（analyst）。此外，在控制變量的選取上，指標(biāo)選取及度量方式如表1 所示。

表1 指標(biāo)選取及度量方式Table 1 Index selection and measurement method

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

為考察企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新水平的影響，首先對(duì)模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表2 所示。從第（1）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在不加入控制變量時(shí)，企業(yè)金融化（finance）的回歸系數(shù)為-0.361，且在1%的水平上顯著，表明在不考慮其他控制變量的情況下，企業(yè)金融化程度增加能夠顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新水平。第（2）～（8）列為逐步增加控制變量后的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，在逐步納入控制變量后，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響系數(shù)依然顯著，且符號(hào)未發(fā)生改變，這意味著企業(yè)金融化程度增加傾向于抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)論具有穩(wěn)健性，假說(shuō)1 得證。從經(jīng)濟(jì)意義上而言，企業(yè)金融化每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.068），使得企業(yè)創(chuàng)新水平下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的0.09%（0.022*0.068/1.711）。

表2 企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響Table 2 The influence of enterprise financialization on innovation

3.2 外部監(jiān)督的作用

為刻畫外部監(jiān)督在企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的重要性，在模型（2）中進(jìn)一步納入企業(yè)金融化與外部監(jiān)督的交乘項(xiàng)，需要指出的是，外部監(jiān)督選擇證券分析師關(guān)注度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行衡量。回歸結(jié)果如表3 所示，其中第（1）～（2）列加入分析師關(guān)注度與企業(yè)金融化的交乘項(xiàng)（fin×analyst），第（3）～（4）列為加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)金融化交乘項(xiàng)（fin×inst）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是否加入控制變量，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這意味著外部監(jiān)督能夠顯著弱化企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。換言之，隨著企業(yè)外部監(jiān)督環(huán)境逐步完善，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)減弱。其潛在原因可概述為：諸如分析師、機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督環(huán)境能夠?qū)ζ髽I(yè)信息進(jìn)行深入挖掘和專業(yè)解讀并公開，這能夠降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱性，進(jìn)而緩解企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束問題；機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份，不僅具有更強(qiáng)的信息解讀和專業(yè)化分析能力，幫助管理層做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，而且能夠通過(guò)專業(yè)的認(rèn)知直接對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，避免管理者為獲取短期利益，配置較多的金融資產(chǎn)，而忽視更有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的研發(fā)投入。因此，外部監(jiān)督能夠弱化企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的不利影響，有助于企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

表3 外部監(jiān)督的作用Table 3 The effect of external supervision

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 替換被解釋變量

為避免核心指標(biāo)度量可能存在選擇性偏誤，對(duì)被解釋變量進(jìn)行指標(biāo)替換。前文主要以企業(yè)每年專利申請(qǐng)數(shù)量這一指標(biāo)進(jìn)行衡量，在該部分借鑒劉子旭[25]的研究，采用研發(fā)投資與總資產(chǎn)的比值（rd）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新，值越大表明企業(yè)創(chuàng)新水平越高。替換被解釋變量之后的結(jié)果如表4 所示。通過(guò)第（1）～（2）列結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否加入控制變量，企業(yè)金融化（finance）的系數(shù)均為負(fù)（-0.007 和-0.013），換言之，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入均存在擠出效應(yīng)，與前文所得結(jié)論一致。第（3）～（4）列為加入分析師關(guān)注度與企業(yè)金融化交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，在加入分析師關(guān)注度之后，企業(yè)金融化（finance）的系數(shù)仍然為負(fù)，而分析師關(guān)注度與企業(yè)金融化交乘項(xiàng)（fin×analyst）的系數(shù)為正，第（5）～（6）列進(jìn)一步考慮了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的作用，所得結(jié)論依然與前文保持一致，即外部監(jiān)督能夠弱化企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新負(fù)面影響的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 替換被解釋變量Table 4 Explained variable replacement

3.3.2 控制其他沖擊

為應(yīng)對(duì)2008 年全球金融危機(jī)的不利沖擊，我國(guó)政府采取了一系列救助政策，包括實(shí)施“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃、取消對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制等措施，這無(wú)疑會(huì)緩解企業(yè)面臨的融資約束，可能會(huì)在一定程度上增加企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，為排除金融危機(jī)對(duì)研究結(jié)果的影響，進(jìn)一步剔除2008-2009 年的觀測(cè)值，重新進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，如表5 所示，結(jié)果與前文保持一致。

4 機(jī)制檢驗(yàn)

4.1 緩解管理層短視效應(yīng)

外部監(jiān)督增強(qiáng)會(huì)降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)面臨不良信息披露的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，高層管理者被監(jiān)督，采取機(jī)會(huì)主義的可能性會(huì)大大降低[19]。此外，機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)做出理性的判斷，直接參與企業(yè)治理，也大大沖擊了管理層短視。所以，管理層會(huì)降低其短期金融資產(chǎn)投資，增加長(zhǎng)期創(chuàng)新投資，為了證明上述機(jī)制的存在，借鑒虞義華等[26]研究方法，采用企業(yè)當(dāng)期短期投資占期初總資產(chǎn)的比值（ds）作為企業(yè)管理層短視的代理指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 所示。

表6 管理層短視效應(yīng)Table 6 The effect of management myopia

中介效應(yīng)模型機(jī)制分析表明，外部監(jiān)督程度提高會(huì)通過(guò)降低企業(yè)管理層短視效應(yīng)，減弱企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。前文結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與外部監(jiān)督代理變量之間的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明外部監(jiān)督提高會(huì)降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出作用。表6 中第（1）～（2）列表示用分析師關(guān)注度作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果，第（3）～（4）列為用機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果。第（1）列和第（3）列對(duì)外部監(jiān)督與管理層短視程度（ds）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，企業(yè)外部監(jiān)督增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層短視程度降低（-1.328 和-2.246），即企業(yè)外部監(jiān)督能夠在一定程度上緩解管理層短視效應(yīng)。第（2）列和第（4）列加入外部監(jiān)督與管理層短視代理變量的交乘項(xiàng)進(jìn)行識(shí)別，不難發(fā)現(xiàn)二者交乘項(xiàng)（ds×analyst和ds×insthold）的系數(shù)顯著為正（0.078 和0.270），中介效應(yīng)成立，即外部監(jiān)督會(huì)通過(guò)降低管理層短視效應(yīng)，進(jìn)而降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

4.2 降低信息不對(duì)稱性機(jī)制

外部監(jiān)督能夠充分對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行專業(yè)分析，使企業(yè)負(fù)面消息的披露更為及時(shí)，所以外部監(jiān)督程度提高有利于降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。鑒于此，使用DD 模型[27]計(jì)算的盈余質(zhì)量作為會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的代理變量，其數(shù)值越大表明企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，信息不對(duì)稱程度越高。

表7 為信息不對(duì)稱性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）～（2）列表示用分析師關(guān)注度作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果，第（3）～（4）列為用機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為外部監(jiān)督衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果。第（1）列和第（3）列對(duì)外部監(jiān)督與信息不對(duì)稱程度（res）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，外部監(jiān)督會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度降低（-0.011 和-0.060）。第（2）列和第（4）列加入外部監(jiān)督與管理層短視代理變量的交乘項(xiàng)進(jìn)行識(shí)別，發(fā)現(xiàn)二者交乘項(xiàng)（res×analyst和res×insthold）的系數(shù)均顯著為正（0.038 和0.017），其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為外部監(jiān)督會(huì)通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

表7 信息不對(duì)稱性機(jī)制Table 7 Information asymmetry mechanism

5 結(jié)論與政策啟示

基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的發(fā)展現(xiàn)狀，選擇2005-2019 年中國(guó)非金融類上市企業(yè)作為研究樣本，重點(diǎn)研究企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新水平的影響，并探究外部監(jiān)督在其中所發(fā)揮的積極作用，實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)金融化能夠抑制創(chuàng)新水平，但是良好的外部監(jiān)督環(huán)境能夠弱化企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新水平的負(fù)向作用，并且其結(jié)果在替換創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)、排除外生沖擊等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后仍保持不變。此外，緩解管理層短視效應(yīng)以及降低信息不對(duì)稱性是外部監(jiān)督影響企業(yè)金融化與創(chuàng)新水平關(guān)系的重要傳導(dǎo)機(jī)制。

結(jié)合理論分析和研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，完善企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制，良好的外部監(jiān)督環(huán)境有利于企業(yè)治理，相關(guān)部門應(yīng)該積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)決策制定，提升對(duì)分析師行業(yè)的扶持力度。第二，完善實(shí)體投資環(huán)境，積極引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)活力中心從“虛擬經(jīng)濟(jì)”向“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)移，增加對(duì)制造行業(yè)的技術(shù)補(bǔ)貼與資金扶持，釋放大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)，這對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。第三，非金融企業(yè)自身應(yīng)主動(dòng)避免從事高風(fēng)險(xiǎn)的地下金融投資活動(dòng)，將有限的資本配置到具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義上的實(shí)體業(yè)務(wù)，避免陷入成本與風(fēng)險(xiǎn)并高的不良循環(huán)，這對(duì)于促進(jìn)實(shí)體企業(yè)健康、有序及高質(zhì)量發(fā)展具有帕累托改進(jìn)效應(yīng)，具有非常重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。