國(guó)企混改中戰(zhàn)投方出資金額的模型分析

劉志斌

[摘要]

增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓作為國(guó)企混改的兩種具體方式，在混改實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛。本文以參與國(guó)企混改的戰(zhàn)投方為視角，通過(guò)數(shù)學(xué)演算，給出戰(zhàn)投方在增資擴(kuò)股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓兩者相結(jié)合模式下，參與國(guó)企混改的出資金額測(cè)算模型，并對(duì)增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的異同進(jìn)行簡(jiǎn)要探討。

[關(guān)鍵詞]

國(guó)企混改 增資擴(kuò)股 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 模型分析

國(guó)有企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，是中國(guó)共產(chǎn)黨執(zhí)政興國(guó)的重要支柱和依靠力量。黨的十九大報(bào)告提出，深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)?；旌纤兄聘母?，已成為優(yōu)化國(guó)企體制機(jī)制、激發(fā)國(guó)企發(fā)展活力、提升國(guó)企發(fā)展質(zhì)量和效益的重要戰(zhàn)略舉措。近年來(lái)，天津、山東、深圳等多地均出臺(tái)了相關(guān)政策文件，不斷深化國(guó)企混改實(shí)踐。

國(guó)企混改的操作方式很多，包括合資新設(shè)、增資擴(kuò)股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、員工持股、整體上市、出資入股、股權(quán)并購(gòu)、債轉(zhuǎn)股等。但萬(wàn)變不離其宗，混改的核心要義：一是“混”，即不同所有制資本的融合;二是“改”，即改變國(guó)有全資持股或一股獨(dú)大的局面，通過(guò)引入民企、外企、個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者等非公有制資本，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本的有效制衡，確保股東會(huì)、董事會(huì)在企業(yè)法人治理中發(fā)揮關(guān)鍵核心作用，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)真正以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以效益為中心，與其他市場(chǎng)主體共同接受開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的市場(chǎng)檢驗(yàn)和優(yōu)勝劣汰，為鞏固社會(huì)主義制度，實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國(guó)夢(mèng)發(fā)揮重要作用。因此，也可以說(shuō)，“混”是手段，“改”是目的;或者說(shuō)，“混”是前提，“改”是結(jié)果。

1 ?增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的比較分析

從輕裝上陣的角度，合資新設(shè)能有效避免各類歷史遺留問(wèn)題，被很多戰(zhàn)投方視為參與國(guó)企混改的理想方式。但實(shí)踐中，存量國(guó)企的混改始終是改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換的特定階段和國(guó)資布局優(yōu)化調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期更是如此。增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，是存量國(guó)企混改最常見(jiàn)的兩種方式。二者既有顯著區(qū)別，又有密切聯(lián)系。

1.1 ?增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的區(qū)別

一是對(duì)標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本/凈資產(chǎn)的影響不同。增資擴(kuò)股方式下，通過(guò)戰(zhàn)投方注入增量資本，標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本增大，凈資產(chǎn)規(guī)模增加，企業(yè)的資本實(shí)力可得到顯著提升。而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，戰(zhàn)投方通過(guò)受讓原股東的全部或部分股權(quán)成為標(biāo)的企業(yè)股東，標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)并不會(huì)顯著增加。換言之，增資擴(kuò)股是對(duì)標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資本實(shí)力的雙重影響，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主要影響治理結(jié)構(gòu)。

二是對(duì)戰(zhàn)投方的資本實(shí)力要求不同。增資擴(kuò)股模式下，原股東以標(biāo)的企業(yè)經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)出資，戰(zhàn)投方需投入更多資金，才能在標(biāo)的企業(yè)獲得較大股比甚至控股權(quán)，對(duì)戰(zhàn)投方的資本實(shí)力要求更高。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，原股東讓渡所持部分股權(quán)，因此戰(zhàn)投方獲得一定股比所需投入的資金相較增資擴(kuò)股會(huì)少很多。

三是注入資金的受益主體不同。增資擴(kuò)股模式下，戰(zhàn)投方注入的增資價(jià)款由標(biāo)的企業(yè)享有，可直接用于標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，戰(zhàn)投方支付的交易對(duì)價(jià)款由標(biāo)的企業(yè)原股東享有，即標(biāo)的企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易環(huán)節(jié)并不會(huì)得到增量資金支持。從更深層面講，標(biāo)的企業(yè)直接受益，更多地有利于其未來(lái)發(fā)展;原股東獲得對(duì)價(jià)款，則可用于解決歷史遺留問(wèn)題，或進(jìn)行新的國(guó)資布局。

1.2 ?增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的聯(lián)系

一是都直接改變標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。從國(guó)企混改的角度看，不論增資擴(kuò)股，還是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，均以降低國(guó)有持股比例，引入或提升非國(guó)有持股比例為直接目標(biāo)，以完善有效制衡、決策科學(xué)的現(xiàn)代法人治理為指向，只是因標(biāo)的企業(yè)或其國(guó)有股東的具體需求不同而采取不同方式。

二是均受國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管的規(guī)范。2016年新頒布實(shí)施的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)資委 財(cái)政部令第32號(hào)）對(duì)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易的規(guī)范范圍從之前《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（國(guó)資委 財(cái)政部令第3號(hào)）規(guī)定的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，擴(kuò)大至國(guó)企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資和重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。除特殊情形外，國(guó)企增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓均需進(jìn)場(chǎng)交易。這表明國(guó)家頂層設(shè)計(jì)層面充分認(rèn)定增資擴(kuò)股、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)國(guó)企治理結(jié)構(gòu)的一致性影響。

三是對(duì)戰(zhàn)投方的選擇標(biāo)準(zhǔn)基本一致。不論增資擴(kuò)股還是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，均著眼于補(bǔ)足標(biāo)的企業(yè)的短板劣勢(shì)，加快其轉(zhuǎn)型發(fā)展步伐，因此對(duì)戰(zhàn)投方的行業(yè)屬性、比較優(yōu)勢(shì)、核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面的要求基本一致。

正因?yàn)樵鲑Y擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有諸多內(nèi)在關(guān)聯(lián)，為兼顧標(biāo)的企業(yè)與原股東的雙重需求，不少國(guó)企在實(shí)踐中選擇“增轉(zhuǎn)結(jié)合”的模式實(shí)施混改。在“增轉(zhuǎn)結(jié)合”模式下，如何準(zhǔn)確測(cè)算戰(zhàn)投方的出資金額，成為實(shí)務(wù)操作中的一個(gè)現(xiàn)實(shí)課題。

2 ?戰(zhàn)投方出資金額的測(cè)算模型

2.1 ?參數(shù)設(shè)定

2.1.1 基本參數(shù)?；旄臉?biāo)的企業(yè)：A;原注冊(cè)資本：B;經(jīng)備案的評(píng)估凈資產(chǎn)值：C;倍數(shù)關(guān)系：D=C/B（即出資多少相當(dāng)于1元注冊(cè)資本）。

2.1.2 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)參數(shù)。戰(zhàn)投方受讓產(chǎn)權(quán)出資金額：E;轉(zhuǎn)股后戰(zhàn)投方股比：F=（E/D）/B=（BE/C）/B=E/C;轉(zhuǎn)股后原股東股比：G=1-F;轉(zhuǎn)股后戰(zhàn)投方占注冊(cè)資本份額：H=BF;轉(zhuǎn)股后原股東占注冊(cè)資本份額：I=BG。

2.1.3 增資擴(kuò)股相關(guān)參數(shù)。戰(zhàn)投方增資出資金額：J;增資出資金額進(jìn)入注冊(cè)資本部分：K=J/D;增資出資金額進(jìn)入資本公積部分：L=J-J/D;增資擴(kuò)股后新注冊(cè)資本：M=B+K;增資擴(kuò)股后戰(zhàn)投方股比：N=（H+K）/（B+K）;增資擴(kuò)股后原股東股比：O=1-N。

2.2 ?測(cè)算推演

2.2.1 ?假設(shè)先產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，后增資擴(kuò)股。戰(zhàn)投方占新注冊(cè)資本的股比，等于戰(zhàn)投方兩次出資（產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓出資+增資擴(kuò)股出資）分別進(jìn)入注冊(cè)資本部分之和，與新注冊(cè)資本的比值。

平衡方程式：N=（H+K）/（B+K）

=（FB+J/D）/（B+J/D）

=（BE/C+BJ/C）/（B+BJ/C）

=（E+J）/（C+J）

假設(shè)J為未知數(shù)，則J=（CN-E）/（1-N） ? ?①

如C已知，E已知，N已知，帶入公式①，則J可求。

案例1：某國(guó)有企業(yè)擬實(shí)施混改?；旄那霸瓏?guó)有股東持股100%，原注冊(cè)資本2.58億元，經(jīng)備案的評(píng)估凈資產(chǎn)值7.29億元（C）。此次混改，擬通過(guò)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資擴(kuò)股相結(jié)合的方式操作。其中，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓金額鎖定為1.5億元（E），混改后戰(zhàn)投方持股66%（N），原股東持股34%。假設(shè)先轉(zhuǎn)再增，求戰(zhàn)投方增資擴(kuò)股需出資多少？

解：已知C=7.29，E=1.5，N=66%

所以，J=（CN-E）/（1-N）=（7.29×66%-1.5）/（1-66%）

=9.7394億元

即：戰(zhàn)投方在受讓1.5億元后，再出資9.7394億元對(duì)標(biāo)的企業(yè)增資，最終可持股66%。

其中，戰(zhàn)投方受讓1.5億元出資中，0.5309億元進(jìn)入標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本;受讓完成后，戰(zhàn)投方股比20.58%;原股東股比1-20.58%=79.42%[或（2.58-0.5309）/2.58=79.42%]。之后，戰(zhàn)投方增資出資9.7394億元中，3.4468億元進(jìn)入標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本。新注冊(cè)資本為（2.58+3.4468）=6.0268億元。戰(zhàn)投方股比為（0.5309+3.4468）/6.0268=66%。

2.2.2 ?假設(shè)先增資擴(kuò)股，后產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。戰(zhàn)投方增資出資金額：J;增資出資金額進(jìn)入注冊(cè)資本部分：K=J/D=BJ/C;新注冊(cè)資本B′=B+BJ/C=[B（C+J）]/C;新凈資產(chǎn)C′=C+J;增資后戰(zhàn)投方股比=（BJ/C）/[B（C+J）]/C=J/（C+J） ②;原股東股比=1-J/（C+J）=C/（C+J）;戰(zhàn)投方受讓產(chǎn)權(quán)出資金額：E;新的倍數(shù)關(guān)系D′=C′/B′=（C+J）/{[B（C+J）]/C}=C/B;即，新的倍數(shù)關(guān)系與老的倍數(shù)關(guān)系相同，仍為C/B。

通過(guò)支付對(duì)價(jià)款E，戰(zhàn)投方可從原股東獲得注冊(cè)資本的比例，即E占新注冊(cè)資本的比例（產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款E，其中可進(jìn)入注冊(cè)資本的份額為：）

=E/（C/B）=BE/C

因此，支付對(duì)價(jià)E，可獲得的對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本股比增加為：

=（BE/C）/{[B（C+J）]/C}

=E/（C+J） ③

已知先增資、后受讓后，戰(zhàn)投方的股比最終為N

即：②+③=N

平衡方程式：N= J/（C+J）+ E/（C+J）

假設(shè)J為未知數(shù)，則J=（CN-E）/（1-N） ? ④

如C已知，E已知，N已知，帶入公式④，則J可求。

案例2：某國(guó)有企業(yè)擬實(shí)施混改?；旄那霸瓏?guó)有股東持股100%，原注冊(cè)資本2.58億元，經(jīng)備案的評(píng)估凈資產(chǎn)值7.29億元（C）。此次混改，擬通過(guò)增資擴(kuò)股與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式操作。其中，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓金額鎖定為1.5億元（E），混改后戰(zhàn)投方持股66%（N），原股東持股34%。假設(shè)先增后轉(zhuǎn)，求戰(zhàn)投方增資擴(kuò)股需出資多少？

解：已知C=7.29，E=1.5，N=66%

所以，J=（CN-E）/（1-N）=9.7394億元

即：戰(zhàn)投方需先出資9.7394億元對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行增資。其中3.4468億元進(jìn)入標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本。標(biāo)的企業(yè)新注冊(cè)資本為2.58+3.4468=6.0268億元。增資完成后，戰(zhàn)投方股比為3.4468/6.0268=57.19%，原股東股比1-57.19%=42.81%（或2.58/6.0268=42.81%）。之后，戰(zhàn)投方再支付1.5億元對(duì)價(jià)款，受讓原股東所持部分股權(quán)。1.5億元對(duì)價(jià)中，進(jìn)入標(biāo)的企業(yè)注冊(cè)資本0.5309億元，占注冊(cè)資本8.81%。最終，戰(zhàn)投方通過(guò)“增+轉(zhuǎn)”合計(jì)持有標(biāo)的企業(yè)66%股權(quán)（57.19%+8.81%=66%），原股東股比降至34%。

以上兩個(gè)案例表明，在“增轉(zhuǎn)結(jié)合”模式下，假設(shè)先增資后轉(zhuǎn)股，與假設(shè)先轉(zhuǎn)股后增資，戰(zhàn)投方需要出資的總金額及增資擴(kuò)股金額相同，只是在過(guò)渡階段（如先轉(zhuǎn)后增模式下，假設(shè)完成轉(zhuǎn)股但未增資前;或先增后轉(zhuǎn)模式下，假設(shè)完成增資但未轉(zhuǎn)股前）戰(zhàn)投方與原股東的臨時(shí)性股比不同。

3 ?模型應(yīng)用

如上述分析，基于不同的兩個(gè)平衡方程式推導(dǎo)出來(lái)的戰(zhàn)投方增資出資金額J的計(jì)算公式①和④完全相同?？蓪⒐絁=（CN-E）/（1-N）作為“增轉(zhuǎn)結(jié)合”模式下，戰(zhàn)投方出資金額的測(cè)算模型。

對(duì)特定國(guó)企混改項(xiàng)目而言，標(biāo)的企業(yè)經(jīng)備案的凈資產(chǎn)評(píng)估值C為進(jìn)場(chǎng)掛牌實(shí)施混改的重要依據(jù)，混改后戰(zhàn)投方股比N為混改后標(biāo)的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的核心要點(diǎn)，均為已知參數(shù)，且在“增轉(zhuǎn)結(jié)合”模式下，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓金額E或增資金額J往往二者知其一（比較常見(jiàn)的是鎖定產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓金額E），因此利用上述模型可輕易求得另一變量數(shù)值。

將上述公式錄入excel表格，利用excel表格的計(jì)算和勾稽功能，輸入C、E、N的數(shù)值后，可直接得到J的結(jié)果;或輸入C、J、N的數(shù)值后，可直接得到E的結(jié)果。

實(shí)踐中，不排除原股東與戰(zhàn)投方共同對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行增資等更加復(fù)雜的操作路徑。只要根據(jù)實(shí)際情況設(shè)定更多參數(shù)，找到合適的平衡方程式，通過(guò)解答二元一次方程組等辦法，仍可計(jì)算出戰(zhàn)投方、原股東的出資金額。這里不再展開(kāi)。

4 ?結(jié)語(yǔ)

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，由于涉及不同所有制資本的融合發(fā)展，直接關(guān)系國(guó)企轉(zhuǎn)型升級(jí)成功與否，已成為備受關(guān)注的國(guó)企改革戰(zhàn)略性舉措之一。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于在國(guó)企混改過(guò)程中不斷涌現(xiàn)的各類新情況、新課題，需要廣大國(guó)企從業(yè)者、戰(zhàn)投方、監(jiān)管部門、交易平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)及理論學(xué)術(shù)界不斷探索總結(jié)。