國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)？
——基于債務(wù)融資視角的研究

文/何德旭 曾敏 張碩楠

引言

在連續(xù)多年的高速發(fā)展過后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，新形勢(shì)下全面性的深化改革勢(shì)在必行。全面深化改革的重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)體制改革，核心在于處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系。關(guān)于二者的關(guān)系，經(jīng)典理論已有諸多討論，如凱恩斯主義、新古典主義、發(fā)展型國(guó)家理論等。然而這些理論均是基于不同歷史時(shí)期的西方經(jīng)驗(yàn)或東亞經(jīng)驗(yàn)所提出的模式標(biāo)準(zhǔn)，難以從根本上分析解釋中國(guó)本土的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。中國(guó)的文化是“法家”與“儒家”的平衡，具體到經(jīng)濟(jì)上，體現(xiàn)為國(guó)家與市場(chǎng)的平衡——國(guó)家允許市場(chǎng)存在和發(fā)揮作用，同時(shí)，市場(chǎng)需要接受國(guó)家的主導(dǎo)。在這樣一個(gè)大背景下，市場(chǎng)繁衍出三個(gè)類別的資本——國(guó)家資本、民間資本以及介于二者之間的中間資本。對(duì)于中國(guó)這么一個(gè)幅員遼闊的國(guó)家而言，三類資本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是適配政治、社會(huì)、文化的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇。

有鑒于此，在既有的政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)框架下，面對(duì)“新常態(tài)”的新形勢(shì)，如何進(jìn)一步做優(yōu)做活國(guó)有經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，對(duì)于構(gòu)建更具活力和效益的微觀市場(chǎng)主體具有重大意義。為此，黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，“混合所有制”就此在短短數(shù)年間迅速成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的研究熱點(diǎn)?，F(xiàn)有混改文獻(xiàn)在取得豐碩成果的同時(shí)，卻也存在一個(gè)突出的問題：幾乎所有研究都集中于國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本這一方向，卻對(duì)混改的另一條主線——國(guó)有資本進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)——關(guān)注甚少。按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》做出的部署，混改是個(gè)“雙向”進(jìn)入的過程，國(guó)有企業(yè)不僅要“引進(jìn)來”，國(guó)有資本還得“走出去”。市場(chǎng)形象地將國(guó)有資本“走出去”稱之為“反向混改”。

那么“反向混改”到底會(huì)給民營(yíng)企業(yè)帶來怎樣的影響？具體研究視角上，“融資難”“融資貴”一直是民營(yíng)企業(yè)面臨的首要難題，既有文獻(xiàn)多側(cè)重于研究哪一類因素可以改善民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資，而對(duì)其為什么難以獲得債務(wù)融資缺乏深入透徹的分析。沒能夠回答“為什么”之前，研究“怎么辦”恐怕只會(huì)片面。在為數(shù)不多的研究中，張文魁指出，債務(wù)中性在實(shí)踐中很難落地，競(jìng)爭(zhēng)中性沒有能夠轉(zhuǎn)化為可以得到實(shí)施的條例；但遺憾的是，他沒有從學(xué)理上進(jìn)一步探究其中的深層次原因。有鑒于此，本文將深入辨析究竟是怎樣的因素導(dǎo)致了民營(yíng)企業(yè)的融資困境，債務(wù)融資“競(jìng)爭(zhēng)中性”政策為何會(huì)存在“應(yīng)然性”和“實(shí)然性”之間的差異，并在此基礎(chǔ)上探究“反向混改”的國(guó)資參股可能給民營(yíng)企業(yè)帶來的積極影響。

本文的研究具有以下邊際貢獻(xiàn)：

第一，在微觀層面探討了政府的積極作用，并從“互補(bǔ)”和“制衡”的雙重視角構(gòu)建了“反向混改”的理論分析框架。本文理論推演并實(shí)證檢驗(yàn)了政府參股民營(yíng)企業(yè)不僅可以提升后者的社會(huì)地位，減輕其面臨的“統(tǒng)計(jì)偏見”，還可以改善其信息質(zhì)量以及降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，以此探究政府在微觀企業(yè)中的積極作用，并構(gòu)建起“反向混改”的理論分析框架。較之已有研究消極地認(rèn)為國(guó)有股東參股民營(yíng)企業(yè)是“國(guó)進(jìn)民退”，或民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股東是為對(duì)抗“制度負(fù)外部性”的不得已而為之，或僅強(qiáng)調(diào)國(guó)有股東參股所帶來的“資源效應(yīng)”等，本文存在不同的研究視角。

第二，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的理論研究，并以“異質(zhì)性股東優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的普適理論講述了“反向混改”的中國(guó)故事。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)有研究更多側(cè)重于“股東關(guān)系模式”，如股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下的“股東—經(jīng)理人”、股權(quán)集中結(jié)構(gòu)下的“大股東—小股東”、“多個(gè)大股東”股權(quán)結(jié)構(gòu)下的“互相制衡”或“合謀共贏”等，本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的理論研究從“股東關(guān)系模式”拓展至“股東之間的異質(zhì)性”。與之相關(guān)的一個(gè)話題是：在國(guó)際社會(huì)上，中國(guó)如何才能使用外界聽得懂的理論更好地闡述自身獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式？本文嘗試將國(guó)有股東對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的影響歸納為“異質(zhì)性股東的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”，以期通過這種標(biāo)識(shí)性概念的提煉，使用股權(quán)結(jié)構(gòu)這種更加普適的理論對(duì)外更好地講述“混改所有制改革”的中國(guó)故事。

第三，較為系統(tǒng)地分析了民營(yíng)企業(yè)“融資難”“融資貴”的主觀、客觀因素。已有文獻(xiàn)大都從金融結(jié)構(gòu)因素等“顯性”視角（“闡明的規(guī)則”）分析民營(yíng)企業(yè)的融資困境，幾乎沒有研究深入探討過文化等“隱性”因素的影響（“未闡明的規(guī)則”），同時(shí)也極少有研究辨析過民營(yíng)企業(yè)自身存在的不足。本文較為系統(tǒng)地分析了民營(yíng)企業(yè)融資困境的主觀、客觀因素；只有在分析明白“為什么”之后，才可能有的放矢地找到“怎么辦”的根本對(duì)策。

理論分析與研究假設(shè)

哈耶克把規(guī)則分為“闡明的規(guī)則”（articulated rules）和“未闡明的規(guī)則”（unarticulated rules），前者指的是以成文形式存在的規(guī)則，后者指的是未用語言表達(dá)出的、在長(zhǎng)期的歷史實(shí)踐中經(jīng)由文化沉淀下來的默示行為模式。他明確指出，人們的行為從來就不僅僅考慮已知的某種情況和相應(yīng)的后果之間的因果關(guān)系，其更大程度上受到默示規(guī)則的影響，因而“未闡明的規(guī)則”優(yōu)于“闡明的規(guī)則”。這一觀點(diǎn)在其他理論中亦有類似的表述，熊彼特在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》的開篇就指出，社會(huì)進(jìn)程是密不可分的整體，沒有什么事是純粹經(jīng)濟(jì)的，其他維度永遠(yuǎn)存在，且往往更為重要。具體到金融機(jī)構(gòu)的放貸行為中，其不僅會(huì)考慮“闡明的規(guī)則”，包括貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信息質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等，還可能受到“未闡明的規(guī)則”的影響。為此，本文將分別討論“未闡明的規(guī)則”以及“闡明的規(guī)則”下，國(guó)有資本參股對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的影響。

（一）國(guó)有資本參股、社會(huì)地位與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資

國(guó)有企業(yè)的出資人是國(guó)家，較之民營(yíng)企業(yè)的出資人為自然人，前者擁有更高的社會(huì)地位和聲譽(yù)、更低的信用風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人因此更傾向于將資金資源配給國(guó)有企業(yè)。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來分析，在人類社會(huì)的互動(dòng)過程中，通過先存的心智構(gòu)念（preexisting mental constructs）——意識(shí)、認(rèn)知、觀念等——進(jìn)行信息處理和環(huán)境識(shí)別，繼而演化出旨在簡(jiǎn)化處理過程，交易費(fèi)用最小化的規(guī)則和制度。具體到債權(quán)人融出資金的行為上，由于國(guó)有企業(yè)的股東是國(guó)家，因而債權(quán)人和社會(huì)公眾會(huì)自發(fā)形成一種意識(shí)，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的地位和聲譽(yù)更高、風(fēng)險(xiǎn)更小，繼而對(duì)其進(jìn)行偏向性的支持。這種行事準(zhǔn)則雖“未闡明”，但對(duì)于債權(quán)人的影響甚至可能高過其他“闡明的規(guī)則”。有鑒于此，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)獲得國(guó)有資本的參股后，企業(yè)的性質(zhì)由純民營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有和民營(yíng)相混合，其社會(huì)地位和聲譽(yù)將得到大幅提升，信貸歧視的局面有望隨之改善。

（二）國(guó)有資本參股、“統(tǒng)計(jì)偏見”與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資

民營(yíng)企業(yè)還可能面臨“統(tǒng)計(jì)偏見”問題。當(dāng)某個(gè)民營(yíng)企業(yè)需要對(duì)外融資，而債權(quán)人對(duì)該企業(yè)又不甚了解時(shí)，往往會(huì)根據(jù)民營(yíng)企業(yè)的群體特征（規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高）來判斷某個(gè)具體企業(yè)，這種“統(tǒng)計(jì)偏見”造成民營(yíng)企業(yè)整體上難以獲得優(yōu)質(zhì)的債務(wù)資源。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)獲得國(guó)有資本參股后，“統(tǒng)計(jì)偏見”有望得以改善，因?yàn)楂@得國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)一定在某些方面具備相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，從中傳遞出的“信號(hào)效應(yīng)”有助于解決債權(quán)人無法區(qū)分“誰是好的借款者”這一問題。

（三）國(guó)有資本參股、信息質(zhì)量與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資

除主觀上的地位認(rèn)知和“統(tǒng)計(jì)偏見”外，許多民營(yíng)企業(yè)在客觀上也存在不少問題，不僅表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表混亂，為避稅或獲得外部融資甚至設(shè)置“幾本賬”，而且對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的披露也非常少。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)能夠提升后者的信息質(zhì)量，可能的渠道在于：第一，引發(fā)媒體跟蹤，帶來監(jiān)督效應(yīng)；第二，吸引分析師跟蹤，促進(jìn)公司治理改善；第三，參與公司治理，提升制度規(guī)范性和內(nèi)部控制質(zhì)量。

（四）國(guó)有資本參股、“股東—債權(quán)人”代理問題與民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資

為追求剩余索取權(quán)最大化，股東有動(dòng)機(jī)改變?cè)袀鶛?quán)資金的用途，轉(zhuǎn)投更高風(fēng)險(xiǎn)與收益的項(xiàng)目；由于信息不對(duì)稱以及契約不完全，債權(quán)人無法有效約束這種“資產(chǎn)替代”行為，由此構(gòu)成“股東—債權(quán)人”代理問題。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)在一定程度上有助于緩解“股東—債權(quán)人”代理問題。一方面，從企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來看，與民營(yíng)企業(yè)純粹逐利的目標(biāo)不同，國(guó)有企業(yè)對(duì)于利益相關(guān)者的關(guān)注更多，更傾向于選擇穩(wěn)健的投資策略，具有更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，從企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來看，國(guó)有企業(yè)管理者的職業(yè)生涯在一個(gè)相對(duì)封閉的體制內(nèi)，決策更加謹(jǐn)慎，出現(xiàn)莽撞冒進(jìn)投資的概率更低。因此，當(dāng)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)后，國(guó)有企業(yè)的穩(wěn)健風(fēng)格與民營(yíng)企業(yè)的激進(jìn)風(fēng)格將在企業(yè)文化層面進(jìn)行積極融合，從而有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，緩解“股東—債權(quán)人”代理問題。

綜上，本文提出假設(shè)：國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本以及擴(kuò)大企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模。

結(jié)論與政策啟示

本文以2004—2019年中國(guó)A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，基于債務(wù)融資視角，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有資本參股的“反向混改”是否以及如何影響民營(yíng)企業(yè)，得到如下主要結(jié)論：（1）國(guó)有資本參股可以顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，擴(kuò)大企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，從而有效緩解民營(yíng)企業(yè)的“融資難”“融資貴”困境。（2）從“未闡明的規(guī)則”和“闡明的規(guī)則”兩個(gè)層面進(jìn)行的作用機(jī)制分析顯示，國(guó)有資本參股通過提升民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)地位、減輕民營(yíng)企業(yè)面臨的“統(tǒng)計(jì)偏見”、優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)的信息質(zhì)量以及降低民營(yíng)企業(yè)的“股東—債權(quán)人”代理問題等渠道，多管齊下地改善了其債務(wù)融資。這意味著，國(guó)有資本參股對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的影響，絕不僅僅是簡(jiǎn)單帶上“紅帽子”，更是聲譽(yù)加持、信號(hào)效應(yīng)發(fā)送、公司治理改善等綜合效用的呈現(xiàn)。本文將上述效用學(xué)理化地提煉為“異質(zhì)性股東的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”，如此不僅可以對(duì)內(nèi)構(gòu)建“反向混改”的理論分析框架，而且對(duì)外可以采用股權(quán)結(jié)構(gòu)這種更加普適的理論更好地講述“混合所有制改革”的中國(guó)故事。（3）在中小企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)中，國(guó)有資本參股對(duì)于降低企業(yè)債務(wù)融資成本、擴(kuò)大企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的作用更加顯著，這不僅再次驗(yàn)證了作用機(jī)制中提升社會(huì)地位、降低信息不對(duì)稱等渠道是有效的，而且對(duì)“國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化”提供了相應(yīng)的政策啟示。（4）國(guó)有資本參股通過擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模繼而提升了其公司價(jià)值，從而有力保障了包括國(guó)有股東和民營(yíng)股東在內(nèi)的所有者權(quán)益，有效實(shí)現(xiàn)了兩種所有制資本“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。

本文的研究具有如下啟示：

第一，“反向混改”有望成為契合文化、國(guó)情、理論的適應(yīng)性制度。本文的研究結(jié)果顯示，國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展絕非“國(guó)進(jìn)民退”或“國(guó)退民進(jìn)”的零和博弈，通過良好的制度設(shè)計(jì)，完全有可能實(shí)現(xiàn)“國(guó)民共進(jìn)”的和諧發(fā)展。由諸子百家完成的文化奠基塑造了中國(guó)幾千年來穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)體系——經(jīng)濟(jì)內(nèi)嵌于國(guó)家之中，市場(chǎng)處于國(guó)家主導(dǎo)之下，人們自發(fā)地認(rèn)為國(guó)家擁有更高的權(quán)威、地位和聲譽(yù)，并將其內(nèi)化為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行為準(zhǔn)則和依據(jù)。即便沒有出現(xiàn)“反向混改”這樣的正式制度，民營(yíng)企業(yè)同樣會(huì)通過建立“政治關(guān)聯(lián)”等非正式制度來進(jìn)行聲譽(yù)的加持、市場(chǎng)摩擦的平滑等，甚至走向“尋租”等灰色及非法地帶。進(jìn)一步地，單個(gè)企業(yè)的“政治關(guān)聯(lián)”僅是企業(yè)家個(gè)人成為人大代表或政協(xié)委員，或與政府官員建立私人關(guān)系等，這種“政治關(guān)聯(lián)”可能因企業(yè)家之間的個(gè)人社會(huì)活動(dòng)能力不同而存在差異，并且可能由于官員的職位變動(dòng)而存在相應(yīng)的不確定性；而“反向混改”嵌入到了民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，這種關(guān)系較之“政治關(guān)聯(lián)”，對(duì)于整個(gè)民營(yíng)企業(yè)群體的影響更為普遍和確定，并且具有跨區(qū)域和跨期的可信度，因而具有更加積極的影響。除聲譽(yù)、社會(huì)地位等“未闡明”的因素外，就國(guó)有資本和民營(yíng)資本其他“闡明”的屬性而言，民營(yíng)資本具有與生俱來的市場(chǎng)化基因、高效的運(yùn)營(yíng)效率，而國(guó)有資本擁有規(guī)范的制度流程以及強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管控能力等，二者的混合同樣有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。因此，從多個(gè)角度來分析，“反向混改”都有望成為契合文化、國(guó)情、理論的適應(yīng)性制度。

第二，在有序推進(jìn)“存量國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管”的同時(shí)，加強(qiáng)重視“增量國(guó)有資本布局”。國(guó)資改革的政策主要涉及“存量國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管”和“增量國(guó)有資本的布局”兩個(gè)方面，近年來二者的改革進(jìn)展步伐略顯緩慢，本文認(rèn)為可以以“增量國(guó)有資本的布局”為抓手重點(diǎn)突破，理由在于：（1）對(duì)于存量國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管模式的改變，涉及既得利益者的利益，改革阻力較大，容易陷入僵局；而增量國(guó)有資本的布局阻力相對(duì)較小，更易于推進(jìn)，以投資促改革更有可能成為循序漸進(jìn)的良方。（2）通過優(yōu)化增量國(guó)有資本的布局，不僅可以實(shí)現(xiàn)其與民營(yíng)資本的“取長(zhǎng)補(bǔ)短，相互促進(jìn)，共同發(fā)展”，而且可以借助于一定比例參股的杠桿效應(yīng)，放大國(guó)有資本的功能，提高國(guó)有資本的覆蓋面，以此助力實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本配置效率和影響力的雙提升。

第三，國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化——曾經(jīng)的“抓大放小”思路是否依然適用于目前的“反向混改”？1995年，針對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)大面積虧損和經(jīng)營(yíng)困難的問題，出于收縮戰(zhàn)線的考慮，政府提出“抓大放小”策略，而今國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”的新階段，曾經(jīng)的“抓大放小”思路是否依然適用？本文認(rèn)為在這個(gè)階段，分類改革的標(biāo)準(zhǔn)不能再簡(jiǎn)單以規(guī)模為依據(jù)，應(yīng)以行業(yè)和成長(zhǎng)性為分類標(biāo)準(zhǔn)，無論規(guī)模大小，但凡發(fā)展?jié)摿Υ?、成長(zhǎng)性強(qiáng)的高新技術(shù)、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)等都應(yīng)當(dāng)成為國(guó)有資本進(jìn)入的目標(biāo)范疇。