板塊估值低存在預(yù)期差港口股供需改善行業(yè)分紅率提升可期

葉文輝

作為公用事業(yè)的細(xì)分賽道，一直以來(lái)港口股的存在感都較為低調(diào)，背后的原因在于早些年產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致其“收租”屬性體現(xiàn)不明顯。近幾年隨著供給逐步出清及行業(yè)間持續(xù)整合，港口企業(yè)的投資機(jī)會(huì)逐步開(kāi)啟，目前整體低估值狀態(tài)值得關(guān)注。

與水電、高速和鐵路等公用事業(yè)資產(chǎn)類似，港口收租的底層邏輯決定了其本應(yīng)是優(yōu)質(zhì)的高分紅資產(chǎn)。其中，地理位置決定了港口的稀缺性，因?yàn)榈攸c(diǎn)往往受交通便利性、樞紐重要性以及腹地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素的影響，優(yōu)質(zhì)選點(diǎn)總是可遇而不可求的。此外，國(guó)內(nèi)港口并沒(méi)有特殊經(jīng)營(yíng)權(quán)年限的設(shè)置，而海外港口經(jīng)營(yíng)權(quán)往往在30-50年，國(guó)內(nèi)高速公路的收費(fèi)期最長(zhǎng)也不過(guò)25-30年。

盡管有如此好的生意模式，然而港口股在過(guò)去10年的走勢(shì)并非類似長(zhǎng)江電力、寧滬高速這類高分紅股票，龍頭上港集團(tuán)目前股價(jià)尚在10年前的水平。

表面上看是受過(guò)去幾年政策持續(xù)降費(fèi)的影響：2017年港口反壟斷、2018年優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、2019年港口收費(fèi)改革以及2020年應(yīng)對(duì)疫情的港口降費(fèi)，直觀上看上港集團(tuán)每TEU營(yíng)收從2017年的335元下降至2020年的307元；更本質(zhì)的原因是2008年前后過(guò)度投資導(dǎo)致階段性的產(chǎn)能過(guò)剩，比如上港集團(tuán)的固定資產(chǎn)余額在2012年達(dá)峰后才緩慢下降，過(guò)去幾年實(shí)際上都在消化前期重復(fù)建設(shè)所帶來(lái)的過(guò)剩產(chǎn)能。

目前來(lái)看，這一切都在不斷改善。

除固定資產(chǎn)投入持續(xù)下降外，“一省一港”的整合戰(zhàn)略也已推進(jìn)多年：從2015年成立浙江海港集團(tuán)開(kāi)始，到2017年江蘇港口集團(tuán)、2019年遼港集團(tuán)、2020年福建省港口集團(tuán)、2022年河北省港口集團(tuán)陸續(xù)成立；上市公司層面的整合也在推進(jìn)，比如招商港口重組深赤灣A、大連港吸收合并營(yíng)口港等；甚至港口股彼此間的持股也屢見(jiàn)不鮮，最典型的是招商港口通過(guò)直接方式持股寧波港23.08%，通過(guò)招商局港口間接持有上港集團(tuán)28.05%和遼港股份11.32%。

此外，過(guò)去10年沒(méi)漲價(jià)的港口紀(jì)錄，被寧波舟山港2022年1月上調(diào)外貿(mào)集裝箱裝卸費(fèi)所打破。當(dāng)然，這一定程度上也是受到了航運(yùn)景氣周期的傳導(dǎo)，畢竟2019年以前以中遠(yuǎn)?？貫榇淼纳嫌未菊w經(jīng)營(yíng)壓力巨大，導(dǎo)致下游港口難以漲價(jià)，而現(xiàn)在船公司日子好過(guò)了，在航運(yùn)費(fèi)中占比不高的港口裝卸費(fèi)用也順理成章地打開(kāi)了上漲空間。

至此，港口股長(zhǎng)期價(jià)投的邏輯逐步清晰：供需再平衡開(kāi)啟港口股的估值重估，目前港口業(yè)整體估值水平還比較低，比如招商局港口目前僅5.1倍PE、0.41倍PB、8.28%股息率，青島港H股目前4.8倍PE、0.58倍PB、7.59%股息率。當(dāng)然，短期港口股的行情還需要催化劑，比如上半年跟隨中特估的行情一道上漲。

港口主要以集裝箱吞吐和干散貨吞吐為主要業(yè)務(wù)，其中集裝箱的盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于干散貨，以上港集團(tuán)為例，過(guò)去5年時(shí)間該公司集裝箱板塊的毛利率幾乎在40%-55%之間波動(dòng)，而散雜貨板塊的毛利率在10%-15%之間波動(dòng)，因此有句話叫“港口規(guī)?？赐掏铝?，盈利能力看集裝箱”。由此進(jìn)行港口股投資時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注港口集裝箱吞吐量及相應(yīng)盈利能力。

吞吐量規(guī)模方面，以去年數(shù)據(jù)看，雖然招商港口14，595萬(wàn)TEU（標(biāo)準(zhǔn)箱）的數(shù)據(jù)是最高的，但這個(gè)口徑是把控股、聯(lián)營(yíng)、參股的規(guī)模合并計(jì)算，也就是把持股的寧波港、上港集團(tuán)以及遼港股份進(jìn)行了合并，實(shí)際上招商港口控股的TEU大概在3051萬(wàn)。如果以母港作為排名依據(jù)的話，靠前的主要有上港集團(tuán)4730萬(wàn)TEU、寧波港4073萬(wàn)TEU、招商港口3051萬(wàn)TEU以及青島港2682萬(wàn)TEU。規(guī)模的意義在于護(hù)城河，背后反映的是腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和港口對(duì)船公司黏性等綜合實(shí)力。

而盈利能力方面，用不同港口每標(biāo)準(zhǔn)箱的盈利可以橫向?qū)Ρ瘸龈髯缘膮^(qū)別。值得留意的是，因?yàn)楦劭谄髽I(yè)普遍存在股權(quán)投資行為，像招商港口去年的投資收益在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的占比高達(dá)79.45%（主要來(lái)自遼港、上港、寧波港），而上港集團(tuán)的投資收益占比也達(dá)到58.48%（主要來(lái)自郵儲(chǔ)銀行、上海銀行以及東方海外國(guó)際），因此我們?cè)诒容^集裝箱主業(yè)的盈利能力時(shí)，需手動(dòng)剔除因投資收益導(dǎo)致的差異。剔除后，去年幾大港口每標(biāo)準(zhǔn)箱貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)如下：上港集團(tuán)181元、寧波港123元、招商港口63元、青島港191元、遼港股份177元、廣州港60元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

其中，青島港和上港集團(tuán)是港口行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的，從其他經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，兩家的效率也更優(yōu)；而招商港口的單箱盈利較低是因?yàn)樵摴菊w的費(fèi)用率顯著高于同行（大概是同行的2倍），如果總部費(fèi)用能有所下降（主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用），其單箱盈利并不會(huì)與同業(yè)有太大的差距，因此后期主要關(guān)注費(fèi)用率改善的空間；而廣州港方面可能則是源于內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)占比較大導(dǎo)致利潤(rùn)率較低。

綜上，從長(zhǎng)期投資角度看，青島港跟上港集團(tuán)理應(yīng)是最優(yōu)的選擇，兩家的凈資產(chǎn)收益率確實(shí)在業(yè)內(nèi)也是屬于領(lǐng)先的水平。但如果將投資收益也考慮進(jìn)來(lái)，或許青島港更優(yōu)，因?yàn)樯细奂瘓F(tuán)去年205億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，由東方海外貢獻(xiàn)的投資收益就高達(dá)60億元，而東方海外在2020年時(shí)僅貢獻(xiàn)6億元的投資收益，作為航運(yùn)股周期性是比較大的。而像青島港投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例僅21.86%，相對(duì)來(lái)說(shuō)主業(yè)貢獻(xiàn)度更高，而且主業(yè)盈利能力更好。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）