事件驅(qū)動導(dǎo)致環(huán)保板塊站上風(fēng)口細(xì)分水務(wù)固廢資產(chǎn)估值有望提振

聶洣娜

政府化債預(yù)期擾動環(huán)保板塊，疊加日本向大海傾倒福島核輻射污水，蟄伏多年的環(huán)保板塊出現(xiàn)波動，特別是水務(wù)相關(guān)板塊表現(xiàn)搶眼。時間維度上看，從政策兌現(xiàn)到數(shù)據(jù)上仍需一些時間，投資環(huán)保股宜保持耐心。

整體上，環(huán)保行業(yè)受到地方財政節(jié)能環(huán)保支出的負(fù)面影響，應(yīng)收賬款居高不下，收入和利潤出現(xiàn)增速放緩甚至下滑。環(huán)保行業(yè)細(xì)分包括水務(wù)、燃?xì)?、固廢、環(huán)保設(shè)備等，行業(yè)細(xì)分賽道較多。

從低估值的角度看，2015年6月環(huán)保（申萬）指數(shù)PE估值達(dá)到高點89倍之后，一路下跌至今，當(dāng)前板塊估值約22倍，PB趨勢與之同步。其中水務(wù)板塊不到10倍，固廢10倍出頭，兩者都屬于板塊中細(xì)分行業(yè)估值洼地。再看機(jī)構(gòu)持倉，環(huán)保受益于上半年“中特估”行情發(fā)散，具備低估值高股息特點的地方水務(wù)國企關(guān)注度明顯提升，尤其開辟第二成長曲線的仕凈科技和龍凈環(huán)保獲機(jī)構(gòu)加倉。

結(jié)合二級市場表現(xiàn)來看，截至8月24日，今年以來，環(huán)保（申萬）指數(shù)漲幅1.50%，在申萬一級31個行業(yè)中排第九。受日本向大海傾倒核廢料水事件，核污染防治概念股持續(xù)發(fā)酵，環(huán)保板塊走強(qiáng)。

與此同時，8月24日，國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部、住建部等聯(lián)合印發(fā)《環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平提升行動（2023—2025年）》通知。在“減污降碳協(xié)同增效”的指引下，《通知》的提出有望補(bǔ)齊相關(guān)環(huán)境治理短板，推動環(huán)保產(chǎn)業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展階段。

而7月以來環(huán)保板塊出現(xiàn)擾動，主要受到政府化債預(yù)期影響。從7月19日高層印發(fā)《中共中央國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》開始，短時間內(nèi)中央多次提及化債問題。

而環(huán)保板塊大部分公司收入來自中央或地方財政，不論從事的業(yè)務(wù)是重資產(chǎn)運營還是輕資產(chǎn)設(shè)備工程，營收直接或間接來自政府支出，使用者付費往往不足以覆蓋收入。在化債利好因素下，部分公司有望通過優(yōu)化應(yīng)收賬款實現(xiàn)盈利或得到盈利改善。

截至2022年末，環(huán)保板塊各類應(yīng)收賬款體量合計達(dá)2097億元（包括應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)，統(tǒng)計176只樣本股），占總資產(chǎn)的比重為15.6%。

近日，筆者通過與上市公司交流得到反饋，有民營企業(yè)表示目前欠款政府非常重視，央國企反映國資也有化債要求，已經(jīng)上報欠款項目清單。由此推斷，環(huán)保資產(chǎn)質(zhì)量改善有望加速，政策兌現(xiàn)到體現(xiàn)在業(yè)績數(shù)據(jù)上尚有距離。尤其“現(xiàn)金流改善+模式理順+高分紅”的水務(wù)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可依托REITs等進(jìn)一步盤活，助力國家再投資，資產(chǎn)價值重估不可或缺。

近年來板塊產(chǎn)業(yè)資本定價愈加頻繁，相較二級市場，部分項目在一級市場估值有近一倍溢價，例如鵬鷂環(huán)保，一級市場出售水務(wù)資產(chǎn)，售價3億元，凈資產(chǎn)1.6億元左右，PB約1.82倍，公司自身PB約1倍。此外從REITs角度看，其估值相較于股票本體也存在估值空間。

同時，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期逐步從工程期進(jìn)入運營期，隨著資本開支下降，2022年水務(wù)、固廢自由現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅改善，未來公共開支將隨建造占比下降進(jìn)一步下降，使得經(jīng)營性現(xiàn)金大幅上升。因此，利潤結(jié)構(gòu)比也會持續(xù)提升，分紅能力、投資者回報能力進(jìn)一步加強(qiáng)。

當(dāng)前市場風(fēng)格切換，利率下行背景下，高股息、高分紅的資產(chǎn)也將越來越多地受到關(guān)注和認(rèn)可。公開數(shù)據(jù)顯示，從2018年到2022年環(huán)保板塊細(xì)分領(lǐng)域分紅比例看，水務(wù)板塊呈持續(xù)上行態(tài)勢，其中洪城環(huán)境、重慶水務(wù)較為突出。

Wind數(shù)據(jù)顯示，洪城環(huán)境過去四年股利支付率超50%，過去三年股息率均超6%，2022年股息率達(dá)6.24%；重慶水務(wù)股息率也有5.26%。結(jié)合兩家企業(yè)自身估值水平，前者2023年對應(yīng)9倍左右PE，后者2023年對應(yīng)14倍左右PE，低估值疊加高分紅導(dǎo)致安全邊際相對突出。

再看固廢板塊，例如垃圾焚燒行業(yè)龍頭光大環(huán)境從2017年以來一直維持30%以上的分紅比例，公司自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)平平，港股市場對于該類資產(chǎn)估值相對較低，因此公司長期處于4倍左右估值，PB約0.46倍，低于A股同業(yè)。從股息率角度看，2022年其股息率接近7%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

從供給來看，作為兩大抓手，水務(wù)業(yè)務(wù)主要包括供水和污水處理。此類運營資產(chǎn)通常會帶來比較優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流。水價新政施行，準(zhǔn)許收益明確市場化回報，三年調(diào)價周期回報確定性增強(qiáng)。發(fā)改委要求健全污水處理收費機(jī)制，當(dāng)前財政對污水處理費負(fù)擔(dān)率近50%，C端順價有利于經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，提升分紅能力，為企業(yè)后續(xù)持續(xù)高分紅路線奠定基礎(chǔ)。

另外從業(yè)績穩(wěn)定性及現(xiàn)金流角度看，水務(wù)和固廢資本開支下降，運營資產(chǎn)穩(wěn)健增長，運營占比的提升，現(xiàn)金流都有較為明顯的改善。仍以光大環(huán)境為例，2022年整體運營收入占比達(dá)到65%，從經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流看都有明顯改善，疊加國補(bǔ)回籠加速，隨著自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，其有望得到估值提振。所以，筆者判斷今年可能是水務(wù)和固廢板塊現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的元年，也是投資價值開始傾斜的節(jié)點。

另從出海路徑來看，中特估行情帶動了板塊內(nèi)不少國企標(biāo)的價值發(fā)現(xiàn)，受益于“一帶一路”倡議，尤其水務(wù)和固廢的央國企，相對而言更加具備技術(shù)以及資金實力。

我國水務(wù)和固廢領(lǐng)域已進(jìn)入相對成熟的發(fā)展階段，然而周邊東南亞鄰國、印度等國家相對發(fā)展就比較落后。比如三峰環(huán)境作為垃圾焚燒核心裝備企業(yè)，子公司三峰卡萬塔共簽署焚燒爐及成套設(shè)備供貨合同6項，設(shè)計處理能力合計3950噸/日，成功簽署泰國薩拉布里五期焚燒爐設(shè)備供貨合同、越南北江垃圾焚燒項目設(shè)計合同，進(jìn)一步深化海外布局。此外，光大環(huán)境、北控水務(wù)等公司也在東南亞地區(qū)投資建設(shè)相關(guān)項目，做長周期運維。

綜上，水務(wù)、固廢板塊進(jìn)入運營期，在業(yè)績穩(wěn)定性及現(xiàn)金流大幅改善驅(qū)動下，疊加一帶一路出海的助力，賽道內(nèi)公司有望實現(xiàn)戴維斯雙擊。

（作者系華南某公募環(huán)保行業(yè)研究員。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅做舉例，不做買入推薦。