晨星：京東公允價(jià)值每H股341港元

譚綺蘅

根據(jù)二季報(bào)，京東在今年第二季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)（非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)），超出了路孚特市場(chǎng)平均預(yù)估和我們的預(yù)期。

然而，在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，京東ADR股價(jià)下跌3%，我們認(rèn)為，這主要是由于第二季度京東零售的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比零增長(zhǎng)導(dǎo)致，相比之下，2022年第二季度以來，之后的每個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。更重要的是，這一數(shù)據(jù)低于淘寶和天貓集團(tuán)同比9%的增長(zhǎng)（按照6月份季度調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)）。

整體來看，我們對(duì)京東商城今年的收益保持謹(jǐn)慎態(tài)度，并更加看好電商領(lǐng)域的阿里和拼多多。（編者注：截至8月24日，京東股價(jià)每ADR33美元，每H股133港元）。

盡管第二季度業(yè)績(jī)強(qiáng)于預(yù)期，但由于消費(fèi)復(fù)蘇仍在路上，政策刺激的效果還需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)，我們保持對(duì)京東全年業(yè)績(jī)預(yù)期：公允價(jià)值預(yù)期仍為每ADR88美元，每H股341港元。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，京東目前股價(jià)仍然具有吸引力。

我們認(rèn)為，京東的零售優(yōu)勢(shì)仍然較強(qiáng)，盡管整體的規(guī)模擴(kuò)張和成本優(yōu)勢(shì)即將放緩，但物流優(yōu)勢(shì)依然存在。我們認(rèn)為，在2022年京東的大幅調(diào)整中，短期內(nèi)存在疲軟和不確定性，我們相比之下仍然更為看好阿里巴巴、拼多多，而不是京東。

對(duì)于京東的消費(fèi)業(yè)務(wù)，從報(bào)告來看，7月份京東主要品類的銷售額同比增長(zhǎng)乏力，未來我們預(yù)計(jì)，這些品類的增速會(huì)優(yōu)于市場(chǎng)整體，但我們對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇的速度仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。去年第三季度空調(diào)銷售的高基數(shù)和新手機(jī)上市的不確定性，也導(dǎo)致我們對(duì)今年的預(yù)期更為保守。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)的家用電器、視頻設(shè)備和通信設(shè)備多渠道零售額（占京東本季度收入的53%）在6月份增長(zhǎng)2%之后，7月份同比下降5%。這些品類的月度銷售額在7月份環(huán)比下降了39%，而去年同期為-34%，這可能是由于在6月份的大型購(gòu)物打折季之后，消費(fèi)者的價(jià)格意識(shí)增強(qiáng)，購(gòu)買意愿下降。中國(guó)7月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比下降0.3%。

本季度，京東總營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.6%，比第一季度的1.4%有明顯加速，原因如下：一是，2022年同期的低基數(shù)，使得二季度同比增長(zhǎng)明顯；二是，第一方平臺(tái)的營(yíng)收同比增加，從第一季度的負(fù)4.3%逆轉(zhuǎn)為本季度的3.5%，超出了我們的預(yù)期。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的報(bào)告，京東6月份電子產(chǎn)品和家用電器的銷售額同比增長(zhǎng)11%，高于同類市場(chǎng)5%的增長(zhǎng)率。這些品類市場(chǎng)份額增長(zhǎng)得益于強(qiáng)大的供應(yīng)鏈能力，如充足的庫(kù)存（如本季度需求旺盛的iPhone和空調(diào)）和采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。

管理層在本季度分享了同比增長(zhǎng)的購(gòu)物頻率、留存率和人均商品總額；三位數(shù)的商戶增長(zhǎng)；以及來自高利潤(rùn)第三方業(yè)務(wù)的更高組合。我們認(rèn)為，如果管理層致力于培養(yǎng)用戶的認(rèn)知，即從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，京東零售現(xiàn)在有更多的商品可供選擇，而且價(jià)格更具吸引力，那么京東零售的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)可能需要放緩。我們認(rèn)為，現(xiàn)在就斷定京東商城能成功地?cái)U(kuò)大到中國(guó)各行各業(yè)和所有網(wǎng)購(gòu)場(chǎng)景還為時(shí)尚早。

阿里巴巴和拼多多已經(jīng)擁有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，將數(shù)以百萬計(jì)的活躍商家與消費(fèi)者聯(lián)系在一起。京東商城很難在獲得這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的同時(shí)，以較少的資源保持其零售的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。拼多多在2022年擁有1300萬活躍商家，2021年的最新報(bào)告顯示，其活躍買家數(shù)量為8.69億。阿里巴巴上次報(bào)告稱，在截至2022年3月的12個(gè)月里，其在中國(guó)的年度活躍消費(fèi)者人數(shù)超過9.03億。京東商城上一次報(bào)告的商戶基數(shù)是在2019年第四季度超過27萬（拼多多在2019年已擁有510萬商戶），2022年第三季度的年度活躍客戶為5.88億，同比增長(zhǎng)率僅為6.5%。

（作者系晨星公司高級(jí)股票分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）