證券分析師估值模型選擇偏好及其對目標(biāo)價的影響研究

［摘 要］以2017—2020年證券分析師研報為依據(jù)，將分析師估值模型選擇偏好與分析師目標(biāo)價結(jié)合探討，并率先提出目標(biāo)價投資參考價值這一全新概念且對其評估方法進行設(shè)計。研究發(fā)現(xiàn)，分析師存在特定的估值模型類型偏好，并且在不同行業(yè)中偏好不同的估值模型。然而，分析師偏好的估值模型不一定能夠生成質(zhì)量良好的目標(biāo)價。對于不同特征的企業(yè)，分析師存在迥然各異的估值模型選擇偏好，該偏好對目標(biāo)價具有顯著影響。結(jié)論可幫助分析師優(yōu)化估值模型選擇，提高目標(biāo)價質(zhì)量。

［關(guān)鍵詞］分析師；估值模型偏好；目標(biāo)價；企業(yè)特征；研究報告；公司估值；證券投資

［中圖分類號］F830.91? ［文獻標(biāo)志碼］A? ［文章編號］2096-3114（2023）04-0070-11

一、 引言

在證券市場中，目標(biāo)價反映出了在最初發(fā)布日后的一年內(nèi)證券分析師預(yù)期某股最有可能到達的價位。作為股票交易中一個重要參考工具，目標(biāo)價卻不一定能發(fā)出正確信號。近年來，不少投資者發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)價往往被設(shè)定過高，既定目標(biāo)價位實現(xiàn)速度較慢，甚至無法在限定時間段實現(xiàn)。對于目標(biāo)價的不良表現(xiàn)，相關(guān)研究較少，尤其是國內(nèi)學(xué)者與投資者普遍缺乏對目標(biāo)價的關(guān)注。

估值模型作為設(shè)定目標(biāo)價流程中需使用的核心工具，對目標(biāo)價具有重大影響。在實務(wù)中，分析師們根據(jù)企業(yè)屬性與所屬行業(yè)特征等來選擇估值模型，但在操作上并未對選擇達成一致，從而造成對于相同企業(yè)，分析師們也存在著不完全相同甚至截然相反估值模型選擇偏好的情況。顯然，不同選擇會導(dǎo)致不同甚至差異明顯的目標(biāo)價，這樣會加深投資者困惑與對目標(biāo)價交易參考作用的質(zhì)疑。因此，優(yōu)化估值模型選擇尤為重要。

在公司估值實踐中，分析師表現(xiàn)出以下偏好：（1）更偏好相對估值模型。Demirakos等以英國不同行業(yè)研報為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)相對估值模型是證券分析師的主流估值模型[1]。Tan等根據(jù)美國證券分析師研報的研究表明高達八成的研報使用相對模型作為主要估值模型[2]。（2）更偏好動態(tài)估值模型。Sayed通過收集整理亞洲新興市場中的研報研究發(fā)現(xiàn)，分析師更加偏向于動態(tài)估值模型[3]。相關(guān)文獻指出只有在極少數(shù)的情況下分析師才有可能選用靜態(tài)估值模型[4]。（3）更偏好市價估值模型。英國證券分析師更為頻繁地選用市價估值模型，而企業(yè)價值估值模型排名相對滯后[5]。事實上，當(dāng)可比企業(yè)存在較為明顯的資本結(jié)構(gòu)差異時，企業(yè)價值估值模型更受青睞[6]。（4）多個估值模型的同時選用已成為主流趨勢。

近年來，對于多元化經(jīng)營企業(yè)，分析師開始偏好對企業(yè)的不同業(yè)務(wù)分支采用不同估值模型。綜上，現(xiàn)有文獻多以研報調(diào)研與訪談等方式，對分析師的估值模型選擇情況展開研究，發(fā)現(xiàn)分析師存在估值模型偏好，且相對估值模型、動態(tài)估值模型、市價估值模型與多個估值模型被更為頻繁地選用。

在股票市場中，目標(biāo)價往往被設(shè)定得過高，與發(fā)布日市價差距過大，導(dǎo)致預(yù)期收益過高。目標(biāo)價的不良表現(xiàn)促使國內(nèi)外學(xué)者對此展開研究，發(fā)現(xiàn)了一系列能影響目標(biāo)價的因素，如分析師能否獲取重要內(nèi)幕信息，對于未來運營數(shù)據(jù)的預(yù)測能力，所供職證券公司的規(guī)模、聲譽以及研究能力，是否長期專注于特定市場、行業(yè)或公司等[10-12]。另外，目標(biāo)價受其設(shè)定流程影響明顯。在目標(biāo)價設(shè)定流程中所涉及的會計報表歷史數(shù)據(jù)的質(zhì)量、未來財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)的可靠度、折現(xiàn)率估算的準確度以及估值模型選用等都會直接影響到估值的質(zhì)量，從而進一步影響目標(biāo)價[13-15]。綜上，當(dāng)前文獻側(cè)重于從目標(biāo)價的生產(chǎn)者（分析師）以及生產(chǎn)流程（目標(biāo)價設(shè)定流程）角度來對目標(biāo)價的影響因素展開研究，并強調(diào)了設(shè)定流程中估值模型選擇這一因素的重要性。

估值模型的選擇偏好對目標(biāo)價具有重大影響。Sayed研究認為分析師使用剩余收益模型生成的目標(biāo)價質(zhì)量明顯高于價格收益增長模型[16]。分析師更多地使用市盈率模型，且市盈率模型生成的目標(biāo)價表現(xiàn)優(yōu)于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型[17]，特別是在快速變化的新興市場中，市盈率模型能捕捉到市場情緒與觀點[3]。相關(guān)研究證實了市盈率模型的優(yōu)越性并指出，相對于凈資產(chǎn)，分析師能更為準確地對企業(yè)未來利潤與現(xiàn)金流進行預(yù)測[18]，基于利潤的市盈率模型與基于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，優(yōu)于以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的模型[6]。然而，Budi等研究認為市盈率模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型均難以生成可靠的目標(biāo)價，基于凈資產(chǎn)賬面價值與凈資產(chǎn)回報率的市凈率-凈資產(chǎn)收益率模型表現(xiàn)更佳[19]。事實上，采用單一的估值模型會降低目標(biāo)價的準確度，因此應(yīng)選用不同估值模型來互相驗證結(jié)果[20]。同時選用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型與市盈率模型能生成更為可靠的目標(biāo)價，財務(wù)數(shù)據(jù)能添加更多價值相關(guān)信息到現(xiàn)金流中[21-23]。綜上，現(xiàn)有文獻根據(jù)實踐操作趨勢的變化，逐漸將研究關(guān)注點從對比單個估值模型生成的目標(biāo)價過渡到研究多個估值模型運用對目標(biāo)價的影響，從而實現(xiàn)理論與實踐的協(xié)同發(fā)展。

因此，本文將以證券分析師發(fā)布的研報為依據(jù)，側(cè)重于從企業(yè)特征角度研究分析師的估值模型選擇偏好以及該偏好對目標(biāo)價的影響。本文將專注于公司估值方法改進，并將其運用于國內(nèi)尚屬空白的股票目標(biāo)價研究領(lǐng)域，幫助分析師優(yōu)化估值模型選擇，從而提升目標(biāo)價質(zhì)量。

二、 研究假設(shè)

分析師在進行估值時，更多地選用了相對估值模型[1-3]。一方面，分析師的選擇反映出大部分企業(yè)的未來經(jīng)營狀況難以準確預(yù)測，絕對估值模型需要通過預(yù)期數(shù)據(jù)進行評估，并不適合絕大多數(shù)企業(yè)。另一方面，鑒于大部分企業(yè)的長期預(yù)測難度較大，當(dāng)近期各項財務(wù)數(shù)據(jù)波動小、可靠且能準確反映出企業(yè)在正常經(jīng)營狀態(tài)下的水平時，相對估值模型能更好地揭示出企業(yè)內(nèi)在價值[5]。通常，相對估值模型基于過去或未來短期預(yù)期的各項財務(wù)數(shù)據(jù)，它與大多數(shù)企業(yè)未來長期財務(wù)數(shù)據(jù)難以準確預(yù)測但近期數(shù)據(jù)更為充分且可靠這一事實契合。基于以上探討，本文提出以下假設(shè)并進行驗證：

假設(shè)1a：對于未來長期財務(wù)數(shù)據(jù)難以準確預(yù)測，但過去或未來短期預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)波動小，且能充分反映正常經(jīng)營狀況的企業(yè)，分析師偏好選用相對估值模型，生成的目標(biāo)價更合理、可信度更高且更具投資參考價值。

假設(shè)1b：對于未來長期具有穩(wěn)定、明確或易預(yù)測現(xiàn)金流的企業(yè)，分析師偏好選用絕對估值模型，生成的目標(biāo)價更合理、可信度更高且更具投資參考價值。

在證券分析師研報中，企業(yè)大多被假設(shè)為未來可持續(xù)經(jīng)營，若在進行企業(yè)估值時著眼于未來則能更好地與持續(xù)經(jīng)營價值吻合[4]，因此分析師偏好使用預(yù)期數(shù)據(jù)來對企業(yè)進行估值，特別是未來短期數(shù)據(jù)。動態(tài)估值模型以較為可信的未來短期財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析師會默認選用動態(tài)而非靜態(tài)估值模型來進行估值與設(shè)定目標(biāo)價[3]。事實上，靜態(tài)估值模型以歷史財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，當(dāng)這些數(shù)據(jù)能準確反映出企業(yè)最新經(jīng)營狀況時，例如當(dāng)企業(yè)剛剛發(fā)布財務(wù)報表時，報表中的各項數(shù)據(jù)能最為及時、可靠且充分地揭示出企業(yè)內(nèi)在價值，分析師會偏好以當(dāng)前財務(wù)報表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的靜態(tài)估值模型?；谝陨咸接?，本文提出以下假設(shè)并進行驗證：

假設(shè)2：對于估值基準日與上一財報發(fā)布日間隔越大的企業(yè)，分析師越偏好選用動態(tài)估值模型，生成的目標(biāo)價更合理、可信度更高且更具投資參考價值。

市價估值模型基于企業(yè)的每股股價，在實際的估值操作中更為簡便。現(xiàn)有研究通過對分析師研報的整理分析，也證實了市價估值模型更為頻繁地被選用，而企業(yè)價值估值模型僅出現(xiàn)在特定的情況下[1]。事實上，兩者的工作原理均為通過同類企業(yè)或可比交易來進行估值，若無法發(fā)現(xiàn)具有相似資本結(jié)構(gòu)的同類企業(yè)，企業(yè)價值模型從總體角度計算權(quán)益與債務(wù)總市值而忽略資本結(jié)構(gòu)差異，能更為充分地估算出內(nèi)在價值與生成目標(biāo)價[4]。這一點常見于高固定資本投入型企業(yè)，這類企業(yè)除了因融資來源迥異而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)差異明顯外，還具有高額折舊、攤銷與息稅支出等特點[5]?；谝陨咸接?，本文提出以下假設(shè)并進行驗證：

假設(shè)3：對于同類資本結(jié)構(gòu)差異越明顯的企業(yè)，分析師越偏好選用企業(yè)價值估值模型，生成的目標(biāo)價更合理、可信度更高且更具投資參考價值。

在近年來的公司估值實務(wù)中，分析師開始偏好選用多個估值模型，其中以分部加總法尤為常見。分部加總法的優(yōu)勢在于對不同屬性的業(yè)務(wù)分支采用不同的估值模型，最后再將各部分業(yè)務(wù)的估值加總[4]。事實上，對于主營業(yè)務(wù)范圍較為集中的專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)，越來越多的分析師也開始選用多個估值模型，這已逐漸成為主流趨勢。出現(xiàn)該趨勢的根本原因在于分析師開始意識到每種估值模型都存在自己的局限性，它們從各自不同的角度揭示出企業(yè)的一部分內(nèi)在價值，內(nèi)在價值從本質(zhì)上等于由多種估值模型生成的估值之和[24]?；谝陨咸接懀疚奶岢鲆韵录僭O(shè)并進行驗證：

假設(shè)4：對于業(yè)務(wù)越多元化的企業(yè)，分析師越偏好同時選用多個估值模型，生成的目標(biāo)價更合理、可信度更高且更具投資參考價值。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本與數(shù)據(jù)

第一，本文以我國證券分析師發(fā)布的覆蓋全部A股上市企業(yè)的所有研報為觀察對象，剔除未同時提及目標(biāo)價與估值模型的研報，最終得到21842份有效研報，合計覆蓋2161家A股上市企業(yè)，共計采用了29種估值模型（表1）。第二，國泰安數(shù)據(jù)庫將全體A股企業(yè)分類為金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、綜合、公用事業(yè)與商業(yè)這六個行業(yè)，本文直接采用其行業(yè)分類方法。第三，本文將樣本時間段設(shè)定為2017年5月31日至2020年5月30日，另單獨收集2017年5月31日至2021年5月31日的全部A股股價用于對目標(biāo)價進行評估。第四，本文所需的研報與各類數(shù)據(jù)來源于萬得資訊金融終端、國泰安數(shù)據(jù)庫與同花順。

（二） 目標(biāo)價特征與可信度評估方法

借鑒相關(guān)文獻[7，20]，本文采用以下改進后的方法來對目標(biāo)價的特征與可信度進行評估，該方法以證券分析師最初發(fā)布的目標(biāo)價為評估對象，包含以下兩步驟：

第一步，對目標(biāo)價進行分類，從而反映出其特征。通常，目標(biāo)價、薦股評級與盈利預(yù)測為證券分析師研報中的三大重要量化成果，目標(biāo)價與薦股評級之間存在一定聯(lián)系[25]，本方法據(jù)此來對目標(biāo)價進行分類。參考國泰安數(shù)據(jù)庫的薦股評級，本方法采用以下名稱：（1）賣出類，即目標(biāo)價小于或等于發(fā)布日市價的75%；（2）減持類，即目標(biāo)價在發(fā)布日市價的75%到90%以內(nèi)；（3）中性類，即目標(biāo)價等于發(fā)布日市價的（1±10%）或在發(fā)布日市價的（1±10%）以內(nèi)；（4）增持類，即目標(biāo)價在發(fā)布日市價的110%到125%以內(nèi)；（5）買入類，即目標(biāo)價大于或等于發(fā)布日市價的125%。

第二步，評估目標(biāo)價的可信度。首先，判斷目標(biāo)價是否實現(xiàn)：對于增持與買入類目標(biāo)價，若發(fā)布日后12月內(nèi)的最高市價大于等于目標(biāo)價，則為實現(xiàn)；減持與賣出類，12個月內(nèi)的最低市價小于等于目標(biāo)價則為實現(xiàn)；中性類，12個月內(nèi)所有市價介于目標(biāo)價85%至115%之間則為實現(xiàn)。其次，評估已實現(xiàn)目標(biāo)價，包含實現(xiàn)率（已實現(xiàn)目標(biāo)價的百分比）、分布率（不同時間段內(nèi)已實現(xiàn)目標(biāo)價的百分比）、超越率（市價在發(fā)布日后12個月內(nèi)大于或小于目標(biāo)價的百分比）。最后，評估未實現(xiàn)目標(biāo)價，包含未實現(xiàn)率（未實現(xiàn)目標(biāo)價的百分比）、錯誤率（發(fā)布日后12個月內(nèi)的最高或最低市價與目標(biāo)價之差再除以發(fā)布日市價）。

（三） 目標(biāo)價投資參考價值評估方法

目標(biāo)價作為股票交易中的一個重要參考工具，對于其在實際投資中能否真正發(fā)揮交易參考作用，特別是其是否具有投資參考價值等問題，現(xiàn)有文獻并未給出答案。因此，本文率先提出了目標(biāo)價投資參考價值這一概念，并設(shè)計出了評估方法，即投資者在目標(biāo)價的最初發(fā)布日，根據(jù)目標(biāo)價對應(yīng)的薦股評級開展相應(yīng)的做多、做空或持有投資操作后，以未來一年內(nèi)能產(chǎn)生的超額收益（實際最大收益-預(yù)期收益）為依據(jù)來判斷投資參考價值。關(guān)于實際最大收益，買入或增持類目標(biāo)價為（12個月內(nèi)最高市價-發(fā)布日市價）/發(fā)布日市價，賣出或減持類為（發(fā)布日市價-12個月內(nèi)最低市價）/發(fā)布日市價。對于預(yù)期收益，買入或增持類為（目標(biāo)價-發(fā)布日市價）/發(fā)布日市價，賣出或減持類為（發(fā)布日市價-目標(biāo)價）/發(fā)布日市價。

（四） 回歸模型的構(gòu)建

本文通過構(gòu)建回歸模型來對提出的各個假設(shè)進行實證檢驗，具體的回歸模型及所包含的變量展示如下。其中，表2詳細展示了本文回歸模型中各個因自變量的名稱及定義，并參考Demirakos等與Sayed等的相關(guān)文獻[1，3]，選取分析師經(jīng)驗、企業(yè)歷史信息披露程度、企業(yè)未來預(yù)期數(shù)據(jù)可靠度、市場行情與行業(yè)等作為控制變量。

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1PYSTABILITY+β2FSSTABILITY+β3FLSTABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（a）

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1TIMEINTERVAL+∑MC+∑INDUSTRY+ε（b）

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1CSDIFFERENCE+∑MC+∑INDUSTRY+ε（c）

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1COREBUSINESS+∑MC+∑INDUSTRY+ε（d）

TPFEATURE=β0+β1VAMODEL+β2EXPERIENCE+β3TRANSPARENCY+β4RELIABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（e）

LOGP（TPRELIABILITY）1-P（TPRELIABILITY）=β0+β1VAMODEL+β2EXPERIENCE+β3TRANSPARENCY+β4RELIABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（f）

TPINVESTVALUE=β0+β1VAMODEL+β2EXPERIENCE+β3TRANSPARENCY+β4RELIABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（g）

四、 實證結(jié)果分析

（一） 我國證券分析師的估值模型選用情況及偏好

近年來我國證券分析師的估值模型總體選用情況如表1所示。從總體角度看，分析師在本文樣本期間內(nèi)共計采用了29種估值模型，其中動態(tài)市盈率模型（PEF）名列選用次數(shù)總排名第一位（表3）。該結(jié)論表明市盈率模型，特別是以未來短期預(yù)期利潤為基礎(chǔ)的動態(tài)市盈率模型是近年來分析師的首選估值模型，通常情況下他們會默認選擇其來進行估值[5]。

表4則從估值模型的類型角度展示出了分析師對不同類型估值模型的選用偏好。第一，在實踐中，分析師偏好于基于過去或未來短期各項財務(wù)數(shù)據(jù)的相對估值模型[5]。分析師對相對估值模型的偏好揭示出在現(xiàn)實中大部分企業(yè)的未來經(jīng)營狀況，特別是未來長期的各項財務(wù)數(shù)據(jù)難以準確預(yù)測，但近期數(shù)據(jù)更為充分且可靠。第二，分析師更多地選用了基于未來短期預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)的動態(tài)估值模型。分析師對動態(tài)估值模型的偏好反映出，在公司估值中，企業(yè)大多被假設(shè)為未來可持續(xù)經(jīng)營，著眼于未來各種財務(wù)數(shù)據(jù)能更好地與持續(xù)經(jīng)營價值相吻合。因此分析師偏好使用預(yù)期數(shù)據(jù)來對企業(yè)進行估值，特別是易預(yù)測且可靠性較強的未來短期數(shù)據(jù)。第三，分析師更偏好市價估值模型。分析師對市價估值模型的偏好表明，不同于企業(yè)價值估值模型側(cè)重于企業(yè)各種權(quán)益以及債務(wù)的總市值，市價估值模型僅專注于上市企業(yè)在股票市場上流通股票的每股市價，因此在實際的公司估值操作中更為簡便快捷，深受分析師歡迎。第四，近年來越來越多的分析師偏好同時選用多個估值模型。分析師開始重視并在實務(wù)中更多地選用多個估值模型的原因之一在于，每種估值模型都存在著自己的局限性，它們從各自不同的角度揭示出企業(yè)的一部分內(nèi)在價值，內(nèi)在價值從本質(zhì)上等于由多種估值模型生成的多個估值的加權(quán)之和[24]。

表5從行業(yè)角度詳細地展示出了在不同行業(yè)中分析師選用頻率最高的前三大估值模型，其中動態(tài)市盈率模型在各行業(yè)中均被廣泛采用。除此之外，表5同樣也反映出：（1）在金融行業(yè)中動態(tài)市凈率模型（PBF）被更為高頻地選用，成為分析師最為偏好的估值模型。動態(tài)市凈率模型以未來短期預(yù)期的賬面價值為基礎(chǔ)，而金融企業(yè)的大部分資產(chǎn)均為具有高流動性的可變現(xiàn)資產(chǎn)，在當(dāng)前的通用會計標(biāo)準下其賬面價值高度接近其市場價值[25]。（2）凈資產(chǎn)價值模型（NAV）與重估凈資產(chǎn)價值模型（RNAV）近年來頻繁地出現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的研報中，這些估值模型的盛行表明，當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)熱衷于自持物業(yè)與土地儲備等固定資產(chǎn)，凈資產(chǎn)價值模型與重估凈資產(chǎn)價值模型專注于各類固定資產(chǎn)。（3）在工業(yè)等擁有大量機器設(shè)備的資本密集型行業(yè)中，基于賬面價值的動態(tài)市凈率模型被廣泛地選用。通常，賬面價值適用于具有大量設(shè)備等固定資產(chǎn)、相對穩(wěn)定的凈資產(chǎn)賬面價值、較低的資產(chǎn)收益率、較慢的利潤增長率以及激烈的同行競爭的企業(yè)[24]。（4）以未來長期預(yù)期自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）高頻地出現(xiàn)在公用事業(yè)的研報中。公用事業(yè)類企業(yè)的最大特征在于未來較為明確，自由現(xiàn)金流穩(wěn)健、持續(xù)性強且易預(yù)測，自由現(xiàn)金流與其特征良好兼容[20]。（5）對于商業(yè)類企業(yè)，銷售額是反映其經(jīng)營狀況的有效指標(biāo)。銷售額不確定性較小且較少受到人為篡改，以此為基礎(chǔ)的動態(tài)市銷率模型（PSF）是分析師評估商業(yè)類企業(yè)時最為偏好的估值模型之一。

（二） 估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價

根據(jù)表6中的實證結(jié)果，估值模型選擇與目標(biāo)價之間存在關(guān)聯(lián)。其中，作為近年來分析師最為偏好且運用范圍最廣的估值模型，動態(tài)市盈率模型生成的目標(biāo)價普遍偏高，多達90.45%的目標(biāo)價為增持與買入類，但只有不到一半（41.03%）的目標(biāo)價能夠?qū)崿F(xiàn)，且超額收益率僅為11.60%。而在另外一面，選用頻率極低、僅在保險等特定企業(yè)的研報中才會出現(xiàn)的價格內(nèi)涵價值模型（PEV）卻能生成可信度良好的目標(biāo)價。盡管該模型生成的目標(biāo)價均為增持與買入類，但卻擁有高達85.71%的實現(xiàn)率與第二高的超額收益（28.69%）。

表7則從估值模型的類型角度展示出不同類型的估值模型選擇與目標(biāo)價之間的關(guān)系。第一，作為在當(dāng)前分析師最為偏好的相對估值模型，其生成的目標(biāo)價比絕對估值模型更為合理，而絕對估值模型以未來長期各種預(yù)期現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，更易造成偏高的估值與目標(biāo)價，其中高達93.50%的目標(biāo)價為增持與買入類，并且在可信度與投資參考價值方面均偏低。該結(jié)果表明分析師偏好相對估值模型，且相對估值模型生成的目標(biāo)價總體表現(xiàn)要優(yōu)于絕對估值模型[3]。第二，動態(tài)估值模型被更為廣泛地選用，且生成的目標(biāo)價更合理，可信度更高并更具投資參考價值。表7中的實證結(jié)果也證實了動態(tài)估值模型在目標(biāo)價特征、可信度與投資參考價值三個方面均表現(xiàn)更佳。第三，實證結(jié)果顯示由市價估值模型生成的目標(biāo)價普遍偏高，實現(xiàn)率較優(yōu)但超越率與錯誤率略遜一籌，超額收益也并未實現(xiàn)顯著超越。事實上，當(dāng)可比企業(yè)存在較為明顯的資本結(jié)構(gòu)差異時，企業(yè)價值估值模型更受分析師青睞且生成的目標(biāo)價質(zhì)量更佳。第四，實證結(jié)果顯示，當(dāng)估值模型由單一增加到多個時，生成的目標(biāo)價在可信度與投資參考價值方面均得到了提升。部分研究也表明在實務(wù)中并不存在“完美”的估值模型，采用單一的估值模型會影響目標(biāo)價的質(zhì)量，應(yīng)同時選用不同的估值模型來互相驗證結(jié)果[21]。

表8從行業(yè)角度詳細地展示出在各個行業(yè)中，目標(biāo)價實現(xiàn)率最高的估值模型。（1）在金融行業(yè)中，由價格內(nèi)涵價值模型生成的目標(biāo)價質(zhì)量最高。通常，價格內(nèi)涵價值模型作為保險公司尤其是壽險公司的專屬估值模型，它能更好地與保險公司獨特的商業(yè)模式相吻合。（2）動態(tài)市盈率模型作為在房地產(chǎn)行業(yè)中分析師最偏好的估值模型，它生成的目標(biāo)價質(zhì)量排名同樣也名列前茅。這反映出利潤等價值指標(biāo)與當(dāng)前大部分房企特征相吻合。（3）對于工業(yè)類企業(yè)，由企業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤率模型（EVE）生成的目標(biāo)價實現(xiàn)率與超額收益最高。工業(yè)類企業(yè)除了具有因融資來源迥異而導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)差異明顯外，往往還具有高額折舊、攤銷與息稅等支出，企業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤率模型能很好地排除這些因素的干擾[4]。（4）在公用事業(yè)行業(yè)中，動態(tài)市銷率模型生成的目標(biāo)價具有較高的可信度與投資參考價值，該結(jié)論充分反映出了公用事業(yè)企業(yè)具有穩(wěn)健營收等特征。（5）在商業(yè)行業(yè)中，作為分析師選用頻率排名第三的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，其生成的目標(biāo)價表現(xiàn)最優(yōu)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型適合具有穩(wěn)健、持續(xù)性強且易預(yù)測自由現(xiàn)金流的剛需類商業(yè)企業(yè)。

（三） 企業(yè)特征、估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價

表9中的模型a“過去&未來短期穩(wěn)定”組結(jié)果顯示，過去價值指標(biāo)綜合穩(wěn)定性（PYSTABILITY）與分析師相對估值模型選擇（VAMODEL）顯著負相關(guān)，未來短期價值指標(biāo)綜合穩(wěn)定性（FSSTABILITY）與分析師相對估值模型選擇負相關(guān)（不顯著），表明當(dāng)過去或未來短期預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)越穩(wěn)定，分析師越偏好選用相對估值模型。此時，相對估值模型能生成質(zhì)量更佳的目標(biāo)價。表10中面板A“過去&未來短期穩(wěn)定”組的結(jié)果反映出分析師相對估值模型選擇與目標(biāo)價特征（TPFEATURE）顯著正相關(guān)，與目標(biāo)價可信度（TPRELIABILITY）顯著正相關(guān)，與目標(biāo)價投資參考價值（TPINVESTVALUE）正相關(guān)，表明當(dāng)分析師估值模型選擇為相對估值模型時，生成的目標(biāo)價較高但更可信，且投資參考價值更高。因此，本文假設(shè)1a得到了支持。表9中的模型a“未來長期穩(wěn)定”組結(jié)果反映出未來長期價值指標(biāo)綜合穩(wěn)定性（FLSTABILITY）與分析師相對估值模型選擇顯著正相關(guān)，表明未來長期各種預(yù)期現(xiàn)金流越穩(wěn)定，分析師越偏好絕對估值模型。此時，采用絕對估值模型能生成更為可靠的目標(biāo)價，表10中面板A“未來長期穩(wěn)定”組的結(jié)果表明相對估值模型選擇與目標(biāo)價特征、可信度與投資參考價值均負相關(guān)（不顯著），該結(jié)果說明選用絕對估值模型更能提高目標(biāo)價質(zhì)量。因此，本文假設(shè)1b得到了支持。

表9中模型b回歸結(jié)果指出時間間隔（TIMEINTERVAL）與分析師動態(tài)估值模型選擇（VAMODEL）顯著正相關(guān)，證實了若估值基準日與最新年報發(fā)布日的間隔越大，分析師越會偏好選用動態(tài)估值模型，此時選用動態(tài)估值模型應(yīng)能生成質(zhì)量更高的目標(biāo)價。表10中面板B顯示，“時間間隔大”組的各項系數(shù)絕對值均大于“時間間隔小”組，且只在“時間間隔大”組顯著，該結(jié)果表明當(dāng)估值基準日與最新年報發(fā)布日間隔較大時，采用動態(tài)估值模型會生成更為合理的偏小目標(biāo)價，更易實現(xiàn)且能帶來更大的超額收益。因此，本文假設(shè)2得到了支持。

表9模型c反映出同類資本結(jié)構(gòu)差異（CSDIFFERENCE）與分析師市價估值模型選擇（VAMODEL）顯著負相關(guān)，證實了當(dāng)同類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異時，分析師會偏好于企業(yè)價值估值模型。表10面板C顯示“同類資本結(jié)構(gòu)差異大”組的各項系數(shù)絕對值更大且顯著，而在“同類資本結(jié)構(gòu)差異小”組中不顯著，表明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)差異較大時，選用企業(yè)價值估值模型生成的目標(biāo)價更小、更易實現(xiàn)且投資參考價值更高。因此，假設(shè)3得到了支持。

表9模型d顯示主營業(yè)務(wù)數(shù)量（COREBUSINESS）與分析師多個估值模型選擇（VAMODEL）顯著正相關(guān)，證實了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)數(shù)量越多，分析師則越會偏好選用多個估值模型。表10面板D反映出“主營業(yè)務(wù)數(shù)量多”組的各項系數(shù)絕對值更大且非常顯著，而“主營業(yè)務(wù)數(shù)量少”組偏小且大多不顯著，該結(jié)果證實了當(dāng)企業(yè)擁有較多屬性迥異的業(yè)務(wù)時，采用多個估值模型能更好地對其進行估值且生成質(zhì)量更高的目標(biāo)價。因此，假設(shè)4得到了支持。

五、 結(jié)論性評述

本文以2017—2020年證券分析師研報為依據(jù)，從企業(yè)特征角度研究分析師在股票目標(biāo)價設(shè)定流程中的估值模型選擇偏好，以及該偏好對目標(biāo)價的影響。本文專注于公司估值方法改進，并將其運用于國內(nèi)尚屬空白的股票目標(biāo)價研究領(lǐng)域，旨在幫助分析師優(yōu)化估值模型選擇以提高目標(biāo)價質(zhì)量，具體結(jié)論如下：

估值模型選擇偏好方面：（1）從總體角度，動態(tài)市盈率模型是分析師最為偏好的估值模型，分析師在通常情況下會默認選擇該估值模型。（2）從估值模型類型角度，分析師更偏好相對、動態(tài)、市價與單一估值模型。（3）從行業(yè)角度，分析師偏好在金融、工業(yè)與公用事業(yè)等行業(yè)中選擇動態(tài)市凈率模型，在房地產(chǎn)等行業(yè)中選擇凈資產(chǎn)價值模型，在商業(yè)等行業(yè)中選擇動態(tài)市銷率模型。

估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價關(guān)系方面：（1）從總體角度，分析師最為偏好的動態(tài)市盈率模型生成的目標(biāo)價普遍偏高、可信度與投資參考價值偏低，而僅在特定行業(yè)中才會選用的價格內(nèi)涵價值模型卻能生成質(zhì)量更佳的目標(biāo)價。（2）從估值模型類型角度，分析師偏好的相對與動態(tài)估值模型生成的目標(biāo)價明顯較好，但同樣偏好的市價與單一估值模型在目標(biāo)價質(zhì)量方面并不具有顯著優(yōu)勢。（3）從行業(yè)角度，在金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、公用事業(yè)與商業(yè)中，分別由價格內(nèi)涵價值模型、動態(tài)市盈率模型、企業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤率模型、動態(tài)市銷率模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型生成的目標(biāo)價質(zhì)量最高，但它們并不一定是分析師最偏好的估值模型。

企業(yè)特征、估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價關(guān)系方面：（1）對于過去或未來短期預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)波動小的企業(yè)，分析師偏好相對估值模型，生成的目標(biāo)價質(zhì)量更佳；而對于未來長期具有穩(wěn)定、明確或易預(yù)測現(xiàn)金流的企業(yè)，分析師偏好絕對估值模型，且能生成更為良好的目標(biāo)價。（2）對于估值基準日與上一財報發(fā)布日間隔越大的企業(yè)，分析師越偏好選用動態(tài)估值模型，生成的目標(biāo)價更佳。（3）對于同類資本結(jié)構(gòu)差異越明顯的企業(yè)，分析師越偏好選用企業(yè)價值估值模型，且更能確保目標(biāo)價質(zhì)量。（4）對于業(yè)務(wù)越多元化的企業(yè)，分析師越偏好同時選用多個估值模型，且能生成更為良好目標(biāo)價。

根據(jù)結(jié)論，本文提出以下建議：分析師在選擇估值模型時需避免出現(xiàn)羊群行為，應(yīng)根據(jù)被評估企業(yè)的實際情況來理性選擇估值模型；分析師應(yīng)意識到業(yè)內(nèi)“公認”的估值模型并不一定表現(xiàn)良好，“專業(yè)型”估值模型比“通用型”估值模型更能生成良好的目標(biāo)價；分析師應(yīng)將重心更多地放在企業(yè)專屬特征上，并以此為主要依據(jù)選擇估值模型，從而提升目標(biāo)價評估質(zhì)量。

本文主要研究了企業(yè)特征對分析師估值模型選擇偏好的影響，未來研究可進一步從分析師自身角度出發(fā)，探索分析師背景與特征對其估值模型選擇的影響。同時，本文強調(diào)了目標(biāo)價設(shè)定流程，特別是估值模型選擇對目標(biāo)價的影響，未來研究可強化對設(shè)定流程的研究，特別是多估值模型的同時運用與多估值模型的整合。另外，本文僅關(guān)注了分析師初次發(fā)布的目標(biāo)價，未來研究可專注于分析師對目標(biāo)價的后續(xù)修正。

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［責(zé)任編輯：黃 燕］

Research on the Choice Preference of Security Analysts Valuation Model and Its Influence on the Target Price：

Based on the Enterprise Characteristics

LI Yanfu1，2

（1. School of Economics and Management， Chengdu Technological University， Chengdu 611730， China;

2. Faculty of Agribusiness， Lincoln University， Christchurch 7647， New Zealand）

Abstract： Based on securities analyst

research reports from 2017 to 2020， this paper discusses analysts preference for model selection and analysts target price， and takes the lead in proposing the new concept of target price investment reference value and designing its evaluation method. The results show that analysts have specific preferences for valuation model and prefer different valuation models in different industries. However， analysts preferred valuation models may not necessarily generate high-quality target prices. For enterprises with different characteristics， analysts have different preferences for valuation model selection， which has a significant impact on the target price. The conclusion can help analysts optimize the selection of valuation model selection and improve the quality of target prices.

Key Words： analyst; preference for valuation model; target price; enterprise characteristics; research report; company valuation; security investment

［收稿日期］2022-10-27

［基金項目］四川省資產(chǎn)評估協(xié)會立項資助課題（SCPXKT202207）；2022年成都市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（2022CZ059）；四川省高校人文社科重點研究基地水運經(jīng)濟研究中心項目（SYJJ2022B03）；四川石油天然氣發(fā)展研究中心2023年度課題（川油氣科SKZ23-06）

［作者簡介］李彥甫（1985— ），男，四川閬中人，成都工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院講師，新西蘭林肯大學(xué)農(nóng)商與經(jīng)貿(mào)學(xué)院助理研究員，博士，主要研究方向為公司估值，通訊作者，郵箱：kjvkjv@foxmail.com。