解決總需求不足，應(yīng)降低政策利率

張斌

隨著中國(guó)債務(wù)、股權(quán)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅擴(kuò)張，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響大幅提高。圖/視覺中國(guó)

對(duì)抗需求不足和物價(jià)低迷，國(guó)際學(xué)術(shù)界有高度共識(shí)的藥方。大致就是三點(diǎn)：一是降低政策利率，如果還不夠就量化寬松；二是保持金融中介正常發(fā)揮功能；三是如果前兩者還不夠，增加公共財(cái)政支出刺激。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，無論需求不足最初的原因是什么，需求不足的嚴(yán)重程度如何，如果能做到以上前面兩點(diǎn)，把真實(shí)利率充分降下去，市場(chǎng)就有了充分的激勵(lì)走出需求不足，信貸、需求、就業(yè)和投資者信心都會(huì)慢慢起來。

這個(gè)藥方不稀奇。但是，在學(xué)術(shù)界和政策制定層達(dá)成共識(shí)代價(jià)不菲。歷史上對(duì)利率政策如何能改變總需求總是充滿懷疑，貨幣當(dāng)局很難下決心。如果沒有大蕭條的沉痛教訓(xùn)，沒有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界幾十年的研究積累，沒有美國(guó)、歐元區(qū)和日本依靠寬松貨幣政策對(duì)抗需求不足的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，難以形成這個(gè)高度共識(shí)的藥方。

上世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期是一場(chǎng)巨大災(zāi)難。弗里德曼認(rèn)為，1928年紐約聯(lián)儲(chǔ)主席斯特朗的去世，給美聯(lián)儲(chǔ)留下了權(quán)力和認(rèn)知的真空。1929年-1931年間，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的反應(yīng)幅度大幅弱于1924年和1927年兩次衰退。

1931年末，美聯(lián)儲(chǔ)為了保護(hù)金本位在1931年大幅加息，結(jié)果是銀行破產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步加劇，大蕭條更加嚴(yán)重。凱恩斯說大蕭條來自驚人的愚蠢。弗里德曼說大蕭條主要錯(cuò)在貨幣當(dāng)局。后來關(guān)于金本位制的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了弗里德曼的判斷，大蕭條的主要原因是貨幣政策搞錯(cuò)了。身為美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克說，我們是做錯(cuò)了，但是不會(huì)再犯同樣的錯(cuò)誤。

大蕭條期間的美聯(lián)儲(chǔ)之所以犯下大錯(cuò)，主要的原因是對(duì)金本位的信仰，還有當(dāng)時(shí)流行的是“真實(shí)票據(jù)理論”。美聯(lián)儲(chǔ)把商業(yè)銀行的貼現(xiàn)貸款數(shù)量和市場(chǎng)利率變化作為政策風(fēng)向標(biāo)。當(dāng)商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款數(shù)量下降，市場(chǎng)利率下降的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這是寬松貨幣政策環(huán)境；相反當(dāng)商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款數(shù)量下降和市場(chǎng)利率上升，則被視為緊縮貨幣政策環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)沒有辦法促使商業(yè)銀行增加信貸。

1929年-1931年危機(jī)爆發(fā)以后，商業(yè)銀行貼現(xiàn)貸款大幅下降，市場(chǎng)利率下降，政策制定者認(rèn)為貨幣政策環(huán)境已經(jīng)非常寬松了，貨幣當(dāng)局沒什么進(jìn)一步能做的，應(yīng)該坐等經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)很不充分地應(yīng)對(duì)。進(jìn)入1931年，為了保護(hù)金本位，美聯(lián)儲(chǔ)甚至大幅加息，造成了更大范圍的銀行破產(chǎn)和更嚴(yán)重的蕭條。

上世紀(jì)90年代末，日本陷入通貨緊縮。日本央行很快把政策利率降到零，但在還沒有走出通縮的時(shí)候又把利率提了上去。1998年克魯格曼發(fā)表的文章，在日本引起軒然大波，指出通縮本質(zhì)上是貨幣現(xiàn)象，解決問題要從貨幣政策上面下功夫，即便是政策利率降到零，貨幣當(dāng)局還是可以通過引入通脹目標(biāo)制和量化寬松政策，走出通縮。隨后伯南克、布蘭查德、伊藤龍敏和米什金、濱田弘一等在國(guó)際上和日本國(guó)內(nèi)響當(dāng)當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)家也都建議日本這么做。日本政府和日本央行對(duì)進(jìn)一步寬松貨幣政策的作用表示懷疑。

日本經(jīng)濟(jì)財(cái)政大臣麻生太郎表示，只考慮貨幣政策不可取的，全球還沒有哪個(gè)國(guó)家采用通貨膨脹目標(biāo)制是為了使通貨緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝?/p>

日本央行行長(zhǎng)速水優(yōu)說， “我認(rèn)為我是一名通縮斗士，在目前利率為零，且存在不良債權(quán)的情況下，通貨膨脹目標(biāo)制不能使物價(jià)上升，通貨膨脹目標(biāo)制是對(duì)政府和日本央行的盲目押注，只會(huì)降低對(duì)兩者的信心”。速水優(yōu)行長(zhǎng)對(duì)寬松貨幣政策表示了兩個(gè)擔(dān)心：一是寬松貨幣政策能否改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，二是寬松貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率帶來不利影響。日本當(dāng)局猶猶豫豫，直到2013年安倍政府上臺(tái)，基本采納了當(dāng)初克魯格曼的建議，此后日本股市、信貸和通脹才進(jìn)入正增長(zhǎng)區(qū)間，日本經(jīng)濟(jì)走出通縮和“失去的二十年”。

2008年次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)以后，美國(guó)和歐元區(qū)也面臨嚴(yán)重的需求不足壓力。有了大蕭條和日本的經(jīng)典案例和學(xué)術(shù)界幾十年研究的積累，美國(guó)和歐元區(qū)在應(yīng)對(duì)需求不足和低通脹上面動(dòng)手早、力道足，政策利率很快降到零，再配合量化寬松政策。美國(guó)和歐元區(qū)即便在嚴(yán)重的市場(chǎng)動(dòng)蕩下，都繞過了嚴(yán)重的需求不足和通貨緊縮。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)2020年-2022年連續(xù)三年核心CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）低于1。2023年上半年核心CPI和CPI累計(jì)同比增長(zhǎng)都是0.7%，PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）累計(jì)同比-4.1％。造成物價(jià)低迷的原因主要是需求不足。就如何走出需求不足和物價(jià)過低這個(gè)問題，研究界對(duì)大幅降低政策利率這個(gè)國(guó)際學(xué)術(shù)界的標(biāo)準(zhǔn)藥方有普遍懷疑。這些懷疑大致有以下幾種觀點(diǎn)：一是短期政策利率下降能否傳遞到信貸利率下降；二是利率下降能否帶動(dòng)信貸增長(zhǎng)，能否提振需求；三是過低的利率擠壓銀行盈利，不利于金融穩(wěn)定；四是過低的短期政策利率引起債券市場(chǎng)投機(jī)和債券價(jià)格泡沫；五是降低利率帶來人民幣貶值壓力。接下來我們對(duì)這五大疑問做出一一回應(yīng)。

在回應(yīng)這些問題之前，有必要簡(jiǎn)單說明降低政策利率通過哪些機(jī)制影響總需求。

傳統(tǒng)的看法，降低利率刺激信貸和投資增加，進(jìn)而帶動(dòng)總需求增加?，F(xiàn)代觀點(diǎn)認(rèn)為，降低利率通過多個(gè)渠道，同時(shí)影響到消費(fèi)、投資、政府支出和凈出口。對(duì)家庭支出，降低利率降低了舉債家庭的債務(wù)成本，提高了假定持有股票和房地產(chǎn)的估值，強(qiáng)化了家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表，支撐其消費(fèi)；降低利率還會(huì)通過改變消費(fèi)的跨期價(jià)格支撐消費(fèi)。

對(duì)企業(yè)支出，降低利率不僅是降低了債務(wù)融資成本，還提高了資產(chǎn)估值，改善了融資可得性，提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過多個(gè)渠道支持投資。對(duì)政府支出，降低利率壓低了政府債務(wù)成本，使得政府在維持同樣赤字率的情況下可以實(shí)現(xiàn)更多的支出。對(duì)出口，降低利率帶來一定的貨幣貶值，會(huì)促進(jìn)出口和抬升國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，這個(gè)機(jī)制在日本走出通縮中表現(xiàn)突出。對(duì)以上幾個(gè)機(jī)制更完整描述和結(jié)合中國(guó)情況的簡(jiǎn)單量化分析，參見作者與朱鶴合作，在《比較》雜志2023年第一輯的文章“貨幣政策的作用與副作用”。隨著我國(guó)債務(wù)、股權(quán)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅擴(kuò)張，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響大幅提高。

一是短期政策利率下降能否傳遞到信貸利率下降？

短期政策利率是指央行的7天逆回購利率，這個(gè)利率代表了中央銀行向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款的短期利率，這個(gè)利率影響了商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的短期資金成本，進(jìn)而也會(huì)向其他不同類型的利率傳遞。打個(gè)比方，如果政策利率降到零，符合資質(zhì)的商業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以零成本從中央銀行獲得融資，商業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的會(huì)降低貸款利率和存款利率。從我國(guó)過去的情況來看，這個(gè)渠道也是通暢的，央行上一次大幅降低短期政策利率是2015年。從2015年初到2015年末，以7天逆回購利率為代表的政策利率下降185個(gè)基點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下降193個(gè)基點(diǎn)，銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率下降288個(gè)基點(diǎn)。這說明從短期政策利率到中長(zhǎng)期貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制通暢。

二是利率下降能否帶動(dòng)信貸增長(zhǎng)，能否提振總需求？

政策利率下降傳導(dǎo)到信貸利率下降以后，對(duì)不同類型舉債主體影響差異很大，但會(huì)顯著改善其融資條件。對(duì)于居民住房抵押貸款，信貸利率大幅下降意味著每個(gè)月還本付息的金額大幅下降，大幅降低貸款買房的門檻。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)、平臺(tái)公司、房地產(chǎn)企業(yè)，信貸利率下降不僅會(huì)大幅降低融資成本，還能大幅改善企業(yè)現(xiàn)金流，提高企業(yè)的資產(chǎn)估值，改善其融資條件。這對(duì)于當(dāng)前資金鏈異常困難的房地產(chǎn)企業(yè)和平臺(tái)公司尤其重要。

利率下降通過諸多渠道影響總需求，刺激信貸需求增長(zhǎng)是其中之一。我們基于歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單測(cè)算發(fā)現(xiàn)，如果政策利率下降100個(gè)基本點(diǎn)，能夠?yàn)榫用?、企業(yè)和政府節(jié)省利息支付7740億元、12599億元和1597億元，為三個(gè)部門帶來凈現(xiàn)金流增加1188億元、9442億元、1248億元。這還僅僅是債務(wù)利息成本下降一個(gè)渠道，如果考慮到對(duì)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)價(jià)值的提升，居民、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表改善會(huì)更顯著。這些不僅會(huì)直接改善支出，對(duì)提升信貸能力和可獲得性也是巨大支持。

有學(xué)者贊成通過增加財(cái)政支出和公共投資的辦法刺激經(jīng)濟(jì)，這確實(shí)也會(huì)起到增加總需求和走出經(jīng)濟(jì)低迷局面的目的。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無論是大幅降低政策利率，還是增加公共部門支出，對(duì)走出經(jīng)濟(jì)低迷局面都有幫助。與降低政策利率相比，一個(gè)是直接增加公共部門支出；一個(gè)是改善市場(chǎng)主體的融資條件和融資能力，讓市場(chǎng)自發(fā)增加支出。后者帶來的扭曲可能更低。此外，降低利率對(duì)于增加政府債務(wù)和支出也形成了更好的支撐條件。

三是過低的利率擠壓銀行盈利，不利于金融穩(wěn)定？

從經(jīng)驗(yàn)來看，降低政策利率后貸款利率下降幅度超過存款利率下降幅度，銀行存貸款利差收窄，銀行的盈利下降。但是，如果一直不能走出經(jīng)濟(jì)低迷局面，信貸需求持續(xù)下降，銀行的盈利也同樣得不到保障。皮之不存，毛將焉附。

對(duì)銀行穩(wěn)定或者整個(gè)金融業(yè)穩(wěn)定而言，銀行的盈利下降只是一個(gè)方面，另一個(gè)方面是全社會(huì)利率中樞大幅下降以后，銀行的壞賬率大幅下降，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量大幅提升。這對(duì)于銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行更加重要。

日本在1998年銀行業(yè)危機(jī)以后，大幅降低政策利率的一個(gè)重要理由是為了幫助減少不良債權(quán)。如果只是關(guān)注銀行業(yè)盈利和與此密切相關(guān)的銀行員工獎(jiǎng)金，降低利率會(huì)在短期內(nèi)帶來損失。如果關(guān)注的壞賬率和金融資產(chǎn)質(zhì)量，降低利率更多是利好和保障。

四是過低的短期政策利率引起債券市場(chǎng)投機(jī)和價(jià)格泡沫？

如果經(jīng)濟(jì)基本面弱，資金需求弱，市場(chǎng)預(yù)期政策利率會(huì)向下調(diào)整，而貨幣當(dāng)局不做調(diào)整或者遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整，這會(huì)刺激投資者投機(jī)未來利率的向下調(diào)整。如果經(jīng)濟(jì)基本面弱，資金需求弱，市場(chǎng)預(yù)期政策利率會(huì)向下調(diào)整，而貨幣當(dāng)局做出了與市場(chǎng)預(yù)期相一致的充分調(diào)整，更低的利率水平上，有投資者為了增加盈利，可能會(huì)加杠桿、加久期，以此獲取更高盈利但同時(shí)也承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

比較而言，保持于經(jīng)濟(jì)基本面相一致的政策利率調(diào)整，對(duì)于遏制投機(jī)更有幫助。對(duì)低利率環(huán)境下的金融投資者的加杠桿行為很有必要密切關(guān)注，但以此為理由反對(duì)降低利率則是因噎廢食。應(yīng)對(duì)加杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)更恰當(dāng)?shù)氖墙鹑诒O(jiān)管措施，而非犧牲貨幣政策工具。

五是降低利率帶來人民幣貶值壓力？

基于過去的經(jīng)驗(yàn)看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動(dòng)的因素，但是比中美利差更重要的影響因素是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。中美利差對(duì)匯率的影響沒那么大，過去幾年的經(jīng)驗(yàn)也充分說明了這一點(diǎn)，中美利差從正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣匯率也沒有很大的貶值。通過降低利率，改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣未必貶值。

即便降低利率帶來了人民幣貶值，可能是帶來小幅貶值或大幅貶值。小幅貶值對(duì)出口有利，對(duì)擴(kuò)大需求有利，未必是壞事。從日本的經(jīng)驗(yàn)看，低利率帶來的貨幣貶值是擴(kuò)大需求和走出通貨緊縮的重要渠道之一。會(huì)不會(huì)大幅貶值呢？中國(guó)是巨大的貿(mào)易順差國(guó)，中國(guó)沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那絕不會(huì)是因?yàn)槔?，而是中?guó)經(jīng)濟(jì)基本面出了嚴(yán)重問題，或者中美關(guān)系出了更嚴(yán)重的問題。用降低利率改善經(jīng)濟(jì)基本面，恰恰是保護(hù)匯率，而不是給匯率帶來壓力。

（編輯：王延春）