成功于系統(tǒng)化的執(zhí)念（上）

郭荊璞

?？恕?布赫特/著

貝萊德（NYSE： BLK）是全球規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司，截至2022年底，貝萊德在全球管理的總資產(chǎn)規(guī)模約8.6萬(wàn)億美元，涵蓋股票、固定收益、現(xiàn)金管理、另類投資等各類型資產(chǎn)。中國(guó)人民大學(xué)出版社出版了一本貝萊德的“傳記”，《金融帝國(guó)貝萊德》，作者是一位常駐紐約的財(cái)經(jīng)記者，叫?？恕げ己仗兀℉eike Buchter），德國(guó)人，所以本書(shū)有一部分是從德國(guó)人的視角開(kāi)始寫的。

貝萊德不僅規(guī)模居于領(lǐng)先地位，而且在債券市場(chǎng)、并購(gòu)、指數(shù)基金和被動(dòng)投資、ESG等方面都走在行業(yè)前列。貝萊德時(shí)常強(qiáng)調(diào)把風(fēng)險(xiǎn)管理放在異乎尋常的優(yōu)先地位。

貝萊德在38個(gè)國(guó)家及地區(qū)設(shè)有辦事機(jī)構(gòu)，為超過(guò)100個(gè)國(guó)家及地區(qū)的客戶提供服務(wù)?？蛻舭B(yǎng)老金、銀行、保險(xiǎn)、主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)投資者，以及政府與企業(yè)，也服務(wù)于個(gè)人投資者。貝萊德通過(guò)安碩（iShares）成為世界上最大的指數(shù)基金管理人之一，個(gè)人投資者是其非常重要的客戶。

貝萊德是許多超大型企業(yè)最大的股東之一，包括從蘋果到微軟等高科技公司、從GE、?？松梨诘娇煽诳蓸?lè)這樣的傳統(tǒng)巨頭，也包括花旗銀行這樣的金融業(yè)同行巨子，還包括歐洲的巨頭們，貝萊德曾持股超過(guò)4%的歐洲公司有：默克、雀巢、聯(lián)合利華、歐萊雅、慕尼黑再保險(xiǎn)、西門子、SAP、阿迪達(dá)斯、巴斯夫、拜耳、科思創(chuàng)、德國(guó)郵政等等等等，其中的一些公司，貝萊德都是單一最大股東。

貝萊德曾披露，在一年當(dāng)中，公司在超過(guò)14000場(chǎng)股東大會(huì)上投票。在部分企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中，貝萊德不僅是最大的股東，也是最大的債權(quán)人，特別是在一些并購(gòu)交易當(dāng)中，貝萊德同時(shí)作為并購(gòu)雙方的股東、債權(quán)人和杠桿并購(gòu)對(duì)應(yīng)的高收益?zhèn)耐顿Y人。

毫無(wú)疑問(wèn)，像貝萊德這樣的資產(chǎn)管理公司已經(jīng)在資本市場(chǎng)上擁有了巨大的話語(yǔ)權(quán)?！督鹑诘蹏?guó)貝萊德》的作者在本書(shū)開(kāi)始和結(jié)尾都提到了巨型烏賊的意象，貝萊德為代表的資產(chǎn)管理公司的觸角，通過(guò)資本市場(chǎng)，通過(guò)作為股東和債權(quán)人的各項(xiàng)權(quán)利，觸達(dá)社會(huì)的各個(gè)層面和角落，正在重塑整個(gè)資本主義社會(huì)。資產(chǎn)管理公司在其中的權(quán)利義務(wù)和命運(yùn)，也顯得格外引人關(guān)注。

2021年10月，貝萊德宣布，公司正在為部分指數(shù)基金的機(jī)構(gòu)投資者提供參與代理投票的選擇，將賦予部分機(jī)構(gòu)客戶在代理投票中的直接發(fā)言權(quán)。貝萊德已經(jīng)意識(shí)到了它手中巨大的權(quán)力，并且努力避免這種權(quán)力的反噬。

《新蘇黎世報(bào)》稱贊貝萊德是瑞士市場(chǎng)指數(shù)驚濤駭浪中的一堵黑巖（Black Rock），事實(shí)上不僅是瑞士市場(chǎng)，全球資本市場(chǎng)的波濤洶涌當(dāng)中都有這一堵黑巖的身影?！?001太空漫游》當(dāng)中的黑色巨巖，成為了資本市場(chǎng)上兩家最大的管理人的名字，貝萊德和黑石，二者有著久遠(yuǎn)的淵源，當(dāng)貝萊德的創(chuàng)始人拉里·芬克（Larry Fink）接受黑石兩位老板蘇世民（Stephen Schwarzman）和彼得森（Peter Peterson）的邀請(qǐng)，成立合資企業(yè)作為黑石公司的固定收益投資平臺(tái)的時(shí)候，他還沒(méi)有意識(shí)到自己的能力，沒(méi)有想到自己將在短短30年中創(chuàng)立世界上規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司。

2010年，當(dāng)CNBC采訪芬克的時(shí)候，記者問(wèn)他犯過(guò)最嚴(yán)重的錯(cuò)誤是什么，芬克說(shuō)，當(dāng)蘇世民和彼得森找到他的時(shí)候，“我沒(méi)有信心建立自己的公司從事風(fēng)險(xiǎn)管理，他們比我自己還要相信我。他們做出了正確的投資決定，我卻沒(méi)有。”

在公司開(kāi)始的時(shí)候，芬克就知道自己要做的事情不是投資，而是風(fēng)險(xiǎn)管理，這個(gè)決定是貝萊德走向成功的基石。

貝萊德成功的核心是系統(tǒng)化的執(zhí)念

書(shū)中有一段內(nèi)部人士對(duì)完成通用電氣剝離基德·皮博迪資產(chǎn)包剝離交易之后貝萊德市場(chǎng)地位的評(píng)價(jià)：“如果人們面臨不透明的投資組合，或者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值存疑，人們就會(huì)召喚拉里·芬克的公司?！?/p>

可以說(shuō)，貝萊德建立在風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)之上，控制風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這樣的理念是金融機(jī)構(gòu)的入門課，但是把這種理念變成執(zhí)念牢牢把控，進(jìn)而內(nèi)化為一套系統(tǒng)，則是極少數(shù)成功者才能夠?qū)崿F(xiàn)的。貝萊德無(wú)疑是其中的佼佼者，貝萊德的員工有時(shí)候會(huì)說(shuō)，公司“對(duì)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)近乎偏執(zhí)”，貝萊德今日地位的建立來(lái)自于創(chuàng)始人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的執(zhí)念。

1. 80年代芬克的成功與失敗

拉里·芬克最早在金融界闖出名頭是因?yàn)镃MO（collateralized mortgage obligation，抵押擔(dān)保債券），他在上世紀(jì)80年代加入投資銀行第一波士頓之后，與所羅門兄弟公司的劉易斯·拉涅利（Lewis “Lew” Ranieri）在競(jìng)爭(zhēng)中共同創(chuàng)造了這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。拉涅利的故事可以參見(jiàn)《說(shuō)謊者的撲克牌》，他創(chuàng)造發(fā)行了最早的私人MBS（mortgage-backed securities，抵押貸款支持證券化）。

在MBS的基礎(chǔ)上，將基礎(chǔ)資產(chǎn)到期時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)收益都固定的MBS，打包替換為到期日不同，風(fēng)險(xiǎn)和收益也千差萬(wàn)別的多種抵押貸款，甚至包括風(fēng)險(xiǎn)分類不同，可能是次級(jí)貸款等高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，這就形成了CMO。芬克回憶起80年代向房利美和房地美介紹CMO這種新工具的時(shí)候仍然振奮不已，“在我20多歲的時(shí)候，我就熟悉這個(gè)工具的方方面面以及它如何發(fā)揮作用”。

在CMO和CDO（collateralized debt obligation，債務(wù)擔(dān)保憑證，就是把CMO當(dāng)中的抵押貸款擴(kuò)大到各類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，甚至包括MBS）引發(fā)了2008年金融危機(jī)之后，芬克還曾經(jīng)對(duì)《名利場(chǎng)》雜志表示，至少“當(dāng)時(shí)我們幫助降低了購(gòu)房成本”。

不過(guò)芬克很快就撞上了職業(yè)生涯的礁石。1986年3月和4月，美聯(lián)儲(chǔ)兩次意外降息，提前還款需求導(dǎo)致CMO大量風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，芬克領(lǐng)導(dǎo)的部門遭遇了流動(dòng)性危機(jī)，損失1億美元。芬克幾乎馬上就被第一波士頓掃地出門，盡管他把錯(cuò)誤歸結(jié)于計(jì)算機(jī)的問(wèn)題和數(shù)據(jù)收集不夠完善，“非戰(zhàn)之罪”。1987年，拉涅利也被所羅門兄弟拋棄。

這兩家公司都在短短幾年之后遭遇危機(jī)。第一波士頓留下”the Burning Bed”的嘲諷（在同名電視電影當(dāng)中，遭到肉體精神雙重虐待的妻子最終選擇燒死了家暴男，被陪審團(tuán)當(dāng)庭釋放），公司在1988年參與絲漣床墊的杠桿并購(gòu)損失10億美元，引火燒身而被迫賣身瑞士信貸，甚至在2006年連這個(gè)傳承近百年的品牌都消失了。所羅門兄弟則是因?yàn)檫`規(guī)囤積美國(guó)國(guó)債，1991年?yáng)|窗事發(fā)時(shí)，美國(guó)財(cái)政部邀請(qǐng)購(gòu)買過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的巴菲特?fù)?dān)任臨時(shí)董事長(zhǎng)，試圖拯救公司，所羅門兄弟最終難逃委身于保險(xiǎn)集團(tuán)旅行者公司（Travelers，后來(lái)與花旗集團(tuán)合并）的命運(yùn)。這兩家曾經(jīng)被看作是銳意創(chuàng)新的投資銀行，最終都因?yàn)闊o(wú)法把握在創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)而被迫選擇高風(fēng)險(xiǎn)證券或者違規(guī)，來(lái)保持賬面利潤(rùn)的優(yōu)秀。優(yōu)秀有時(shí)候是優(yōu)秀者的催命符。

第一波士頓的經(jīng)歷不僅讓拉里·芬克獲得了華爾街的關(guān)注，也凝聚起一支團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)時(shí)聚集在芬克身邊的貝萊德元老，基斯·安德森（Keith Anderson）、芭芭拉·諾維克（Barbara Novick）、貝尼特·戈盧布（Bennett Golub）和羅伯特·卡皮托（Robert Kapito）等人，都是他在第一波士頓期間的死忠粉，安德森和諾維克來(lái)自第一波士頓的抵押貸款交易部門，戈盧布是金融工程專家，而卡皮托則是芬克的合伙人和芬克理念在貝萊德的執(zhí)行者。

2. 系統(tǒng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析的能力

在第一波士頓經(jīng)歷的大起大落帶給芬克的教訓(xùn)是深刻的。錯(cuò)誤并不在于損失的1億美元，這項(xiàng)業(yè)務(wù)累計(jì)為第一波士頓帶來(lái)的利潤(rùn)遠(yuǎn)超過(guò)損失，但是錯(cuò)誤早在賺取利潤(rùn)的時(shí)候就已經(jīng)鑄成了。盈虧事實(shí)上是同源的。

芬克認(rèn)為粗糙的計(jì)算機(jī)程序不能計(jì)算當(dāng)利率發(fā)生變化的時(shí)候，組合的風(fēng)險(xiǎn)是向什么方向發(fā)展的，團(tuán)隊(duì)并不清楚利潤(rùn)是如何產(chǎn)生的，也就不了解承擔(dān)了什么樣的風(fēng)險(xiǎn)?！拔覀儾恢罏楹钨嵙诉@么多錢，我們沒(méi)有必要的工具來(lái)了解自己所承擔(dān)的是何種風(fēng)險(xiǎn)?！钡谝徊ㄊ款D時(shí)代的利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)都是在unknown unknown當(dāng)中形成的。

在貝萊德建立之始，芬克就決心建立一個(gè)系統(tǒng)，能夠充分計(jì)算由多種到期日、收益和風(fēng)險(xiǎn)各不相同的底層資產(chǎn)組成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，芬克對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的執(zhí)念最終化為了貝萊德系統(tǒng)化的能力。

貝萊德的系統(tǒng)初試啼聲的交易是通用電氣剝離基德·皮博迪資產(chǎn)包，約100億美元的CMO資產(chǎn)包該如何評(píng)估，這個(gè)難題阻礙了通用電氣出售該資產(chǎn)管理公司。貝萊德的建議是通過(guò)計(jì)算機(jī)模型計(jì)算組合的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，逐步分拆出售，以獲得更好的價(jià)格。最終委托成功完成，芬克成為了華爾街應(yīng)對(duì)巨大、復(fù)雜、不透明的資產(chǎn)組合時(shí)的分析圣手。

由此，貝萊德的系統(tǒng)聲名在外，先后幫助FED分析、定價(jià)、清算接管了貝爾斯登、AIG和兩房的有毒資產(chǎn)包，這些資產(chǎn)（形成了Maiden Lane I（貝爾斯登）、II&III（AIG）三只基金）因?yàn)榭梢圆粩喑鍪凵疃日蹆r(jià)的有毒部分給央行，事實(shí)上獲利頗豐。貝萊德還被邀請(qǐng)?jiān)u估了愛(ài)爾蘭和希臘銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表，也參加了英格蘭銀行對(duì)蘇格蘭皇家銀行有毒資產(chǎn)的剝離工作。最終是歐洲央行建立購(gòu)買私人信用證券的計(jì)劃，貝萊德作為顧問(wèn)負(fù)責(zé)該計(jì)劃的開(kāi)發(fā)。

在幫助全球央行應(yīng)對(duì)危機(jī)的時(shí)候，核心的問(wèn)題是一致的，那就是如何重建信任。危機(jī)中最重要的步驟是找到外部專家來(lái)證明自己值得信任。貝萊德一次又一次的成功評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，既建立起自己的名聲，也幫助雇主向市場(chǎng)傳遞信心——我們已經(jīng)選擇了最靠譜的評(píng)估者，請(qǐng)大家把心放回肚子里，耐心等待吧。

有趣的是，幾乎每一次，貝萊德給出的評(píng)估結(jié)果都比太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）更樂(lè)觀。也許這也是貝萊德能夠獲得評(píng)估合同的原因之一。

3. 阿拉丁，全知全在全能

貝萊德的核心數(shù)據(jù)系統(tǒng)叫阿拉丁。阿拉丁（ALADDIN）有一個(gè)拗口的全名：資產(chǎn)、負(fù)債和債務(wù)以及衍生品投資網(wǎng)絡(luò)，即Asset， Liability， and Debt， derivative Investment Network。系統(tǒng)的主體位于美國(guó)西北部的小鎮(zhèn)韋納奇，這里曾經(jīng)以“世界蘋果之鄉(xiāng)”、“美國(guó)蘋果之都”聞名，清冽的哥倫比亞河水曾經(jīng)吸引印第安部落內(nèi)茲佩斯人捕捉鮭魚(yú)，也吸引歐洲殖民者種植小麥和蘋果樹(shù)，今天的哥倫比亞河，則是微軟、雅虎、戴爾、T-Mobile等大公司數(shù)據(jù)中心的電力來(lái)源。

貝萊德幫助通用電氣剝離皮博迪資產(chǎn)包的時(shí)候，所需數(shù)據(jù)可以儲(chǔ)存在一張3.5英寸軟盤里面，這張軟盤被裝裱起來(lái)，掛在貝萊德解決方案公司的COO羅伯·戈德斯坦的辦公室里，它是戈德斯坦的金唱片。如今阿拉丁系統(tǒng)自動(dòng)創(chuàng)建180萬(wàn)份報(bào)告，同時(shí)監(jiān)測(cè)從歐洲利率走勢(shì)到美國(guó)中西部干旱情況等一系列數(shù)據(jù)，記錄紐交所40億股股票的換手，清算貝萊德的25000筆交易。阿拉丁由數(shù)千名分析師和程序員運(yùn)行，有規(guī)模巨大的服務(wù)器和專用線路，有3套備用電源。

阿拉丁提供的能力包括了交易執(zhí)行、組合管理（對(duì)賬、清算、業(yè)績(jī)歸因等）、風(fēng)險(xiǎn)管控、數(shù)據(jù)管理和最重要的組合風(fēng)險(xiǎn)分析功能。目前阿拉丁已經(jīng)被全世界的買方、賣方和監(jiān)管層采用，甚至包括貝萊德的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如先鋒領(lǐng)航集團(tuán)。

通過(guò)阿拉丁和貝萊德數(shù)百名數(shù)據(jù)分析師、數(shù)千名員工和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的使用者，阿拉丁系統(tǒng)為我們展示了toB軟件和SaaS服務(wù)的成功模式，那就是真正把使用者的習(xí)慣和需求放在第一位考慮。從卡戈盧布和戈德斯坦等人最早在咖啡機(jī)旁邊用Sun工作站開(kāi)始編輯阿拉丁系統(tǒng)開(kāi)始，如何滿足一線人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的要求，特別是可視化的需求，就一直是阿拉丁優(yōu)化的主要方向。很多人在開(kāi)發(fā)金融類軟件的過(guò)程中，對(duì)于可視化都沒(méi)有傾注太多的注意力，然而人在面對(duì)過(guò)于復(fù)雜的一些投資組合的時(shí)候，特別是固定收益產(chǎn)品組合那些復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和條款，變化的利率環(huán)境下的關(guān)聯(lián)，是需要更加直觀的看到所有可能的情況，以及求助于系統(tǒng)來(lái)獲得及時(shí)、準(zhǔn)確的建議的。這一點(diǎn)上阿拉丁無(wú)疑是個(gè)中翹楚。

阿拉丁的收入大約占貝萊德總收入的5%-10%，并不是占比很高的業(yè)務(wù)，但是阿拉丁是一個(gè)活廣告，貝萊德總是對(duì)外宣稱，是阿拉丁強(qiáng)大的數(shù)據(jù)處理能力幫助貝萊德在2008年的血雨腥風(fēng)當(dāng)中全身而退，是阿拉丁幫助分析和出售了貝萊德手中的MBS等資產(chǎn)。

然而我們都知道，其實(shí)是芬克對(duì)于如何計(jì)算MBS/CMO/CDO們的風(fēng)險(xiǎn)抱有的執(zhí)念和為了滿足這種執(zhí)念而形成的方法論、數(shù)據(jù)庫(kù)和計(jì)算能力，才能夠讓貝萊德安然度過(guò)2008年，并且持續(xù)地發(fā)展壯大。阿拉丁系統(tǒng)不過(guò)是這種執(zhí)念和能力的物理存在形式罷了。

甚至，貝萊德系統(tǒng)并不只是阿拉丁，還有使用阿拉丁的人。“人在回路”是保證系統(tǒng)不會(huì)出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)的前提，越是精密的系統(tǒng)，在遭遇巨變的時(shí)候可能越脆弱，這就需要人的模糊判斷的介入。

阿拉丁和投資研究管理體系一同把貝萊德20000個(gè)投資組合和數(shù)萬(wàn)員工熔鑄為一體，使貝萊德不斷膨脹的權(quán)力得以實(shí)現(xiàn)。在廣告詞中，阿拉丁全知全在，它可以找到數(shù)字背后的數(shù)字，但是它是“雌雄同體的陰陽(yáng)神，一半是人類，一半是機(jī)器”。阿拉丁可能是第一個(gè)真正意義上的cyborg（電子人）。

系統(tǒng)，或者cyborg金融，并不是引入機(jī)器替代人，替代人的能力，而是概括、模型化人的能力，使這種能力外延和泛化，處理以前來(lái)不及處理，或者處理不夠精確，或者因?yàn)闆Q策鏈路的問(wèn)題不能有效處理的問(wèn)題。只有把人的能力變成系統(tǒng)的能力，系統(tǒng)才能夠真正的運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。

阿拉丁太好用了，甚至帶來(lái)了額外的風(fēng)險(xiǎn)。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》在2013年12月的文章《巨石與市場(chǎng)》中擔(dān)心這會(huì)導(dǎo)致人人都征詢阿拉丁的意見(jiàn)，最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失效，因?yàn)槭袌?chǎng)只有在參與者對(duì)未來(lái)有不同意見(jiàn)的時(shí)候才起作用。

如果系統(tǒng)是把我們的能力外延和泛化，但是人仍然在回路當(dāng)中，似乎是避免這樣的極端風(fēng)險(xiǎn)的一種合理方式。

（未完待續(xù)）