貴州茅臺(tái)產(chǎn)能有望提升

袁杰

貴州茅臺(tái)（600519.SH）2023年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入709.9億元，同增19.4%；歸母凈利潤(rùn)359.8億元，同增20.8%，平均下來(lái)2023年上半年每天賺約2億元，不愧是“茅二姨”。

其中二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入316.1億元，歸母凈利潤(rùn)151.9億元，均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)20%+，略高于公司此前披露的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，全年有望超額完成15%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)。

對(duì)于營(yíng)收增長(zhǎng)原因，貴州茅臺(tái)稱，主要是本期銷量增加、銷售渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。

本文主要從基酒產(chǎn)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（更多比普茅價(jià)格更高的產(chǎn)品、系列酒）、直營(yíng)渠道投放量、出廠價(jià)上調(diào)時(shí)機(jī)和幅度等幾個(gè)驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)未來(lái)增長(zhǎng)的方面解讀本次業(yè)績(jī)報(bào)告。

飛天茅臺(tái)增長(zhǎng)穩(wěn)健，系列酒增長(zhǎng)放緩

上半年，茅臺(tái)酒銷售約592.8億元，同比增長(zhǎng)18.64%；茅臺(tái)系列酒銷售突破百億元，為100.74億元，同比增長(zhǎng)32.58%。

單獨(dú)季度來(lái)看，茅臺(tái)酒2023年一季度營(yíng)收337.2億元，同比增長(zhǎng)17%，二季度營(yíng)收255.6億元，同比增長(zhǎng)相較一季度有所提速，依舊非常穩(wěn)健。

而系列酒一季度營(yíng)收50.1億元，同比增長(zhǎng)46%，二季度營(yíng)收50.6億元，同比增長(zhǎng)21%，雖然仍然是高兩位數(shù)增長(zhǎng)，但相較一季度的同比增速大幅放緩。

一季度系列酒高增速可能與系列酒的新“臺(tái)柱”茅臺(tái)1935的大量市場(chǎng)投放有關(guān)，而由于二季度宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，商務(wù)需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，而茅臺(tái)1935在千元價(jià)格帶與五糧液普五、國(guó)窖1573等相比并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，目前其售價(jià)在1000元左右，環(huán)比一季度出現(xiàn)下降，也低于1188元的廠家指導(dǎo)價(jià)。銷量應(yīng)該也出現(xiàn)了下滑。

三季度，隨著國(guó)家促消費(fèi)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的各種政策推行，以及傳統(tǒng)白酒消費(fèi)旺季到來(lái)，預(yù)計(jì)系列酒的銷量、價(jià)格有望重拾增長(zhǎng)。

直銷比例到達(dá)臨界點(diǎn)？

2023年二季度，貴州茅臺(tái)直銷渠道（指自營(yíng)和i茅臺(tái)渠道）收入為136.1億元，同比增長(zhǎng)35%，但較過(guò)去三年的高增速顯著放緩。

從營(yíng)收占比來(lái)看，短短三年半時(shí)間，茅臺(tái)的直銷渠道收入占公司營(yíng)收比例就從2019年的8%一路上漲至2023年二季度的44%。

在直銷占比的不斷提高中，2022年5月上線的“i 茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)可謂是一招“妙手”，不但變相提升了部分非標(biāo)茅臺(tái)的出廠價(jià)，并且直接觸達(dá)客戶，提升了茅臺(tái)對(duì)終端用戶的掌控能力。

截至2023年6月底，“i 茅臺(tái)”累計(jì)注冊(cè)用戶已突破4200萬(wàn)，上半年通過(guò)“i 茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入93.4億元，在直銷渠道收入中占比近30%，成為茅臺(tái)數(shù)字營(yíng)銷的典范和主陣地。

而拆分“i 茅臺(tái)”的收入就會(huì)發(fā)現(xiàn)，“i茅臺(tái)”二季度收入為44.4億元，略低于一季度的49億元?？紤]到二季度為傳統(tǒng)淡季，也說(shuō)得過(guò)去，但與2022年二季度收入44.2億元相比幾無(wú)增長(zhǎng)，略顯疲態(tài)，如果未來(lái)不上線500ML飛天普茅的話，較難有大的增長(zhǎng)。

那么，在“i茅臺(tái)”二季度同比幾無(wú)增長(zhǎng)的情況下，直銷渠道收入同比增長(zhǎng)35%是如何做到的？通過(guò)測(cè)算可得2023年二季度線下的直營(yíng)店收入91.7億元，同比大增63%左右。這可能和近年來(lái)茅臺(tái)加快在青島、廈門、寧波等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)新增線下自營(yíng)店，并且加大了普茅的配額有關(guān)。

而值得注意的是盡管近幾年來(lái)茅臺(tái)直銷渠道收入增長(zhǎng)很快，但二季度的直銷渠道收入占比44%，較一季度46%的占比出現(xiàn)微降。這說(shuō)明直銷渠道收入比例似乎已經(jīng)快達(dá)到臨界點(diǎn)了，投資者不宜有過(guò)高期待。

之前筆者就有談到過(guò)50%的直銷經(jīng)銷比例是個(gè)較好的狀態(tài)，直銷比例并非越高越好，經(jīng)銷商也是白酒銷售中的一支非常重要的力量，可以提供一些廠家無(wú)法提供的服務(wù)（比如賬期、即時(shí)配送、新品推廣，其他服務(wù)等）。

比如近兩年系列酒的高增長(zhǎng)以及茅臺(tái)1935大單品的熱賣，經(jīng)銷商肯定是功不可沒(méi)。貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)丁雄軍在2023年6月舉辦的2022年股東大會(huì)上表示，目前貴州茅臺(tái)有六大類渠道，分別是自營(yíng)、團(tuán)購(gòu)、電商、商超、社會(huì)經(jīng)銷商以及“i茅臺(tái)”。每個(gè)渠道都在發(fā)揮獨(dú)特的作用，不同的渠道又在互相協(xié)同，渠道與渠道之間形成很好的渠道生態(tài)，這是茅臺(tái)做市場(chǎng)最大的底氣。

系列酒3萬(wàn)噸產(chǎn)能即將完全投產(chǎn)

中報(bào)顯示，2023年上半年，貴州茅臺(tái)完成茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量4.46萬(wàn)噸。2022年上半年完成茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量4.25萬(wàn)噸，同比增加2100噸，這是在沒(méi)有新增產(chǎn)能投產(chǎn)的情況下。

至于增產(chǎn)原因官方?jīng)]有披露，如果是因?yàn)?023年氣候適宜或者取酒工藝持續(xù)改進(jìn)等因素，那么根據(jù)和2023年取酒時(shí)間最接近的2020年和2022年的上半年基酒和全年基酒產(chǎn)量的比例推測(cè)，預(yù)計(jì)2023年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量達(dá)到6.03萬(wàn)噸。

還有一種可能是因?yàn)?023年第五輪次取酒時(shí)間為近五年最早的一次（6月8日），截至6月底第五輪次取酒全部完成，而其他年份截至當(dāng)年6月底只完成第五輪次取酒的一部分。

以上兩種可能性都是有的，具體如何只能等到2023年年報(bào)時(shí)確認(rèn)了，所以2023年全年的茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量應(yīng)該在5.68萬(wàn)-6.03萬(wàn)噸之間，取均值的話就是5.86萬(wàn)噸。這也意味著四年后茅臺(tái)公司因?yàn)榛飘a(chǎn)能提升會(huì)平白多出來(lái)約40億元營(yíng)收，20多億元的凈利潤(rùn)。

此外還有個(gè)好消息是，2023年上半年，茅臺(tái)系列酒基酒產(chǎn)量2.4萬(wàn)噸，相較2022年系列酒基酒產(chǎn)量1.7萬(wàn)噸大幅提高了41%，約7000噸。

這7000噸是怎么來(lái)的呢？參照2022年年報(bào)披露的基酒數(shù)據(jù)，應(yīng)該是醬香系列酒3萬(wàn)噸技改項(xiàng)目在當(dāng)年11月投產(chǎn)的6400噸新產(chǎn)能投產(chǎn)帶來(lái)的。

圖：貴州茅臺(tái)季度合同負(fù)債

數(shù)據(jù)來(lái)源：貴州茅臺(tái)歷年財(cái)報(bào)，單位：億元

表1：貴州茅臺(tái)直銷占比提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入為酒類營(yíng)收

茅臺(tái)醬香系列酒3萬(wàn)噸技改項(xiàng)目是由新寨、柑子坪和大地三大片區(qū)組成，其中規(guī)模最大的是新寨片區(qū)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能2萬(wàn)噸。該項(xiàng)目原本計(jì)劃于2020年完成，由于各種原因沒(méi)有完工。

根據(jù)中鐵二十二局官微信息，2022年11月8日，貴州茅臺(tái)醬香系列酒3萬(wàn)噸技改項(xiàng)目新寨片區(qū)主體工程宣告竣工，57棟制酒廠房全部實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，將增加醬香系列酒產(chǎn)能2萬(wàn)噸。

2023年3月7日，茅臺(tái)3萬(wàn)噸醬香系列酒技改工程項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)負(fù)責(zé)人王偉在接受媒體采訪時(shí)的談話也印證了這一點(diǎn)：“目前，新寨片區(qū)除兩幢制曲房還在掃尾，今年6月將投產(chǎn)外，大部分生產(chǎn)性項(xiàng)目已于2022年底建成投產(chǎn)。另外兩個(gè)片區(qū)正在加緊施工。為趕進(jìn)度搶效益，我們一邊施工大干掀熱潮，一邊熱火朝天抓生產(chǎn)。”

2023年5月25日，中鐵二十二局再次發(fā)布官微信息，茅臺(tái)三萬(wàn)噸醬香系列酒項(xiàng)目大地片區(qū)第七棟制酒廠房順利封頂，提前11天完成大地片區(qū)全部制酒廠房主體工程，為9月試產(chǎn)創(chuàng)造了有利條件。

2023年7月6日，《遵義日?qǐng)?bào)》消息，位于習(xí)水縣柑子坪片區(qū)正在建設(shè)中的13棟制酒廠房順利封頂，為9月20日全面完工、順利移交奠定了基礎(chǔ)。

根據(jù)目前的進(jìn)度來(lái)看，茅臺(tái)3萬(wàn)噸系列酒技改項(xiàng)目，這個(gè)原本計(jì)劃在2020年就投產(chǎn)的項(xiàng)目，應(yīng)該在2023年9月底實(shí)現(xiàn)3萬(wàn)噸全部產(chǎn)能投產(chǎn)。

這也意味著2024年茅臺(tái)系列酒基酒的設(shè)計(jì)產(chǎn)能將會(huì)從目前的3.8萬(wàn)噸提高到5.6萬(wàn)噸。

而根據(jù)茅臺(tái)系列酒的工藝流程，基酒生產(chǎn)好后還需要存儲(chǔ)兩年，也就是說(shuō)預(yù)計(jì)2026年可以實(shí)現(xiàn)可售商品酒的大放量，屆時(shí)系列酒無(wú)酒可賣的局面將得到極大的緩解。

縱觀近年來(lái)茅臺(tái)系列酒的基酒產(chǎn)量和銷售情況，2017年之前，系列酒的基酒產(chǎn)量均明顯高于銷量。但隨著2017年以來(lái)的醬香酒熱潮，系列酒的銷量一直在3萬(wàn)噸的水平，顯然這個(gè)水平是受限于前期基酒生產(chǎn)不足的緣故。系列酒的高增長(zhǎng)更多來(lái)自價(jià)格的提升。

經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)也可以看到，過(guò)去八年茅臺(tái)系列酒累計(jì)生產(chǎn)基酒19.41萬(wàn)噸，而系列酒銷量累計(jì)為20.16萬(wàn)噸，兩者處于緊平衡之中。

由于茅臺(tái)系列酒基酒需要存儲(chǔ)兩年后才能轉(zhuǎn)化為實(shí)際銷售，所以2023年可供銷售的系列酒成品酒數(shù)量主要來(lái)自于2021年生產(chǎn)的2.82萬(wàn)噸基酒，銷量依然受限。

而2022年系列酒基酒產(chǎn)量達(dá)到3.5萬(wàn)噸，首次突破3萬(wàn)噸銷售瓶頸。2023-2024年系列酒基酒產(chǎn)量有望達(dá)到3.8萬(wàn)噸和5.6萬(wàn)噸，系列酒的產(chǎn)量瓶頸逐步打開(kāi)。

表2：貴州茅臺(tái)系列酒基酒產(chǎn)銷量

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，單位：萬(wàn)噸

合同負(fù)債大幅降低為哪般？

茅臺(tái)中報(bào)顯示二季度末合同負(fù)債環(huán)比一季度末下降10.0億元至73.3億元，同比則大幅下降24%，并且過(guò)去三年的二季度合同負(fù)債均在90億元以上，引發(fā)市場(chǎng)一定的擔(dān)憂。

筆者認(rèn)為2022年底茅臺(tái)的合同負(fù)債創(chuàng)出歷史新高，主要是為春節(jié)傳統(tǒng)白酒銷售旺季備貨，而2023年春節(jié)的白酒銷售并沒(méi)有預(yù)想中的火爆，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也明顯不及原先預(yù)期，各大酒商的動(dòng)銷數(shù)據(jù)普遍不理想，大都在進(jìn)行降價(jià)去庫(kù)存。

這從茅臺(tái)系列酒二季度營(yíng)收增長(zhǎng)從一季度的同比增長(zhǎng)46%下降到同比增加21%也可明顯看出來(lái)。加之先前所述，茅臺(tái)系列酒2023年的基酒產(chǎn)量依然很緊張，因此我認(rèn)為大概率是茅臺(tái)廠家有意控制系列酒的投放，加快經(jīng)銷商去庫(kù)存的節(jié)奏。

對(duì)于茅臺(tái)經(jīng)銷商而言，茅臺(tái)系列酒和飛天茅臺(tái)通常情況下都是搭配銷售的，這也意味著伴隨經(jīng)銷商減少系列酒的提貨，飛天茅臺(tái)的配額也會(huì)同步減少，這也會(huì)直接導(dǎo)致茅臺(tái)財(cái)報(bào)中合同負(fù)債的降低，而這部分配額則流向了直銷渠道，二季度線下的直營(yíng)店收入同比大增63%左右就是佐證。

通過(guò)分析比較貴州茅臺(tái)過(guò)去五年時(shí)間里上半年和全年歸母凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性非常好，該比例過(guò)去四年一直穩(wěn)定在47%-48.4%范圍之間，2023年取中間數(shù)48%，則可得2023年歸母凈利潤(rùn)預(yù)估為749.6億元，比年初預(yù)測(cè)的740億元略有提高。

如果按照2023年茅臺(tái)全年實(shí)現(xiàn)749.6億元?dú)w母凈利潤(rùn)（同比增長(zhǎng)19.5%）計(jì)算，則當(dāng)前股價(jià)約1900元，對(duì)應(yīng)2023年前瞻PE為31.8倍，與3%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相比，處于合理估值范圍。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票