好公司下跌并非價(jià)值投資失效

凌鵬

很多人認(rèn)為2021年以來(lái)的A股頹勢(shì)是價(jià)值投資失效，因?yàn)楹芏喔缂t的“好公司”股價(jià)都下跌好多。

價(jià)值投資有許多分支，主要分為煙蒂派和成長(zhǎng)派。前者以格雷厄姆及其大弟子沃爾特·施洛斯為主，后者以費(fèi)雪和芒格為代表，巴菲特曾自稱(chēng)是85%格雷厄姆和15%費(fèi)雪。煙蒂派不深研、分散，格雷厄姆主張以運(yùn)營(yíng)資本2/3的價(jià)格買(mǎi)入、持有最多三年就賣(mài)出；成長(zhǎng)派主張集中投資、深度研究、長(zhǎng)期持有、給品牌等無(wú)形資產(chǎn)以溢價(jià)。

這里有一個(gè)很大的誤解：很多人認(rèn)為成長(zhǎng)派可以不講估值，并且謠傳芒格說(shuō)過(guò)“好公司可以溢價(jià)買(mǎi)入并持有”。在《芒格之道》1997年的發(fā)言中，芒格親口否認(rèn)了這種“傳言”，他說(shuō)過(guò)，“以低估值買(mǎi)入煙蒂，不如以合理價(jià)格持有好公司”，但他從來(lái)沒(méi)有說(shuō)過(guò)可以“溢價(jià)”持有，他認(rèn)為“任何價(jià)值投資都應(yīng)該低于內(nèi)涵價(jià)值買(mǎi)入”。

所以?xún)r(jià)值投資的核心不在于持有時(shí)效長(zhǎng)短、不在于分散或者集中、甚至不在于深研與否，而在于“安全邊際”，以低于內(nèi)涵價(jià)值買(mǎi)入、高于內(nèi)涵價(jià)值賣(mài)出。價(jià)值投資必然看重估值，在價(jià)值投資者的眼中沒(méi)有“無(wú)價(jià)之寶”，即便是長(zhǎng)生不老藥也應(yīng)該有個(gè)合理價(jià)格。

回到開(kāi)頭的話(huà)題，2021年至今，很多“好公司”跌了很多，但這并非價(jià)值投資失效，因?yàn)檫@些股票在2021年年初已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化。一方面，很多人對(duì)價(jià)值投資的理解還停留在“買(mǎi)好公司、不亂來(lái)”的階段，這顯然誤解了價(jià)值投資的內(nèi)涵。另一方面，從2021年至今有一批傳統(tǒng)股票價(jià)值回歸、紅利指數(shù)最為強(qiáng)勢(shì)，但這些卻為大家所忽視。總而言之，2021年以來(lái)的A股，非但不是價(jià)值投資的失效、反而是彰顯。

用申萬(wàn)低PB指數(shù)和高PB指數(shù)年度收益差對(duì)價(jià)值因子進(jìn)行評(píng)估，雖然這不是衡量?jī)r(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)，但這卻是國(guó)際通用的方法。從2000年以來(lái)結(jié)果顯示，2020年才是價(jià)值投資最黑暗的年份、2021年就迎來(lái)曙光。

過(guò)去幾年，A股的問(wèn)題在于一個(gè)“錯(cuò)誤”和三個(gè)“錯(cuò)失”。

圖：用申萬(wàn)低PB指數(shù)和高PB指數(shù)年度收益差進(jìn)行評(píng)估

一個(gè)“錯(cuò)誤”就是忽略估值。傳統(tǒng)價(jià)值投資者所青睞的以消費(fèi)醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)2020年的泡沫后，基本已經(jīng)沒(méi)有性?xún)r(jià)比了。但很多投資者期望以5年以上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)填充泡沫，以時(shí)間換取空間，堅(jiān)守在看上去還不算貴得離譜的公司上。但泡沫的消除很少是用長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)填實(shí)，更多是階段性的股價(jià)大跌。

“錯(cuò)失”一，由于偏見(jiàn)和歧視，導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)很多低估值股票的機(jī)會(huì)，比如銀行、煤炭、電信等，因?yàn)檫@些行業(yè)長(zhǎng)期不受待見(jiàn)，甚至被貼上“價(jià)值陷阱”的標(biāo)簽，基金經(jīng)理如果大比例配置這些行業(yè)，很可能被市場(chǎng)和同行所鄙視，會(huì)被認(rèn)為只會(huì)買(mǎi)低市盈率股票，一點(diǎn)技術(shù)含量都沒(méi)有。

“錯(cuò)失”二，因?yàn)槟芰θΦ南拗?，錯(cuò)失了以新能源為代表的巨大新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。毋庸置疑，以寧德時(shí)代為代表的這批公司，長(zhǎng)期來(lái)看，最終可能會(huì)被技術(shù)迭代、供求關(guān)系、價(jià)格戰(zhàn)所拖累，但這些年這些公司的業(yè)績(jī)暴增帶動(dòng)股價(jià)的大幅度上漲。而傳統(tǒng)的價(jià)值投資者，對(duì)這樣的新趨勢(shì)、新產(chǎn)業(yè)，往往持懷疑的態(tài)度，也鮮有參與。

“錯(cuò)失”三，因?yàn)楦采w面問(wèn)題，錯(cuò)失了很多被主流資金忽略的優(yōu)秀中小市值公司。A股現(xiàn)有5000多家公司，但其中有一半以上無(wú)券商覆蓋、更是被主流機(jī)構(gòu)忽略，但不代表里邊沒(méi)有優(yōu)秀公司，而且這些優(yōu)秀公司因?yàn)椴皇鞘袌?chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，估值很便宜。

美股上世紀(jì)70年代“漂亮50”起落給人最大的啟發(fā)在于：即便是偉大的投資，一旦估值過(guò)高，過(guò)程中的回落也難以承受。

“漂亮50”起落中諸神的表現(xiàn)和感悟也令人唏噓。巴菲特憑借獨(dú)特的商業(yè)模式真正穿越了周期、實(shí)現(xiàn)了理論層面的收益率；芒格在巨虧兩年后選擇反彈清盤(pán)；索羅斯憑借做空“漂亮50”賺到了第一桶金；霍華德·馬克斯留下了那句著名的話(huà)“Value is not what do you buy， but how much do you pay”（價(jià)值不是你買(mǎi)什么，而是你付多少錢(qián)）;邁克爾·斯坦哈特在他的自傳《我不是多頭》中說(shuō)“那段時(shí)間整個(gè)辦公室都充滿(mǎn)了焦慮，因?yàn)槲覀冊(cè)谧隹杖绹?guó)、甚至全世界做好的股票，僅僅是因?yàn)樗鼈儍r(jià)格太高”……

格雷厄姆曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話(huà)，據(jù)說(shuō)巴菲特想了50年才真正明白。那句話(huà)就是“You can get in a whole lot more trouble in investing with a sound premise than with a false premise.” （比起在一個(gè)錯(cuò)誤的預(yù)期下投資，在合理的預(yù)期下投資反而會(huì)陷入一個(gè)更大的麻煩之中。）

相對(duì)于一些“不好的投資”，有時(shí)候“好的投資”會(huì)傷你更深，這句話(huà)實(shí)在太深刻、太經(jīng)典了?！安缓玫耐顿Y”不會(huì)投入太多精力和倉(cāng)位，一旦趨勢(shì)不對(duì)也很容易抽身；但“好的投資”如果估值太高很容易陷入，這恰恰就是過(guò)去兩年多A股所面臨的問(wèn)題。

作者為荒原資產(chǎn)董事長(zhǎng)