康希諾生物：當(dāng)弱周期的疫苗遇上了強(qiáng)周期的新冠

陳曉燊

康希諾生物（06185.HK）2009年成立，2019年在港交所上市，2020年登陸科創(chuàng)板（康希諾，688185.SH）。在港股上市后，股價最高峰時上漲接近15倍，又在隨后的兩年時間里從最高點下跌超過了90%。

8月9日，康希諾發(fā)布公告稱，與AstraZeneca AB（“阿斯利康”）簽署了《產(chǎn)品供應(yīng)合作框架協(xié)議》，公司將向阿斯利康提供合同開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)以支持其mRNA疫苗項目，生產(chǎn)和供應(yīng)特定產(chǎn)品，并提供相關(guān)特定服務(wù)。受此影響，公司股價上漲一度超過20%。

這巨幅的波動背后，行業(yè)和公司發(fā)生了哪些變化？

罕見的行業(yè)周期

全球疫苗市場規(guī)模在新冠疫情前一直處于相對弱周期的持續(xù)增長，根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，全球疫苗市場以非常穩(wěn)定的6.4%年均復(fù)合增長率從2016年的272億美元增長至2019年的328億美元。2020年受疫情影響，部分非緊急疫苗需求減少，行業(yè)增速有所放緩。

而隨著2020年底以來多款新冠疫苗陸續(xù)獲批上市并在全球范圍內(nèi)開展大規(guī)模接種，全球疫苗的市場規(guī)模在2021年激增至1013億美元，同比增長200%。

正是新冠疫情帶來的影響，行業(yè)目前處于一個較為特殊的時期。

一方面，這為行業(yè)帶來了大量收入，新冠疫苗的研發(fā)加速了腺病毒載體、mRNA等新技術(shù)路線的應(yīng)用，國內(nèi)疫苗企業(yè)迎來技術(shù)創(chuàng)新升級的機(jī)遇；疫苗已成為家喻戶曉的抗疫產(chǎn)品，民眾的健康防范意識與疫苗預(yù)防接種意識有所提升，成人疫苗市場有望進(jìn)一步拓展；全球抗疫也客觀促進(jìn)了國產(chǎn)疫苗產(chǎn)品的出口，加速了中國疫苗企業(yè)國際化進(jìn)程。

并且mRNA疫苗技術(shù)被驗證，這一項被稱為“第三代疫苗”的技術(shù)也正式登上歷史舞臺。未來，這一項技術(shù)在更多適應(yīng)癥，尤其是腫瘤疫苗的運(yùn)用，可能給疫苗市場打開更廣大空間。

但另一方面，后疫情時代，國內(nèi)新冠疫苗業(yè)績的快速清零，也給相關(guān)公司帶來了業(yè)績大幅波動，資產(chǎn)負(fù)債表存在減值風(fēng)險，相關(guān)投資價值直接轉(zhuǎn)負(fù)的中短期影響。需要等這一系列影響消除后，行業(yè)才能回到原先的弱周期狀態(tài)。

依然強(qiáng)者恒強(qiáng)的生意

全球疫苗市場為寡頭競爭。疫情前的很長一段時間以來，前四大疫苗巨頭（GSK、賽諾菲、默沙東、輝瑞）占據(jù)全球疫苗市場大部分市場份額（約90%）。

與之相比，由于中國疫苗產(chǎn)業(yè)進(jìn)入市場化僅短短不到 20年時間，故中國市場格局相對分散。20世紀(jì)90年代以后，國家全面實施擴(kuò)大免疫規(guī)劃，同時對疫苗產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的行政管制開始放松，民營企業(yè)紛紛涉足疫苗領(lǐng)域，外企也逐漸進(jìn)入中國市場，疫苗市場經(jīng)濟(jì)時代從此開啟了序幕；截至目前國內(nèi)免疫規(guī)劃疫苗生產(chǎn)商仍以國企為主，非免疫規(guī)劃疫苗中，民營企業(yè)及外資企業(yè)占據(jù)更高份額。

正是由于疫苗這門生意護(hù)城河較高，預(yù)計未來依然會維持強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭態(tài)勢。

首先是強(qiáng)監(jiān)管，準(zhǔn)入困難。與藥品不同，疫苗的使用者通常是健康群體，尤其是以小孩為主，因此質(zhì)量要求最為嚴(yán)苛，大多數(shù)國家對疫苗實行全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期監(jiān)控。

以疫情前的2018年數(shù)據(jù)為例，國內(nèi)的疫苗企業(yè)僅50家（有批簽發(fā)記錄的有59家），獲批產(chǎn)品僅200多個；相同時期，中國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到7556家，藥品批文數(shù)17萬條。

盡管如此，國內(nèi)疫苗行業(yè)仍誕生了數(shù)次如長生生物事件一類的惡性事件。在這方面，康希諾生物沒有歷史的污點，在當(dāng)前醫(yī)藥反腐力度加大的背景下，傳統(tǒng)疫苗企業(yè)或許容易爆發(fā)黑天鵝事件，而康希諾生物則有望在這個強(qiáng)者恒強(qiáng)的領(lǐng)域里，借此時機(jī)實現(xiàn)彎道超車。

其次，技術(shù)（工藝和產(chǎn)能）壁壘較高。傳統(tǒng)疫苗制備工藝流程大致分為五大步驟，涉及的核心技術(shù)環(huán)節(jié)包括，菌株/毒株篩選：上世紀(jì)90年代，國際疫苗巨頭曾應(yīng)WHO要求向中國捐贈了一批可直接產(chǎn)業(yè)化的毒株，21世紀(jì)以來，隨著國內(nèi)疫苗市場化的推進(jìn)，國內(nèi)疫苗也通過國際合作模式引入了一些新型毒株。但隨著國內(nèi)疫苗行業(yè)越來越市場化，類似轉(zhuǎn)讓已很難再發(fā)生，企業(yè)必須自行進(jìn)行毒株篩選；載體蛋白的選擇與制備：目前國際上常用的載體蛋白有DT、CRM197、TT、PD四種，但國內(nèi)常用的通常只有TT一種；佐劑的選擇與制備：一種新佐劑的研發(fā)往往會耗費(fèi)10多年時間，需要企業(yè)進(jìn)行長期的積累，這方面最為成功的企業(yè)是GSK，其研發(fā)佐劑已有20多年歷史，形成了20種佐劑系統(tǒng)。國產(chǎn)疫苗最常用的仍為從1930年就開始使用的鋁佐劑。

此外，受監(jiān)管要求，一條疫苗產(chǎn)線通常只能生產(chǎn)一種產(chǎn)品，行業(yè)產(chǎn)能利用率基本在 70%以下；由于建造和運(yùn)營疫苗生產(chǎn)設(shè)施需巨額投資、對生產(chǎn)操作人員專業(yè)性要求也較高，疫苗產(chǎn)業(yè)化難度系數(shù)更高。

從更深層次來講，疫苗屬于免疫系統(tǒng)激動劑，在底層生物機(jī)理上更為復(fù)雜且不完全清晰，帶來了疫苗領(lǐng)域適應(yīng)癥一直相對有限，更多的是聯(lián)苗或者更多血清型這種迭代式創(chuàng)新，技術(shù)穩(wěn)定性相比藥品領(lǐng)域是更高的，也在長期上決定了會是一個強(qiáng)者恒強(qiáng)的領(lǐng)域。

第三是銷售壁壘，疫苗的銷售具有比藥品更高的壁壘。

海外疫苗的銷售費(fèi)用與藥品存在一定區(qū)別——學(xué)術(shù)推廣較少。在歐美成熟市場，商業(yè)保險占疫苗支付的2/3左右，剩余為政府采購，零售比例很低。這種銷售模式往往會限制后進(jìn)入者，帶來集中度的提升。

此外，疫苗的銷售渠道需要下沉得更深，需要深入到縣級以下衛(wèi)生所、社康中心，需要有龐大，如同毛細(xì)血管一般的銷售網(wǎng)絡(luò)和體系。也因此，在新冠疫情爆發(fā)的背景下，背靠全球跨國大藥企輝瑞資源，BioNTech營收和凈利潤整體是優(yōu)于競爭對手Moderna的。

商業(yè)模式有望逐步跑通

如前所述，疫苗企業(yè)存在準(zhǔn)入、工藝、銷售壁壘等。但這些方面，康希諾生物在近幾年都發(fā)展出不錯的競爭力。

準(zhǔn)入方面，新冠期間強(qiáng)大的研發(fā)能力，讓康希諾生物較早研發(fā)出新冠疫苗，從而帶來了準(zhǔn)入能力的提升，背靠天津市政府，拿到了這個行業(yè)的入場券。

技術(shù)方面，康希諾生物和其他疫苗企業(yè)經(jīng)營上最大的不同就在于其對于技術(shù)平臺積累的執(zhí)著和持續(xù)投入。目前，康希諾生物的載體蛋白作為其核心技術(shù)平臺，實力十分突出。包括其在已獲批上市的四價流腦結(jié)合疫苗中使用了CRM197載體（自主知識產(chǎn)權(quán)），也是國內(nèi)唯一擁有CRM197疫苗載體產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)。

吸入劑型的疫苗也極具差異化，也推出了全球首個吸入用新冠疫苗，臨床結(jié)果也獲《柳葉刀》刊登，對于呼吸道傳染病未來也有更多的探索空間。

此外，康希諾新冠mRNA疫苗臨床結(jié)果保護(hù)效力與國際同行相當(dāng)，且不良反應(yīng)發(fā)生率及嚴(yán)重程度低于目前已上市mRNA疫苗，臨床結(jié)果也被《柳葉刀》收錄。未來康希諾mRNA疫苗三期臨床試驗完成，就標(biāo)志著其已掌握了mRNA相關(guān)技術(shù)平臺，為下一步mRNA疫苗的更多運(yùn)用打下堅實基礎(chǔ)。

海外疫苗大廠也是如此專注在技術(shù)平臺的不斷投入和迭代，最終形成了較高的壁壘，康希諾生物未來也有構(gòu)建強(qiáng)大技術(shù)護(hù)城河的潛力。

銷售方面，康希諾終止了原先委托輝瑞針對其MCV4價產(chǎn)品在國內(nèi)商業(yè)化的協(xié)議，轉(zhuǎn)而建立自己的銷售團(tuán)隊，銷售人員已達(dá)到千人級別，真正實現(xiàn)研發(fā)商業(yè)化一體化。雖然新冠疫苗銷售清零，但競爭格局相對較好的MCV4價和2價疫苗已經(jīng)上市，管線內(nèi)多款產(chǎn)品也到了臨床后期階段，康希諾生物的商業(yè)模式也有望逐步跑通。

從文化上來說，康希諾生物是信奉長期主義和極強(qiáng)有科學(xué)家精神的一家公司。在成立后的相當(dāng)一段時間內(nèi)，公司都專注于技術(shù)研發(fā)，積累疫苗產(chǎn)業(yè)的技術(shù)平臺，并沒有急于推出疫苗產(chǎn)品或者追求一個大疫苗單品在自己的研發(fā)管線中，所以在業(yè)內(nèi)一直默默無名。直到2017年，康希諾生物與軍科院聯(lián)合研制的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV注冊申請獲批，使中國成為世界上第三個成功研發(fā)埃博拉病毒疫苗的國家。

阿斯利康在近期選擇與康希諾就mRNA疫苗生產(chǎn)研發(fā)進(jìn)行合作，也是認(rèn)可了康希諾長期積累的技術(shù)實力。更重要的是，也認(rèn)可了這種類似于CDMO（研發(fā)生產(chǎn)外包）的商業(yè)模式。康希諾近幾年來對新冠mRNA疫苗的研發(fā)和生產(chǎn)投入的人力物力財力，有望給康希諾帶來更長期穩(wěn)定的收益而不僅是短期收入。

如今，周期的干擾、市場的波動帶來了一個能夠以接近賬面現(xiàn)金、低于國內(nèi)一級股權(quán)市場疫苗企業(yè)的融資對價，去買入并持有這么一家公司，這為相信長期主義的投資者提供了一個機(jī)會。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票