保薦評價新規(guī)重塑投行競爭格局　“白璧微瑕”券商更易獲投資者青睞

周心鈺

7 月21 日，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布《以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價實施辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），并自發(fā)布之日起施行。此次評價體系落實高質(zhì)量發(fā)展的訴求，將投行所保薦的上市公司的質(zhì)量評價作為重中之重，從“融資端”源頭要求提高上市公司質(zhì)量，重塑當(dāng)前“重數(shù)量”的行業(yè)競爭格局，“重質(zhì)量”將成為保薦機構(gòu)打破傳統(tǒng)執(zhí)業(yè)方式改革轉(zhuǎn)型的新抓手，加快從注重“可批性”向“可投性”的轉(zhuǎn)變。

筆者認(rèn)為，評價辦法的創(chuàng)新之處在于體現(xiàn)了監(jiān)管理念的創(chuàng)新與監(jiān)管思路的變化。文件以合規(guī)成本作為指揮棒，積極引導(dǎo)保薦機構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。文件的實施，將塑造更利于穩(wěn)健的頭部券商的投行生態(tài)，“白璧微瑕”的券商更易被投資者青睞，有望獲得超額收益回報。

提高公司質(zhì)量是“活躍資本市場”根源 提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量狠抓考評新規(guī)核心KPI

眾所周知的是，上市公司是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石，提高上市公司質(zhì)量是增強資本市場吸引力和活躍度，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要途徑。提高保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量是提高上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)。

《辦法》以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向，首次將上市公司質(zhì)量作為考評體系的核心KPI指標(biāo)，并且與保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量掛鉤。包括“企業(yè)上市后營業(yè)收入增速、扣非歸母凈利潤增速、銷售凈利潤、凈資產(chǎn)收益率以及現(xiàn)金分紅比例、年化回報率”等投資者關(guān)心的多項重要指標(biāo)。

《辦法》將上市公司質(zhì)量作為保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的評價指標(biāo)，而且賦予權(quán)重達(dá)到70%。其中經(jīng)營質(zhì)量占35%，包括8 個指標(biāo)，除了“扣非歸母凈利潤增速”和業(yè)績“變臉”有關(guān)以外，其他的均不在傳統(tǒng)保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量關(guān)注范圍內(nèi)，如在《辦法》框架下，上市公司研發(fā)人員數(shù)量相對越多，公司上市質(zhì)量就越高，保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量就越高；又比如，市場評價占15%，包括4個指標(biāo)，也均不在傳統(tǒng)保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量關(guān)注范圍內(nèi)，比如，年化回報率指標(biāo)的考核，其實質(zhì)就是股價漲幅大，年化回報率越高，保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量就越高。諸如此類，均與以前的監(jiān)管理念不一樣。

另外一方面，公司治理占20%。包括信息披露、監(jiān)管合規(guī)兩個指標(biāo)，這些均與券商保薦人持續(xù)督導(dǎo)息息相關(guān)。但一個上市公司的公司治理能力，比如，信息披露內(nèi)容與程序的正確與否，決策程序的履行與否，固然與保薦機構(gòu)的培訓(xùn)輔導(dǎo)到位與否密不可分，但真正起決定作用的是實際控制人、高管層的合規(guī)意識。保薦機構(gòu)為了提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，避免上市公司的治理連續(xù)出現(xiàn)紕漏，保薦人勢必加大對上市公司的合規(guī)性“輔導(dǎo)”，從而不可避免導(dǎo)致保薦機構(gòu)的合規(guī)成本增加。

這是《辦法》最新穎的一點，它體現(xiàn)了監(jiān)管理念的創(chuàng)新與監(jiān)管思路的變化，將會在實踐中進(jìn)一步落實與完善起來。

以合規(guī)成本作為指揮棒引導(dǎo)“提質(zhì)” C類保薦機構(gòu)合規(guī)成本加大投資偏弱

《辦法》規(guī)定，滬深所根據(jù)評價分類結(jié)果，對保薦機構(gòu)在審首發(fā)項目采取提高或降低非問題導(dǎo)向現(xiàn)場督導(dǎo)比例。筆者認(rèn)為，這是以合規(guī)成本作為指揮棒，積極引導(dǎo)保薦機構(gòu)提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

《辦法》的評價體系由上市公司質(zhì)量評價、保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量評價、評價得分調(diào)整三部分構(gòu)成。根據(jù)評價得分，將保薦機構(gòu)劃分為A、B、C三類。為強化對重大違法違規(guī)行為的懲戒力度，《辦法》對重大違法違規(guī)行為“一票否決”。如經(jīng)有關(guān)部門認(rèn)定，保薦機構(gòu)及其工作人員存在發(fā)行上市領(lǐng)域行賄行為的，評價結(jié)果也評定為C類。另外，《辦法》規(guī)定評價年度保薦機構(gòu)因發(fā)行人欺詐發(fā)行、上市三年內(nèi)財務(wù)造假等重大違法行為被立案的，按“終身追責(zé)”原則，評價結(jié)果為C類。

筆者認(rèn)為，投行一個項目執(zhí)行周期很長，從進(jìn)場到上市，團隊在項目現(xiàn)場開展工作，至少兩年，通常是三五年。保薦機構(gòu)因此對上市公司的重大違法行為承擔(dān)“終身負(fù)責(zé)制”，在“要活躍資本市場，提振投資者信心”的最新最高指示下，非常必要，非常及時，非常給力。

《辦法》固然可以達(dá)到獎優(yōu)罰劣的目的，但是客觀上也加大了投行C類保薦機構(gòu)的合規(guī)成本。

滬深交易所依照有關(guān)規(guī)定加大對其保薦的首發(fā)項目審核問詢力度，同時加大非問題導(dǎo)向類現(xiàn)場督導(dǎo)比例，且對現(xiàn)場督導(dǎo)或?qū)徍诉^程中申請撤回的首發(fā)項目，繼續(xù)開展現(xiàn)場督導(dǎo)。連續(xù)三次評價結(jié)果為C類的，原則上全部開展現(xiàn)場督導(dǎo)或按規(guī)定開展問題導(dǎo)向現(xiàn)場檢查。這將從根本上增加C類保薦機構(gòu)的執(zhí)業(yè)成本，不利于其高質(zhì)量發(fā)展，市場競爭受抑制。

但是，被評A 類的保薦機構(gòu)，則要幸運得多。除降低非問題導(dǎo)向類現(xiàn)場督導(dǎo)比例，連續(xù)三次評價結(jié)果為A 類的，原則上不開展非問題導(dǎo)向類現(xiàn)場督導(dǎo)。此規(guī)定明顯具有正向監(jiān)管激勵作用，同時也增加了保薦機構(gòu)的執(zhí)業(yè)成本優(yōu)勢，有利于其市場競爭，拓展客戶。

投行生態(tài)更利穩(wěn)健的頭部券商 “白璧微瑕”的投行更受投資者青睞

市場的一般規(guī)律就是市場份額越來越向頭部投行呈現(xiàn)集中的趨勢。觀察分析評價體系可以看出，《辦法》對穩(wěn)健的頭部券商顯然更為友好，而對較激進(jìn)的頭部機構(gòu)，影響可能是好壞參半。

一方面，從指標(biāo)的設(shè)計細(xì)節(jié)發(fā)現(xiàn)《辦法》“利多利大”。比如，評價體系里面還有一個“規(guī)模調(diào)整”指標(biāo)，這個指標(biāo)直接與保薦上市數(shù)量相關(guān)，項目數(shù)量多的機構(gòu)因此可以得到額外加分。又比如，在經(jīng)營指標(biāo)和市場表現(xiàn)指標(biāo)中，相對指標(biāo)對大小券商比較公平，但諸如凈利潤規(guī)模、研發(fā)人員數(shù)量、總市值這種絕對指標(biāo)，明顯對大企業(yè)有利。

另一方面，《辦法》強調(diào)提高首發(fā)保薦項目質(zhì)量，對上市公司質(zhì)量的考察放在評價體系的KPI位置，其表明往后保薦機構(gòu)對于優(yōu)質(zhì)的IPO項目的爭奪更加激烈。眾所周知，近年來IPO 業(yè)務(wù)頭部化趨勢較為明顯，優(yōu)質(zhì)項目通常只有少數(shù)頭部券商有競爭力，中小保薦機構(gòu)挑選項目的空間越來越小。

全面注冊制時代，在持續(xù)強監(jiān)管的合規(guī)環(huán)境下，當(dāng)好資本市場“看門人”確實不易。對券商投行而言，年內(nèi)至今，月月驚心，月月有罰單。比如，方正證券5月被出具警示函，東北證券6月被要求責(zé)令改正，并被給予警告并罰款。中小券商投行“不是被罰，就是在被罰的路上”。

筆者認(rèn)為，投行保薦評價新規(guī)下，投資者需要做更多的功課，去挑選身處頭部、而且罰單較少的券商?？v觀券商名單，“白璧無瑕”幾已絕種，“白璧微瑕”的頭部券商在投資者不同的風(fēng)險偏好里，似乎是一個不錯的標(biāo)的。對那些企業(yè)上市后“業(yè)績變臉”的保薦機構(gòu)所屬上市券商要重點監(jiān)測，列入“風(fēng)險股票池”，尤其在每年第三季度末交易所開展保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價工作公布評價結(jié)果前，以免“券商評價變臉”踩雷。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）