周期的底部預(yù)期的右側(cè)

牟一凌

此前，6 月國內(nèi)物價相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布，6 月國內(nèi)全部工業(yè)品整體PPI 的同比增速進(jìn)一步下降至-5.4%，為2016 年以來的最低值。我們曾指出，過去幾個月工業(yè)品價格持續(xù)下行主要是庫存周期的作用，其背后是實體經(jīng)濟(jì)誤判了新冠疫情后國內(nèi)需求修復(fù)的節(jié)奏，主動去庫存對商品價格形成壓制。

而當(dāng)前降價去庫階段已臨近尾聲，6 月的PPI 讀數(shù)已經(jīng)進(jìn)入有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來PPI 歷次大幅下行后觸底反彈的區(qū)間內(nèi)。

回顧歷次PPI 同比增速見底前后，各行業(yè)分項PPI 同比增速相對整體的領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上游資源品部分行業(yè)（石油開采、黑色金屬開采、有色金屬開采）、中上游原材料部分行業(yè)（石油煤炭加工、化學(xué)制品、化纖、有色金屬冶煉與壓延）以及中下游設(shè)備制造環(huán)節(jié)部分行業(yè)（電器機(jī)械及器材制造、電子設(shè)備制造）的PPI 同步增速往往可以同步或領(lǐng)先于整體PPI 增速見底。

圖：6 月PPI 同步增速為2016 年以來最低值

資料來源：wind，民生證券研究院

在對整體PPI 具有同步及領(lǐng)先性的行業(yè)中，當(dāng)前有色金屬開采行業(yè)、有色金屬冶煉與壓延行業(yè)的PPI 同比增速在6 月已經(jīng)開始回升，其他具有領(lǐng)先性行業(yè)的PPI 同比增速也大多處于歷史低位的觸底反彈區(qū)間內(nèi)。

具體來看一些要點：

國內(nèi)制造業(yè)有結(jié)構(gòu)亮點全球制造業(yè)處階段性底部

從A 股上市公司公布的二季度業(yè)績預(yù)告來看，直接受益于疫后放開的服務(wù)業(yè)、和以新能源、汽車為代表的高端制造行業(yè)的預(yù)喜率相對較高。從出口數(shù)據(jù)來看：盡管6月中國對外出口額大幅下行，但汽車整車、汽車零部件、液晶面板等產(chǎn)品仍然保持正增長。

具體到行業(yè)來看，二季度公布業(yè)績預(yù)告的非金融企業(yè)中，有兩類行業(yè)的業(yè)績預(yù)喜率相對較高：一是直接受益于疫后放開的服務(wù)類行業(yè)；二是以新能源、汽車為代表的高端制造行業(yè)?？紤]到2022 年一、二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動受疫情擾動的影響范圍較大，從業(yè)績預(yù)告透露出的信息來看，當(dāng)前以新能源、汽車為代表的高端制造行業(yè)的韌性相對較強(qiáng)，更有可能是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點。

我國出口下行的背景是當(dāng)前全球制造業(yè)周期很可能正在觸底：當(dāng)下全球制造業(yè)PMI 已經(jīng)接近正常周期底部，主要新興市場的出口增速也達(dá)到了非危機(jī)模式的底部。歷史上看，美元指數(shù)的見頂可能會領(lǐng)先全球制造業(yè)周期。不過由于房地產(chǎn)的缺位，在未來1-2 個季度制造業(yè)可能的觸底回升的過程中，中國可能不再是領(lǐng)先者。

海外通脹：緩和與動能的切換

美國6 月CPI 同比增速下降至3.0%。不過需要注意的是，基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)是當(dāng)前美國通脹讀數(shù)出現(xiàn)“服務(wù)強(qiáng)、商品弱”這一結(jié)構(gòu)性特征的重要原因。受俄烏沖突的影響，2022 年上半年美國CPI 能源分項指數(shù)迅速上升形成了高基數(shù)，但從2022 年7 月開始美國CPI 能源分項指數(shù)的絕對值就開始下行了。

而以住宅為代表的服務(wù)類分項指數(shù)在2022 年下半年開始加速上行。因此這也意味著對于2023 年下半年來說，基數(shù)效應(yīng)將會抑制以住房為代表的服務(wù)類分項的上行速度，同時也會擴(kuò)大以能源為代表的商品類分項的上行速度。

7 月往后，基數(shù)效應(yīng)在服務(wù)和商品間的作用將會反轉(zhuǎn)：

基數(shù)效應(yīng)將會抑制以房租為代表的服務(wù)類分項的上行速度，同時也會擴(kuò)大以能源為代表的商品類分項的上行速度。疊加美國房地產(chǎn)的回暖和制造業(yè)的觸底，通脹貢獻(xiàn)的來源將更多來源于商品和實物，服務(wù)業(yè)相對壓力趨緩也有利于緩和緊縮預(yù)期。

在一定時期內(nèi)，有利于大宗商品價格，有利于中國企業(yè)的需求改善。從商品價格上升到對應(yīng)服務(wù)價格的上升往往會有時滯，如交通運輸分項環(huán)比增速往往落后于能源分項環(huán)比增速1-3 個月。未來一段時間內(nèi)，大宗商品或?qū)⒃俅纬蔀橥浀脑?，而不是成為因打壓通脹的而受抑制的領(lǐng)域。

跑贏指數(shù)，才是修復(fù)行情中的挑戰(zhàn)

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期即將觸底回升、同時市場預(yù)期也正在從悲觀向中性回擺的環(huán)境下，如果短期內(nèi)出現(xiàn)修復(fù)行情，我們更傾向于類似于2018 年末、2022 年末主線并不明朗的情況下的修復(fù)，跑贏指數(shù)難度大幅上升。

值得一提的是，盡管人工智能行情今年一騎絕塵，且主動偏股基金的持倉從凈值表現(xiàn)看于6 月開始已經(jīng)在向AI 板塊偏移：中位數(shù)能否跑贏中證800 已經(jīng)取決于TMT板塊的表現(xiàn)。然而相比于4 月，6 月中上旬AI 板塊行情演繹時，單位凈值創(chuàng)年內(nèi)新高基金的占比顯著下降，且只有1/4 參與行情的基金可以回到4 月高點，這可能意味著：“新賽道”即使是在局部也未能成功扭轉(zhuǎn)基金的賺錢效應(yīng)的下降。

從市場增量資金的角度來看，居民端新增的配置于股票市場資金的渠道可能更多的通過保險而不是基金。從主動偏股基金相對寬基指數(shù)的走勢來看：3-4 月AI 行情演繹期間，主動偏股基金大幅跑輸寬基指數(shù)；但在6月中上旬AI 行情期間，主動偏股基金不再跑輸寬基指數(shù)；近期隨著AI 板塊的調(diào)整，已經(jīng)開始跑輸滬深300。這一現(xiàn)象背后的原因可能在于主動偏股基金的持倉在此前已逐步向TMT 板塊切換。

此外，自2022 年末以來A 股的“ 賺錢效應(yīng)”開始逐步減弱，即使在局部也未能成功形成賺錢效應(yīng)。考慮到基金的新發(fā)節(jié)奏往往與賺錢效應(yīng)相關(guān)，那么居民端通過基金配置于股票市場的意愿可能并不強(qiáng)。與此同時，近期北上資金也在回歸，北上配置盤與北上交易盤均有凈流入，隨著北上資金的回流，未來也有可能形成市場的增量資金。

做多中國，緊跟指數(shù)

從經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來看，當(dāng)前既是周期的底部、同時也是市場預(yù)期的右側(cè)，直接考慮配置滬深300 與創(chuàng)業(yè)板指跟上指數(shù)的步伐。行業(yè)配置上，第一、在經(jīng)濟(jì)從短周期的低點逐步恢復(fù)的過程中，海外環(huán)境也在逐步轉(zhuǎn)向順風(fēng)，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、油運、煤、貴金屬）；第二，老賽道將迎來估值修復(fù)行情，推薦新能源產(chǎn)業(yè)鏈（光伏、儲能、鋰電、汽車）；第三，關(guān)注全球制造業(yè)的企穩(wěn)反彈：工程機(jī)械、通用設(shè)備、半導(dǎo)體。