人民幣匯率和“新投資范式”

戴康

當(dāng)前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變初期：無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，配置更加追逐“確定性溢價(jià)”。

人民幣匯率的大幅波動(dòng)是“新投資范式”背后市場(chǎng)不確定性提升的其中之一表現(xiàn)形式。人民幣匯率大幅波動(dòng)下，投資者不僅要做好表征應(yīng)對(duì)，更需要關(guān)注其透露出的內(nèi)核信息：

“新投資范式”已經(jīng)開啟！

關(guān)注點(diǎn)一：表征

人民幣匯率貶值下A股資產(chǎn)的規(guī)律及應(yīng)對(duì)：行業(yè)上關(guān)注出口改善和逆周期行業(yè)，風(fēng)格上關(guān)注小盤股及高股息。

從行業(yè)視角來看，人民幣貶值對(duì)行業(yè)的影響途徑主要有四：

①貶值利于出口占比較高的行業(yè)如紡服、家電等；②貶值提高了原材料高度依賴進(jìn)口的行業(yè)的采購(gòu)成本，從而該類行業(yè)的盈利被成本的上行侵蝕，如石油石化、有色等；③貶值提高了外債占比高且負(fù)債率較高的行業(yè)的財(cái)務(wù)成本，如交運(yùn)（航空）；④貶值的其中之一表現(xiàn)形式為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏弱，反應(yīng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足，對(duì)應(yīng)順周期行業(yè)景氣壓力較大，如鋼鐵、有色，但該邏輯的另一面則是逆周期屬性的顯著的行業(yè)如TMT、食品飲料等往往在人民幣貶值期間表現(xiàn)較為出色。

圖：即期美元兌人民幣匯率與申萬一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)相關(guān)系數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為2016 年1月至2023年6月

進(jìn)一步考量人民幣貶值對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的影響：人民幣貶值對(duì)小盤股負(fù)面影響最小、利好高股息相對(duì)收益。我們測(cè)算即期美元兌人民幣匯率與典型的寬基指數(shù)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)：

①即期美元兌人民幣匯率與典型的寬基指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，即貶值期間典型寬基指數(shù)表現(xiàn)往往受到壓力；②對(duì)人民幣貶值的敏感性由高到低為：中證500>創(chuàng)業(yè)板指>滬深300>中證1000>上證50>國(guó)證2000，即人民幣貶值對(duì)中盤股負(fù)面影響最大，大盤股次之，小盤股最小；③人民幣貶值期間，高股息資產(chǎn)往往走出相對(duì)超額收益。

關(guān)注點(diǎn)二：核心本質(zhì)

本輪人民幣大幅波動(dòng)背后的本質(zhì)是市場(chǎng)不確定性提升，投資者需要關(guān)注“確定性溢價(jià)”下的“新投資范式”！我們?cè)诖饲霸?jīng)強(qiáng)調(diào)，全球高不確定性加深去美元化、去金融化趨勢(shì)，全球資金配置切向安全性資產(chǎn)，當(dāng)前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期：擁抱確定性溢價(jià)！

從2018年中美貿(mào)易摩擦起，全球持續(xù)處于地緣政治高壓、疫情風(fēng)波、凜冽貨幣緊縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等延綿的不確定環(huán)境中，海外和國(guó)內(nèi)的兩大不確定性將持續(xù)成為擾動(dòng)：

一方面，全球不確定性環(huán)境在加劇，地緣事件頻發(fā)、逆全球化浪潮疊加當(dāng)前全球衰退預(yù)期使得不確定性隱患上升；另一方面，疫情后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表受損，消費(fèi)場(chǎng)景能夠快速恢復(fù)，但資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)尚需時(shí)間，經(jīng)濟(jì)不確定性成為市場(chǎng)的持續(xù)擾動(dòng)項(xiàng)。本輪人民幣大幅波動(dòng)背后實(shí)際上是國(guó)內(nèi)外兩大不確定性的共同作用。在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的新范式環(huán)境下，配置思路：遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+”，穩(wěn)定盈利資產(chǎn)“高股息中特估”。

穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)繼續(xù)浮現(xiàn)

穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)主要集中在結(jié)構(gòu)上的支持，而總量上的亮點(diǎn)不足。

近期國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》、中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2023年第二季度例會(huì)則強(qiáng)調(diào)了“逆周期調(diào)節(jié)”。“促進(jìn)家居消費(fèi)的政策要與老舊小區(qū)改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設(shè)、完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)等政策銜接配合”是家居消費(fèi)政策的亮點(diǎn)，但適用場(chǎng)景有限，對(duì)于消費(fèi)總量的刺激或?qū)⒂邢?。而央行二季度例?huì)相較一季度例會(huì)新出現(xiàn)了“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”的表述，但在具體到措施時(shí)仍堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)：

地產(chǎn)方面，一季度例會(huì)中提到的“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”在二季度例會(huì)中被刪除；基建方面，一季度例會(huì)中提到的“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”在二季度例會(huì)中變化為“繼續(xù)發(fā)揮好已投放的政策性開發(fā)性金融工具資金作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用”，即后續(xù)政策性金融工具或難以成為下半年社融的強(qiáng)力支撐項(xiàng)。

“杠鈴策略”仍是最佳應(yīng)對(duì)

基于上述A股處于新范式初期的基本判斷，“杠鈴策略”：遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)（數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+）&永續(xù)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（中特估-央國(guó)企重估）仍是最佳應(yīng)對(duì)。

①數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+：當(dāng)前并不滿足AI+行情終結(jié)的條件。本輪TMT行情的終結(jié)需要三要素共同滿足：“熵增（即細(xì)分行業(yè)漲跌幅混亂程度大幅上行）、TMT板塊下跌、相對(duì)盈利預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。當(dāng)前“熵增”及“相對(duì)盈利預(yù)期轉(zhuǎn)弱”兩大要素均不具備，我們認(rèn)為當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+”行情尚不具備終結(jié)的條件。

②中特估：我們認(rèn)為當(dāng)前“中特估-央國(guó)企重估”具備天時(shí)地利人和三要素：（1）天時(shí)：新范式初期，全球decoupling+國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡“不確定性”，全球投資轉(zhuǎn)向擁抱“確定性溢價(jià)”，央企A股及全球均相對(duì)更具備低估值、低波動(dòng)、高股息率、高現(xiàn)金流、低杠桿“確定性因子”特征，受益新范式。（2）地利：“中國(guó)特色估值體系”疊加新一輪國(guó)企改革政策確定性高，引導(dǎo)資產(chǎn)端改革提質(zhì)與投資端價(jià)值認(rèn)同（當(dāng)前央企并購(gòu)重組政策再加碼），以“一利五率”經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和“世界一流”央企為指路牌，乘勢(shì)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革方向擴(kuò)大有效投資。（3）人和：央企積極從內(nèi)外兩方路徑提升ROE，外部高質(zhì)量參建“一帶一路”、參與全球分工；內(nèi)部積極資本運(yùn)作，主要包含并購(gòu)重組提升主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、分紅與回購(gòu)提高股東回報(bào)、再融資加持內(nèi)生創(chuàng)新增長(zhǎng)。

③高股息：新范式下的長(zhǎng)牛策略。面對(duì)不確定性持續(xù)提升的市場(chǎng)環(huán)境，A股高股息風(fēng)格將走出長(zhǎng)牛之勢(shì)！以2大“給確定性予溢價(jià)”的市場(chǎng)為例：復(fù)盤“失去的三十年”開始后的日本股市，可以發(fā)現(xiàn)日本在經(jīng)濟(jì)增速放緩、資產(chǎn)負(fù)債表惡化、人口增長(zhǎng)拐點(diǎn)后，高股息風(fēng)格在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)占優(yōu)；而香港市場(chǎng)高股息風(fēng)格幾乎持續(xù)占優(yōu)，核心則源于離岸市場(chǎng)的特征導(dǎo)致香港股票市場(chǎng)始終存在更高的不確定性，因此市場(chǎng)持續(xù)地給確定性以溢價(jià)，帶來高股息風(fēng)格占優(yōu)。