英偉達(dá)未來(lái)5年業(yè)績(jī)或增5倍以上　估值過(guò)熱　后續(xù)有望轉(zhuǎn)向服務(wù)提供商

王天一

主持人語(yǔ)

6 月份以來(lái)美股重拾上行趨勢(shì)，投資者對(duì)于AI 的長(zhǎng)期看多，抵消了對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的短期看空。人們期待AI 為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)變革的同時(shí)帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但高盛最新的測(cè)算顯示，人工智能需要切實(shí)將每股收益提升1.5%，才能抵消經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的15%的收益下滑。

極少數(shù)人在意這份提醒，因?yàn)樵谔越鹇飞腺u(mài)鏟子被證實(shí)是一個(gè)暴利行業(yè)，沒(méi)有人想要錯(cuò)過(guò)云計(jì)算和英偉達(dá)。

英偉達(dá)是“AI 大爆炸”的代表，自上世紀(jì)90 年代以來(lái)，在成長(zhǎng)型股票中，還沒(méi)有哪家的季度指引能比分析師的預(yù)期高40 億美元，英偉達(dá)5 月24日的財(cái)報(bào)做到了。但它的高估值必須引起足夠的重視，一旦有跡象表明高增長(zhǎng)無(wú)法持續(xù)，投資者就會(huì)出逃，股價(jià)就會(huì)暴跌。目前，一些漲幅最大的AI 相關(guān)股票，其估值已經(jīng)接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的“受益者”。

在炙手可熱的AI 之外，傳統(tǒng)行業(yè)的機(jī)會(huì)普遍存在。TPW 投資首席投資官杰伊·佩洛斯基認(rèn)為新興市場(chǎng)、美國(guó)周期股和大宗商品存在巨大空間。橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯最近平靜而樂(lè)觀地表示，“市場(chǎng)處在中間狀態(tài)，市盈率不是高得離譜，經(jīng)濟(jì)也不是一場(chǎng)深刻的衰退，我覺(jué)得一切都很美好?！?/p>

主持人 李健

英偉達(dá)未來(lái)的構(gòu)想是走向產(chǎn)業(yè)鏈下游，由原來(lái)單純的設(shè)備供應(yīng)商再增加服務(wù)提供商，其自建或合建的算力中心就會(huì)把原來(lái)5000 多倍的資本支出縮減到千分之一，市場(chǎng)份額將隨之增加5 倍左右，這對(duì)供需雙方將是一個(gè)雙贏的方案。

隨著英偉達(dá)2023 年一季報(bào)的公布，其市值突破萬(wàn)億美元大關(guān)，與蘋(píng)果、微軟、Google的母公司和亞馬遜并列成為五大巨無(wú)霸科技企業(yè)之一，這五家公司合計(jì)占了標(biāo)準(zhǔn)普爾市值的25%，相對(duì)科技股集中的納斯達(dá)克指數(shù)上漲了33%，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)只漲了11.5%。如果投資者錯(cuò)過(guò)了英偉達(dá)今年187% 的漲幅，還可以在高點(diǎn)繼續(xù)買(mǎi)入嗎？本文將從算力供需側(cè)、護(hù)城河、挑戰(zhàn)等多維度對(duì)比，評(píng)估其投資價(jià)值。

需求側(cè)：AI算力需求增長(zhǎng)超預(yù)期翻倍時(shí)間縮短到3.4個(gè)月

摩爾定律是由英特爾創(chuàng)始人之一戈登·摩爾于1965年提出，描述了集成電路的性能和功能隨時(shí)間發(fā)展的趨勢(shì)，并在隨后幾十年中得到驗(yàn)證和延續(xù)。

從計(jì)算能力增長(zhǎng)來(lái)看，人工智能經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)代，從1959年到2012年，大致符合摩爾定律的結(jié)果，翻倍期為兩年左右。從2012年到現(xiàn)在，算力的增長(zhǎng)大大超過(guò)了摩爾定律。

根據(jù)openAI 在2018 年5 月發(fā)表的題為人工智能和計(jì)算的研究報(bào)告，從2012年以來(lái)，人工智能訓(xùn)練運(yùn)行中所使用的計(jì)算量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，翻倍時(shí)間縮短到僅僅為3.4個(gè)月，6年里算力增長(zhǎng)了30多萬(wàn)倍，如果按照傳統(tǒng)的摩爾定律（2年）算力只能產(chǎn)生7倍的增長(zhǎng)。

算力需求的增長(zhǎng)一直是人工智能進(jìn)步的一個(gè)關(guān)鍵組成部分，如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，就需要為遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出今天能力的需求做好準(zhǔn)備。

ChatGPT的最新發(fā)展也印證了5年前的結(jié)論。表1列舉一下不同版本的參數(shù)，根據(jù)Semafor的報(bào)告，GPT-4的規(guī)模約為GPT-3的六倍，有大約1萬(wàn)億個(gè)參數(shù)，此外訓(xùn)練數(shù)據(jù)量也在同步增長(zhǎng)。參數(shù)從最初的1.17億已經(jīng)增長(zhǎng)到1萬(wàn)億，5年里增長(zhǎng)了5.2 萬(wàn)倍，基本符合之前的假設(shè)。

由于今年僅僅是人工智能自動(dòng)生成內(nèi)容（AIGC）繁榮的開(kāi)始，更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投入其中，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)下去。基于這一分析，更多的資本支出會(huì)投入到這一蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域，由于人工智能研究計(jì)算密集性增加，也因此會(huì)變得資本密集，成為只有少數(shù)公司才玩得起的像F1賽車(chē)那樣的貴族運(yùn)動(dòng)，投資前景引人擔(dān)憂。

供給側(cè)：“黃氏定律”挑戰(zhàn)摩爾定律AI硬件處理能力有望每年增1倍

表1 ChatGPT發(fā)布時(shí)間和參數(shù)變化對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Semafor

摩爾定律的基本觀點(diǎn)是，在相同的芯片尺寸下，集成電路上可容納的晶體管數(shù)量每隔約18～24個(gè)月就會(huì)翻倍，而其造價(jià)也會(huì)相應(yīng)減半。這意味著處理器性能將在相同的物理空間內(nèi)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

摩爾定律在推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)和創(chuàng)新方面具有重要作用。隨著晶體管密度的增加，芯片變得更加強(qiáng)大、更小、更快，并能執(zhí)行更復(fù)雜的計(jì)算任務(wù)。這為計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步提供了基礎(chǔ)，推動(dòng)了個(gè)人電腦、移動(dòng)設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)和人工智能等領(lǐng)域的迅速發(fā)展。然而，隨著時(shí)間的推移，摩爾定律也面臨著挑戰(zhàn)和限制。隨著晶體管尺寸逐漸接近其物理極限，以摩爾定律的速度繼續(xù)增加晶體管密度變得越來(lái)越困難。此外，高度集成的芯片會(huì)產(chǎn)生熱和功耗問(wèn)題，導(dǎo)致散熱和能效方面的挑戰(zhàn)。

伴隨著微芯片組件變得越來(lái)越小，芯片的進(jìn)步越來(lái)越難以滿足摩爾定律的速度要求時(shí)，2015 年以后，芯片的處理能力需要20年才能翻一番，人們普遍認(rèn)為摩爾定律已經(jīng)成為過(guò)去。

面對(duì)統(tǒng)治半導(dǎo)體領(lǐng)域超過(guò)半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)驗(yàn)定律，英偉達(dá)首席執(zhí)行官的黃仁勛在加利福尼亞州圣何塞舉行的2018年GPU技術(shù)大會(huì)上提出了顛覆性的黃氏定律，他觀察到英偉達(dá)的GPU比5年前快25倍，即人們通常所說(shuō)的GPU硬件性能每年翻倍。而摩爾定律預(yù)計(jì)只會(huì)增加接近10 倍級(jí)別（按照18 個(gè)月考慮）。

圖1 單芯片推理性能對(duì)比

資料來(lái)源：Bill Dally 2022年3月16日演講稿

英偉達(dá)公司首席科學(xué)家兼研究部高級(jí)副總裁Bill Dally在2022年3月舉行的美國(guó)橘郡計(jì)算機(jī)學(xué)會(huì)演講中給出了更具體的答案：?jiǎn)蝹€(gè)GPU的計(jì)算能力在8年內(nèi)提高了316倍，GPU推理性能確實(shí)是每年翻一番，對(duì)比摩爾定律在商業(yè)上統(tǒng)治芯片半個(gè)世紀(jì)，GPU未來(lái)高速發(fā)展才剛剛開(kāi)始。（見(jiàn)圖1）

5年后算力價(jià)格或僅為當(dāng)下2.5% 降價(jià)有望新增5000多倍市場(chǎng)空間

如果GPU 的性能是技術(shù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，那么從供給來(lái)看，主要關(guān)注英偉達(dá)的生產(chǎn)能力和銷(xiāo)量，ChatGPT點(diǎn)燃了AIGC（生成式AI）革命后，所有的互聯(lián)網(wǎng)大廠和初創(chuàng)公司都瘋搶GPU，使GPU形成賣(mài)方市場(chǎng)，價(jià)格持續(xù)上漲。

目前國(guó)內(nèi)GPU 芯片價(jià)格比建議零售價(jià)高出40%，甚至連2018年推出的老一代產(chǎn)品V100的價(jià)格也在1萬(wàn)美元左右，供應(yīng)國(guó)內(nèi)的A800的售價(jià)約高達(dá)3.65萬(wàn)美元。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，各個(gè)廠商都在跑一場(chǎng)永不停止的4×100米接力，AIGC無(wú)疑是下一個(gè)接力點(diǎn)，稍有失誤就會(huì)失去下一個(gè)十年。

如果按照OpenAI發(fā)表的算力每3.4個(gè)月翻倍，5 年后的需求大概超過(guò)目前容量的20萬(wàn)倍以上的級(jí)別，這是在沒(méi)有考慮需求側(cè)的承受能力和供給側(cè)的產(chǎn)能的理想情況，如果觀察表2中近6年GPU迭代過(guò)程中算力和硬件價(jià)格的對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)每秒萬(wàn)億次計(jì)算的價(jià)格從348美元降到了個(gè)位數(shù)的4美元，僅為最初價(jià)格的1.2%，每年降幅超過(guò)了52%。

表2 單位算力價(jià)格變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)公開(kāi)資料整理

假設(shè)價(jià)格下降趨勢(shì)持續(xù)下去，5 年后單位算力價(jià)格僅為現(xiàn)在的2.5%，也就是市場(chǎng)份額會(huì)增加5000 多倍，毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)無(wú)比巨大的市場(chǎng)。如果以2023財(cái)年英偉達(dá)計(jì)算網(wǎng)絡(luò)收入151億美元推算，人工智能的算力市場(chǎng)超過(guò)70萬(wàn)億美元市場(chǎng)規(guī)模，仍超出了需求側(cè)的經(jīng)濟(jì)承受能力。

英偉達(dá)后續(xù)或轉(zhuǎn)向服務(wù)提供商 自建數(shù)據(jù)中心緩解GPU供給壓力

目前只能通過(guò)以下三個(gè)因素挖掘潛力：算法、并行計(jì)算（增加GPU 數(shù)量）和硬件升極（單個(gè)GPU處理能力）。根據(jù)黃氏定律每年處理能力翻倍，單個(gè)GPU處理能力是5年后是現(xiàn)在的32倍，在算法沒(méi)有革命性的突破情況下，依靠并行計(jì)算就和GPU數(shù)量相關(guān)，在量子計(jì)算商用之前，似乎惟一可行的只有擴(kuò)大英偉達(dá)供貨能力。

現(xiàn)在的主要瓶頸在于英偉達(dá)產(chǎn)能受限，其GPU的交付時(shí)間原來(lái)僅需3個(gè)月左右，現(xiàn)在新訂單要推遲到年底，等待時(shí)間超過(guò)半年，甚至1年。且目前英偉達(dá)芯片已經(jīng)沒(méi)有庫(kù)存，H100和A100高算力GPU更是供不應(yīng)求。而英偉達(dá)在訂貨之前預(yù)付了現(xiàn)金，如果收入下降，會(huì)陷入虧損的危險(xiǎn)。

英偉達(dá)目前也采用代工制造和組裝其產(chǎn)品，芯片主要由臺(tái)積電代工生產(chǎn)，少量產(chǎn)品由三星代工完成，并考慮未來(lái)引入英特爾代工，而服務(wù)器系統(tǒng)代工則由緯創(chuàng)、鴻海完成。但英偉達(dá)在年報(bào)中坦誠(chéng)公布了潛在風(fēng)險(xiǎn)：“芯片制造周期很長(zhǎng)，無(wú)法保證晶圓、元件和產(chǎn)能供應(yīng)，并且其供應(yīng)、生產(chǎn)和交付都存在不確定性。”

從上面分析可以看出，需求側(cè)無(wú)法承擔(dān)這么大的資本支出，供應(yīng)側(cè)則產(chǎn)能有限，這么大的市場(chǎng)只能放棄。實(shí)際上黃仁勛在接受媒體采訪時(shí)給出了英偉達(dá)的解決方案：如果其他企業(yè)或者云服務(wù)提供商自建一個(gè)數(shù)據(jù)中心需要10億美元，英偉達(dá)自己承建就可以縮減到1 億美元，當(dāng)把它放在云端并由100家公司共享時(shí)，成本就僅為原來(lái)的千分之一，只需要1000 萬(wàn)或2000 萬(wàn)美元就可以建立ChatGTP 這樣的應(yīng)用，英偉達(dá)提供的GPU 允許初創(chuàng)公司使用比傳統(tǒng)計(jì)算機(jī)處理器低得多的成本來(lái)訓(xùn)練模型，建立像大型語(yǔ)言模型不再是少數(shù)幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的專(zhuān)利，對(duì)于這類(lèi)模型所需的計(jì)算量來(lái)說(shuō)實(shí)際上是很便宜的，中小公司都能負(fù)擔(dān)得起。

英偉達(dá)未來(lái)的構(gòu)想是走向產(chǎn)業(yè)鏈下游，由原來(lái)單純的設(shè)備供應(yīng)商延伸到服務(wù)提供商，其自建或合建的算力中心就會(huì)把原來(lái)5000多倍的資本支出縮減到千分之一，市場(chǎng)份額將隨之增加5倍左右，這對(duì)供需雙方是一個(gè)雙贏的方案。

AMD、英特爾、谷歌、蘋(píng)果等“攪局” 英偉達(dá)AI硬件壟斷地位遭受挑戰(zhàn)？

英偉達(dá)從1993年成立起歷盡起起伏伏，早期兩代顯卡在市場(chǎng)上都失敗了，直到1999年上市后推出第一款GPU產(chǎn)品GeForce256 才逐漸在圖形顯示卡領(lǐng)域立足，早在2008年推出的智能手機(jī)芯片，因?yàn)榛鶐У牧觿?shì)最終放棄了智能手機(jī)市場(chǎng)，最后才在人工智能處理芯片領(lǐng)域成為行業(yè)龍頭。

從做圖形處理硬件開(kāi)始創(chuàng)業(yè)起，一直在為信息時(shí)代的淘金者甘當(dāng)“送水人”，成功更是由于一直堅(jiān)持不懈，在打井取水的過(guò)程中很幸運(yùn)地打出了石油，同樣的芯片在圖形處理時(shí)只能賣(mài)到1000美元的數(shù)量級(jí)，如果改為人工智能并行計(jì)算就會(huì)價(jià)值上萬(wàn)美元。

根據(jù)匯豐銀行的分析預(yù)測(cè)，人工智能芯片的售價(jià)將比標(biāo)準(zhǔn)游戲芯片高10到20倍，英偉達(dá)在人工智能自動(dòng)生成內(nèi)容（AIGC）領(lǐng)域占據(jù)了90%的市場(chǎng)份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于超微半導(dǎo)體（AMD）、英特爾和美光科技等芯片競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這也使得英偉達(dá)當(dāng)前市值接近兩個(gè)臺(tái)積電，5 倍于AMD，7倍于英特爾。

但面對(duì)人工智能芯片未來(lái)巨大的市場(chǎng)，AMD、英特爾、谷歌、蘋(píng)果、微軟等芯片廠商和和科技巨頭紛紛下場(chǎng)布局。如AMD 在今年1 月推出了InstinctMI300加速處理器，其公布的技術(shù)資料上運(yùn)算速度已經(jīng)超過(guò)了英偉達(dá)的旗艦產(chǎn)品H100，AMD 為提高吞吐量和能源效率，將不同單元封裝在一起，而不是像英偉達(dá)那樣連接到兩個(gè)單獨(dú)的設(shè)備。

為了配合新產(chǎn)品投入市場(chǎng)，6月13日特別舉行了“AMD數(shù)據(jù)中心和AI技術(shù)首映式”，通過(guò)直播展示公司的發(fā)展戰(zhàn)略將聚焦于擴(kuò)展數(shù)據(jù)中心和AI產(chǎn)品的融合。從下半年起AMD GPU產(chǎn)品將與英偉達(dá)展開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng)，特別是對(duì)高性能計(jì)算要求更高的場(chǎng)景，因?yàn)锳MD的浮點(diǎn)計(jì)算性能現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于NVIDIA。

英特爾也為最近火熱的GPU 市場(chǎng)改變了市場(chǎng)策略，其原先的目標(biāo)是推出結(jié)合了CPU 和GPU 內(nèi)核的XPU FalconShores，為了縮短上市時(shí)間單獨(dú)推出Falcon Shores GPU。并且還將提供單一的GPU編程接口，未來(lái)英偉達(dá)在AI領(lǐng)域硬件壟斷地位會(huì)受到挑戰(zhàn)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，除了芯片廠商會(huì)加速研發(fā)新一代GPU，谷歌、蘋(píng)果、微軟、亞馬遜和Meta等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在最近幾年投入到這一人工智能的基礎(chǔ)領(lǐng)域，因?yàn)檎l(shuí)都不想在關(guān)鍵領(lǐng)域受制于人。

谷歌已經(jīng)開(kāi)發(fā)出第四代人工智能芯片TPU v4（Tensor Processing Unit），宣稱(chēng)其性能已經(jīng)超過(guò)了英偉達(dá)上一代產(chǎn)品A100芯片，將4000多個(gè)TPU v4芯片組合成一臺(tái)超級(jí)計(jì)算機(jī)，應(yīng)用于其大語(yǔ)言模型PaLM的訓(xùn)練。

蘋(píng)果在其iPhone、iPad 和Mac 等設(shè)備中使用A系列和M系列AI芯片系列，這些AI加速器具備強(qiáng)大的機(jī)器學(xué)習(xí)和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)處理能力，為蘋(píng)果產(chǎn)品加寬了護(hù)城河。即使直接投資OpenAI受益最大的微軟也在尋求擺脫對(duì)英偉達(dá)的依賴，與英偉達(dá)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手AMD合作開(kāi)發(fā)雅典娜（Athena）人工智能芯片。

但在筆者看來(lái)，即使其他硬件廠商在短時(shí)間內(nèi)硬件性能可以和英偉達(dá)競(jìng)爭(zhēng)，其開(kāi)發(fā)平臺(tái)的劣勢(shì)也是在短期內(nèi)無(wú)法彌補(bǔ)的，就像微軟在早期智能手機(jī)市場(chǎng)中缺少開(kāi)發(fā)者和應(yīng)用而不得不放棄。

平臺(tái)優(yōu)勢(shì)加固英偉達(dá)“護(hù)城河” 借助軟件匯聚400萬(wàn)下游開(kāi)發(fā)者

未來(lái)的AI芯片會(huì)呈現(xiàn)百花爭(zhēng)艷的局面，那么英偉達(dá)優(yōu)勢(shì)到底能持續(xù)多久呢？

英偉達(dá)早在2006年就布局了通用并行計(jì)算平臺(tái)，推出了統(tǒng)一計(jì)算架構(gòu)（Compute Unified Device ArchitectureCUDA），英偉達(dá)把原先僅用于3D圖形加速器的GPU 擴(kuò)展為并行計(jì)算加速器，通過(guò)CUDA使GPU形成類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)，使全球許多最快的超級(jí)計(jì)算機(jī)加速運(yùn)轉(zhuǎn)，成為人工智能時(shí)代的發(fā)動(dòng)機(jī)。CUDA 在推出12 年時(shí)間才達(dá)到200萬(wàn)開(kāi)發(fā)者，CUDA下載次數(shù)超過(guò)4000萬(wàn)次，最新年報(bào)顯示，CUDA開(kāi)發(fā)人員已經(jīng)達(dá)到了400萬(wàn)人，在過(guò)去的兩年半里，這個(gè)數(shù)字翻了一番。

英偉達(dá)通過(guò)發(fā)布CUDA 開(kāi)發(fā)工具來(lái)擴(kuò)展其生態(tài)系統(tǒng)，為科研開(kāi)發(fā)人員編程提供了一整套開(kāi)發(fā)工具，繞過(guò)硬件壁壘直接著手深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等應(yīng)用。根據(jù)英偉達(dá)官網(wǎng)介紹，微軟、騰訊和百度都在采用CUDA處理計(jì)算機(jī)視覺(jué)，在成本和能源方面節(jié)省了4倍。

目前CUDA已經(jīng)成為科學(xué)模擬、機(jī)器學(xué)習(xí)、數(shù)據(jù)分析和計(jì)算機(jī)視覺(jué)各個(gè)領(lǐng)域的首選平臺(tái)，利用GPU的并行處理能力來(lái)加速其應(yīng)用程序的必備工具。

英偉達(dá)未來(lái)5年業(yè)績(jī)或增5倍以上 但百倍以上估值大概率難持久

英偉達(dá)如果能夠復(fù)制英特爾在90年代中期的輝煌，收入在5年內(nèi)會(huì)有5倍以上的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)會(huì)增長(zhǎng)到5～10倍。從最新公布的年報(bào)來(lái)看，其收入主要來(lái)源是計(jì)算網(wǎng)絡(luò)和圖形處理兩個(gè)部分，分別是151 億美元和119 億美元，隨著人工智能算力需求的增長(zhǎng)，計(jì)算網(wǎng)絡(luò)雖然比上年增長(zhǎng)了36%，然而由于PC市場(chǎng)出貨量下降，圖形處理下降了46%，總收入270 億美元基本和去年持平，凈利潤(rùn)卻由于成本上漲和研發(fā)支出增加，比上一年度下滑了55%。

由于芯片產(chǎn)業(yè)收入和凈利潤(rùn)波動(dòng)比較大，筆者以近5年英偉達(dá)收入和凈利潤(rùn)的平均數(shù)作為評(píng)估的基點(diǎn)（見(jiàn)表3），由此計(jì)算出五年后每股收益在10～20美元區(qū)間。考慮到2023年財(cái)報(bào)由于成本上漲和研發(fā)支出扭曲了凈利潤(rùn)，使目前的市盈率高達(dá)200倍。如果以2022財(cái)年每股收益3.85美元來(lái)計(jì)算市盈率，真實(shí)的市盈率就會(huì)下降接近一半到110 倍左右。

但在筆者看來(lái)，即使這樣對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)市盈率保持在100倍左右，每股股價(jià)就會(huì)在1000～2000 美元之間，對(duì)比現(xiàn)在400 多美元的股價(jià)，收益在1.5～4倍之間，只是這么高的市盈率，筆者認(rèn)為，或?qū)⒑茈y持續(xù)下去。

表3 英偉達(dá)最近5年收入和凈利潤(rùn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)英偉達(dá)年報(bào)整理

表4 英偉達(dá)未來(lái)5年估值情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)macrotrends 數(shù)據(jù)整理

圖2 英偉達(dá)長(zhǎng)期市盈率和股價(jià)圖

資料來(lái)源：macrotrends

圖3 英特爾在互聯(lián)網(wǎng)泡沫前后15年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：筆者根據(jù)英特爾年報(bào)整理

拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，從2010 年以來(lái)，英偉達(dá)歷史平均市盈率是44倍（見(jiàn)圖2），但是在2017年以前的平均值只有24倍，只是近5年在人工智能的新浪潮下，市盈率平均值達(dá)到了67倍。如果用英偉達(dá)歷史市盈率進(jìn)行估值，從表4的結(jié)果中可以看出，最好的情況下股價(jià)是1340 美元/股。而一旦回到2017 年前的估值水平，股價(jià)要比現(xiàn)在跌將近40%，雖然5 年平均復(fù)合收益率中值有11%，但是承擔(dān)這么大的風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為還是得不償失。

畢竟市場(chǎng)總是在人們不知不覺(jué)中在醞釀著泡沫。早期互聯(lián)網(wǎng)熱潮時(shí)，許多納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)股票的市盈率都超過(guò)了100 倍，只是沒(méi)有人能夠知道它們何時(shí)會(huì)破裂。許多人買(mǎi)入的原因就是堅(jiān)信可以賣(mài)給一些更傻的接盤(pán)俠，自己可以獲利了結(jié)。

如果借鑒英特爾在2001年之前后共15年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)從1986年以后英特爾經(jīng)歷了連續(xù)14年收入增長(zhǎng)，在2000年時(shí)到達(dá)頂峰，在上世紀(jì)90年代中期增長(zhǎng)速度最快，平均5年收入增長(zhǎng)3倍多，凈利潤(rùn)更高達(dá)5倍多。

其股價(jià)90 年代初僅僅1 美元，到2000年泡沫高峰時(shí)股價(jià)高達(dá)70美元，10年上漲了70倍；不幸的是互聯(lián)網(wǎng)破裂之后，2001財(cái)年英特爾收入下滑20% 多，凈利潤(rùn)呈現(xiàn)斷崖式下跌接近90%，股價(jià)也從高點(diǎn)跌了80%多。目前股價(jià)接近30美元，20 多年過(guò)去了，再也沒(méi)有恢復(fù)當(dāng)年股價(jià)的輝煌，而目前英特爾近10年來(lái)市盈率一直在10倍左右徘徊。

當(dāng)然，相較于英特爾，筆者認(rèn)為英偉達(dá)目前的情況和思科在2000年股價(jià)最高時(shí)更為相似。二者的市盈率都超過(guò)了200 倍，思科當(dāng)時(shí)市值和與銷(xiāo)售額的比率為31倍，英偉達(dá)現(xiàn)在接近38倍，筆者認(rèn)為，這個(gè)估值肯定是過(guò)高的。目前和2000年的市場(chǎng)，惟一的區(qū)別是其他公司都在合理的估值范圍內(nèi)，只是英偉達(dá)受到了市場(chǎng)的熱捧。

英偉達(dá)新瞄準(zhǔn)邊緣計(jì)算市場(chǎng) 臺(tái)積電、三星等晶圓代工廠價(jià)值凸顯

就在因?yàn)樯墒紸I和大語(yǔ)言模型（LLM）火爆而在半年內(nèi)推高英偉達(dá)股價(jià)接近兩倍之時(shí)，英偉達(dá)2023年財(cái)報(bào)瞄準(zhǔn)了新興的邊緣計(jì)算市場(chǎng)，未來(lái)可以通過(guò)生成式人工智能和數(shù)字化重塑3萬(wàn)億美元的汽車(chē)行業(yè)，內(nèi)容涉及汽車(chē)設(shè)計(jì)、制造、自動(dòng)駕駛和客戶體驗(yàn)。英偉達(dá)公司希望引領(lǐng)工業(yè)轉(zhuǎn)型，開(kāi)發(fā)自動(dòng)駕駛汽車(chē)是一項(xiàng)最復(fù)雜的人工智能挑戰(zhàn)。

在英偉達(dá)的構(gòu)想下，自動(dòng)駕駛汽車(chē)需要兩臺(tái)電腦：一臺(tái)位于數(shù)據(jù)中心的人工智能工廠，可以通過(guò)大數(shù)據(jù)完善和測(cè)試人工智能；另一臺(tái)位于智能汽車(chē)中，英偉達(dá)通過(guò)硬件優(yōu)勢(shì)匯聚了數(shù)百個(gè)合作伙伴，正在合作開(kāi)發(fā)英偉達(dá)駕駛（NVIDIADRIVE）軟件。這一陣營(yíng)包含了前30名中的20名新能源汽車(chē)制造商、許多行業(yè)內(nèi)的一級(jí)制造商和頂級(jí)軟件公司、最大的10家卡車(chē)公司中的8家以及自動(dòng)駕駛出租車(chē)公司。如果英偉達(dá)在邊緣計(jì)算領(lǐng)域也能獲得像數(shù)據(jù)中心那樣的市場(chǎng)，很可能會(huì)撐起另一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市值。

投資者如果不想冒這么大的風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇投資產(chǎn)業(yè)鏈的下游，因?yàn)槲磥?lái)的受益者會(huì)集中到臺(tái)積電、三星等少數(shù)幾個(gè)晶圓代工企業(yè)，無(wú)論是英偉達(dá)、AMD 等硬件廠商，還是互聯(lián)網(wǎng)軟件公司，其設(shè)計(jì)出來(lái)的芯片都會(huì)由少數(shù)幾個(gè)晶圓成品加工企業(yè)負(fù)責(zé)生產(chǎn)，晶圓代工行業(yè)屬于典型的技術(shù)、資本、人才密集型行業(yè)，需要大量的資本支出和人才投入，具有較高的進(jìn)入壁壘，臺(tái)積電和三星每年的資本支出都在300億美元以上，英特爾去年的資本開(kāi)支也達(dá)到了250億美元，寡頭壟斷形勢(shì)明顯，更容易從行業(yè)發(fā)展中受益。（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）