生命周期理論視角下上市公司股權(quán)激勵財務效應分析

蘇巍（太原旅游職業(yè)學院 山西太原 030000）

一、引言

目前我國上市公司將股票作為重要的激勵載體，對人員進行激勵。為了使經(jīng)營者和所有者之間的委托代理關系轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮餐姓摺标P系，企業(yè)會預先給激勵對象部分股權(quán)，并在此基礎上設置股權(quán)生效的條件，使該部分股權(quán)實現(xiàn)長期激勵效應。這種方式可以使企業(yè)經(jīng)營者參與到企業(yè)共同利益之中，在享受利益的同時還需承擔企業(yè)的經(jīng)營風險，降低了企業(yè)的代理成本，能夠調(diào)動企業(yè)經(jīng)營者積極的工作態(tài)度，提高企業(yè)的運營水平。對于企業(yè)生命周期的研究由來已久，盡管不同研究者的觀點不同，但歸結(jié)起來可以劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個時期。本文認為股權(quán)激勵計劃的實施適用于企業(yè)成長期及成熟期，并不適用于企業(yè)初創(chuàng)期及衰退期。

二、H企業(yè)生命周期的劃分

H 企業(yè)于1985 年成立，1990 年在深交所上市，一躍成為國內(nèi)通信企業(yè)巨頭。其分別于2011 年、2018 年公布兩期股權(quán)激勵方案，并分別實行限制性股票和股票期權(quán)模式。本文對H企業(yè)兩期股權(quán)激勵方案進行了研究。

（一）企業(yè)生命周期劃分方法

通過梳理文獻資料，本文采取現(xiàn)金流分類法對H企業(yè)所處生命周期階段進行劃分，如表1所示。

表1 生命周期階段劃分

企業(yè)未來資金流量由經(jīng)營活動現(xiàn)金流體現(xiàn)，并具有持續(xù)性?；I資、舉債及所有者資金投入是企業(yè)發(fā)展初期資金的主要來源，過度的資金投入會導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負；隨著企業(yè)盈利能力不斷上升，企業(yè)轉(zhuǎn)至成長期時，大筆資金回籠，促使現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正；企業(yè)逐步穩(wěn)定市場份額，在成熟期保持穩(wěn)定增速；當企業(yè)處于淘汰期，直到下一個生命周期開始，不同的決策會導致現(xiàn)金流發(fā)生變化，若未成功保持，則轉(zhuǎn)至衰退期，現(xiàn)金流的支出高于收入，經(jīng)濟效益為負數(shù)。

（二）H企業(yè)生命周期劃分

本文將H企業(yè)公布的股權(quán)激勵預案中的投資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流及籌資現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)作為對企業(yè)股權(quán)激勵時所處的生命周期階段進行劃分的依據(jù)，選取2009—2011年度及2016—2018年度兩組數(shù)據(jù)，詳見表2。

表2 H企業(yè)現(xiàn)金流量表 單位：百萬元

由表2可知，2009年H企業(yè)處于成長期，2010年處于成熟期，限制性股票模式實施于2011年。下一個生命周期開始，2016年企業(yè)處于初創(chuàng)期，2017年處于成長期，股票期權(quán)模式實施于2018 年。技術(shù)創(chuàng)新能力直接關系到企業(yè)的生存能力，技術(shù)創(chuàng)新一般發(fā)生在企業(yè)的成熟末期，新產(chǎn)品的開發(fā)能夠保證成熟期繼續(xù)延續(xù)。2016 年通訊業(yè)迎來了新的發(fā)展高峰。綜上所述，處于成長階段的H企業(yè)采取了股票期權(quán)的激勵模式，而當處于成熟期則采取了限制性股票的激勵模式。

三、H企業(yè)不同生命周期階段股權(quán)激勵的實施與比較

（一）H企業(yè)股權(quán)激勵方案與實施情況

1.成熟期階段。

（1）主體方案簡介。H 企業(yè)采取限制性股票模式作為第一期股權(quán)激勵方案，其主要內(nèi)容如表3 所示。限制性股票模式的激勵對象是人才或者重大貢獻者，激勵股數(shù)為479.8萬股，2013年11月25日激勵對象為794名。

表3 H企業(yè)第一期限制性股票激勵方案

（2）實施情況簡介。2011 年10 月26 日，H 企業(yè)公布了第一期股權(quán)激勵計劃草案，直至2017 年12 月21 日最后一批股票解鎖，全部行權(quán)成功。具體過程如表4 所示。標的股票符合解鎖條件的均已上市流通，截至2017 年12 月24日，未滿足解鎖條件的標的股票2 536 742 股，多是由于績效考核不理想及激勵對象出現(xiàn)離職等原因。H 企業(yè)依據(jù)《第一期股權(quán)激勵計劃》的規(guī)定注銷了這些股票。

表4 H企業(yè)第一期限制性股票激勵實施進程

2.成長期階段。

（1）主體方案介紹。H 企業(yè)第二期股權(quán)激勵方案采取了股票期權(quán)模式，主要內(nèi)容如表5所示。比較而言，第二期激勵規(guī)模較大，激勵對象為3 435 人，覆蓋面為總?cè)藬?shù)的10%，其中18 人為董事、高級管理人員，剩余1 513 人均為核心崗位工作人員，依舊以核心員工為主。

表5 H企業(yè)第二期股票期權(quán)激勵方案

（2）實施情況介紹。2018年7月23日，H企業(yè)第二期股權(quán)激勵計劃公布預案，標志著企業(yè)發(fā)展進入行權(quán)期。第二期股權(quán)激勵方案實施進程如表6 所示。截至2020 年12 月31日H企業(yè)股票期權(quán)激勵計劃仍在第一個行權(quán)期內(nèi)。

表6 H企業(yè)第二期股票期權(quán)激勵實施進程

（二）H企業(yè)不同生命周期階段股權(quán)激勵方案比較

下面分別對H企業(yè)股票期權(quán)激勵方案及限制性股票激勵方案進行對比。

1.兩期股權(quán)激勵方案相同點分析。體現(xiàn)在以下三個方面：一是兩期股權(quán)激勵方案對象構(gòu)成相同，符合相關機構(gòu)的要求。此外，兩期股權(quán)激勵方案分配比率相似，均為員工激勵占大多數(shù)，表明人才決定了H企業(yè)未來發(fā)展的特點。二是兩期股權(quán)激勵均為企業(yè)定向發(fā)行股票，該股票發(fā)行方式可有效稀釋股權(quán)，增加總股本。三是兩期股權(quán)激勵方案的有效期都是五年，均包括三年的解鎖期及兩年的禁售期。同時均符合國資委及證監(jiān)會的有關規(guī)定。

2.兩期股權(quán)激勵方案不同點比較。兩期股權(quán)激勵方案的不同之處在于激勵模式有所不同，獲益的關鍵在于股票價格的變動。所有者及受激勵對象的利益在股票期權(quán)模式下保持一致，而在限制性股票模式下并不能保證一致。當企業(yè)處于成熟期時，第一期股權(quán)激勵采取限制性股票模式，流通股可由激勵對象直接獲取，在股價穩(wěn)定的市場中便能得到保障；當企業(yè)處于成長期，股價未來發(fā)展空間較大，能為激勵對象帶來較大的利潤空間。

四、H企業(yè)兩期股權(quán)激勵方案實施財務效果分析

本文采用財務指標法對H 企業(yè)長期經(jīng)營績效進行評價，該方法一般從營運能力、盈利能力、償債能力、成長能力四個方面進行分析，鑒于篇幅限制，本文僅分析營運能力。本文將2010年作為研究的起點，研究終點定為2020年，對兩期股權(quán)激勵計劃進行客觀評價。

本文選擇處于同一生命周期、同一時期及同一行業(yè)的企業(yè)進行對比，且對比企業(yè)并未實行股權(quán)激勵計劃，主要是為了避免行業(yè)發(fā)展狀況及周期性對財務指標產(chǎn)生的影響，基于上述考慮，將B 企業(yè)作為參照對象。B 企業(yè)屬于國家級高新技術(shù)企業(yè)，和H 企業(yè)均屬于通信行業(yè)5G 概念板塊。分別對其2009—2011、2016—2018 年度融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流及經(jīng)營現(xiàn)金流進行分析，結(jié)果如表7所示。

表7 2010—2018年B企業(yè)現(xiàn)金流量表 單位：百萬元

由表7可知，2009年B企業(yè)處于成熟期，2010年也處于該階段，與H企業(yè)保持一致；2016年處于成長期，2017年也處于該階段，與H企業(yè)保持一致，因此，兩家企業(yè)具有相似性。本文將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為參考指標，內(nèi)容詳見表8。

表8 營運能力比較分析

本文以折線圖的動態(tài)變化反映財務指標的變化趨勢，如圖2 所示。從兩家企業(yè)的變化趨勢可知，呈現(xiàn)反向變化的為2007—2009 年，一致性較強的為2009—2011 年；H 企業(yè)在第二期股權(quán)激勵方案實施過程中呈現(xiàn)小幅波動趨勢，而B企業(yè)大體保持穩(wěn)定。這表明行業(yè)發(fā)展及生命周期并未對指標產(chǎn)生影響，股權(quán)激勵方案實施效果的判斷指標應為H企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

圖2 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢

2011年實施第一期股權(quán)激勵方案后，就H企業(yè)個體指標變動情況而言，在同行業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降時，其該指標有所上升，表明H 企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較快。2012年后該指標又降至最低點，在接下來的2013—2016年期間，該指標整體幾乎沒有上升，僅僅保持平穩(wěn)，直至2018年第二期股權(quán)激勵方案實施后，該指標呈現(xiàn)小幅上漲，表明預案實施具有一定成效。

如圖3所示，H企業(yè)和B企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的總體變化趨勢并不一致，水平不一。B企業(yè)整體趨勢較為平穩(wěn)，H企業(yè)的波動幅度較大，除了在2015 年該指標呈現(xiàn)下降趨勢，其他年份均處于正常狀態(tài)。這表明H企業(yè)整體發(fā)展及所處的生命周期并不是影響該指標的因素，該指標可以作為判斷股權(quán)激勵方案實施效果的依據(jù)。

圖3 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢

H 企業(yè)實施第一期股權(quán)激勵方案后，觀察企業(yè)個體指標能夠直觀地看出2012年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅上升，并在之后幾年中一直保持增長。B企業(yè)在2015年該指標的下降趨勢高于H 企業(yè)，說明股權(quán)激勵起到了積極作用。H 企業(yè)第二期股權(quán)激勵方案實施后，B 企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2019、2020年度保持穩(wěn)定，H企業(yè)的該指標保持穩(wěn)定上升趨勢，說明H企業(yè)的固定資產(chǎn)利用效率較高，股權(quán)激勵的實施能夠?qū)潭ㄙY產(chǎn)使用效率產(chǎn)生積極影響。

由圖4 可知，除2013—2015 年間H 企業(yè)與B 企業(yè)的變化趨勢較為一致外，其余年份均不相同，表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化值能夠作為判斷H企業(yè)股權(quán)激勵效果的評價依據(jù)，因為行業(yè)發(fā)展及企業(yè)當前所處的生命周期并未對H企業(yè)股權(quán)激勵方案的實施效果產(chǎn)生影響。

圖4 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢

觀察H 企業(yè)的個體數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僅2015 年有所下降，2011—2012 年呈現(xiàn)小幅度上升，其余時間均保持穩(wěn)定，表明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受股權(quán)激勵的影響較為明顯，但僅表現(xiàn)在短期內(nèi)。第二期股權(quán)激勵方案實施后該指標呈現(xiàn)上升趨勢，說明H企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營效率大幅度提升。

綜上所述，短期內(nèi)第一期股權(quán)激勵對企業(yè)償債能力的作用明顯，但第二期股權(quán)激勵增強了企業(yè)的長期償債能力。第一期股權(quán)激勵對企業(yè)的發(fā)展促進作用更為明顯，但是并未促進企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，兩期股權(quán)激勵方案均對H企業(yè)的發(fā)展起到了積極的促進作用，只是促進效果并不相同。

五、研究啟示

企業(yè)一般都會經(jīng)歷由初創(chuàng)期至成熟期的變化規(guī)律，在這個過程中逐漸轉(zhuǎn)為穩(wěn)定。生命周期對企業(yè)的成長和發(fā)展過程進行了概述。所處的生命周期階段直接影響著企業(yè)實施股權(quán)激勵模式的選擇，只有明確企業(yè)當前所處的生命周期，并參考經(jīng)營模式、行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)所有制性質(zhì)、所處地區(qū)及經(jīng)營階段等因素，才能做出正確選擇。本文對擬實施股權(quán)激勵的企業(yè)提出以下建議：第一，注重長期激勵。對比第二期股權(quán)激勵，H 企業(yè)第一期股權(quán)激勵越往后解鎖比例呈現(xiàn)遞增趨勢，因此對于計劃開展股權(quán)激勵的企業(yè)而言，應多關注限制性股票激勵模式，為長期發(fā)展做準備。第二，對于考核指標的選擇要結(jié)合企業(yè)發(fā)展實際。H企業(yè)采取的第一期股權(quán)激勵方案長期激勵效果不足，究其原因為行權(quán)條件較低，考核指標過于單一。綜合考慮三個指標，股票期權(quán)激勵預案的制定需要具有前瞻性，其對企業(yè)的發(fā)展促進意義較為明顯，但長期激勵方面仍然有待完善。第三，結(jié)合企業(yè)的特點，確定合適的激勵對象。滿足核心技術(shù)人員的需求，是H企業(yè)繼續(xù)發(fā)展壯大的核心力量。所以，在選擇激勵對象時，必須要符合企業(yè)的發(fā)展特點，才能為企業(yè)在未來的市場競爭中提供不竭動力。