“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

劉蘭（教授/博士） 李夢(mèng)斐 黃鵬輝

（1江漢大學(xué)商學(xué)院 2武漢城市圈制造業(yè)發(fā)展研究中心 湖北武漢 430056）

一、引言和文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)基金是資本市場(chǎng)重要的直接融資工具，是上市公司充分利用資本杠桿的重要手段。作為產(chǎn)融結(jié)合的產(chǎn)物，“上市公司+私募股權(quán)（PE）”型并購(gòu)基金以上市公司產(chǎn)業(yè)布局為核心，能幫助上市公司解決并購(gòu)資金需求，提高并購(gòu)效率，逐漸成為我國(guó)并購(gòu)基金的主要形式。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于“上市公司+PE”型并購(gòu)基金已有較為清晰的定義，龐家任等（2018）認(rèn)為該模式是由上市公司與PE機(jī)構(gòu)共同設(shè)立的有限合伙企業(yè)，圍繞上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略開展投資，對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行孵化管理，在退出時(shí)優(yōu)先將所投資的企業(yè)出售給上市公司。部分文獻(xiàn)探討了“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的模式、動(dòng)因和風(fēng)險(xiǎn)。如方重（2015）和華夏（2017）等認(rèn)為，該模式主要有三種運(yùn)作模式：一是由上市公司擔(dān)任有限合伙人，PE 機(jī)構(gòu)擔(dān)任一般合伙人，兩者共同出資設(shè)立并購(gòu)基金；二是PE通過二級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)成為上市公司的股東；三是PE機(jī)構(gòu)作為顧問與上市公司共同簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議?！吧鲜泄?PE”型并購(gòu)基金能夠發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傋饔?，緩解上市公司的募資困境，但在設(shè)立、募集、投資、孵化到退出的業(yè)務(wù)流程中也存在并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)、委托代理風(fēng)險(xiǎn)以及利益輸送等多重風(fēng)險(xiǎn)（金瑋，2013；楊曉彤，2018）。

隨著“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的不斷發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注其價(jià)值創(chuàng)造問題，研究主要沿著以下幾個(gè)思路展開：（1）Luo&Tung（2017）、楊瓊等（2022）認(rèn)為此模式有助于企業(yè)在整體戰(zhàn)略目標(biāo)下達(dá)成特定戰(zhàn)略目標(biāo)，如產(chǎn)業(yè)上下游整合與外延式擴(kuò)張。（2）劉蘭和黃鵬輝（2020）、張琳等（2021）認(rèn)為此模式有利于充分利用彼此優(yōu)勢(shì)資源，幫助上市公司改善管理水平、降低融資成本與交易費(fèi)用，進(jìn)而在管理、經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新和財(cái)務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和價(jià)值創(chuàng)造。黎文飛和蘇敬勤（2021）認(rèn)為，PE 能發(fā)揮引路人、擺渡人和指導(dǎo)人的作用，緩解信息不對(duì)稱、減少文化排斥和降低法律風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。（3）陳穎（2019）等認(rèn)為根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司發(fā)布的并購(gòu)基金公告通常會(huì)披露其未來的業(yè)務(wù)布局和發(fā)展戰(zhàn)略，向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，將在短期內(nèi)快速提升股票價(jià)格，創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值。

總體來看，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為“上市公司+PE”型并購(gòu)基金有助于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，但會(huì)受到上市公司的個(gè)體特征、具體行為和市場(chǎng)情況等因素的影響。何孝星等（2016）發(fā)現(xiàn)杠桿水平較高的上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金能獲得更高的財(cái)富效應(yīng)，相關(guān)型并購(gòu)與多元化并購(gòu)更能為上市公司創(chuàng)造價(jià)值。顏曉燕等（2017）研究發(fā)現(xiàn)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，但需要一定的投資項(xiàng)目和時(shí)間期限才能體現(xiàn)。陳穎（2019）和張楊等（2019）研究發(fā)現(xiàn)上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)并不明顯，基金管理人的出資特征、上市公司的盈利能力和股權(quán)特征等因素都會(huì)影響其長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司與PE 機(jī)構(gòu)設(shè)立并購(gòu)基金，通過資本運(yùn)作整合內(nèi)外部資源，能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，然而鮮有文獻(xiàn)從戰(zhàn)略價(jià)值、協(xié)同價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值這三方面進(jìn)行多維度分析和全面評(píng)估。另外，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)在哪個(gè)時(shí)期出現(xiàn)，能否持久發(fā)揮作用，為何在并購(gòu)的不同時(shí)期價(jià)值創(chuàng)造效果不同，哪些因素會(huì)制約并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造能力等問題還沒有達(dá)成共識(shí)。

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)整理，2020年我國(guó)共發(fā)生產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金事件388起，其中醫(yī)藥制造業(yè)全年共發(fā)生32起，在所有行業(yè)中排序第二，體現(xiàn)了PE對(duì)醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資熱情。美年健康是我國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，先后設(shè)立了6支產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，獲得社會(huì)廣泛關(guān)注，具有很強(qiáng)的典型性。本文探討美年健康參與設(shè)立并購(gòu)基金的動(dòng)因和效果，從戰(zhàn)略、協(xié)同和市場(chǎng)三個(gè)維度，全面評(píng)估并購(gòu)基金對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響及其制約因素，并提出具體對(duì)策建議，以期增強(qiáng)我國(guó)并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造能力，健全資本市場(chǎng)體系。

二、美年健康設(shè)立“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的動(dòng)因和歷程

（一）企業(yè)簡(jiǎn)介

美年健康成立于2004年，2015年8月通過江蘇三友實(shí)現(xiàn)借殼上市，是國(guó)內(nèi)規(guī)模較大、分布較廣的專業(yè)健康體檢及醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。截至2021 年底，公司總市值為197.28 億元。在大眾健康體檢市場(chǎng)方面以“美年大健康”和“慈銘”兩大品牌為核心，“奧亞”“美兆”兩大品牌主要提供中高端團(tuán)體和個(gè)人健康體檢以及綜合醫(yī)療服務(wù)。美年健康還引入阿里巴巴集團(tuán)、螞蟻金服集團(tuán)等作為重要戰(zhàn)略股東和合作伙伴，開啟深度合作，以提升數(shù)字化和智能化水平。

（二）企業(yè)參與并購(gòu)基金的動(dòng)因

1.尋找合適標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略布局。隨著健康中國(guó)行動(dòng)的深入實(shí)施和居民消費(fèi)水平的持續(xù)升級(jí)，人們的健康理念逐漸從“以治療為主”轉(zhuǎn)向“以預(yù)防為主”，2020年全國(guó)體檢人次由2009年的2.3億增至4.31億。面對(duì)發(fā)展?jié)摿薮蟮慕】刁w檢需求，美年健康采取“自建+并購(gòu)”的模式，借助PE的信息優(yōu)勢(shì)和資本運(yùn)作能力，可以快速篩選和投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，不斷開拓市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)體檢中心輻射全國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

2.充分利用資金杠桿，緩解公司資金壓力。醫(yī)療健康行業(yè)企業(yè)的資金需求較高，需要購(gòu)買和更新檢測(cè)儀器和醫(yī)療器械，“投入-產(chǎn)出-盈利”過程周期較長(zhǎng)，僅依靠自有資金，美年健康難以實(shí)現(xiàn)拓寬體檢市場(chǎng)與提升服務(wù)質(zhì)量的雙重目標(biāo)。借助并購(gòu)基金，企業(yè)可以少量出資作為有限合伙人，充分發(fā)揮資金的杠桿作用，緩解企業(yè)資金壓力。

（三）企業(yè)并購(gòu)基金發(fā)展歷程

為鞏固和提升公司在醫(yī)療健康行業(yè)的龍頭地位，完善公司體檢業(yè)務(wù)的全國(guó)產(chǎn)業(yè)布局，美年健康及其控股股東和關(guān)聯(lián)方于2016 年開始陸續(xù)與多家PE 機(jī)構(gòu)聯(lián)合，設(shè)立并購(gòu)基金培育體檢中心。截至2018年底，一共設(shè)立了6支產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金（見圖1），均以有限合伙制企業(yè)的形式存續(xù)，其中美年健康及其控股股東、關(guān)聯(lián)方作為有限合伙人，對(duì)并購(gòu)基金承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 美年健康參與的并購(gòu)基金

三、“美年健康+PE”并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效果

本文運(yùn)用2015—2021 年的數(shù)據(jù)，分別從戰(zhàn)略、協(xié)同和市場(chǎng)三個(gè)維度來評(píng)估“美年健康+PE”并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的效果。

（一）戰(zhàn)略價(jià)值

戰(zhàn)略價(jià)值是基于公司本身整體戰(zhàn)略目標(biāo)下的價(jià)值創(chuàng)造，強(qiáng)調(diào)企業(yè)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)能力，通常難以量化，主要體現(xiàn)在拓展新市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)布局及資金整體利用效率等方面。

1.產(chǎn)業(yè)布局。在并購(gòu)基金的助力下，美年健康逐漸實(shí)現(xiàn)體檢中心的全國(guó)布局，截至2021 年底，已在全國(guó)布局了613家體檢中心（2016年為263家），其中控股體檢中心274家，參股體檢中心339家，88%的控股體檢中心已營(yíng)業(yè)超過3年，年服務(wù)人次超3 000萬，并擁有超過1.4億人次的個(gè)人健康體檢數(shù)據(jù)中心。

2.市場(chǎng)占有率。從公司現(xiàn)有體檢中心運(yùn)營(yíng)情況來看，與小城市相比，一、二線城市總體消費(fèi)能力更強(qiáng)、客單價(jià)更高，但企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力也更大。因此，美年健康借助“自建+并購(gòu)”模式，繼續(xù)深耕三、四、五線城市，建立民營(yíng)體檢品牌的口碑和提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。除部分月份由于季節(jié)性特征導(dǎo)致的市場(chǎng)占有率不佳之外，市場(chǎng)占有率總體呈上升態(tài)勢(shì)，尤其2020 年阿里入駐提升了公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率和外部客單價(jià)，加上美年和慈銘資源快速整合的影響，企業(yè)市場(chǎng)占有率短期內(nèi)大幅上升至75%以上。但2021 年由于轉(zhuǎn)讓美因基因股權(quán)、阿里撤資以及內(nèi)部頻繁的人事變動(dòng)等因素帶來的負(fù)面影響，市場(chǎng)占有率下降至25%左右。

（二）協(xié)同價(jià)值

1.盈利能力的協(xié)同價(jià)值。本文采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售毛利率來衡量盈利能力。2016—2018年是美年健康參與并設(shè)立多支并購(gòu)基金的募集期，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率相對(duì)穩(wěn)定，大致維持在10%左右（見下頁(yè)圖2），說明在并購(gòu)基金的助力下，盡管美年健康在全國(guó)的布局速度加快，但資金流比較穩(wěn)定，資產(chǎn)的使用效率較高。根據(jù)年報(bào)顯示，美年健康的營(yíng)業(yè)收入主要來自醫(yī)療行業(yè)和體檢服務(wù)產(chǎn)品，而營(yíng)業(yè)成本相對(duì)固定，主要由人工費(fèi)用和房租物業(yè)構(gòu)成。2015—2018 年美年健康在體檢中心大幅度增加的情況下，銷售毛利率穩(wěn)定在47%左右，說明并購(gòu)基金對(duì)于體檢中心的前期運(yùn)營(yíng)有助于減少公司的虧損，促進(jìn)公司的盈利。然而，2019—2021 年美年健康的這三個(gè)指標(biāo)均有不同程度的下降，其中凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率在2019年呈現(xiàn)斷崖式下跌，主要原因在于美年健康在2019 年一次性計(jì)提了約10.35 億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，造成當(dāng)年業(yè)績(jī)暴跌，2019 年以后各項(xiàng)指標(biāo)雖有小幅提升，但仍低于以前年度水平。

2.償債能力的協(xié)同價(jià)值。本文采用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率來衡量?jī)攤芰Α?016年美年健康設(shè)立并購(gòu)基金開始，大幅擴(kuò)張?jiān)黾恿斯镜膽?yīng)付賬款和應(yīng)付股利，加大了公司的付息壓力，進(jìn)而影響了其短期償債能力。流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及現(xiàn)金比率等指標(biāo)雖然在2019年有小幅上升，但總體呈下降趨勢(shì)（見圖3）。

圖3 2015—2021年美年健康償債能力指標(biāo)

從長(zhǎng)期償債能力來看，2019年的資產(chǎn)負(fù)債率比2015年增長(zhǎng)了1倍多。并購(gòu)基金的運(yùn)行周期通常較長(zhǎng)，前1—2年為資金募集期，體檢中心的增加意味著需要大量資金來采購(gòu)醫(yī)療器械，負(fù)債增速大于資產(chǎn)增速，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升。2015—2019年間，短期借款從4.79億元增加至23億元，長(zhǎng)期借款從8 638萬元增長(zhǎng)到11.8億元，應(yīng)付賬款從1.53億元增加至8.6億元，公司支付給少數(shù)股東的股利也從85.02 萬元增加至776.74 萬元。2019 年之后，由于標(biāo)的公司符合并入美年健康的條件，并購(gòu)?fù)瓿僧a(chǎn)生了一定的經(jīng)濟(jì)效益，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善，資產(chǎn)負(fù)債率有所回落，但依然高于50%。

3.成長(zhǎng)能力的協(xié)同價(jià)值。本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來衡量成長(zhǎng)能力。從圖4營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)來看，2015—2017 年公司并購(gòu)了大量的體檢中心，體檢服務(wù)能力上升，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率穩(wěn)定維持在45%左右。2018—2020 年間美年健康新增了200 多家體檢中心，由于收購(gòu)前期可能存在虧損現(xiàn)象，加之新冠疫情的影響導(dǎo)致體檢人數(shù)下降，而公司固定成本支出剛性，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率降低。2021年美年健康收入端量?jī)r(jià)齊升，全年體檢人數(shù)同比增長(zhǎng)11.8%，客單價(jià)提升2.6%，拉動(dòng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小幅回升。

圖4 2015—2021年美年健康成長(zhǎng)能力指標(biāo)

從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)來看，2015—2018年凈利潤(rùn)一直保持在較高水平，2015 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是高達(dá)96.51%，主要原因在于2015年美年健康剛剛上市，有大額的公允價(jià)值變動(dòng)收益，加之對(duì)體檢服務(wù)的增資，使得凈利潤(rùn)增長(zhǎng)突出。2018—2020 年間美年健康的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了斷崖式下跌，主要是由于公司在2019 年計(jì)提了約10.35 億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2020年再次計(jì)提3.27億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，并轉(zhuǎn)讓美因基因股權(quán)，阿里也減持了5 399.26 萬股股票，同時(shí)前期收購(gòu)的多家企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下降。2021年美年健康營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率提升，拉動(dòng)了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的提升。

（三）市場(chǎng)價(jià)值

上市公司發(fā)布的并購(gòu)基金公告通常會(huì)包含設(shè)立目的、合作方背景、運(yùn)作模式、資金募集情況和投資方向等內(nèi)容，有利于消除資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。另外，上市公司在并購(gòu)基金運(yùn)作過程中所取得的并購(gòu)成果和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，通常能夠增強(qiáng)市場(chǎng)投資者的信心，帶來積極的市場(chǎng)反應(yīng)，引發(fā)基本每股收益和累積超額收益率等指標(biāo)的變動(dòng)。

1.基本每股收益。美年健康在PE的助力，通過“自建+并購(gòu)”的模式開設(shè)了大量體檢中心，標(biāo)的公司運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間產(chǎn)生盈利后并入美年健康，基本每股收益穩(wěn)步上升，從2015年的0.13上升至2018年的0.22，增長(zhǎng)了69.2%。然而，2018年廣州富海事件對(duì)美年健康的股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)面影響，2019年美年健康計(jì)提了大量的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，而且前期收購(gòu)的多家體檢中心業(yè)績(jī)不及預(yù)期，每股收益降至-0.23。2020年美年健康與阿里深度合作，擁有了大批C端客戶，同時(shí)積極采取措施以重塑其民營(yíng)體檢龍頭品牌形象，每股收益回升至0.14。2021年前期頻繁收購(gòu)的弊端逐步顯露，隨著美年健康轉(zhuǎn)讓美因基因股權(quán)，利用大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易增加營(yíng)業(yè)收入，阿里撤資和高管離職等事件的發(fā)生，每股收益下降至0.02。

2.累積超額收益率。由于美年健康在并購(gòu)基金前期存在大量停牌時(shí)間，且?guī)状尾①?gòu)基金公告的發(fā)布較為密集，對(duì)事件估計(jì)期的選擇會(huì)產(chǎn)生影響，因此本文選取了福州美年、南通南兆美年和南通美富3支并購(gòu)基金的公告發(fā)布時(shí)間作為時(shí)間窗口期，分析其累積超額收益率的變動(dòng)。

由圖5可見，這3支并購(gòu)基金的累積超額收益率總體呈上升態(tài)勢(shì)。其中福州美年作為美年健康的第二支并購(gòu)基金，時(shí)間窗口期的累計(jì)超額收益率波動(dòng)較大，在事件公告日之前變化很小，但在事件公告日之后變化幅度將近12%，受到資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。南通南兆美年和南通美富并購(gòu)基金由于公司前期的并購(gòu)活動(dòng)使得業(yè)績(jī)得到了快速提升，資本市場(chǎng)對(duì)于美年健康的并購(gòu)基金期望值較高，所以在事件公告日之前，這兩支并購(gòu)基金的累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，事件公告日之后依舊呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。雖然在事件公告日后5—7天內(nèi)累計(jì)超額收益率呈小幅下降趨勢(shì)，但總體上看，美年健康設(shè)立并購(gòu)基金的公告在短期內(nèi)吸引了資本市場(chǎng)的大量關(guān)注，一定程度上提升了累積超額收益率，增強(qiáng)了外界投資者的投資預(yù)期和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

圖5 并購(gòu)基金公告發(fā)布后美年健康累計(jì)超額收益率

四、“美年健康+PE”并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的制約因素分析

從上文分析可見，2019 年以來，美年健康的市場(chǎng)占有率、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和基本每股收益指標(biāo)等均存在不同程度的下跌，企業(yè)在業(yè)績(jī)壓力的驅(qū)動(dòng)下，逐漸產(chǎn)生大額商譽(yù)減值、關(guān)聯(lián)方交易以及大股東掏空等行為，制約了并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

（一）對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)估值過高引發(fā)大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

美年健康主要依托PE 機(jī)構(gòu)尋找并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)并對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，而PE機(jī)構(gòu)主要依據(jù)財(cái)務(wù)信息和未來的經(jīng)營(yíng)狀況來評(píng)估并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，其篩選的子公司大多是來自天億資管和美年健康旗下的孵化基金，規(guī)模較小，很少經(jīng)過第三方的獨(dú)立審計(jì)，難以保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的獨(dú)立性、真實(shí)性和可靠性。上市公司很難對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)篩選、評(píng)估和定價(jià)，從而積累大額的商譽(yù)，產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。如2016年收購(gòu)的慈銘體檢和美因體檢曾被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)收購(gòu)標(biāo)的，但是2019年美因基因的實(shí)際盈利僅達(dá)到預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的46.38%，慈銘體檢實(shí)際扣非凈利潤(rùn)也與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)相差近3 133萬元。

圖6顯示，2015—2018年美年健康的商譽(yù)大幅度增長(zhǎng)，但美年健康卻沒有計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。根據(jù)年報(bào)，2015—2018 年美年健康扣除非經(jīng)常損益后歸屬于普通股東的凈利潤(rùn)分別為22 611萬元、34 946萬元、50 153萬元和54 980萬元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)16.27億元。超額完成了業(yè)績(jī)承諾后，美年健康于2019年一次性計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，存在盈余管理的嫌疑。

圖6 美年健康2015—2021年商譽(yù)變化情況

（二）大量關(guān)聯(lián)方交易影響公司的信譽(yù)

迫于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和大額商譽(yù)減值的壓力，公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人在公司體外設(shè)置了大量的上游或下游公司，通過關(guān)聯(lián)交易增加營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。從年報(bào)可知，美年健康與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易金額在2017—2021 年分別為1.38 億元、5.48 億元、8.25 億元、5.91 億元和6.72 億元。原因在于此期間美年健康并購(gòu)頻繁，而外部監(jiān)管制度對(duì)于并購(gòu)基金信息披露的廣度和深度要求較低，為美年健康采用關(guān)聯(lián)交易的方式來提升營(yíng)業(yè)收入水平提供了可能性。同時(shí)公司實(shí)際控制人將美年健康的診斷試劑、大型醫(yī)療設(shè)備和新型醫(yī)療器械都納入自身的投資范圍，這些關(guān)聯(lián)交易隨著2019 年大量計(jì)提商譽(yù)減值而逐漸浮出水面。關(guān)聯(lián)交易不能有效反映公允價(jià)值，會(huì)虛增營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)和利潤(rùn)，一定程度上影響了外界投資者對(duì)公司的評(píng)價(jià)。

（三）大股東頻繁拋售股票和股權(quán)質(zhì)押削弱價(jià)值創(chuàng)造能力

并購(gòu)期間美年健康公司市值不斷推升，表面上看公司借助并購(gòu)基金發(fā)展良好，但公司實(shí)際控制人卻頻繁拋出股票，套現(xiàn)離場(chǎng)。這說明隨著商譽(yù)的積累，實(shí)際控制人可能并不看好公司的后期發(fā)展，急于拋售股票減少損失。此外，美年健康的前三大持股股東股權(quán)質(zhì)押比例非常高，質(zhì)押的股票分別占其持有股數(shù)的99.6%、99.99%和90.96%。實(shí)際控制人也將其持有的65%股份進(jìn)行了質(zhì)押，2020年11月，阿里入股僅一年后便減持5 399.26萬股。雖然股權(quán)質(zhì)押是一種常見的融資方式，但大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押也增加了股東掏空企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

五、對(duì)策建議

研究發(fā)現(xiàn)美年健康通過參設(shè)多支并購(gòu)基金在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)業(yè)績(jī)和規(guī)模雙增長(zhǎng)，但2019 年后由于商譽(yù)減值、關(guān)聯(lián)交易和大股東掏空行為等因素削弱了并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，未來應(yīng)加強(qiáng)外部監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策，以充分發(fā)揮并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造功能。

（一）科學(xué)篩選和估值并購(gòu)標(biāo)的，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

首先，可以由上市公司、PE 機(jī)構(gòu)和其他主要投資人分別委派成員組成并購(gòu)基金的最高決策機(jī)構(gòu)，盡量平衡各方利益，減少委托代理問題。其次，成立專門的項(xiàng)目小組，建立完整科學(xué)的投資評(píng)價(jià)體系，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行周密調(diào)查，并提交最高決策機(jī)構(gòu)作為決策依據(jù)，科學(xué)篩選和評(píng)估并購(gòu)標(biāo)的。最后，組織專家或者外部專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試方法的合理性進(jìn)行審查，防止管理層錯(cuò)誤決策造成價(jià)值高估，引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)基金的信息披露監(jiān)管

我國(guó)滬深交易所制定了并購(gòu)基金信息披露備忘錄，但在實(shí)際操作上執(zhí)行力度不夠，信息披露不完整、不及時(shí)的情況普遍存在。本文建議針對(duì)“上市公司+PE”并購(gòu)基金制定切實(shí)可行的監(jiān)管措施，要求披露上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的基本信息（如并購(gòu)標(biāo)的在收購(gòu)期內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），以及并購(gòu)基金實(shí)際運(yùn)作過程中的具體環(huán)節(jié)（如并購(gòu)基金投資項(xiàng)目的篩選和定價(jià)信息，評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)的方法、評(píng)估流程，并購(gòu)支付對(duì)價(jià)和股權(quán)交易等），以免出現(xiàn)內(nèi)幕交易和利益輸送等問題。

（三）明確界定標(biāo)準(zhǔn)，減少關(guān)聯(lián)交易

監(jiān)管部門應(yīng)該針對(duì)如何確定并購(gòu)基金實(shí)際控制人、如何判斷并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)度以及是否存在內(nèi)幕交易和不當(dāng)利益輸送等問題制定明確的操作指導(dǎo)和界定標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度，以保護(hù)投資者權(quán)益，防止并購(gòu)基金“脫實(shí)向虛”。

（四）加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管，形成良好的退出機(jī)制

并購(gòu)基金順利孵化標(biāo)的企業(yè)后，通常由上市公司收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，完成并購(gòu)基金的退出。但大額的股權(quán)質(zhì)押和管理層掏空行為會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的現(xiàn)金流和支付能力，導(dǎo)致并購(gòu)基金退出受阻，引發(fā)二者的利益沖突。為此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，減少管理層掏空行為，為并購(gòu)基金的退出形成良好的保證機(jī)制，實(shí)現(xiàn)上市公司和PE的共贏。