技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究
——基于高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析

李斌（博士） 寧新宇 鄭運(yùn)慧

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北武漢 430078）

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，教育、科技、人才是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性支撐，必須堅(jiān)持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動(dòng)力，深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。“十四五”規(guī)劃綱要提出，要促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，形成以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研用深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系。就企業(yè)創(chuàng)新過程而言，企業(yè)的技術(shù)知識(shí)資源具有異質(zhì)性、不確定性和難以模仿的特性，是獲得超額收益和競(jìng)爭(zhēng)活力的關(guān)鍵。因此，企業(yè)既要夯實(shí)內(nèi)源性創(chuàng)新，也需要積極探索外源性創(chuàng)新。近年來，隨著我國并購市場(chǎng)的快速發(fā)展，以促進(jìn)企業(yè)外源性創(chuàng)新為目標(biāo)的技術(shù)并購不斷涌現(xiàn)。普華永道、中關(guān)村研究院等專業(yè)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)顯示，自2012 年起，技術(shù)并購的數(shù)量和金額增幅均遠(yuǎn)超整體并購市場(chǎng)，2017年我國高新技術(shù)企業(yè)并購金額占總體比例約為32.5%，較上年增長(zhǎng)8%左右。從事科研與技術(shù)開發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)，是技術(shù)并購的主體，也是創(chuàng)新體系的中堅(jiān)力量?？v觀學(xué)術(shù)界關(guān)于技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的研究，多集中于管理層能力［1］、知識(shí)吸收能力［2］、制度環(huán)境［3］、風(fēng)險(xiǎn)投資［4］、股權(quán)激勵(lì)［5］、政府創(chuàng)新補(bǔ)貼［6］等方面，重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)并購后的影響，如突破內(nèi)部創(chuàng)新研發(fā)的封閉性［6］、擴(kuò)充技術(shù)知識(shí)規(guī)模［7］、優(yōu)化企業(yè)資源配置、提高生產(chǎn)效率等。

技術(shù)并購的復(fù)雜性高、整合難度大、周期長(zhǎng)，其中的每個(gè)環(huán)節(jié)都離不開對(duì)潛在資源和信息的整合。社會(huì)資本作為一種根植于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的非典型生產(chǎn)要素，其在企業(yè)搜尋并購目標(biāo)、利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)調(diào)配資源、加快實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的過程中扮演著重要角色，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注［8］。高階理論認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本是指高管團(tuán)隊(duì)成員依靠其社會(huì)關(guān)系從企業(yè)內(nèi)外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中獲取稀缺資源的能力［9］。在以往的研究中，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響最初集中于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的兩分法研究［9］。隨后，學(xué)界從多種角度探究高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)創(chuàng)新行為的影響，如動(dòng)態(tài)能力、失敗學(xué)習(xí)、金融資本、政治關(guān)聯(lián)、雙重網(wǎng)絡(luò)等。而高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本在技術(shù)并購中扮演的角色和作用機(jī)制仍有待探索檢驗(yàn)。只有弄清其在技術(shù)并購影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效過程中的路徑，才能更好地發(fā)揮高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的優(yōu)勢(shì)。因此，研究技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用機(jī)制，探索高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在實(shí)踐中有助于企業(yè)提升技術(shù)并購效率，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

鑒于此，本文以我國滬深A(yù) 股高新技術(shù)企業(yè)的并購交易數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)建技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的理論框架，選取高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)三者之間的關(guān)系，以期豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

技術(shù)并購概念于1972 年由Williamson 提出，研究認(rèn)為大企業(yè)因自身研發(fā)創(chuàng)新的局限性，更傾向于從外部快速獲取技術(shù)和知識(shí)資源，會(huì)對(duì)技術(shù)密集型的新創(chuàng)小型企業(yè)進(jìn)行兼并。企業(yè)通過技術(shù)并購獲得外部創(chuàng)新資源，并在后期通過運(yùn)用動(dòng)態(tài)能力提升創(chuàng)新內(nèi)化水平。企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效作為技術(shù)并購的事后效應(yīng)，相關(guān)研究并未得出一致的結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為，技術(shù)并購可能會(huì)導(dǎo)致大企業(yè)內(nèi)部研發(fā)的意愿大幅下降，企業(yè)創(chuàng)新活力受到抑制。有的學(xué)者則認(rèn)為，技術(shù)知識(shí)型并購可短期內(nèi)擴(kuò)充企業(yè)的技術(shù)知識(shí)規(guī)模，促進(jìn)了對(duì)方企業(yè)的技術(shù)資源互補(bǔ)性，得益于這種規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)以專利為主的創(chuàng)新直接產(chǎn)出急劇上升。楊軍敏（2012）及王宛秋（2016）的研究結(jié)果均指出技術(shù)并購能產(chǎn)生正向績(jī)效。作為一種技術(shù)密集型并購方式，溫成玉等［6］和張學(xué)勇等［10］研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)并購能在短期內(nèi)直接擴(kuò)充企業(yè)以專利數(shù)量為代表的直接產(chǎn)出規(guī)模。

在討論技術(shù)并購與其市場(chǎng)績(jī)效時(shí)，大部分學(xué)者主要以短期市場(chǎng)業(yè)績(jī)作為研究對(duì)象，并發(fā)現(xiàn)二者之間存在較為統(tǒng)一的正相關(guān)關(guān)系。基于信號(hào)理論及市場(chǎng)有效假說，宣布要加大內(nèi)部研發(fā)投入的高科技企業(yè)，其股票市場(chǎng)的瞬時(shí)反應(yīng)更積極?；谑袌?chǎng)需求導(dǎo)向，技術(shù)并購后產(chǎn)銷對(duì)路會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)快速進(jìn)入上行空間，同時(shí)投資者及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期股票估值形成良好預(yù)期。針對(duì)長(zhǎng)短期影響，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)并購對(duì)創(chuàng)新的短期影響并不顯著，相反并購能使企業(yè)避免短視行為并促進(jìn)長(zhǎng)期創(chuàng)新潛力的提升。張學(xué)勇等［10］證實(shí)了并購方在發(fā)生技術(shù)并購后其股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)較好，且優(yōu)于短期表現(xiàn)。

上述學(xué)者對(duì)技術(shù)并購與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系展開了較為細(xì)致的研究，梳理前人文獻(xiàn)，本文遵循以下邏輯：技術(shù)并購可以通過協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)對(duì)創(chuàng)新資源的配置效率，能在范圍經(jīng)濟(jì)和范圍效益的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新，快速拉高創(chuàng)新的直接產(chǎn)出。因此，并購創(chuàng)新型企業(yè)也能引起股票市場(chǎng)的積極反應(yīng)。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1a—1c：

假設(shè)1a：技術(shù)并購能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出。

假設(shè)1b：技術(shù)并購能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的短期市場(chǎng)表現(xiàn)。

假設(shè)1c：技術(shù)并購能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。

（二）高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

根據(jù)高階理論及社會(huì)資本理論，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本是指能為企業(yè)帶來異質(zhì)性資源［11］?，F(xiàn)有關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的研究結(jié)論各異。大多數(shù)學(xué)者秉持促進(jìn)說，即認(rèn)為兩者呈正相關(guān)關(guān)系。張洪興和耿新（2010）、徐超和池仁勇（2014）研究發(fā)現(xiàn)，高管協(xié)同管理的能力可以降低交易費(fèi)用，有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入。孫善林等［12］關(guān)注了創(chuàng)新的作用機(jī)制，如外部資源獲取、內(nèi)部資源整合等。薛雅心［13］發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效水平。其他方面研究，如企業(yè)創(chuàng)新、技術(shù)多元化、社會(huì)資本斷裂［14］、高管激勵(lì)［15］、創(chuàng)新賦能［16］等，均豐富了該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效會(huì)產(chǎn)生消極影響。李永強(qiáng)（2012）、羅明新（2013）等認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的維系成本較高，其負(fù)面效應(yīng)會(huì)通過抑制企業(yè)創(chuàng)新從而將壓力傳導(dǎo)至企業(yè)績(jī)效。

依據(jù)已有研究進(jìn)行合理推測(cè)，本文認(rèn)為高管依托其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所獲取的外部性資源和信息構(gòu)成了企業(yè)外源性創(chuàng)新的基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)開展起到支持作用。具體而言，金融背景高管在一定程度上能緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息摩擦，拓寬企業(yè)的融資渠道，為重大研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目爭(zhēng)取到有利的外部融資條件；學(xué)術(shù)背景高管的專業(yè)知識(shí)可以有效減少?zèng)Q策失誤；海外背景高管則有助于維持整個(gè)決策團(tuán)隊(duì)思維方式和經(jīng)營(yíng)理念的開放性，有利于創(chuàng)新資源積累；研發(fā)背景高管更傾向采用資本密集型的研發(fā)戰(zhàn)略，做出有利于長(zhǎng)期發(fā)展導(dǎo)向的創(chuàng)新決策。

由此可見，企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)立足于培養(yǎng)與外部利益相關(guān)者的橫縱聯(lián)系，拓寬自身社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的輻射面積，有助于通過和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員的商業(yè)協(xié)作實(shí)現(xiàn)技術(shù)知識(shí)轉(zhuǎn)移。高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的價(jià)值就體現(xiàn)在高效溝通協(xié)作降低了交易成本，減少了機(jī)會(huì)主義行為，從而提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。綜合以上分析，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能夠提升企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出。

（三）高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本在技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響間的調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究，Prahal（2000）發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本主要通過發(fā)揮高管在技術(shù)并購過程中金融、市場(chǎng)、學(xué)術(shù)、研發(fā)等方面的優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源的動(dòng)態(tài)配置，提升企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)化效率。溫馨（2019）則認(rèn)為并購公告的市場(chǎng)反應(yīng)主要建立在投資者對(duì)高管團(tuán)隊(duì)并購決策動(dòng)機(jī)的感知及認(rèn)可程度上，股票市場(chǎng)反應(yīng)影響因素與并購特征及其驅(qū)動(dòng)力量緊密相關(guān)。吳超鵬等的研究也證實(shí)了高管的聲譽(yù)與能力可為技術(shù)并購背書，更大幅度提振投資者信心，獲取資本市場(chǎng)積極反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者普遍看好研發(fā)投入、專利技術(shù)所帶來的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和專利授權(quán)費(fèi)收益［17］?；谶@種預(yù)期，開展技術(shù)并購的上市公司股票市場(chǎng)換手率在短期內(nèi)一般會(huì)放量，股票價(jià)格被抬升，短期市場(chǎng)績(jī)效得到改善。

在并購績(jī)效的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)方面，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)存在分歧。部分學(xué)者認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本減緩了融資約束，有利于企業(yè)提升創(chuàng)新的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)［18-19］。另一部分學(xué)者則認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效存在負(fù)向影響［20］。翟愛梅（2012）、葉玲（2013）發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信會(huì)導(dǎo)致并購后長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有所下滑。除此之外，高管團(tuán)隊(duì)若無法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)及人力資源進(jìn)行充分整合，可能導(dǎo)致企業(yè)在并購后陷入“惰性困境”［21］。在長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)方面，本文持后一種觀點(diǎn)。

綜合前文分析可知，技術(shù)并購能提升企業(yè)的直接創(chuàng)新產(chǎn)出，同時(shí)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本可以在并購過程中搭建起資源信息網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)由外源式獲取技術(shù)到自我研發(fā)創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。所以本文引入高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本作為研究的調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)三者之間的關(guān)系?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)3a—3c：

假設(shè)3a：企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能夠促進(jìn)技術(shù)并購效率并提升企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出。

假設(shè)3b：企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能夠促進(jìn)技術(shù)并購效率，并提升企業(yè)創(chuàng)新的短期市場(chǎng)表現(xiàn)。

假設(shè)3c：企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)有負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2008 年1 月至2020 年12 月滬深A(yù) 股及創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購事件信息作為研究樣本，收集匹配所有并購事件所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)信息、專利信息、社會(huì)資本等相關(guān)數(shù)據(jù)。依照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除ST 公司。（2）剔除金融行業(yè)公司后，得到初步的并購事件表。（3）對(duì)2008—2020年間上市企業(yè)的并購事件進(jìn)行如下處理：保留重組類型為資產(chǎn)收購、吸收合并、要約收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事件；保留上市公司身份標(biāo)識(shí)為“買家（即主并方）”的并購事件；保留交易完成的并購事件；剔除并購特征信息不完整的事件；對(duì)同一家公司在同一年度發(fā)生的多個(gè)并購事件，選擇一年中的首次并購事件；剔除2008—2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司并購事件。最終得到符合要求的1 429家企業(yè)的10 830個(gè)非平衡面板觀測(cè)值。并購事件樣本數(shù)共1 725 件，其中1 329件為高新技術(shù)企業(yè)并購事件樣本。企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)、企業(yè)內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安公司研究系列數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

（二）模型與變量說明

為探究技術(shù)并購、高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效三者之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

本文將企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Innovation）分解為直接產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。AIi，t+1～t+5為公司i 第t+1 至t+5 年創(chuàng)新截止報(bào)告期末累計(jì)獲得的發(fā)明數(shù)，CARi，t為短期市場(chǎng)績(jī)效累計(jì)異常收益率，BHARi，t為長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效買入持有異常收益（見表1）。在國泰安數(shù)據(jù)庫下載并購事件信息表，選取合適的并購事件作為樣本。再依據(jù)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定工作網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)，選擇認(rèn)定資質(zhì)為“高新技術(shù)企業(yè)”及“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”為重點(diǎn)樣本企業(yè)。據(jù)此構(gòu)建高新技術(shù)企業(yè)發(fā)生的技術(shù)并購的虛擬變量TMA，若技術(shù)并購為1，否則為0。

表1 變量定義

其中，SCi，t是企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本，先將學(xué)術(shù)背景（acad）、金融背景（fin）、海外背景（overseas）、市場(chǎng)背景（market）、研發(fā)背景（rd）分別代入回歸，再將以上子項(xiàng)社會(huì)資本因子分析后得出的綜合性高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本SCi，t代入模型回歸。為避免高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)生性問題，模型（3）中企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出AI 取t+1 期。CARi，t與事件沖擊直接相關(guān)，模型中需要同時(shí)出現(xiàn)技術(shù)并購沖擊TMAi，t，因此其與企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本SCi，t的關(guān)系將主要在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中討論。

在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（4）和（5）中，我們重點(diǎn)討論交互項(xiàng)SCi，t-1*TMAi，t的回歸系數(shù)δ3及φ3。如果δ3與主效應(yīng)模型（1）中TMAi，t的系數(shù)α1均顯著且同號(hào)，即主效應(yīng)及調(diào)節(jié)效應(yīng)均顯著，則高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能夠提升企業(yè)技術(shù)并購后的直接產(chǎn)出。如果φ3與其主效應(yīng)模型（2）中TMAi，t的系數(shù)β1同號(hào)且均顯著，則高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能夠提升企業(yè)技術(shù)并購后的短期市場(chǎng)表現(xiàn)或長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。為避免內(nèi)生性，模型（4）和（5）中的高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本SC均取t-1期。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2匯報(bào)了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。本文不同模型涉及的變量時(shí)間范圍取值不同，因此每個(gè)模型的樣本數(shù)量并不相同，但并不降低數(shù)據(jù)效度。從表2 可以看出，直接產(chǎn)出（AI）的均值為3.054，最大值為7.111，最小值為0.693，表明我國企業(yè)的創(chuàng)新直接產(chǎn)出有明顯差異。短期市場(chǎng)表現(xiàn)（CAR）的均值為0.003，最大值為0.209，最小值為-0.176，顯示出大多數(shù)企業(yè)在發(fā)生并購后短期內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)提振明顯，上升均值為0.3%。長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)（BHAR）的均值為0.109，最大值為4.505，最小值為-1.014，平均投資者在并購后買入異常長(zhǎng)期持有收益為10.9%。從并購事件（ISMA）和技術(shù)并購事件（TMA）來看，1 725 個(gè)并購事件樣本中有1 329個(gè)并購事件主并方為高新技術(shù)企業(yè)，約占所有并購事件的77%左右，推測(cè)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并購頻繁。金融背景（fin）、學(xué)術(shù)背景（acad）、海外背景（overseas）、市場(chǎng)背景（market）及研發(fā)背景（rd）的均值依次為0.144、0.251、0.143、0.570、0.252，不同公司高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本標(biāo)準(zhǔn)差較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果可知，TMA與AI正相關(guān)但不顯著，未能初步驗(yàn)證假設(shè)1a，推測(cè)可能是技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出的影響具有一定滯后性。TMA 與CAR、TMA與BHAR均顯著正相關(guān)，說明技術(shù)并購公告能通過信號(hào)傳遞引起股價(jià)上漲波動(dòng)，技術(shù)并購能顯著提振企業(yè)的短期及長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1b、1c。SC 與AI顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.097，表明高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本促進(jìn)了創(chuàng)新直接產(chǎn)出，假設(shè)2 得到初步驗(yàn)證。各相關(guān)性系數(shù)基本在0.3以下，相關(guān)性較弱。此外，各變量通過了多重共線性檢驗(yàn)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的回歸分析。為檢驗(yàn)假設(shè)1a，本文按照模型（1）對(duì)技術(shù)并購TMA 和企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出AI 進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，具體見表3。由列（1）—列（4）可見，技術(shù)并購TMA 與企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出AI 的未來1 至4年內(nèi)的回歸系數(shù)分別在10%、1%、1%、5%的水平上正顯著，且該系數(shù)在未來第3年達(dá)到最大值0.662。即在其他條件不變的情況下，隨著技術(shù)并購的發(fā)生，企業(yè)未來1—4 年的創(chuàng)新直接產(chǎn)出發(fā)明專利會(huì)越來越多。發(fā)生技術(shù)并購行為的企業(yè)在其并購后第1年會(huì)比沒有發(fā)生過技術(shù)并購的企業(yè)的發(fā)明數(shù)多36%，第2 年的發(fā)明數(shù)將會(huì)比其他企業(yè)多58.3%，第3年的發(fā)明數(shù)將會(huì)比其他未發(fā)生技術(shù)并購的企業(yè)多66.2%。該結(jié)果支持假設(shè)1a：技術(shù)并購增加了創(chuàng)新直接產(chǎn)出。同時(shí)，結(jié)果也顯示技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響存在滯后效應(yīng)，平均為技術(shù)并購發(fā)生后1—4年后才對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出發(fā)生作用。

表3 技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出

為驗(yàn)證假設(shè)1b、1c，即技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出短期及長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響，本文按照模型（2）進(jìn)行回歸。其中，CAR［-2，2］為企業(yè)i在第t年首次發(fā)布公告日前后2 個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率。BHAR［-1，36］為企業(yè)i 在第t年首次發(fā)布公告日前1個(gè)月至公告日后36個(gè)月的買入持有異常收益。經(jīng)過t 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，CAR［-2，2］及BHAR［-1，36］在統(tǒng)計(jì)上顯著，效度可信。本文同時(shí)針對(duì)所有發(fā)生并購的企業(yè)繪制了短期市場(chǎng)績(jī)效的平均累計(jì)異常收益率CAARE、長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效BHAR 的走勢(shì)圖。由圖1、圖2 及表4 可知，技術(shù)并購與短期市場(chǎng)績(jī)效CAR［-2，2］呈正相關(guān)關(guān)系，說明技術(shù)并購對(duì)在首次公告日后前后2 天對(duì)企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著正向沖擊，為企業(yè)增加約1.2%左右的市場(chǎng)回報(bào)。同時(shí)，技術(shù)并購對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效也有一定的提振效果，投資者在公告發(fā)布買入該企業(yè)股票36個(gè)月后平均能獲得15.3%的市場(chǎng)回報(bào)。以上說明，相較于未進(jìn)行技術(shù)并購的企業(yè)而言，技術(shù)并購向市場(chǎng)投資者釋放出利好信號(hào)，投資者會(huì)因企業(yè)有能力進(jìn)行技術(shù)并購而對(duì)其未來表現(xiàn)持樂觀積極態(tài)度，股價(jià)由此進(jìn)入上行空間，使得企業(yè)獲得更好的短期及長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，驗(yàn)證了假設(shè)1b、1c。

圖1 技術(shù)并購公告日前后10個(gè)交易日的CAARE

圖2 技術(shù)并購公告日前1個(gè)月至公告日后36個(gè)月的BHAR

表4 技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出

2.高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的回歸分析。為驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建模型（3），即高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資 本能夠提升企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出。下頁表5檢驗(yàn)了高管的學(xué)術(shù)背景（acad）、海外背景（overseas）、金融背景（fin）、研發(fā)背景（rd）、市場(chǎng)背景（market）與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效中直接產(chǎn)出累計(jì)發(fā)明數(shù)（AI）的關(guān)系，創(chuàng)新直接產(chǎn)出AI 取t+1 期。分不同高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本來看，除高管團(tuán)隊(duì)海外背景回歸系數(shù)為正但不顯著外，高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)背景、金融背景、研發(fā)背景、市場(chǎng)背景分別與累計(jì)發(fā)明數(shù)在1%、10%、5%、5%的水平上顯著正相關(guān)。其中，高管團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)背景對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效直接產(chǎn)出的作用最大，能使企業(yè)在技術(shù)并購后下一年增加約71.8%的發(fā)明數(shù)量。本文將以上5個(gè)子社會(huì)資本進(jìn)行因子分析得出高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本（SC）。放入模型（3）后，回歸結(jié)果如列（6）所示，可以看出高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本也與企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出在1%的水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)靈活運(yùn)用團(tuán)隊(duì)成員不同的社會(huì)資本，為企業(yè)增加約18.6%的創(chuàng)新直接產(chǎn)出。

表5 企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出

3.高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本、技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的回歸分析。鑒于企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出的滯后性，企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出取第t+1至第t+5期的累計(jì)發(fā)明數(shù)，社會(huì)資本取第t-1 期數(shù)值，回歸結(jié)果如下頁表6所示。TMAi，t+1～t+5*SCi，t-1在技術(shù)并購后第2 年開始顯著由負(fù)變正，為0.777，在第3年達(dá)到最大值1.131，說明高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能加強(qiáng)技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3a 得到驗(yàn)證。在技術(shù)并購的過程中，擁有異質(zhì)性高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的企業(yè)在并購前的決策能力、并購中的風(fēng)控能力、并購后的整合能力方面更強(qiáng)。企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出呈現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部人為干預(yù)的鮮明特征，尤其是在技術(shù)并購的前中后各環(huán)節(jié)中，高管團(tuán)隊(duì)對(duì)并購實(shí)施全程動(dòng)態(tài)調(diào)控，為企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)化賦能加速助力，為技術(shù)創(chuàng)新能力的內(nèi)化提供了保障。除此之外，基于管家理論，聲名在外的頂尖高管團(tuán)隊(duì)也有向投資者傳遞其重視技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值的意愿與決心。因此，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本有助于企業(yè)在技術(shù)并購前精準(zhǔn)選擇目標(biāo)，在并購中降低交易風(fēng)險(xiǎn)，在并購后加速整合資源、吸收內(nèi)化目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)與創(chuàng)新資源，提升創(chuàng)新的直接產(chǎn)出。

表6 企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本、技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新直接產(chǎn)出

為驗(yàn)證假設(shè)3b、3c，本文構(gòu)建模型（5），回歸結(jié)果見表7。TMAi，t*SCi，t-1回歸系數(shù)為0.015 并在10%的 水 平 上為正，該結(jié)果表明高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)技術(shù)并購與短期市場(chǎng)績(jī)效兩者關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)成立，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本平均能增加1.5%的市場(chǎng)回報(bào)，假設(shè)3b 得到驗(yàn)證。基于信號(hào)理論，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)技術(shù)并購公告反應(yīng)靈敏，股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，投資者也獲得相應(yīng)超額市場(chǎng)回報(bào)。高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本高的企業(yè)往往在并購前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的篩選更加充分，對(duì)并購方案的設(shè)計(jì)和技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同效應(yīng)分析更加詳盡細(xì)致，有助于形成理性的并購交易對(duì)價(jià)。因此，短期市場(chǎng)績(jī)效實(shí)際上是投資者看好企業(yè)技術(shù)并購交易的市場(chǎng)評(píng)價(jià)映射，其中包含對(duì)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)決策能力、未來創(chuàng)新能力和收益的正面預(yù)期。

表7 企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本、技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出

上頁表7列（4）中，TMAi，t*SCi，t-1不顯著，說明高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本在技術(shù)并購與長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)之間所發(fā)揮的正向調(diào)整作用有限。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于：首先，技術(shù)并購本身具有支付對(duì)價(jià)高、整合難度大、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，并購后的短期績(jī)效上升容易催化高管團(tuán)隊(duì)的過度自信，導(dǎo)致其低估了并購后面臨的新問題和新挑戰(zhàn)。其次，維系社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所需的高額交易成本，對(duì)沖了一部分技術(shù)并購所能獲得的增量收益，拉低了長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。并購后的整合過程是漫長(zhǎng)而復(fù)雜的，雙方高管團(tuán)隊(duì)建立對(duì)新的企業(yè)文化及內(nèi)部流程的認(rèn)同并非易事，高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的斷裂與重建必然會(huì)產(chǎn)生摩擦成本。社會(huì)資本的網(wǎng)絡(luò)鎖定效應(yīng)會(huì)隨著長(zhǎng)期積累而被逐步放大，拖累協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期績(jī)效的下滑。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換核心解釋變量。考慮到遺漏變量和衡量偏誤問題，因變量以已申請(qǐng)發(fā)明數(shù)的對(duì)數(shù)（ApI）指標(biāo)替代截止報(bào)告期末累計(jì)獲得的發(fā)明數(shù)對(duì)數(shù)（AI），除小部分結(jié)果不同外，整體檢驗(yàn)結(jié)果與上文無實(shí)質(zhì)差異。除此之外，本文采用CAR［-5，5］及BHAR［0，36］分別作為短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的代理變量，其回歸結(jié)果均與上文無實(shí)質(zhì)差異。

2.分行業(yè)回歸?？紤]到行業(yè)間專利數(shù)據(jù)的不同，本文按照行業(yè)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。除去樣本量太少的行業(yè)無法回歸外，可回歸樣本的結(jié)果均與原文結(jié)果無實(shí)質(zhì)差異。

五、結(jié)論

本文以我國滬深A(yù) 股高新技術(shù)行業(yè)上市公司2008—2020 年間1 329 起技術(shù)并購事件為樣本，檢驗(yàn)了技術(shù)并購與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，分析了高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本在其中的調(diào)節(jié)機(jī)制。結(jié)果顯示，技術(shù)并購對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在滯后效應(yīng)，平均在技術(shù)并購后1—5年內(nèi)開始發(fā)揮效應(yīng)。在績(jī)效水平表現(xiàn)上，技術(shù)并購能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新的直接產(chǎn)出、短期以及長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效。本文通過引入高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本，發(fā)現(xiàn)其促進(jìn)了創(chuàng)新直接產(chǎn)出，能夠顯著加強(qiáng)技術(shù)并購與直接產(chǎn)出、短期市場(chǎng)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系，但對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用有限。企業(yè)在技術(shù)并購全過程中實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)跟進(jìn)并合理配置異質(zhì)性社會(huì)資本，助力從技術(shù)并購到企業(yè)創(chuàng)新的完美跳躍，實(shí)現(xiàn)技術(shù)趕超。

根據(jù)本文研究結(jié)論可以得出以下幾點(diǎn)啟示：（1）技術(shù)并購是企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)外源性創(chuàng)新的重要手段，并購的發(fā)生不僅與自身技術(shù)導(dǎo)向需求有關(guān)，還與企業(yè)吸收能力相關(guān)。就并購行為的影響而言，一方面，技術(shù)并購為企業(yè)帶來了創(chuàng)新所需的豐富稀缺資源；另一方面，技術(shù)并購更要求其擁有較高的整合能力。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，企業(yè)應(yīng)重視多元化技術(shù)并購戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎選擇規(guī)模適當(dāng)、能力互補(bǔ)的目標(biāo)企業(yè)開展并購，充分利用外源技術(shù)知識(shí)完成突破性創(chuàng)新。（2）高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本顯著提升了創(chuàng)新績(jī)效水平。這意味著企業(yè)在克服技術(shù)壁壘、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)，還應(yīng)注意高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的搭建和維系。基于社會(huì)資本及高階理論，企業(yè)應(yīng)關(guān)注高管團(tuán)隊(duì)成員的多元化經(jīng)歷背景，促進(jìn)高管之間的互補(bǔ)與合作。并購前，對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行精確估值，形成對(duì)未來盈利的合理預(yù)期。并購后，充分預(yù)估整合過程中所可能出現(xiàn)的新問題和新挑戰(zhàn)，警惕收購方高管的過度自信傾向，培育有助于創(chuàng)新的企業(yè)文化，不斷優(yōu)化組織學(xué)習(xí)機(jī)制，以推動(dòng)長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。