公司綠色治理影響債務融資成本嗎?

黃蓮琴 龔 誠 何蔓莉

(福州大學經(jīng)濟與管理學院, 福建福州 350108)

黨的二十大報告提出,必須站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展,深入推進環(huán)境污染防治。(1)習近平:《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家而團結奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告》,人民出版社,2022年10月,第50頁。而綠色治理將前瞻性、戰(zhàn)略性與參與性融為一體,實施有效的自然資源可持續(xù)管理,可推動經(jīng)濟主體的綠色行為。(2)Dieng,B.,Pesqueux,Y.,“On ‘Green Governance’”,International Journal of Sustainable Development,vol.20,no.1-2(2017),pp.111-123.公司作為市場經(jīng)濟的微觀主體,是綠色治理的重要參與者和踐行者,在可持續(xù)發(fā)展過程中應將綠色治理問題納入戰(zhàn)略規(guī)劃,制定積極主動的環(huán)境戰(zhàn)略,既要加強末端污染控制,更要重視生產(chǎn)源頭的污染預防,加大環(huán)保投入,開展綠色產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)、節(jié)能減排和循環(huán)利用等,著力推進綠色治理水平的提升。但是,公司開展綠色治理活動需要資本的支持。相較于權益融資,債務融資具有節(jié)稅與杠桿效應,且中國資本市場尚不完善,直接融資存在較多限制,因此,債務融資仍是中國企業(yè)最主要的外源融資方式。(3)李敏鑫、朱朝暉、羅文波:《環(huán)境污染責任保險對企業(yè)債務融資成本的影響研究》,《保險研究》2021年第1期。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù),2021年中國社會融資規(guī)模增量為31.34萬億元,其中,銀行貸款融資占比達63.62%,企業(yè)債券融資占10.49%,而非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資僅占3.87%。(4)國家統(tǒng)計局:《中國統(tǒng)計年鑒(2022)》,中國統(tǒng)計出版社,2022年。可見,債務融資是公司持續(xù)經(jīng)營的關鍵,資本密集型行業(yè)的重污染企業(yè)尤其高度依賴于信貸資金。(5)劉錫良、文書洋:《中國的金融機構應當承擔環(huán)境責任嗎——基本事實、理論模型與實證檢驗》,《經(jīng)濟研究》2019年第3期。因此,債務融資成本的高低直接影響公司投融資戰(zhàn)略的抉擇和綠色治理轉(zhuǎn)型升級,進而影響公司的高質(zhì)量發(fā)展。

近年來,我國積極構建綠色金融體系,發(fā)展綠色債券市場,發(fā)行總量已成為全球綠色債券市場的引領者。(6)祁懷錦、劉斯琴:《中國債券市場存在綠色溢價嗎》,《會計研究》2021年第11期。在此背景下,公司的債務融資成本取決于債權人對公司的經(jīng)營風險與環(huán)境風險的綜合評估。公司綠色治理是一項系統(tǒng)工程,需要優(yōu)化綠色環(huán)境、建立健全環(huán)保制度、注重環(huán)保教育與培訓、設計研發(fā)綠色產(chǎn)品與清潔生產(chǎn)、購置環(huán)保設施與創(chuàng)新環(huán)保技術等,預防與治理污染,以達到綠色排放。公司開展綠色治理需要投入大量的人財物,成本高,周期長,可能影響外部債權人對風險的感知。因此,公司綠色治理能否降低債務融資成本以獲得綠色化發(fā)展?其作用機制是什么?這是有待檢驗的問題。

基于系統(tǒng)論視角,本文從綠色環(huán)境、綠色管理、綠色排放、綠色信息與綠色監(jiān)控五個維度設計公司層面綠色治理觀測指標,以2011—2020年中國A股重污染行業(yè)上市公司為樣本,檢驗了公司綠色治理對債務融資成本的影響和作用機制。相較于以往的文獻,本文的潛在貢獻在于:第一,關于公司層面綠色治理,現(xiàn)有文獻主要研究了公司綠色治理的評價和影響因素(7)李維安、張耀偉、鄭敏娜, 等:《中國上市公司綠色治理及其評價研究》,《管理世界》2019年第5期。(8)姜廣省、盧建詞、李維安:《綠色投資者發(fā)揮作用嗎——來自企業(yè)參與綠色治理的經(jīng)驗研究》,《金融研究》2021年第5期。,考察了綠色治理結構對融資約束的影響(9)Li W.,Zheng M.,Zhang Y.,Cui G.,“Green Governance Structure,Ownership Characteristics,and Corporate Financing Constraints”,Journal of Cleaner Production,vol.260,no.1(2020),p.121008.。本文根據(jù)經(jīng)濟綠色治理機制和內(nèi)部控制原理,構建“五綠一體”的公司綠色治理評價指標體系,使用熵權法賦權,全面、多角度、客觀地評價上市公司的綠色治理水平,在此基礎上,從外部債權人視角探究公司綠色治理對債務融資成本的潛在影響,彌補了公司層面綠色治理之經(jīng)濟后果研究的不足。第二,拓展了公司債務融資成本影響因素的相關研究。從公司環(huán)境責任視角,現(xiàn)有文獻主要考察了環(huán)境信息和碳信息的披露、環(huán)境污染責任保險對公司債務成本的影響(10)王喜、武玲玲、鄧曉蘭:《環(huán)境信息披露、媒體關注與債務融資成本——基于重污染行業(yè)上市公司的分析》,《重慶大學學報》(社會科學版)2022年第2期。(11)Palea V.,Drogo F.,“Carbon emissions and the cost of debt in the eurozone:The role of public policies,climate-related disclosure and corporate governance”,Business Strategy and the Environment,vol.29,no.8(2020),pp.2953-2972.(12)李敏鑫、朱朝暉、羅文波:《環(huán)境污染責任保險對企業(yè)債務融資成本的影響研究》,《保險研究》2021年第1期。,而環(huán)境信息、碳信息披露及其污染責任保險未能刻畫公司綠色治理的全貌。本文檢驗了公司綠色治理降低債務融資成本的積極效應,發(fā)現(xiàn)其作用機制是提高經(jīng)營業(yè)績、降低融資約束,從而豐富了公司債務融資成本驅(qū)動因素的研究文獻。第三,進一步從公司綠色治理的不同維度、經(jīng)濟區(qū)域、產(chǎn)權性質(zhì)等情境深入探究公司綠色治理對債務融資契約的影響,有助于厘清不同情境下公司綠色治理的經(jīng)濟后果,為公司制定相應的綠色治理政策、更好地實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境績效雙贏提供決策依據(jù)。

一、文獻評述

債務融資成本不僅是公司取得和使用債務資金而付出的代價,也是外部債權人為降低債務風險而要求的風險溢價。目前,學者主要從外部環(huán)境和公司層面入手,對債務融資成本的影響因素進行探究。

從外部環(huán)境方面來看,學者認為,利率市場化改革(13)張偉華、毛新述、劉凱璇:《利率市場化改革降低了上市公司債務融資成本嗎》,《金融研究》2018年第10期。、債權人保護制度(14)Bae K.,Goyal V.K.,“Creditor Rights,Enforcement,and Bank Loans”,Journal of Finance,vol.64,no.2(2009),pp.823-860.、《物權法》出臺(15)錢雪松、唐英倫、方勝:《擔保物權制度改革降低了企業(yè)債務融資成本嗎——來自中國〈物權法〉自然實驗的經(jīng)驗證據(jù)》,《金融研究》2019年第7期。、環(huán)境規(guī)制(16)楊冕、袁亦寧、萬攀兵:《環(huán)境規(guī)制、銀行業(yè)競爭與企業(yè)債務融資成本——來自“十一五”減排政策的證據(jù)》,《經(jīng)濟評論》2022年第2期。、環(huán)境污染責任保險(17)李敏鑫、朱朝暉、羅文波:《環(huán)境污染責任保險對企業(yè)債務融資成本的影響研究》,《保險研究》2021年第1期。、政策風險(18)Bradley D.,Pantzalis C.,Yuan X.,“Policy Risk,Corporate Political Strategies,and the Cost of Debt”,Journal of Corporate Finance,vol.40(2016),pp.254-275.和訴訟風險(19)王彥超、姜國華、辛清泉:《訴訟風險、法制環(huán)境與債務成本》,《會計研究》2016年第6期。等法治環(huán)境的變化將影響公司的融資環(huán)境,進而作用于公司債務成本。而銀行業(yè)競爭(20)姜付秀、蔡文婧、蔡欣妮,等:《銀行競爭的微觀效應:來自融資約束的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2019年第6期。、媒體報道(21)夏楸、楊一帆、鄭建明:《媒體報道、媒體公信力與債務成本》,《管理評論》2018年第4期。、審計(22)姜麗莎、李超凡、均科:《新審計報告降低了債務融資成本嗎》,《審計研究》2020年第3期。和機構所有權(23)Elyasiani E.,Jia J.J.,Mao C.X.,“Institutional Ownership Stability and the Cost of Debt”,Journal of Financial Markets,vol.13,no.4(2010),pp.475-500.等外部治理機制能傳遞有效的相關信息,發(fā)揮監(jiān)督效應,從而影響公司債務融資成本。

從公司層面來看,現(xiàn)有文獻指出,公司治理(24)蔣琰:《權益成本、債務成本與公司治理:影響差異性研究》,《管理世界》2009年第11期。、股權結構(25)王運通、姜付秀:《多個大股東能否降低公司債務融資成本》,《世界經(jīng)濟》2017年第10期。、董事會和審計委員會獨立性(26)Anderson R.C.,Mansi S.A.,Reeb D.M.,“Board Characteristics,Accounting Report Integrity,and the Cost of Debt”,Journal of Accounting and Economics,vol.37,no.3(2004),pp.315-342.以及內(nèi)部控制(27)陳漢文、周中勝:《內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務融資成本》,《南開管理評論》2014年第3期。等內(nèi)部治理水平的提升,能抑制管理者的道德風險,減少公司違約風險,進而降低公司債務成本。同時,公司通過披露會計信息(28)Bharath S.T.,Sunder J.,Sunder S.V.,“Accounting Quality and Debt Contracting”,The Accounting Review,vol.83,no.1(2008),pp.1-28.和環(huán)境信息(29)王喜、武玲玲、鄧曉蘭:《環(huán)境信息披露、媒體關注與債務融資成本——基于重污染行業(yè)上市公司的分析》,《重慶大學學報》(社會科學版)2022年第2期。、履行社會責任(30)王建玲、李玥婷、吳璇:《企業(yè)社會責任報告與債務資本成本——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)》,《山西財經(jīng)大學學報》2016年第7期。、提高會計透明度(31)Yu F.,“Accounting transparency and the term structure of credit spreads”,Journal of Financial Economics,vol.75,no.1(2005),pp.53-84.和會計穩(wěn)健性(32)鄭登津、閆天一:《會計穩(wěn)健性、審計質(zhì)量和債務成本》,《審計研究》2016年第2期。以及進行跨所有制并購(33)潘愛玲、劉昕、吳倩:《跨所有制并購、制度環(huán)境與民營企業(yè)債務融資成本》,《會計研究》2019年第5期。建立聲譽機制,降低信息不對稱,獲得市場認可,有助于降低債務成本。學者還發(fā)現(xiàn),高管性別(34)Francis B.,Hasan I.,Wu Q.,“The Impact of CFO Gender on Bank Loan Contracting”,Journal of Accounting,Auditing &Finance,vol.28,no.1(2013),pp.53-78.、職業(yè)背景(35)Custódio C.,Metzger D.J.,“Financial Expert CEOs:CEO's Work Experience and Firm's Financial Policies”,Journal of Financial Economics,vol.114,no.1(2014),pp.125-154.、學術經(jīng)歷(36)周楷唐、麻志明、吳聯(lián)生:《高管學術經(jīng)歷與公司債務融資成本》,《經(jīng)濟研究》2017年第7期。和文化背景(37)鄭建明、孫詩璐、李金甜:《高管文化背景與企業(yè)債務成本——基于勞模文化的視角》,《會計研究》2021年第3期。等特征影響信息披露質(zhì)量,進而影響公司債務成本。

綜上,已有文獻就公司綠色治理的評價和影響因素進行研究,但鮮有從外部債權人視角對公司層面綠色治理的經(jīng)濟后果進行研究。公司承擔環(huán)境責任、實施綠色治理能夠降低環(huán)保風險,但需要投入較高的環(huán)境成本。因此,公司綠色治理如何影響債務融資成本?其作用機制如何?本文試圖對此進行探究,為當前企業(yè)如何降低債務融資成本提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

債務融資成本源于外部債權人對公司經(jīng)營風險和環(huán)境風險的綜合評估,其高低取決于無風險報酬率、債務契約條款和違約概率。(38)Merton R.C.,“On the Pricing of Corporate Debt:The Risk Structure of Interest Rates”,The Journal of Finance,vol.29,no.2(1974),pp.449-470.公司綠色治理強調(diào)綠色與治理的有機融合,由治理主體參與,通過結構安排和機制設計,促進公司的科學決策以最小化對環(huán)境的危害。(39)李維安、張耀偉、鄭敏娜,等:《中國上市公司綠色治理及其評價研究》,《管理世界》2019年第5期。因此,公司綠色治理可能影響債務契約的簽訂和履約風險,從而對債務融資成本產(chǎn)生影響。

其一,公司開展綠色治理活動能夠提高環(huán)境合法性,降低債務履約風險。合法性理論認為,在由社會所建構的規(guī)范、價值觀、信念和釋義的體系中,一個組織的行為是合適的、恰當?shù)摹?40)Suchman M.C.,“Managing legitimacy:Strategic and institutional approaches”,Academy of Management Review,vol.20,no.3(1995),pp.571-610.因此,組織將以一種社會承認的、符合社會公眾期望與標準的方式來行事。合法性是公司持續(xù)經(jīng)營的前提,而公司獲取合法性的重要途徑之一是履行社會責任,贏得相關利益者的認可和評價。(41)Panwar R.,Paul K.,Nybakk E.,et al.,“The Legitimacy of CSR Actions of Publicly Traded Companies Versus Family-Owned Companies”,Journal of Business Ethics,vol.125,no.3(2014),pp.481-496.公司承擔環(huán)境責任、開展綠色治理活動是其履行社會責任的重要組成。為了給員工提供履行綠色治理責任的環(huán)境與氛圍,公司需要明確綠色治理目標,設立綠色治理機構,制定環(huán)境管理規(guī)章制度,并付諸實施;進行環(huán)境管理體系認證,借助第三方認證機構的評審、檢查與抽查等方式對公司環(huán)境進行監(jiān)督,適時發(fā)現(xiàn)公司環(huán)境管理體系不合規(guī)之處,督促公司整改。因此,環(huán)境管理體系認證在一定程度上可作為一種綠色治理工具,既反映了公司對環(huán)保的重視程度,又有助于公司提高自身的綠色管理水平,取得各相關利益者的認可和支持,獲得環(huán)境合法性,提高環(huán)境績效。(42)張兆國、張弛、曹丹婷:《企業(yè)環(huán)境管理體系認證有效嗎》,《南開管理評論》2019年第4期。同時,通過綠色研發(fā)與清潔生產(chǎn),生產(chǎn)環(huán)保型產(chǎn)品,吸引消費者,提高公司經(jīng)營業(yè)績,從而滿足商業(yè)銀行的“綠色信貸”政策的要求,降低債務履約風險,提高債權人的保障程度,使外部債權人對公司的預測風險降低。

其二,公司實施綠色治理能促進環(huán)境信息的披露,降低融資約束。利益相關者理論認為,任何組織的生存和發(fā)展都離不開利益相關者,公司要對職工、股東、債權人和政府等內(nèi)外部利益相關者負責,明晰各方的需求,協(xié)調(diào)與處理好相應的關系,以謀求利益相關者的整體利益。公司制定環(huán)保戰(zhàn)略、實施綠色治理可以滿足相關利益者的環(huán)保需求,而披露環(huán)境信息作為公司綠色治理的重要載體,是協(xié)調(diào)公司與各利益相關者之間關系的重要橋梁。學者認為,環(huán)境信息披露水平高的公司,其環(huán)境績效表現(xiàn)更好(43)Dawkins C.E.,Fraas J.W.,“Erratum to:Beyond Acclamations and Excuses:Environmental Performance,Voluntary Environmental Disclosure and the Role of Visibility”,Journal of Business Ethics,vol.99,no.3(2011),pp.383-397.,能緩解融資約束(44)吳紅軍、劉啟仁、吳世農(nóng):《公司環(huán)保信息披露與融資約束》,《世界經(jīng)濟》2017年第5期。。因此,公司披露環(huán)境信息能夠使利益相關者了解公司在綠色戰(zhàn)略、環(huán)境管理、節(jié)能降耗和污染減排績效等方面的履責情況,有效地緩解信息不對稱,降低融資約束;亦能展示公司綠色創(chuàng)新能力,有助于公司樹立綠色環(huán)保的形象而獲得利益相關方的認可,促進公司聲譽的提升,從而增強債權人對公司前景的信心,降低債權人對債務契約的預期風險;還能使債權人適當放寬債務契約條款,較為正面地評價公司到期償還債務的履約能力,進而降低公司債務融資成本。

以上分析表明,公司制定環(huán)保戰(zhàn)略、積極開展綠色治理活動,能夠提高其組織合規(guī)性和產(chǎn)品綠色化,降低其環(huán)保與經(jīng)營風險;通過充分披露環(huán)境信息,降低融資約束,提高聲譽,弱化債權人對公司綜合風險的感知程度,進而降低公司的債務融資成本。據(jù)此,本文提出以下研究假設:

假設:公司綠色治理水平越高,其債務融資成本越低。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

環(huán)境保護部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南(征求意見稿)》對重污染行業(yè)進行了界定。本文以2011—2020年中國A股重污染行業(yè)上市公司(45)根據(jù)《上市公司環(huán)境信息披露指南(征求意見稿)》,重污染行業(yè)包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)。為研究樣本,對初始樣本進行處理,即剔除ST和*ST公司、資產(chǎn)負債率小于0或大于1的公司及模型中變量指標值缺失的樣本公司,最終獲得6 272個有效樣本。為避免極端值的影響,本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上進行Winsorize處理。

研究樣本中公司綠色治理的原始數(shù)據(jù)由課題組成員手工收集和整理自滬、深兩市證券交易所網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)和上市公司門戶網(wǎng)站等披露的社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告、環(huán)境報告書和公司年報。其余研究變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)公司綠色治理(CGG)的界定

李維安等認為,企業(yè)綠色治理機制包括綠色管理和綠色文化,在考核監(jiān)督、信息披露、風險防控和內(nèi)部控制等方面體現(xiàn)綠色治理理念。(46)李維安、徐建、姜廣省:《綠色治理準則:實現(xiàn)人與自然的包容性發(fā)展》,《南開管理評論》2017年第5期。因此,基于系統(tǒng)論和內(nèi)部控制原理,本文從綠色環(huán)境、綠色管理、綠色排放、綠色信息和綠色監(jiān)控五個維度,構建“五綠一體”的公司層面綠色治理評價指標。在該系統(tǒng)中,綠色環(huán)境提供了綠色治理的基本規(guī)則和氛圍,是其他維度的基礎;公司在生產(chǎn)經(jīng)營全過程中實施綠色管理,執(zhí)行綠色排放;披露綠色信息并在公司內(nèi)外部進行有效溝通,整個過程都受到監(jiān)控,以形成反饋與修正機制。在此基礎上,根據(jù)全球報告倡議組織(GRI)發(fā)布的《可持續(xù)發(fā)展報告指南》、環(huán)境保護部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南(征求意見稿)》、2018年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會首次發(fā)布的《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和中國社會科學院經(jīng)濟學部研制的《中國企業(yè)社會責任報告編寫指南(3.0)》等國內(nèi)外權威指南中的環(huán)境因素評價指標,設置公司綠色治理評價指標體系的二級指標。具體為:綠色環(huán)境包括企業(yè)綠色治理理念和目標、綠色治理機構與體系、環(huán)境管理制度的制定與實施、環(huán)境標志認證、環(huán)保教育與培訓、參與環(huán)保公益活動、環(huán)境管理會計的運用和環(huán)保榮譽獎項及環(huán)境違規(guī)與處罰等九個二級指標;綠色管理包括有效使用資源的政策和措施、綠色設計、綠色采購、綠色產(chǎn)品研發(fā)與技術創(chuàng)新、綠色生產(chǎn)、綠色營銷、環(huán)保投資和綠色辦公措施等八個二級指標;綠色排放包括建設項目環(huán)評和“三同時”制度執(zhí)行情況、減低污染物排放量的政策和措施、污染物達標排放及總量減排任務完成情況、處置廢棄物的政策與技術、廢棄物回收再利用情況和依法繳納排污費或環(huán)保稅等六個二級指標;綠色信息包括環(huán)境信息系統(tǒng)的構建與運行、環(huán)境信息公開平臺建設情況、環(huán)境信息披露情況、環(huán)境信息內(nèi)部溝通情況、環(huán)境信息外部溝通情況和環(huán)境信息收集預警處理機制等六個二級指標;綠色監(jiān)控包括環(huán)境風險應急機制的建設、環(huán)保設備穩(wěn)定運行情況、環(huán)境定期檢測情況、監(jiān)督問責機制、綠色考核與激勵機制和綠色審計等六個二級指標。對于定性指標,運用文本分析法,根據(jù)信息陳述的詳細程度進行四級量表打分;對于定量數(shù)值取自然對數(shù)。使用熵權法,以各年各行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)計算出各評價指標的熵值和權重,加權計算得到各年各公司綠色治理評分值。

(三)模型構建與變量界定

為了檢驗上述假設,本文構建如下回歸模型:

DFCit=β0+β1CGGit+γCon+εit

(1)

其中,被解釋變量DFCit表示i公司t期的債務融資成本,借鑒周楷唐等的研究(47)周楷唐、麻志明、吳聯(lián)生:《高管學術經(jīng)歷與公司債務融資成本》,《經(jīng)濟研究》2017年第7期。,采用利息支出/平均負債總額的比值來度量。解釋變量CGGit為i公司t期的綠色治理水平;εit表示隨機誤差項。

Con為控制變量向量。在現(xiàn)有相關文獻的基礎上,本文選取了一些控制變量。產(chǎn)權性質(zhì)(STATE):國有企業(yè)取1,非國有企業(yè)取0;盈利能力(ROA):期末凈利潤/總資產(chǎn);公司規(guī)模(SIZE):期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);上市年限(AGE):公司上市年份的自然對數(shù);成長性(GROW):總資產(chǎn)的增長率;債務結構(DS):長期負債率;現(xiàn)金持有水平(Cash):年末貨幣資金余額/總資產(chǎn);股權集中度(TOP):第一大股東持股比例;董事會規(guī)模(BOARD):董事會總人數(shù);獨立董事比例(OUTDIR):獨立董事人數(shù)/董事會總人數(shù);監(jiān)事會規(guī)模(SUP):監(jiān)事會總人數(shù);領導結構(LZ):董事長和總經(jīng)理兼任時取1,否則取0。本文設置行業(yè)啞變量(Ind)和年度啞變量(Year)。

四、實證檢驗結果分析

(一)研究變量的描述性統(tǒng)計

表1列示了研究變量的描述性統(tǒng)計。從中可知,公司綠色治理(CGG)的均值為0.101,中位數(shù)為0.076,最大值與最小值分別為0.724、0.000 1,表明中國重污染行業(yè)上市公司的綠色治理水平整體偏低,且存在較為突出的個體差異。債務融資成本(DFC)的均值為0.444,與中位數(shù)接近,從其最大值與最小值來看,個體之間存在較大差異。

(二)公司綠色治理與債務融資成本的回歸結果

本文根據(jù)模型(1)采用固定效應模型檢驗公司綠色治理對債務融資成本的影響,以消除不可觀測因素對估計結果可能帶來的偏差(48)姜付秀、蔡文婧、蔡欣妮,等:《銀行競爭的微觀效應:來自融資約束的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2019年第6期。;同時,也使用OLS回歸方法。表2報告了相應的回歸結果,從中可以看出,兩個模型的回歸結果均顯著有效,adj.R2值顯示模型的擬合效果均尚可。公司綠色治理(CGG)的回歸系數(shù)分別為-0.161 5和-0.105 1,均在1%水平上顯著,即公司提高綠色治理水平能夠顯著降低債務融資成本,上文假設得到驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性控制

公司綠色治理和債務融資成本之間的關系可能是內(nèi)生的,比如,債務融資成本較低的公司可能將籌集更多的債務資金,運用于綠色研發(fā)、清潔生產(chǎn)與排污設施的更新改造等綠色治理活動。因此,本文分別采用滯后期檢驗與廣義矩估計(GMM)方法來排除內(nèi)生性對研究結論的干擾。

(1)滯后期檢驗。為剔除時間因素的影響,本文對模型(1)中被解釋變量與解釋變量、控制變量考慮滯后一期的時間間隔,以考察公司綠色治理對債務融資成本影響的時滯性。表3第(1)列報告了滯后一期的回歸結果,從中可知,公司綠色治理(CGGt-1)的系數(shù)顯著為負,與前文保持一致。

表3 公司綠色治理與債務融資成本:穩(wěn)健性檢驗

(2)廣義矩估計(GMM)方法。借鑒李雙建和田國強的研究(49)李雙建、田國強:《銀行競爭與貨幣政策銀行風險承擔渠道:理論與實證》,《管理世界》2020年第4期。,在基本回歸模型的基礎上,加入被解釋變量的滯后項,建立動態(tài)回歸模型,選擇廣義矩估計(GMM)方法進行估計,以有效地控制內(nèi)生性問題。本文考慮到公司債務融資可能具有動態(tài)持續(xù)性,當期公司債務融資成本可能會受前期債務融資的影響,因此,引入被解釋變量債務融資成本的滯后項作為工具變量,將其擴展為動態(tài)回歸模型,以檢驗基本估計結果的穩(wěn)健性。相關回歸結果如表3中的第(2)列所示。從中可知,AR(1)值為0,說明模型擾動項一階存在自相關;AR(2)檢驗值大于0.1,說明模型擾動項滿足不存在二階序列相關的要求;Sargan檢驗值超過0.1,意味著不能拒絕工具變量有效的原假設,表明工具變量的選取是合理的?？梢?GMM估計是有效的,模型估計結果是可信的。第(2)列中的債務融資成本滯后項(L.DFC)的系數(shù)為正且高度顯著,表明公司債務融資成本具有明顯的慣性效應;公司綠色治理(CGG)的系數(shù)依然顯著為負,表明本文研究結論是穩(wěn)健的。

2.替換關鍵變量的表征指標

首先,替換公司綠色治理的表征指標。前文以各年份行業(yè)的數(shù)據(jù)計算各評價指標的權重,加權估算各公司綠色治理分值;現(xiàn)不分行業(yè),根據(jù)各年數(shù)據(jù)統(tǒng)一計算出各評價指標的權重,進而確定各公司綠色治理綜合評分。重新對上文假設進行檢驗,回歸結果如表3中的第(3)列所示,從中可知,公司綠色治理(CGG)的系數(shù)為負且高度顯著。其次,替換債務融資成本的表征指標。借鑒李廣子和劉力的研究(50)李廣子、劉力:《債務融資成本與民營信貸歧視》,《金融研究》2009年第12期。,采用(利息支出+手續(xù)費+其他財務費用)/平均負債總額的比值來度量債務融資成本,重新進行檢驗,回歸結果如表3中的第(4)列所示,從中可知,公司綠色治理(CGG)的系數(shù)為負且高度顯著。表明本文研究結論具有穩(wěn)健性。

五、作用機制的檢驗

本文進一步考察公司綠色治理降低債務融資成本的作用機制。具體地,從提高公司經(jīng)營業(yè)績和降低融資約束兩個方面進行檢驗。

(一)公司經(jīng)營業(yè)績

資金供給假說認為,公司履行社會責任,需要足夠的財力作為支撐,即公司擁有良好的經(jīng)營業(yè)績是其承擔社會責任的經(jīng)濟基礎。(51)Preston L.E.,Bannon D.P.O.,“The Corporate Social-Financial Performance Relationship:A Typology and Analysis”,Business &Society,vol.36,no.4(1997),pp.419-429.(52)張兆國、靳小翠、李庚秦:《企業(yè)社會責任與財務績效之間交互跨期影響實證研究》,《會計研究》2013年第8期。公司開展綠色治理是其履行社會責任的重要表現(xiàn),需要優(yōu)化綠色環(huán)境、開展綠色研發(fā)與綠色生產(chǎn)、達到綠色排放、披露綠色信息及構建綠色監(jiān)控體系,以提高組織合規(guī)性和環(huán)境績效?？梢?擁有較好的經(jīng)營業(yè)績同樣也是推動綠色治理影響環(huán)境績效和債務成本的財務基礎。如果公司盈利能力低下、收現(xiàn)能力差,將面臨經(jīng)營風險,難以將有限的資源投入綠色治理中。對此,本文擬采用調(diào)節(jié)效應研究方法檢驗公司經(jīng)營業(yè)績是否為公司綠色治理降低債務融資成本提供調(diào)節(jié)作用。具體地,本文構建模型(2):

DFCit=β0+β1CGGit+β2Perfit+β3CGGit×Perfit+γCon+εit

(2)

其中,公司經(jīng)營業(yè)績(Perf)分別用資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率(ROCF=期末經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn))和資產(chǎn)收益率(ROA=期末凈利潤/總資產(chǎn))來度量,其余變量定義同前文保持一致。表4第(1)、(2)列報告了相應的回歸結果,從第(1)列可知,公司綠色治理(CGG)的系數(shù)顯著為-0.120 6,公司綠色治理與資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率的交乘項(CGG*ROCF)的系數(shù)也顯著為-0.661 1,意味著公司綠色治理對債務融資成本的影響效應變?yōu)?(0.120 6+0.661 1ROCF),即公司綠色治理對債務融資成本的降低效應受到資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率(ROCF)大小的影響,隨著公司收現(xiàn)能力的提升,公司綠色治理對債務融資成本的降低效應也隨之增強;第(2)列中的公司綠色治理(CGG)及其與資產(chǎn)收益率的交乘項(CGG*ROA)的系數(shù)均顯著為負,與第(1)列的結果保持一致。這表明公司綠色治理和經(jīng)營業(yè)績對債務融資成本的影響具有互補性,進而為公司綠色治理降低債務融資成本的作用機制提供了經(jīng)驗證據(jù)。

表4 公司綠色治理與債務融資成本:機制檢驗

(二)降低融資約束

本文認為公司開展綠色治理活動能促進環(huán)境信息的披露,緩解信息不對稱和融資約束,進而降低債務融資成本。因此,通過檢驗是否存在融資約束的情形下,公司綠色治理能更大程度地降低債務融資成本,從而為公司綠色治理通過緩解融資約束進而降低債務融資成本這一邏輯提供證據(jù)支持。為此,利用Hadlock和Pierce構建的SA指數(shù)來衡量公司的融資約束程度(53)Hadlock C.J.,Pierce J.R.,“New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZ Index”,Review of Financial Studies,vol.23,no.5(2010),pp.1909-1940.,該指數(shù)的絕對值越大,表明融資約束程度較低。據(jù)此對樣本進行劃分,即將該指數(shù)值大于均值的樣本公司劃分為低融資約束組(Low),反之,則劃分為高融資約束組(High),并進行分組檢驗,回歸結果如表4中的第(3)、(4)列所示。同時,根據(jù)張金鑫和王逸的做法(54)張金鑫、王逸:《會計穩(wěn)健性與公司融資約束——基于兩類穩(wěn)健性視角的研究》,《會計研究》2013年第9期。,使用公司規(guī)模分組,即以公司資產(chǎn)規(guī)模為標準,將公司資產(chǎn)規(guī)模大于均值的樣本界定為低融資約束組(L-FC),反之,為高融資約束組(H-FC),分組檢驗結果如表4中的第(5)、(6)列所示。

從表中的第(3)、(4)列可看出,在高融資約束組(High)與低融資約束組(Low)中,公司綠色治理(CGG)的回歸系數(shù)分別為-0.127 1和-0.091 1,均在1%水平上顯著,經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗p值顯示兩者差異具有統(tǒng)計上的顯著性;同樣,在第(5)、(6)列中,與低融資約束組(L-FC)相比,高融資約束組(H-FC)中公司綠色治理(CGG)的系數(shù)的絕對值較高,且兩者具有顯著差異。這表明,公司綠色治理在高融資約束樣本組中發(fā)揮更大的作用,驗證了本文的分析邏輯,即在融資約束更嚴重的情況下,公司開展綠色治理活動促使債務融資成本降低的效應更大。

六、進一步研究

上文的分析表明,公司綠色治理對債務融資成本具有顯著的降低效應。那么,對于公司綠色治理的五個維度、不同經(jīng)濟地區(qū)和產(chǎn)權性質(zhì)的情形下,公司綠色治理對債務融資成本的影響是否呈現(xiàn)異質(zhì)性?本文將對此進行考察。

(一)公司綠色治理的五個維度與債務融資成本

公司綠色治理評價指標由綠色環(huán)境、綠色管理、綠色排放、綠色信息與綠色監(jiān)控五個維度構成,它們在公司綠色治理體系中扮演不同的角色。因此,本文區(qū)分公司綠色治理的五個一級指標,進一步分析其對公司債務融資成本的影響,回歸結果如表5所示。從中可知,就公司綠色治理的五個維度而言,綠色管理、綠色信息與綠色監(jiān)控三個一級指標能顯著降低公司債務融資成本;而綠色環(huán)境與綠色排放對公司債務融資成本的影響不顯著。這可能源于,隨著環(huán)境污染防治的深入推進,由于重污染企業(yè)對環(huán)境污染的潛在風險較大,更易被政府相關部門列為重點監(jiān)管對象;為滿足政府的環(huán)保監(jiān)管要求,企業(yè)必須確立綠色治理的目標,制定與執(zhí)行環(huán)保管理制度、減低污染物排放及處置廢棄物的政策和技術,以完善綠色環(huán)境、達到綠色排放,因此,相較于其他三個維度,各企業(yè)間綠色環(huán)境和綠色排放的離散程度較低,權重較小,對債務融資成本的影響不顯著。該結果表明,公司綠色治理體系中降低債務融資成本的主要維度是綠色管理、綠色信息與綠色監(jiān)控,即意味著要從健全公司綠色管理、提高綠色信息質(zhì)量和強化綠色監(jiān)控等方面入手,以充分發(fā)揮公司綠色治理在降低債務資本成本中的作用。

表5 公司綠色治理的一級指標對債務融資成本的影響

(二)經(jīng)濟地區(qū)

賀彩霞和冉茂盛認為,經(jīng)濟發(fā)展水平與環(huán)境污染之間存在顯著的地區(qū)差異。(55)賀彩霞、冉茂盛:《環(huán)境污染與經(jīng)濟增長——基于省際面板數(shù)據(jù)的區(qū)域差異研究》,《中國人口·資源與環(huán)境》2009年第2期。我國東部、中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平存在一定的差距,其環(huán)境污染和綠色治理亦可能不同。根據(jù)國家統(tǒng)計局對經(jīng)濟地帶的劃分(56)國家統(tǒng)計局:《經(jīng)濟地帶是如何劃分的?》,http://www.stats.gov.cn/zt_18555/zthd/lhfw/2021/rdwt/202302/t20230214_1903926.html,2023年2月14日。,按照公司注冊地所在省份將樣本公司分為東部、中西部兩個區(qū)域,以檢驗綠色治理對不同地區(qū)企業(yè)債務融資成本影響的差異。表6中的第(1)、(2)列報告了分組回歸結果。從中可知,東部、中西部樣本公司的綠色治理(CGG)的系數(shù)分別為-0.095 1、-0.068 5,在1%和10%的水平上顯著,表明公司綠色治理對債務融資成本的降低效應在東部地區(qū)更大。這可能源于中國東部地區(qū)地理位置優(yōu)勢、經(jīng)濟發(fā)展水平較高、市場機制較為完善,公司能夠更有效地實現(xiàn)生產(chǎn)資源的合理配置,引進先進的清潔生產(chǎn)技術,開展節(jié)能減排工作,提升公司綠色治理水平,從而降低了環(huán)境風險和舉債成本。

表6 公司綠色治理與債務融資成本:異質(zhì)性檢驗

(三)產(chǎn)權性質(zhì)

公司綠色治理對債務融資的影響可能因產(chǎn)權性質(zhì)的不同而存在差異。本文按產(chǎn)權性質(zhì)的不同將研究樣本分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本,分樣本回歸結果如表6中的第(3)、(4)列所示。從中可知,國有企業(yè)樣本中,公司綠色治理(CGG)的系數(shù)顯著為負,而非國企樣本的系數(shù)不顯著,表明公司綠色治理對債務融資成本的降低作用受到產(chǎn)權性質(zhì)的影響,這可能源于,國有企業(yè)的實際控制人是政府,需要協(xié)助政府履行環(huán)境受托責任,承擔更多的環(huán)保責任;同時,國有企業(yè)擁有隱性擔保作用,與民營企業(yè)相比,國有企業(yè)能獲得更多的銀行貸款和長期債務融資(57)Brandt L.,Hongbin L.,“Bank Discrimination in Transition Economics:Ideology,Information,or Incentives?”,Journal of Comparative Economics,vol.31,no.3(2007),pp.387-413.(58)江偉、李斌:《制度環(huán)境、國有產(chǎn)權與銀行差別貸款》,《金融研究》2006年第11期。,且承擔更低的債務資本成本(59)魏志華、王貞潔、吳育輝,等:《金融生態(tài)環(huán)境、審計意見與債務融資成本》,《審計研究》2012年第3期。。因此,國有企業(yè)擁有著相對優(yōu)越的資源,能積極迎合政府的環(huán)保要求,增加投資用于綠色創(chuàng)新與排污技術革新等,促進公司綠色治理,從而降低債務融資成本。

七、結論

本文以2011—2020年中國A股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本,考察公司綠色治理對債務融資成本的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn),公司綠色治理能顯著降低債務融資成本;在控制內(nèi)生性問題、替換關鍵變量的表征指標等穩(wěn)健性檢驗后,該結論依然成立。本文還發(fā)現(xiàn),公司綠色治理與經(jīng)營業(yè)績之間具有互補性,即公司經(jīng)營業(yè)績越高,綠色治理對債務融資成本的降低效應越強;在公司融資約束更嚴重的情形下,公司綠色治理降低債務融資成本的作用更大,從而為公司綠色治理降低債務融資成本的作用機制提供了證據(jù)支持。此外,從公司綠色治理的五個維度來看,影響公司債務融資成本的一級指標主要是綠色管理、綠色信息和綠色監(jiān)控。公司綠色治理對債務融資成本的影響因經(jīng)濟區(qū)域、產(chǎn)權性質(zhì)的不同而存在差異;即從公司所處的地區(qū)來看,相對于中西部地區(qū),公司綠色治理對債務融資成本的降低效應在東部地區(qū)更大;從產(chǎn)權性質(zhì)來看,與非國有樣本企業(yè)相比,公司綠色治理對債務融資成本的影響在國有企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更為顯著。

本文的研究有助于從債務融資視角更好地明晰公司綠色治理的經(jīng)濟后果,更為重要的是,對于當下如何降低重污染行業(yè)上市公司債務融資成本具有重要的政策啟示。從公司層面,要遵循國家和地方環(huán)境規(guī)制,切實落實政府環(huán)保政策,致力于公司綠色治理工作,尤其是要強化綠色研發(fā)與綠色生產(chǎn)技術等,這樣不僅可以提高環(huán)境合規(guī)性,節(jié)能減排,還可促進綠色信息披露與監(jiān)控,緩解信息不對稱與融資約束,降低債務融資成本。從外部債權人角度,通過查閱與評估融資公司的綠色治理活動,明晰公司的環(huán)境擔當與環(huán)保履責情況,可以降低綠色信貸風險,合理配置綠色金融資源。因此,提高公司綠色治理水平對于促進綠色金融市場與實體經(jīng)濟的共生發(fā)展、推進人與自然和諧共生的中國式現(xiàn)代化具有積極的意義。