貝克制藥IPO前夕大股東低價(jià)退出　與大客戶兼供應(yīng)商交易真實(shí)性待考

劉杰

前不久，安徽貝克制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝克制藥”）向交易所遞交招股書，擬登陸A 股，募集資金14.20 億元。

值得一提的是，貝克制藥本次IPO 的保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)元證券，而國(guó)元證券參股公司竟然也持有貝克制藥的股份。

2020 年，安元皖北以2800 萬元的價(jià)格受讓了貝克制藥1.83% 的股權(quán)，此后，因貝克制藥增資等原因，截至招股書簽署日，安元皖北仍持有其1.68% 的股權(quán)。

安元皖北持股50% 的股東為安徽安元?jiǎng)?chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資基金有限公司（簡(jiǎn)稱“安元?jiǎng)?chuàng)新”）。安元?jiǎng)?chuàng)新持股20% 的股東國(guó)元?jiǎng)?chuàng)新投資有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)元?jiǎng)?chuàng)新”）、持股5.67% 的股東安徽安元投資基金有限公司（簡(jiǎn)稱“安元投資”），系保薦機(jī)構(gòu)國(guó)元證券關(guān)聯(lián)公司。國(guó)元證券持有國(guó)元?jiǎng)?chuàng)新100% 股權(quán)、持有安元投資43.33% 股權(quán)。換言之，國(guó)元證券通過參股公司間接持有貝克制藥的股份。

保薦機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)方在被保薦人IPO前夕突然入股，將雙方利益綁定在一起，那么，保薦機(jī)構(gòu)能否秉承客觀公正原則，勤勉盡責(zé)的完成IPO 審查工作，就需要打個(gè)問號(hào)了。

此外，就貝克制藥而言，《紅周刊》翻閱其招股書發(fā)現(xiàn)，其受集采影響較大，報(bào)告期內(nèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅波動(dòng)，主要產(chǎn)品增長(zhǎng)動(dòng)力不足，市場(chǎng)空間有限，未來前景堪憂。

大股東低價(jià)退出原因耐人尋味

貝克制藥成立于2007 年，前身為安徽貝克聯(lián)合制藥有限公司，主要從事治療艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒藥物領(lǐng)域的化學(xué)藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。由于藥品的研發(fā)消耗資金量較大，且周期較長(zhǎng)，故前期其引入了戰(zhàn)略投資者以保障資金的來源。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期（2019 年至2022 年上半年）期初，貝克制藥共有10 名股東，其中，QVT 為其第三大股東，出資額為133.8 萬美元，出資比例為13.23%。

然而，2021 年6 月，QVT 選擇將所持貝克制藥全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，受讓方分別為阜陽建投、太和國(guó)投、安徽十月、晉江十月、寧波十月，本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格參照中水致遠(yuǎn)資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告，貝克制藥在2020年12 月31 日的市場(chǎng)價(jià)值為17.52 億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)為123.32 元/1 美元注冊(cè)資本，奇怪之處在于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。

在此次股權(quán)次轉(zhuǎn)讓之前，貝克制藥還進(jìn)行過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，而距此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓最近的一次是2020年11 月，貝克制藥的股東高特佳瑞富、高特佳瑞佳、高特佳匯金、高特佳鼎新將貝克制藥的91.04 萬美元出資（占公司注冊(cè)資本的9%）轉(zhuǎn)讓給安元皖北、阜陽安元、太和國(guó)投、開泰建材、戴爽以及顏蓬，轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為1.37 億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為151 元/1 美元注冊(cè)資本。

與此同時(shí)，貝克制藥還實(shí)施一輪增資，由中小基金、高特佳瑞皖、阜陽安華、安華投資認(rèn)購(gòu)增資額，增資價(jià)格為158 元/1 美元注冊(cè)資本。

但不論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還是增資，定價(jià)均依據(jù)安徽金泉資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所有限公司出具的評(píng)估報(bào)告——在評(píng)估基準(zhǔn)日2020 年6 月30 日，貝克制藥的市場(chǎng)價(jià)值為16.2 億元。

顯然，2021 年6 月QVT 股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其參考的貝克制藥的市場(chǎng)估值遠(yuǎn)超2020 年11 月股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資時(shí)估值，然而其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格卻遠(yuǎn)低于前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資價(jià)格。

通常來講，資本方投資企業(yè)的目的是獲得高額的投資回報(bào)，而扶植企業(yè)成功上市，再套現(xiàn)退出，便可獲得不錯(cuò)的投資回報(bào)率，是諸多資本方采用的主要方式之一。QVT 是貝克制藥建立初期便引入的大股東，已經(jīng)陪伴了公司十幾年，貝克制藥本次若上市成功，其估值將迅速攀升。據(jù)招股書顯示，其本次擬募集資金14.20 億元，擬發(fā)行不超過2700 萬股，占發(fā)行后總股本的25%，照此推算，其市場(chǎng)價(jià)值約為56.80 億元，是QVT 退出時(shí)，貝克制藥評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值17.52 億元的3 倍多。因此，QVT 在有望獲得巨額收益之前選擇退出，背后原因耐人尋味。

值得一提的是，2007 年9 月，QVT與貝克制藥簽訂了對(duì)賭協(xié)議，不過貝克制藥并未公布對(duì)賭協(xié)議的具體條款，這是否與QVT 的提前退出有關(guān)系，還需要公司作出說明。

事實(shí)上，從貝克制藥的現(xiàn)狀來看，或許也能發(fā)現(xiàn)些許大股東退出的端倪。譬如，截至2022 年6 月末，其合并口徑未分配利潤(rùn)為-2.40 億元，存在大額累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，這意味著其短期可能無法向股東分紅。此外，報(bào)告期內(nèi)，其核心產(chǎn)品收入出現(xiàn)驟降，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)較大波動(dòng)，這些因素我們將在下文分析，不過作為掌握第一手信息的大股東，或許早已從中看到了危機(jī)所在。

產(chǎn)品銷售不佳 發(fā)展前景堪憂

受集中采購(gòu)等因素的影響，貝克制藥近年來的業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，報(bào)告期內(nèi)，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為5.18 億元、3.75 億元、5.46 億元、1.87 億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為-891.02 萬元、1657.86 萬元、7926.59 萬元、-1541.43萬元。2020 年、2021 年，其營(yíng)收同比增速分別為-27.52%、45.48%，凈利潤(rùn)同比增速分別為286.06%、378.12%，雖然上述兩年凈利率表現(xiàn)貌似不錯(cuò)，但2019 年和2022 年上半年均為虧損。

更重要的是，其凈利潤(rùn)中，非經(jīng)常性損益占比相當(dāng)高，其中，主要為政府補(bǔ)助等，比如，2020 年，其獲得了1.09 億元的政府補(bǔ)助金額，為當(dāng)期凈利潤(rùn)的6 倍多。若剔除非經(jīng)常性損益，則其在報(bào)告期內(nèi)的歸母凈利潤(rùn)分別為-2721.18 萬元、-8256.42 萬元、4521.32 萬元、-2793.33 萬元，多數(shù)期間處于虧損狀態(tài)。

貝克制藥業(yè)績(jī)?nèi)绱瞬豢?，我們不妨從其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來找原因。

據(jù)招股書顯示，貝克制藥主要產(chǎn)品為抗艾滋制劑、抗乙肝制劑、原料藥及中間體，抗乙肝制劑一度曾是其支柱產(chǎn)品，比如2019 年，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入占比為62.21%，但隨后，該產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)率開始下滑，2020 年至2022 年上半年，貢獻(xiàn)的收入占比分別為37.55%、21.12%、25.52%。

那么，作為曾經(jīng)的支柱產(chǎn)品，抗乙肝制劑貢獻(xiàn)的收入占比為何越來越低呢？

具體來看，貝克制藥抗乙肝制劑主要為恩替卡韋分散片、替諾福韋片，而兩款產(chǎn)品均從2018 年開始每年被納入國(guó)家集中采購(gòu)目錄，根據(jù)公開中標(biāo)信息，當(dāng)年前述兩款產(chǎn)品其他廠商首次中標(biāo)價(jià)格分別為0.62 元/片、0.3 元/片，此后年度中標(biāo)價(jià)格繼續(xù)下降。但貝克制藥的前述兩款產(chǎn)品一直未曾中標(biāo)國(guó)家集中采購(gòu)，其通過自主渠道將產(chǎn)品銷售至集中采購(gòu)不覆蓋的市場(chǎng)，然而，受國(guó)家集采影響，市場(chǎng)整體銷售價(jià)格隨之下跌，銷量亦有所下滑，收入隨之下降。

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，貝克制藥恩替卡韋分散片的銷售單價(jià)分別為3.14 元/片、1.51 元/片、1.39 元/片、1.27 元/片，后三期降幅分別高達(dá)-52.08%、-7.57%、-8.66%，替諾福韋片銷售單價(jià)分別為4.53元/片、1.91元/片、1.85元/片、1.69元/片，后三期降幅分別高達(dá)-57.87%、-2.77%、-8.72%。由此可見，集采給貝克制藥抗乙肝類藥品價(jià)格體系帶來了巨大沖擊，且此類影響并非短期，而是會(huì)一直持續(xù)下去。

更重要的是，報(bào)告期內(nèi)，貝克制藥恩替卡韋分散片的單位成本分別為0.39 元/片、0.35 元/片、0.30 元/片、0.26 元/片，僅約集采價(jià)格的一半，意味著該產(chǎn)品的利潤(rùn)空間已經(jīng)不大。同期，其替諾福韋片的單位成本分別為0.86 元/片、0.75 元/片、0.71 元/片、0.48元/片，其該產(chǎn)品的成本價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)超前述中標(biāo)價(jià)格。換言之，集采市場(chǎng)擁有更價(jià)廉的相同產(chǎn)品，然而其成本較高，缺乏價(jià)格優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)空間恐怕會(huì)越來越小。

事實(shí)上，貝克制藥已經(jīng)意識(shí)到前述問題，故其在2020 年大幅削減了市場(chǎng)推廣費(fèi)，當(dāng)年其銷售費(fèi)用為1.14 億元較上期的2.22 億元驟降了48.65%。其表示乙肝類制劑產(chǎn)品售價(jià)及收入下降較大，該類產(chǎn)品市場(chǎng)潛力也大幅下降，公司削減了相關(guān)市場(chǎng)投入。

乙肝類藥物收入式微，于是抗艾滋制劑充當(dāng)起了貝克制藥的收入支柱。報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入比重分別為19.33%、28.14%、68.56%、55.62%，收入占比不斷提升，尤其是在2021 年，抗艾滋制劑收入陡增，從上期的1.01 億元增加至3.68 億元。究其原因，主要在于，2020 年，其抗艾滋制劑核心產(chǎn)品依非韋倫片中標(biāo)國(guó)家疾控中心招標(biāo)采購(gòu)2.98 億元，最終體現(xiàn)為2021 年銷量及收入大幅增長(zhǎng)。

然而，好景不長(zhǎng)，貝克制藥的抗艾滋制劑出現(xiàn)了較大變動(dòng)，與其他藥品不同，抗艾滋類藥物收入主要來源于國(guó)家疾控中心招標(biāo)采購(gòu)，故“得集采市場(chǎng)者得天下”。據(jù)招股書顯示，2019 年至2021 年，其艾滋病相關(guān)制劑產(chǎn)品中標(biāo)金額占中國(guó)疾控中心艾滋病項(xiàng)目采購(gòu)總金額比例分別為10.62%、33.01% 和7.89%。2021 年其中標(biāo)金額占比大幅下降，主要原因?yàn)槠湟婪琼f倫片因原料藥車間自動(dòng)化升級(jí)改造導(dǎo)致當(dāng)年未投標(biāo)。此舉措對(duì)其產(chǎn)品收入影響重大，2022 年上半年，其抗艾滋制劑收入斷崖式下滑，金額僅為9861.23 萬元。

此外，貝克制藥的原料藥及中間體收入也在減少，報(bào)告期內(nèi)，該類產(chǎn)品收入分別為9423.41 萬元、1.23 億元、5534.16 萬元、3342.06 萬元，其稱主要系客戶需求變動(dòng)影響所致。

貝克制藥各產(chǎn)品的收入均出現(xiàn)不同程度縮減，導(dǎo)致其2022 年上半年收入規(guī)模僅1.87 億元，鑒于其收入不存在明顯的季節(jié)性，2022 年，年化后的營(yíng)收約為3.74 億元，同比降幅高達(dá)31.5%。

綜合來看，其主要產(chǎn)品因集采影響，市場(chǎng)空間收窄，潛力逐步減退，目前并沒有新產(chǎn)品能扛起營(yíng)收大旗，來維持持續(xù)增長(zhǎng)，未來前景堪憂。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成大客戶兼供應(yīng)商 利益綁定下交易真實(shí)性待考

除上述問題外，貝克制藥的供應(yīng)商和大客戶也存在諸多謎團(tuán)待解。

上海迪賽諾生物醫(yī)藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱“迪賽諾”）是一家專注于抗艾滋病藥物和抗瘧疾藥物的研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)，貝克制藥在招股書中表示“國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，迪賽諾為非上市公司，故未將上述公司列為可比公司?！币簿褪钦f迪賽諾是貝克制藥的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

然而，據(jù)招股書顯示，2020 年至2022 年上半年，迪賽諾分別是其第一、第四、第三大客戶，主要向其采購(gòu)中間體。有意思的是，迪賽諾還是其重要供應(yīng)商，2020 年為其第二大供應(yīng)商，2021 年和2022 年上半年，則均為其第一大供應(yīng)商，主要向其銷售β-胸苷、薄荷腦、依非韋倫。

換言之，貝克制藥存在客戶和供應(yīng)商重疊的情況，而這一現(xiàn)象是“利益輸送”問題的高發(fā)地帶，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

有意思的是，就在貝克制藥IPO前夕，迪賽諾實(shí)際控制人之妻戴爽緊急入股了公司。2020 年底，戴爽受讓了高特佳瑞富、高特佳瑞佳分別持有貝克制藥的0.82%、1.21% 股權(quán)，合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為3100.96 萬元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為151 元/1 美元注冊(cè)資本。這意味著，即是其客戶又是供應(yīng)商的迪賽諾，其實(shí)控人之妻戴爽與貝克制藥已經(jīng)通過持股實(shí)現(xiàn)利益綁定。

令人擔(dān)憂的是，迪賽諾既是貝克制藥的大客戶，又是供應(yīng)商，也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)迪賽諾實(shí)控人之妻還是貝克制藥的股東，具備復(fù)雜關(guān)系下，二者各種交易能否保證真實(shí)、必要、合理是需要高度關(guān)注的。

除迪賽諾外，浙江宏峰化學(xué)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宏峰化學(xué)”），也是貝克制藥的大供應(yīng)商。宏峰化學(xué)成立于2018 年9 月，而2019 年便一躍成為貝克制藥的第一大供應(yīng)商，二者交易額為2697.55 萬元。貝克制藥突然將大額訂單交給這樣一家成立時(shí)間不長(zhǎng)的公司，多少顯得有些蹊蹺。

更重要的是，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，宏峰化學(xué)與貝克制藥的另一家供應(yīng)商也有著“剪不斷理還亂”的關(guān)系。

寧波麒峰化工有限公司（以下簡(jiǎn)稱“麒峰化工”）此前一直未曾出現(xiàn)在貝克制藥的前五大供應(yīng)商行列中，然而2022 年上半年，其“空降”為貝克制藥的第二大供應(yīng)商，二者交易額為890.93 萬元。

據(jù)企查查顯示，麒峰化工成立于2019 年4 月，比宏峰化學(xué)成立時(shí)間晚幾個(gè)月，有但意思的是，在注冊(cè)資料中，麒峰化工與宏峰化學(xué)所留的電話竟然是一樣的，均為13567431644。

此外，麒峰化工的執(zhí)行董事、經(jīng)理、法定代表人均為阮仙春，其持有麒峰化工100% 股權(quán)。而宏峰化學(xué)的實(shí)控人則為周仙林，其持有宏峰化學(xué)91% 股權(quán)。不過，周仙林還有一家名為“臺(tái)州鴻都生物科技有限公司”的企業(yè)，其持有該公司100% 股份，為公司董事兼總經(jīng)理、法定代表人，然而，令人意外的是，據(jù)企查查網(wǎng)站查詢到的信息顯示，作為麒峰化工法定代表人的阮仙春竟然在臺(tái)州鴻都生物科技有限公司擔(dān)任監(jiān)事一職。也就是說，周仙林與阮仙春還是“同事”的關(guān)系。

在前述情況之下，麒峰化工與宏峰化學(xué)之間的關(guān)系就顯得十分撲朔迷離了，這不禁令人懷疑，其注冊(cè)資料是否只是“障眼法”，兩家公司是否為同一實(shí)控人控制下的公司？

在前五名供應(yīng)商采購(gòu)情況一欄中，貝克制藥僅表示：“報(bào)告期內(nèi)，公司的前五名供應(yīng)商與公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，公司不存在向單一供應(yīng)商采購(gòu)占比達(dá)到50% 以上的情形?！逼洳⑽磳?duì)麒峰化工與宏峰化學(xué)之間的關(guān)系做具體解釋，不過，鑒于上述種種疑點(diǎn)的存在，貝克制藥與其前述兩名供應(yīng)商交易的真實(shí)性也值得進(jìn)一步考證。

附表 按產(chǎn)品分析的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及變化情況（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：Wind