轉(zhuǎn)債進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代　發(fā)行人頻爆雷券商背書被證偽

惠凱

可轉(zhuǎn)債幾乎一直被視為零風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，近幾年供需兩旺，受到投資人青睞。但隨著注冊(cè)制的逐步深化，上市公司退市變得常態(tài)化后，可轉(zhuǎn)債也不在是“安全港”，個(gè)別轉(zhuǎn)債因發(fā)行人的退市或破產(chǎn)而出現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)，譬如搜特、藍(lán)盾、正邦轉(zhuǎn)債等。

風(fēng)險(xiǎn)較高的轉(zhuǎn)債多發(fā)行在2020年，發(fā)債主體基本面的劣化很多出乎投資人預(yù)期，即使有保薦機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)公司在發(fā)行文件中為發(fā)行人基本面和公司治理提供背書，但如今來(lái)看也是并不保險(xiǎn)的。

近日，有關(guān)可轉(zhuǎn)債退市問題有了新的通知，但可轉(zhuǎn)債非正常退市還是會(huì)帶來(lái)一系列后續(xù)涉及交易等多個(gè)技術(shù)性問題，其到底是隨著正股轉(zhuǎn)入老三板，還是部分兌付、部分轉(zhuǎn)股？相關(guān)公司莫衷一是。

值得一提的是，面對(duì)暴跌的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，一些精明的投資機(jī)構(gòu)卻躍躍欲試，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債不可能出現(xiàn)大面積違約情況，目前的暴跌反而蘊(yùn)含著很好的抄底機(jī)會(huì)。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代

此前，可轉(zhuǎn)債由于下有保本付息、上有較大轉(zhuǎn)股盈利空間的特性，受到機(jī)構(gòu)和普通投資者的歡迎。iFinD顯示，可轉(zhuǎn)債的供給增量在2020 年時(shí)達(dá)到巔峰，當(dāng)年新發(fā)可轉(zhuǎn)債數(shù)量將近230 只，其后有所減少，2022 年新發(fā)轉(zhuǎn)債數(shù)量接近150 只?，F(xiàn)如今，隨著注冊(cè)制全面實(shí)施，A 股退市進(jìn)入常態(tài)化，基本面和股價(jià)不佳的發(fā)行人所發(fā)行的可轉(zhuǎn)債遭遇沖擊，有數(shù)十只可轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破100 元/張面值，其中，搜特轉(zhuǎn)債由于標(biāo)的公司股票退市、賬面資金又無(wú)法覆蓋轉(zhuǎn)債本息，成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中首只被強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)債。

“買轉(zhuǎn)債的時(shí)候都是濃眉大眼。”有重倉(cāng)搜特轉(zhuǎn)債虧損的投資者抱怨，沒想到*ST 搜特的基本面會(huì)壞到那么嚴(yán)重。

《紅周刊》看到了一位轉(zhuǎn)債投資人的資金賬戶。他2022 年8 月以來(lái)多次抄底搜特轉(zhuǎn)債，目前已經(jīng)虧損6 成，最近一次加倉(cāng)是搜特轉(zhuǎn)債停牌前夕的2023 年5 月19 日。他坦言，“100 元買，20 元割嗎？肯定要加倉(cāng)降低成本的?！?/p>

對(duì)此做法，有其他轉(zhuǎn)債的投資人表達(dá)了不同意見：“值得嗎？當(dāng)初因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)才去投資可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)在冒著高風(fēng)險(xiǎn)去博剛兌，這已經(jīng)失去投資可轉(zhuǎn)債的本意了。”

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，目前違約風(fēng)險(xiǎn)較高的可轉(zhuǎn)債多發(fā)行于2020 年，當(dāng)時(shí)正處在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大擴(kuò)容階段，有不少小市值公司被允許發(fā)行可轉(zhuǎn)債，且在上市后又被爆炒，但因經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣，以及公司自身治理的不完善，有多家可轉(zhuǎn)債發(fā)行人去年以來(lái)出現(xiàn)了破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)泰君安固收分析師覃漢在研報(bào)中指出，全面注冊(cè)制下，對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的研究將更加重要。“全面注冊(cè)制背景下，資本市場(chǎng)將加速優(yōu)勝劣汰，退市公司數(shù)量將大幅增加，新發(fā)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)也將有所上升。未來(lái)轉(zhuǎn)債正股同時(shí)退市或?qū)⒉皇莻€(gè)例，投資者應(yīng)該重新審視轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。”

廣發(fā)保代因藍(lán)盾項(xiàng)目被罰退出投行業(yè)

在近期爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)債中，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債是典型代表之一。公開信息顯示，2018 年，彼時(shí)經(jīng)營(yíng)正常的藍(lán)盾股份發(fā)行了總規(guī)模5.4 億元的藍(lán)盾轉(zhuǎn)債，其中3.8 億元用于藍(lán)盾大安全研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目，1.6 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的票面利息為0.4%～2%，原本將于2024 年兌付。但隨著*ST 藍(lán)盾保殼希望越來(lái)越渺茫，這讓上市公司和投資者變得焦躁。

藍(lán)盾的風(fēng)險(xiǎn)早有苗頭。2020 年開始，*ST 藍(lán)盾的現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化，自2021 年起多次被警告或收到監(jiān)管函。2021 年7 月，公司被申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

藍(lán)盾轉(zhuǎn)債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，令保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券頗感尷尬。在2018 年的《可轉(zhuǎn)債上市保薦書》中，廣發(fā)證券還是極力看好*ST 藍(lán)盾的發(fā)展前景，稱其行業(yè)前景良好、享受政策支持，發(fā)行人行業(yè)地位突出、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。彼時(shí)的公告顯示，在藍(lán)盾轉(zhuǎn)債項(xiàng)目上，廣發(fā)證券從中拿到了1100 萬(wàn)元的承銷和保薦費(fèi)用，是審計(jì)機(jī)構(gòu)+律所+評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總收費(fèi)的4 倍多。

值得注意的是，廣發(fā)證券和藍(lán)盾股份在融資環(huán)節(jié)進(jìn)行了全面合作。廣發(fā)證券不僅是藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的保薦券商，也是*ST 藍(lán)盾2015 年、2016 年兩次定增并購(gòu)的主承銷商和財(cái)務(wù)顧問。其中，2016 年的定增募資達(dá)11 億元、定增價(jià)格13 元。彼時(shí)的藍(lán)盾股價(jià)正處在歷史高位，至一年后定增股票解禁時(shí)，公司股價(jià)已跌至10 元左右，這讓定增獲配機(jī)構(gòu)如西部利得基金、財(cái)通基金等機(jī)構(gòu)或虧損出局。

依據(jù)iFinD 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，廣發(fā)證券為藍(lán)盾股份保薦和擔(dān)任財(cái)顧的各種形式融資總額超過(guò)了30 億元。

《紅周刊》注意到，廣發(fā)證券負(fù)責(zé)藍(lán)盾定增和轉(zhuǎn)債發(fā)行的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人都包括朱保力。查詢證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)后獲悉，朱保力已于2020 年注銷在廣發(fā)證券的保代資質(zhì)。其后，朱的同事有多人出走。

2020 年的廣發(fā)證券究竟發(fā)生了什么？這就要追溯到康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假事件了。廣發(fā)證券是康美藥業(yè)的長(zhǎng)期合作伙伴，康美藥業(yè)造假案發(fā)后，廣發(fā)證券飽受質(zhì)疑。2020 年7 月，證監(jiān)部門作出處罰決定：禁止廣發(fā)證券半年內(nèi)開展保薦業(yè)務(wù)，其在手IPO 項(xiàng)目多數(shù)流失。盡管廣發(fā)證券過(guò)了禁業(yè)期后重新啟動(dòng)IPO 和債券業(yè)務(wù)，但排名已大不如前。

《紅周刊》了解到，朱保力當(dāng)時(shí)因康美藥業(yè)定增業(yè)務(wù)中未勤勉盡責(zé)，"盡職調(diào)查環(huán)節(jié)基本程序缺失，缺乏應(yīng)有的執(zhí)業(yè)審慎"，被廣東證監(jiān)局認(rèn)定為不適當(dāng)人選。也就是說(shuō)，彼時(shí)的他有可能是被剝奪了保代執(zhí)業(yè)資格。

康美案后，因?yàn)樗{(lán)盾項(xiàng)目，廣發(fā)和朱保力再次受到處罰。2022 年12月，廣東證監(jiān)局對(duì)廣發(fā)證券、朱保力等保代發(fā)出警示函，指出廣發(fā)和相關(guān)保代在藍(lán)盾股份2016 年并購(gòu)工作中，對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的的收入真實(shí)性核查不充分、對(duì)應(yīng)收賬款等會(huì)計(jì)科目異常變動(dòng)核查不充分，缺失對(duì)函證過(guò)程進(jìn)行控制的相關(guān)記錄文件，要求廣發(fā)證券對(duì)相關(guān)責(zé)任人員進(jìn)行問責(zé)。

藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是聯(lián)合資信。上市公告顯示，聯(lián)合資信從這單業(yè)務(wù)中獲得的評(píng)級(jí)費(fèi)用僅有57 萬(wàn)元不到，相對(duì)承銷費(fèi)用確實(shí)較低，但面臨的壓力卻不小。在藍(lán)盾爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)后，2022 年6 月的評(píng)級(jí)報(bào)告中，聯(lián)合資信雖然把藍(lán)盾股份和轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)均下調(diào)為CCC，評(píng)級(jí)展望負(fù)面，但其仍認(rèn)為藍(lán)盾轉(zhuǎn)債“存在轉(zhuǎn)股可能性”。一年后來(lái)看，聯(lián)合資信的這一預(yù)測(cè)被“打臉”。

聯(lián)合資信相關(guān)人士向《紅周刊》表示：項(xiàng)目具體情況以評(píng)級(jí)報(bào)告為準(zhǔn)。值得一提的是，除了藍(lán)盾，近期因正股退市的搜特轉(zhuǎn)債，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣是聯(lián)合資信。

國(guó)信證券為正邦背書也慘遭“打臉”

除了藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債，正邦轉(zhuǎn)債由于正邦科技（002157.SZ）債務(wù)爆雷而近期跌幅也較大，最新價(jià)格僅有84 元左右。

正邦轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大，持有的投資者更多，主承銷商是國(guó)信證券。國(guó)信證券是正邦科技的重要合作伙伴，iFinD 顯示，國(guó)信證券先后為正邦科技2015 年、2017 年、2019 年的多次定增、2020 年的可轉(zhuǎn)債提供了保薦服務(wù)，是正邦科技加杠桿擴(kuò)張產(chǎn)能的重要推手。其中，2021 年定增規(guī)模最大，募資達(dá)75 億元。

據(jù)《紅周刊》此前報(bào)道，正邦集團(tuán)以2021 年定增股票為質(zhì)押，向中航信托等信托公司做了融資，但隨后股票暴跌，質(zhì)押出現(xiàn)強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，成為債務(wù)危機(jī)加速爆發(fā)的重要因素。

在國(guó)信證券2020 年為正邦轉(zhuǎn)債出具的《發(fā)行保薦書》中，“推薦意見”為發(fā)行人背書：正邦科技前三年持續(xù)盈利、年度凈利潤(rùn)完全足以覆蓋正邦轉(zhuǎn)債的幾千萬(wàn)利息支出?！栋l(fā)行保薦書》顯示，正邦科技“現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)模式和投資計(jì)劃穩(wěn)健，主要產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)前景良好，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)需求不存在現(xiàn)實(shí)或可預(yù)見的重大不利變化”，“不存在影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)保、訴訟、仲裁或其他重大事項(xiàng)”。不過(guò)這一認(rèn)定很快因豬周期深度調(diào)整，上市公司的靚麗業(yè)績(jī)泡沫被戳破，2021 年巨虧近200 億元。

《紅周刊》了解到，此前轉(zhuǎn)債投資者對(duì)于藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)有一些預(yù)期，加之存量規(guī)模小，博弈藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的人數(shù)較少，但正邦轉(zhuǎn)債的存量規(guī)模較大，參與博弈的投資者較多。

多只轉(zhuǎn)債價(jià)格暴跌凸顯市場(chǎng)擔(dān)憂 鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、全筑轉(zhuǎn)債發(fā)行人爆雷

除了上述三只轉(zhuǎn)債，發(fā)行人已經(jīng)爆雷、價(jià)格大跌的轉(zhuǎn)債還有好幾只，例如轉(zhuǎn)債價(jià)格跌到91 元的鴻達(dá)轉(zhuǎn)債、跌到85 的全筑轉(zhuǎn)債。

鴻達(dá)轉(zhuǎn)債的發(fā)行人是鴻達(dá)興業(yè)（002002.SZ），在轉(zhuǎn)債發(fā)行之時(shí)的控股股東是鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)，但很快鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金流斷裂，于今年初被法院確定破產(chǎn)清算。一般來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)的形式以破產(chǎn)重整居多，意味著企業(yè)的資產(chǎn)尚存在運(yùn)營(yíng)價(jià)值，而破產(chǎn)清算相對(duì)少見，畢竟這意味著債務(wù)人的資產(chǎn)未來(lái)已無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

鴻達(dá)轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模很大，達(dá)24.3 億元，將在2025 年12 月摘牌。經(jīng)過(guò)幾次轉(zhuǎn)股后，最新存續(xù)規(guī)模還有3億多元。目前，發(fā)行人鴻達(dá)興業(yè)的主體評(píng)級(jí)已經(jīng)被下調(diào)到CCC，信用風(fēng)險(xiǎn)很高。

全筑轉(zhuǎn)債目前剩余規(guī)模近4 億元，其正股*ST 全筑（603030.SH）因債務(wù)危機(jī)于今年5 月正式獲批預(yù)重整。*ST 全筑2022 年末的凈資產(chǎn)為負(fù)，2022 年報(bào)被出具無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告。今年以來(lái)，公司已發(fā)布了至少4 份退市警示公告。

全筑轉(zhuǎn)債的保薦券商是海通證券，此前海通證券曾因其他轉(zhuǎn)債項(xiàng)目違規(guī)而被處罰過(guò)，比如深圳新星可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，因發(fā)行上市當(dāng)年，發(fā)行人深圳新星（603978.SH）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比上年下滑超過(guò)五成。為此，證監(jiān)會(huì)對(duì)海通證券保代王行健、張恒作出了3 個(gè)月內(nèi)不受理行政許可的處罰措施。

同樣，發(fā)行于2020 年的全筑轉(zhuǎn)債已發(fā)行3 年多，其募資當(dāng)年同樣出現(xiàn)利潤(rùn)大降情況，此后2 年更是連續(xù)大額虧損，如此情況或讓海通證券面臨新的處罰可能。

投資者左右為難 “血虧”賣出？博弈小額剛兌？

從技術(shù)角度，藍(lán)盾和搜特正股退市、轉(zhuǎn)債暫停交易，產(chǎn)生了一個(gè)各方以往從未面臨過(guò)的問題：轉(zhuǎn)債未來(lái)是轉(zhuǎn)入老三板繼續(xù)交易，還是借鑒處理違約公司債的思路，轉(zhuǎn)入2019 年后開通的交易所固收交易平臺(tái)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓？

《紅周刊》以投資者身份致電了兩家公司董秘辦/投資者熱線。藍(lán)盾、搜于特董秘辦的相關(guān)員工均坦言，可轉(zhuǎn)債因正股退市而暫停交易的現(xiàn)象在A股前所未有，其中一家公司董秘辦人士進(jìn)一步分析，“如果按照既往法規(guī)的規(guī)定，‘可轉(zhuǎn)債的退市參照正股執(zhí)行。那么轉(zhuǎn)債也會(huì)跟著正股一起轉(zhuǎn)到三板。但是，可轉(zhuǎn)債退到三板畢竟還沒有先例。我們也在等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定?！?/p>

雖然近日深交所發(fā)布了《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券退市整理期間交易安排的通知》，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布了《退市公司可轉(zhuǎn)換公司債券管理規(guī)定》，要求上市公司股票進(jìn)入退市整理期交易的，可轉(zhuǎn)債同步進(jìn)入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個(gè)交易日；可轉(zhuǎn)債進(jìn)入退市整理期首日不實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20% 等等，但對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資者，如果不滿足三板較高的交易門檻，則大概率只能割肉。

危中藏機(jī) “雙低策略”進(jìn)入配置區(qū)間有投資者蹲守抄底良機(jī)

“可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以前只進(jìn)不出，現(xiàn)在首次有了非正常退市案例，意義重大。”前述投資人認(rèn)為，注冊(cè)制不僅涵蓋IPO 和上市公司，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也在加速落實(shí)注冊(cè)制，而注冊(cè)制是雙向的，既要有進(jìn)，也要求有出清。在他看來(lái)，未來(lái)轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)會(huì)分化，以往轉(zhuǎn)債的票面利率很低，到期前最后一年的票息可能只有3 個(gè)多點(diǎn)，未來(lái)部分質(zhì)地較差的轉(zhuǎn)債發(fā)行票息會(huì)明顯抬升、價(jià)差明顯拉開。

不過(guò)，轉(zhuǎn)債價(jià)格大面積下跌也帶來(lái)了“撿漏”可能性?！都t周刊》了解到，有私募經(jīng)理參考了高收益?zhèn)乃悸?，在退市前低價(jià)購(gòu)入幾十萬(wàn)市值的搜特、正邦等轉(zhuǎn)債，想借機(jī)博取重整階段的小額現(xiàn)金全額清償機(jī)會(huì)。比如，以85 元/張的成本持有了20 萬(wàn)元正邦轉(zhuǎn)債，不選擇轉(zhuǎn)股，博弈正邦重整方案中的小額剛兌預(yù)期。

長(zhǎng)期關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的澤銘投資FOF 產(chǎn)品線負(fù)責(zé)人侯宏森向《紅周刊》表示：整體來(lái)看，目前新上市轉(zhuǎn)債的合理估值中樞大約是120 元，如果跌破110 元，就是很好的介入機(jī)會(huì)?！叭绻M(jìn)一步跌破100 元，那么市場(chǎng)上會(huì)有很多無(wú)腦買入的機(jī)會(huì)。”他表示，抄底轉(zhuǎn)債可以考慮“雙底策略”——低價(jià)格、低溢價(jià)率，從歷史表現(xiàn)來(lái)看，“雙底策略”的收益率和有效性表現(xiàn)也不錯(cuò)。

招商智遠(yuǎn)客戶端顯示，全市場(chǎng)約500 只可轉(zhuǎn)債，經(jīng)過(guò)近期暴跌后，有70多只轉(zhuǎn)債市價(jià)低于110 元。如果以中證轉(zhuǎn)債指數(shù)為觀察樣本，2021 年創(chuàng)出438 點(diǎn)的歷史高點(diǎn)后，如今回調(diào)到408點(diǎn)附近，整體上仍處于近幾年高位。

另?yè)?jù)iFinD，目前轉(zhuǎn)股貼水率為正的轉(zhuǎn)債有現(xiàn)代轉(zhuǎn)債等，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債還是溢價(jià)。但侯宏森也指出：經(jīng)過(guò)幾年的爆炒，轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值已經(jīng)被普通投資者所認(rèn)可，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)一步大跌的可能性較小。（本文提及個(gè)股或轉(zhuǎn)債僅做分析，不做投資建議。）

附表 經(jīng)過(guò)前期下跌后，價(jià)格最接近公允價(jià)值的10 只轉(zhuǎn)債，iFinD