關(guān)于貨幣國際化的幾點(diǎn)認(rèn)識與思考

丁志杰 田園

近一段時(shí)間各國持續(xù)減少對主要國際貨幣的依賴，越來越多貨幣不是國際貨幣的國家正在通過雙邊、多邊的貨幣合作機(jī)制繞開美元開展跨境交易。本文從國際貨幣多元化的視角分析進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化。

國際貨幣體系正在走向多元化

國際貨幣體系正在從以美元為絕對核心的“中心—外圍”模式轉(zhuǎn)向更加多元化。當(dāng)前，國際貨幣體系仍將保持以美元為中心的基本格局，但是邊際變化不斷涌現(xiàn)。例如，美元作為全球儲備貨幣的地位有所減弱：2020年年末，美元占全球儲備貨幣的比例首次跌破60%；此后再未回到60%以上，2022年末這一比例為58.36%，再次刷新歷史新低。與之形成對比的是，20世紀(jì)70年代，美元在全球儲備貨幣中的占比曾超過80%。一個(gè)普遍的共識是，我們正在見證國際貨幣體系的變革。

質(zhì)疑、反對國際貨幣體系多元化的一種觀點(diǎn)是國際貨幣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。國際貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)表現(xiàn)為新的市場參與者傾向于使用其他市場參與者使用或樂于接受的貨幣。根據(jù)這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使用單一國際貨幣進(jìn)行跨境交易是成本最低、效率最高的方式。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也是一國貨幣能夠維系國際貨幣地位的重要基礎(chǔ)，美元因?yàn)槌蔀槿蚴褪袌龅挠?jì)價(jià)結(jié)算貨幣，享有獨(dú)一無二的網(wǎng)絡(luò)外部性，成為國際貨幣體系的核心，是跨境交易中最主要的國際貨幣。

但單一國際貨幣容易出現(xiàn)壟斷并產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)國際貨幣由一個(gè)國家貨幣承擔(dān)時(shí)，就出現(xiàn)了國際貨幣體系的“壟斷”。根據(jù)壟斷理論，這種國際貨幣體系結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)因壟斷造成的競爭匱乏、效率損失以及創(chuàng)新不足等問題，同時(shí)也意味著承擔(dān)主要國際貨幣角色的國家（賣方）能夠侵犯其他使用國際貨幣的國家（買方）的利益。這在現(xiàn)實(shí)中早已出現(xiàn)：美國依靠美元國際貨幣地位享受過度特權(quán)，包括頻繁使用金融制裁，特別是在烏克蘭危機(jī)中美國對俄羅斯施加多輪金融制裁，啟動了切斷“環(huán)球銀行同業(yè)金融電訊協(xié)會”（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，簡稱SWIFT）、限制央行資產(chǎn)交易等極端手段，極限打壓俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融體系，美元“武器化”問題愈演愈烈。

換一個(gè)角度看，國際貨幣體系多元化并沒有減損相關(guān)國家的利益。盡管網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)說明使用單一的國際貨幣是總體有利的，但對于局部或者國際貨幣使用者并非最優(yōu)。理論研究表明，非國際貨幣的國家在跨境交易中探索使用本幣結(jié)算或者開展區(qū)域貨幣合作，能夠規(guī)避使用美元帶來的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了參與方福利的增加。這說明國際貨幣的供給者和使用者之間利益不對等，由此產(chǎn)生了一個(gè)問題，在單一國際貨幣背景下外圍國家的利益損失去哪里了？

聚焦美元，美國持續(xù)依賴美元國際貨幣地位實(shí)現(xiàn)超額利益

美國能夠通過美元全球循環(huán)獲得超額收益，在2008年國際金融危機(jī)之前尤為明顯。美國1989年由凈債權(quán)國轉(zhuǎn)為凈債務(wù)國，至2008年國際金融危機(jī)之前，對外凈債務(wù)的增加相對緩慢。1989年至2007年，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)6.0萬億美元，同期美國對外凈債務(wù)僅增加1.3萬億美元。抵減美國對外凈債務(wù)增加的因素，就是美國對外存量資產(chǎn)和負(fù)債的估值效應(yīng)，根源在于美元是全球最主要的國際貨幣。但是危機(jī)后情況開始不一樣：2008年至2021年，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)6.6萬億美元，同期美國對外凈債務(wù)大幅增加16.8萬億美元。危機(jī)后的估值效應(yīng)增加了美國對外凈債務(wù)，主要原因是美國資本市場出現(xiàn)超級上漲周期，其他國家在美資產(chǎn)大幅增值。高額的對外凈債務(wù)負(fù)擔(dān)下，美國開始尋求一系列手段解決，2022年的情況值得關(guān)注。

2022年美國對外凈債務(wù)逆轉(zhuǎn)減少2萬億美元，主要原因是美國資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。由于美國估值效應(yīng)成為影響國際收支平衡的重要因素，2003年，美國開始公布跨境金融統(tǒng)計(jì)體系中除了國際收支平衡表和國際投資頭寸表之外的第三張表——國際投資頭寸變動表，分析估值效應(yīng)的來源。2022年美國對外凈債務(wù)從2021年末的18.1萬億美元下降至16.1萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重從接近78%降至63.3%。如表1所示，當(dāng)年國際收支平衡表反映的流量交易（BOP）引起的變化使得對外凈債務(wù)增加0.68萬億美元，估值效應(yīng)引起的變化使得對外凈債務(wù)減少2.68萬億美元，合并后結(jié)果是美國對外凈債務(wù)減少2萬億美元。2022年，美國估值效應(yīng)的主要決定因素是資產(chǎn)價(jià)格下跌，這與全球金融資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)高度吻合：美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國債券和股票價(jià)格下跌，帶動全球資產(chǎn)價(jià)格普跌。由于外國投資者在美國的資產(chǎn)虧損更多，因此合并資產(chǎn)端和負(fù)債端后，估值效應(yīng)造成2022年美國對外凈負(fù)債逆轉(zhuǎn)減少。

僅依靠經(jīng)濟(jì)手段難以有效解決美國對外債務(wù)問題，美國可能尋求非常規(guī)手段，這預(yù)示著全球化逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。分析美國國際收支和對外債務(wù)狀況，貿(mào)易逆差最近6年都在5000億美元以上，如果未來保持不變，加上16萬億美元對外凈債務(wù)的投資收益理應(yīng)為負(fù)，二者共同導(dǎo)致未來每年美國對外凈債務(wù)以萬億美元數(shù)量級的規(guī)模增加，這種國際收支狀況很難可持續(xù)。美國需要尋求資產(chǎn)價(jià)格下跌（如2022年）、美元貶值和通貨膨脹等手段來緩解，歸根結(jié)底都是依靠美元國際貨幣地位解決問題。但是，這些常規(guī)手段又會誘發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)（如美國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）。因此，美國可能疊加采取超越經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的非常規(guī)手段，包括更為嚴(yán)厲的“保護(hù)主義”措施，甚至是大規(guī)模限制與制裁，來解決高額的對外債務(wù)問題。這仍然是依靠美元帶來的過度特權(quán)——美元“武器化”。美國的行為加劇了全球化逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，加速了國際貨幣多元化進(jìn)程，同時(shí)也為人民幣國際化提供了新的契機(jī)。

聚焦人民幣，近年來國際化取得積極進(jìn)展

雙邊本幣結(jié)算穩(wěn)步發(fā)展，人民幣占據(jù)本外幣跨境收支的“半壁江山”。1993年開始，中國人民銀行先后與越南、蒙古、俄羅斯、哈薩克斯坦等國家央行簽訂了雙邊邊貿(mào)本幣結(jié)算協(xié)定，包括允許使用雙方本幣或人民幣用于兩國邊境貿(mào)易的結(jié)算，允許商業(yè)銀行互相開立本幣賬戶為邊境貿(mào)易提供銀行結(jié)算服務(wù)等。2009年，我國啟動并逐步深化跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，我國加速與經(jīng)貿(mào)往來聯(lián)系密切的東盟等國家簽訂雙邊本幣結(jié)算合作協(xié)議。根據(jù)中國人民銀行披露的數(shù)據(jù)，人民幣跨境收付金額從2015年的12萬億元增長到2022年的42萬億元，增長了2.5倍；2022年人民幣占本外幣跨境收付總額中的比例達(dá)49%，2020年以來均保持在40%以上，占據(jù)“半壁江山”。若僅考慮銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)，2022年人民幣跨境收付35.5萬億元，占全幣種銀行代客涉外收付款的42.5%，2023年3月這一比例進(jìn)一步上升至48.4%，創(chuàng)歷史新高。

雙邊本幣互換范圍不斷擴(kuò)大，中國人民銀行已與40個(gè)國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議。1997年亞洲金融危機(jī)后，東亞各國開始重視區(qū)域貨幣金融合作。2000年5月，東盟10個(gè)成員國以及中日韓（10+3）財(cái)長在泰國清邁共同簽署了建立區(qū)域性貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的“清邁倡議”。2008年國際金融危機(jī)后，美元流動性的外溢效應(yīng)再次引發(fā)爭議。自2008年12月起，中國人民銀行陸續(xù)與韓國、白俄羅斯、馬來西亞和印度尼西亞等國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。2023年第一季度，在人民銀行與境外貨幣當(dāng)局簽署的雙邊本幣互換協(xié)議下，境外貨幣當(dāng)局動用人民幣余額1090.85億元，人民銀行動用外幣余額折合4.17億美元，創(chuàng)歷史新高。

境外投資者對人民幣金融資產(chǎn)的認(rèn)可度穩(wěn)步提升。2015年，我國金融市場開放提升了人民幣國際化的深度、廣度和厚度，人民幣國際化開始走向境外投資者多元化持有人民幣金融資產(chǎn)的新階段，境外投資者對人民幣金融資產(chǎn)的認(rèn)可度不斷上升。根據(jù)人民銀行公布的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)的總體規(guī)模上升，2021年5月末首次突破10萬億元人民幣，此后在10萬億元上下窄幅波動。

人民幣國際化的積極進(jìn)展主要是市場自發(fā)選擇的結(jié)果。從雙邊本幣結(jié)算、雙邊本幣互換，到境外投資者接受并持有人民幣金融資產(chǎn)，一系列進(jìn)展并不僅僅是人為推動，更主要是市場自發(fā)選擇的結(jié)果。積極進(jìn)展凸顯了人民幣在國際貨幣體系中的價(jià)值——人民幣在全球大國貨幣中表現(xiàn)出幣值穩(wěn)定的特征。幣值穩(wěn)定體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是貨幣的對內(nèi)價(jià)值，表現(xiàn)為國內(nèi)通貨膨脹總體穩(wěn)定、利率水平適中；二是貨幣的對外價(jià)值，表現(xiàn)為人民幣匯率在合理均衡的水平上保持基本穩(wěn)定。更進(jìn)一步，投資人民幣資產(chǎn)實(shí)際上是投資我國的經(jīng)濟(jì)增長，能夠獲得全球領(lǐng)先的資產(chǎn)收益。

人民幣國際化在國內(nèi)外有一定“溫差”

當(dāng)前人民幣在國際支付中的份額不足3%。SWIFT的數(shù)據(jù)顯示，2023年4月，人民幣國際支付份額2.29%，是全球第五大支付貨幣。人民幣在國際支付中的份額波動上升，排名基本穩(wěn)定，人民幣在國際支付中的份額變化與跨境人民幣收付規(guī)模變動趨勢一致。但是，人民幣在國際支付中的占比，與人民幣在本外幣跨境支付中的占比有較大差距，與我國經(jīng)濟(jì)地位和體量不匹配，體現(xiàn)出人民幣國際化在境內(nèi)和境外的使用存在“溫差”。

人民幣國際化的境內(nèi)外“溫差”表明外源動力有待提升。境外市場主體主動使用和持有人民幣的動力不足，特別是非居民之間人民幣交易更為有限，主要原因是人民幣在境外的普及程度有待提升：一是境外主體對人民幣的了解、認(rèn)識不夠，特別是沒有充分了解到人民幣幣值穩(wěn)定的突出優(yōu)勢；二是人民幣尚未成為其他國家的重要外匯資源，人民幣資產(chǎn)在其他國家外匯儲備以及境外市場主體投資組合中的占比均不高；三是人民幣在境外市場的深度不夠，影響了境外市場主體獲得、使用和持有人民幣。因此，人民幣境外市場金融基礎(chǔ)設(shè)施尤為重要。

進(jìn)一步推動人民幣國際化需要深化金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

近年來，人民幣跨境支付結(jié)算體系不斷完善。人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS）是我國重要的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，在助力人民幣國際化等方面發(fā)揮重要作用。2015年10月CIPS正式啟動，2018年3月CIPS二期成功投產(chǎn)試運(yùn)行。當(dāng)前CIPS已有1300余家直接或間接參與者，連接100多個(gè)國家和地區(qū)。人民幣清算行是境外獲取與調(diào)劑人民幣流動性的主要渠道，目前，人民銀行已經(jīng)在29個(gè)國家和地區(qū)授權(quán)了31家人民幣清算行。隨著人民幣清算行在海外的拓展，人民幣國際化的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，人民幣已經(jīng)初步具備了國際化使用的網(wǎng)絡(luò)體系。

但是，人民幣境外在岸市場的建設(shè)存在短板。國際貨幣首先是他國的外匯，成熟國際貨幣的外匯交易遍布全球。以美元為例，美元的全球交易可分為三個(gè)部分：美國本土的交易、境外離岸市場的交易（如新加坡、中國香港等離岸金融市場的交易）、境外在岸市場的交易（如在我國的美元交易）。而且，在離岸金融市場出現(xiàn)之前，國際貨幣的境外外匯市場就是境外在岸市場。境外在岸市場的存在，有利于市場所在國經(jīng)濟(jì)主體了解進(jìn)而接受、使用該貨幣。對標(biāo)人民幣境外市場，中國香港是全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，擁有全球最大的離岸人民幣資金池，交易保持活躍。但是，人民幣在其他國家和地區(qū)的在岸市場——銀行間外匯市場（批發(fā)）和銀行柜臺掛牌交易（零售）的交易相對不足。

應(yīng)著力統(tǒng)籌境內(nèi)和境外兩個(gè)市場，形成推動人民幣國際化的合力。境內(nèi)外匯市場的深化，是便利境內(nèi)的市場主體使用外匯資源，從側(cè)面推動人民幣國際化。更為重要的是推動人民幣在境外在岸金融市場的交易，特別是深化人民幣外匯市場。例如，目前人民幣可以在主要東盟國家的銀行間外匯市場進(jìn)行交易，同時(shí)在多數(shù)東盟國家實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)匯掛牌。下一步，應(yīng)以其他國家在岸的人民幣外匯市場建設(shè)為著力點(diǎn)，推進(jìn)人民幣成為其他國家的重要外匯資源，便利境外主體使用和持有人民幣，支撐人民幣在境外的沉淀和循環(huán)，增加人民幣的國際投融資屬性，補(bǔ)足外源動力的短板，形成持續(xù)推動人民幣國際化的境內(nèi)外合力。

“一帶一路”是推進(jìn)人民幣國際化的重要著力點(diǎn)。“一帶一路”倡議十年來，我國與沿線國家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)了多領(lǐng)域、多層次的互聯(lián)互通，貿(mào)易暢通和資金融通取得積極進(jìn)展?！耙粠б宦贰毖鼐€國家的貨幣都不是國際貨幣，開展雙邊本幣結(jié)算、雙邊本幣互換市場廣闊，人民幣國際化大有可為。在境內(nèi)外匯市場增加沿線國家小幣種的外匯交易，便利的是境內(nèi)市場主體使用對方國家貨幣。更為重要的是，應(yīng)在人民幣境外清算行布局不斷完善的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展和深化沿線國家在岸市場的人民幣外匯交易，促進(jìn)沿線國家的市場主體認(rèn)識、使用、持有人民幣，直接促進(jìn)人民幣跨境交易。中亞是“一帶一路”的首倡之地，首屆中國—中亞峰會取得豐碩成果，中國—中亞命運(yùn)共同體展現(xiàn)出強(qiáng)大生命力，雙方經(jīng)貿(mào)往來和貨幣金融合作有利于實(shí)現(xiàn)互利共贏與共同發(fā)展，人民幣國際化在中亞等“一帶一路”相關(guān)地區(qū)潛力巨大。

（丁志杰為國家外匯管理局外匯研究中心主任，田園為國家外匯管理局外匯研究中心研究員。本文編輯/王茅）