對外匯儲備的理解

文/魯公路 編輯/孫艷芳

外匯儲備對于一個國家來說，其存在的主要目一是為了滿足日常需要，二是預(yù)防不測。如果把它當成一個為國家謀取高收益的“搖錢樹”，思考的角度可能從一開始就偏了。

中國長期以來實行外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，每天都會發(fā)生與周邊國家以及世界主要經(jīng)濟體的資金往來。由央行接受國家委托統(tǒng)一持有和管理的外匯儲備，一方面要滿足各種對外的資金匯兌總需求；另一方面，通過外匯市場做市交易，平抑人民幣匯率的大幅波動，保證人民幣幣值在一段時間內(nèi)的相對穩(wěn)定，為國家的經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。簡言之，從國家角度看，外匯儲備存在的主要目的一是為了滿足日常需要，二是為預(yù)防不測。如果把它當成一個為國家謀取高收益的“搖錢樹”，思考的角度可能從一開始就偏了，這跟不能貿(mào)然把家庭預(yù)留的現(xiàn)金儲備拿去炒股票來搏取高收益是一個道理。

外匯儲備的形成

要說外匯儲備的形成，還得從對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的需求面分析開始。從需求層面來看，產(chǎn)出的一部分用于滿足消費需求，一部分用來滿足投資需求（包括私人和公共部門），剩下的就出口到境外了。單個企業(yè)出口產(chǎn)品或服務(wù)，出去的是貨物或勞務(wù)，換回的是外幣例如美元。所有這些單個的微觀廠商的對外凈出口匯總在一起，就會形成這個國家宏觀上的對外出口，貨物出口所賺取的美元收入將反映在國家的收支平衡表上，記錄在經(jīng)常賬戶下。除了商品“走出去”，外部的資金也“引進來”，比如 FDI，比如進入證券市場的QFII等。宏觀上這類資金的總和反映在國家的收支平衡表上，記錄在資本賬戶下。兩種賬戶的任何一種，只要有美元等外幣的凈流入，在平衡表上都會記為盈余，并累計到平衡表的外匯儲備欄目底下。

入境的外幣資金，一般都要經(jīng)歷兌換成人民幣的過程，不然資金持有主體沒法開展相關(guān)業(yè)務(wù)，因為人民幣是唯一法定的流通支付貨幣。以經(jīng)常賬戶項下的企業(yè)出口為例，企業(yè)生產(chǎn)所需的原材料、付給工人的工資等要用人民幣支付，所以出口廠商一定要把出口收取的外匯兌換成人民幣，才能入企業(yè)的賬目。

外幣和人民幣的兌換通過商業(yè)銀行在外匯市場交易完成。這個市場中，商業(yè)銀行充當經(jīng)紀人或者中間做市商，交易的最終結(jié)果是所有的美元等外幣通過商業(yè)銀行匯流到中央銀行；與之相應(yīng)，人民幣作為對價流入到需要兌換的主體單位。也就是說，中央銀行是這個市場的終極做市商和流動性的最終提供者。

在一個有眾多做市商參與的外匯交易市場，外幣是買賣成交的標的物。以美元為例，如果買方力量大于賣方力量，市場將會呈現(xiàn)美元的價格上升；反之呈現(xiàn)美元的價格下降。作為這個市場流動性的最終提供者的央行，如果美元價格上升超出了管理的區(qū)間，一般而言，會及時賣出美元，緩解購買美元的市場壓力；反之，如果美元價格下降超出了管理的區(qū)間，央行一樣會及時介入，購買美元而拋出人民幣。

拋開中間的交易過程不談，經(jīng)常賬戶盈余和資本賬戶上的盈余最終都落到了央行的賬面上，進而累積形成央行的外匯儲備；與此同時，央行的賬戶則流出人民幣作為交易的對價。如果不執(zhí)行沖銷策略的話，隨著經(jīng)常和資本兩類賬戶盈余的不斷累積，將會出現(xiàn)一方面央行的外匯儲備不斷增加，另一方面央行向市場注入的人民幣也不斷增加。

央行的資產(chǎn)負債表

在論述外匯儲備能干什么之前，需要先分析中央銀行的資產(chǎn)負債表的形成。參考西方經(jīng)濟學(xué)的研究范式，國家經(jīng)濟活動的主體可以抽象為由消費者、生產(chǎn)者、政府和中央銀行構(gòu)成。中央銀行的職能之一便是發(fā)鈔，為其他主體完成交易提供工具。這里，可以把中央銀行理解成一個貨幣生產(chǎn)廠商。 但這個廠商有它與眾不同的地方： 生產(chǎn)貨幣的目的不是為了盈利，而是接受國家的委托，給這個經(jīng)濟體提供交易工具和國家信用。但既然作為廠商，央行就和其他廠商一樣，應(yīng)該有自己的資產(chǎn)負債表，客觀記錄對外負債和擁有的總資產(chǎn)。

首先看央行的負債端。央行往市場發(fā)行的現(xiàn)鈔連同存款準備金一起，構(gòu)成了央行的基礎(chǔ)貨幣，有時也叫儲備貨幣。除了發(fā)鈔，我國的央行還在銀行間債券市場發(fā)行央票，用以調(diào)劑流動性。儲備貨幣和央行發(fā)行的各種央票，再加上政府的存款、央行的自有資金，一起構(gòu)成了央行的總負債。所以負債端的管理，除了公開新增發(fā)行貨幣，還可以通過發(fā)行或回收央票，改變存款準備金等公開市場操作手段，改變負債端中基礎(chǔ)貨幣的總量和結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟運行中的貨幣流通總量（例如M2）的改變，是以央行負債端的基礎(chǔ)貨幣為起始點，進而通過商業(yè)銀行的不斷存貸的貨幣乘數(shù)機制而形成的。所以央行的基礎(chǔ)貨幣的增加或減少，直接決定和影響著經(jīng)濟中的貨幣總量的增加或減少。

再看央行的資產(chǎn)端。央行在往下面投放基礎(chǔ)貨幣的時候，并非“免費贈送”，而是要和商業(yè)銀行、政府部門等完成等價交換：中央銀行拿基礎(chǔ)貨幣投放給這些商業(yè)銀行或政府，作為交換，獲取來自于它們的政府債券等，放在賬上形成資產(chǎn)端的重要組成部分——國內(nèi)信用（Domestic Credit）。構(gòu)成央行資產(chǎn)端的另外一部分即外匯儲備：央行拿負債端的人民幣換取美元等資產(chǎn)放在自己的賬上。

中央銀行整體發(fā)揮內(nèi)外兩個功能：對內(nèi)調(diào)節(jié)和穩(wěn)定利率；對外調(diào)節(jié)和穩(wěn)定匯率。利率的調(diào)節(jié)通過擴大或壓縮負債端的基礎(chǔ)貨幣，進而影響到貨幣的總供給來完成；匯率的調(diào)節(jié)通過擴大或縮小資產(chǎn)端的外匯儲備來完成。總結(jié)起來，無論是央行的貨幣政策還是匯率政策，最終都會落實到資產(chǎn)負債的管理上來。明白了這個道理不但有利于了解外匯儲備的作用和形成機制，而且能夠幫助我們消除對外匯儲備認知中的一些誤區(qū)。

外匯儲備和貨幣供給

我們知道央行的資產(chǎn)負債管理是經(jīng)濟中貨幣總量例如M2發(fā)生變化的源頭，即無論是資產(chǎn)端還是負債端，其變化都可能會引起經(jīng)濟中貨幣投放總量發(fā)生變化。這也就是說，央行的資產(chǎn)負債變化是因，M2的變化是果，所以兩者之間按照時間序列模型來分析是一個“沖擊-反應(yīng)”的過程。

舉個數(shù)字的例子。資產(chǎn)端的外匯儲備項下每增加1美元，就意味負債端對應(yīng)數(shù)量的7元人民幣（假設(shè)1美元=7元人民幣）的基礎(chǔ)貨幣的投放，再通過商業(yè)銀行系統(tǒng)的反復(fù)存貸機制形成的乘數(shù)（假設(shè)乘數(shù)為2）效應(yīng)，最終經(jīng)濟中體現(xiàn)為大于14元人民幣的M2的增加。所以外匯儲備增加的過程也是經(jīng)濟體中人民幣倍數(shù)化增加的過程。這個分析框架和邏輯是沒錯的。

但實際中的情形要遠為復(fù)雜，因為央行會執(zhí)行沖銷操作。例如，雖然外匯儲備增加1美元對應(yīng)著負債端投放的7元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，但同時央行又執(zhí)行了反向操作，把自己在資產(chǎn)端持有的7元人民幣的政府債券在公開市場予以賣出，從而又回收了7元人民幣。也就是說央行的負債端對應(yīng)著兩筆操作：一筆是向市場投放7元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，一筆是回收進來7元人民幣。理想情況下，在央行的資產(chǎn)負債表里，兩筆交易正好沖銷掉了，這就叫完全對沖。除了上述的簡單的對沖操作，央行還有其他多種對沖操作方式，包括調(diào)整存款準備金率、在資本市場發(fā)行或回收央票、在貨幣市場采用逆回購，等等，且在實際操作中往往是多種工具交叉使用，形成綜合配套，以合理控制基礎(chǔ)貨幣的投放節(jié)奏。

前面說了, 外匯儲備的積累是通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶盈余不斷流入央行的資產(chǎn)端，央行在負債端不斷拿出人民幣予以兌換。理論上說，隨著外匯儲備的不斷增加，積累越來越高，那么央行對外投放的人民幣就會不斷增加，結(jié)果有兩個：一是央行的資產(chǎn)負債表不斷膨脹；二是央行投向市場的人民幣不斷增加，再通過商業(yè)銀行的乘數(shù)效應(yīng)擴大貨幣的整體供應(yīng)量。這就是我們看到的經(jīng)濟活動的貨幣量越來越高的原因。

但在實際中，央行還要進行對沖，就是說外匯儲備增加所形成的占款會再通過其他方式把人民幣回收回來。所以外匯儲備的增加經(jīng)過一段時間后，并不必然產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣投放增加的效果，其中還要取決于央行執(zhí)行對沖策略的程度。退一步講，就算央行沒有相應(yīng)地及時對沖，在后面也可以通過調(diào)整存款準備金率往下調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的投放，從而通過減少貨幣乘數(shù)達到減少M2的目的。所以總結(jié)起來，外匯占款導(dǎo)致M2的增加只是一種可能性，并不是必然。我們所看到的M2增加，實際是多種因素綜合作用的結(jié)果。

外匯儲備的作用

作為央行資產(chǎn)端的重要組成部分，外匯儲備的存在不是為了逐利。任何資產(chǎn)如果放在央行的賬上，就必然不能以獲取高額收益為主要目的，這是一個基本的常識。之所以保持一定數(shù)額的外匯儲備，首先是要保障經(jīng)常賬戶和資本賬戶項下外幣資金和人民幣的正常結(jié)算；其次，對于一個國家的債權(quán)人來說，一個國家的外匯儲備常常被當作是這個國家的信用保證，足夠的外匯儲備能穩(wěn)定熱錢的快速外流給市場造成的恐慌情緒，從而維護本幣在一段時間內(nèi)的相對穩(wěn)定；最后，對于一個國家而言，外匯儲備能起到“壓艙石” 的作用，2015年我國證券市場發(fā)生的股災(zāi)，如果央行不及時出手“止血”，后果不堪設(shè)想。這其中，外匯局設(shè)立的梧桐樹基金發(fā)揮了穩(wěn)定市場情緒的重要作用。筆者相信，未來外匯儲備在化解地方債務(wù)風(fēng)險以及可能出現(xiàn)的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險等方面，還能提供有力的工具。所以對于中國這樣一個龐大的經(jīng)濟體而言，外匯儲備不僅能發(fā)揮對外職能，也能幫助我們國家集中力量辦大事，化解經(jīng)濟和金融中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險。

除上述作用，外匯儲備還可從宏觀層面幫助對外貫徹執(zhí)行國家的外匯政策，對內(nèi)輔助國家的貨幣政策。

先談協(xié)同國家的出口發(fā)展戰(zhàn)略作用。改革開放一個基本的成功經(jīng)驗就是努力發(fā)展外向型經(jīng)濟，出口創(chuàng)匯并把四面八方匯集的外匯儲備統(tǒng)一結(jié)匯到央行，用于吸引境外發(fā)達國家或地區(qū)的技術(shù)和人才。起初勞動力便宜，中國出口的商品有價格競爭優(yōu)勢；但隨著勞動力價格的提升，和周邊國家相比，我們的勞動力價格優(yōu)勢開始減弱。宏觀經(jīng)濟層面，消費力量的培育還需要一段時間，而過于依靠投資拉動經(jīng)濟又容易催生資產(chǎn)泡沫，因此，為了發(fā)展經(jīng)濟，出口戰(zhàn)略在未來一段時間內(nèi)仍需發(fā)揮作用。為了穩(wěn)住出口的穩(wěn)定增長，除了創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級之外，保持合理的人民幣匯率區(qū)間是必不可少的條件，因此國家的匯率管理就顯得很有必要。而要把匯率保持在一定的價格區(qū)間，擁有足夠的外匯儲備的重要性不言而喻。如果外匯太過分散，就難以發(fā)揮功效。為了集中力量辦大事，央行需要集中外匯儲備，制定合理的國家外匯政策，有效管理匯率區(qū)間。

再談輔助國家的貨幣政策作用。外匯儲備能通過調(diào)控匯率預(yù)期，達到調(diào)控通貨膨脹預(yù)期的目的，從而緩釋國家貨幣政策的壓力。我們可以拿一個例子來說明。上世紀八十年代的拉美國家，通貨膨脹肆虐橫行，在有些國家，同樣多的錢，汽車早晨還能加一箱油，到了晚上就加不到一箱了。政策制定者們想了很多辦法遏制通貨膨脹，都沒有成功。后來在若干經(jīng)濟學(xué)家的指點下，推出固定匯率下的貨幣穩(wěn)定政策：首先利用外匯儲備穩(wěn)定本國的幣值，從而降低了對外本幣貶值的預(yù)期；作用到國內(nèi)，一段時間后通貨膨脹預(yù)期也顯著下降。外匯儲備的作用由此可見一斑。

外匯儲備的合理規(guī)模

央行持有多少外匯儲備是合適的？這個很難給出答案。這就好比問家庭收入的百分之幾作為現(xiàn)金存放比較合適。國際貨幣基金組織研究了全球很多國家的外匯儲備，歸納總結(jié)出6個對于外匯持有量有顯著影響的因素，分別是：實行的匯率制度（固定還是浮動匯率制度）、資本管控的有效性、出口量、短期到期的債券數(shù)量、M2、其他境外負債等。

有的學(xué)者據(jù)此做了一些研究，測算出不同資本管控有效性水平下中國的外匯合理持有量，似乎目前的3萬億美元的外匯持有量偏多了。也有其他研究學(xué)者從貨幣供給的角度進行研究，得出如果資本管控不足的話，我國目前的外匯持有水平是不夠的。對于學(xué)者們得出的測算數(shù)據(jù)不必過多糾結(jié)，畢竟研究和實際還是有距離的。但是學(xué)者們的研究能為思考這一問題提供很好的角度和啟發(fā)：（1）外匯持有量和資本管控（Regulation）在外匯管理中是互為補充的兩個變量，如果想放松管控，那么外匯持有量就得加倉；（2）在考慮外匯持有量的時候，也應(yīng)該考慮M2的總量。對于中國目前龐大的M2，可以設(shè)想一個最壞的情形：一夜之間，如果大家都排隊要求把人民幣兌換成美元離境，我們該怎么辦？所以判斷3萬億美元多不多，要看站在哪個角度去思考。

對外匯儲備也要做資產(chǎn)管理

我們強調(diào)外匯儲備的壓艙石作用，并將其類比為企業(yè)的風(fēng)險準備金；但同時我們也不能否認外匯儲備也是國家的財富積累。說到財富，就要在滿足防范內(nèi)外部風(fēng)險、滿足日常匯兌交易、穩(wěn)定市場情緒的大前提下，對其進行適當?shù)馁Y產(chǎn)管理，以為國家和社會發(fā)揮更大功效。近些年來，隨著外匯儲備的增多，社會上對于外匯儲備保值增值的關(guān)切也多了起來。一些決策者和研究人員針對民眾比較關(guān)心的問題，也進行了一些回應(yīng)。外匯儲備應(yīng)當如何保值增值不光是個政策問題，更是個技術(shù)問題和專業(yè)問題，所以應(yīng)該交給專業(yè)人士去研究和回答。筆者在此提出兩個建議：

一要處理好外匯統(tǒng)一集中管理和“藏匯于民”各自管理的關(guān)系。 央行要根據(jù)服務(wù)國家經(jīng)濟和政治的宏觀發(fā)展戰(zhàn)略需要（例如“一帶一路”、人民幣國際化等），合理制定國家的外匯政策，動態(tài)管理和調(diào)整外匯儲備的持有規(guī)模。經(jīng)過多方面的科學(xué)研究和測算后，對于超出合理規(guī)模的部分，建議“還匯于民”，交給經(jīng)濟中的理性主體自主管理，從而建立起國家統(tǒng)一管理和民間各自分散管理的雙重外匯儲備管理格局：一大塊放在央行，用來執(zhí)行國家的外匯政策，保持國家金融穩(wěn)定，起壓艙石的作用；另外一塊“藏匯于民”，由市場主體按照市場化的方式自主管理，最大化外匯收益。

二是針對央行內(nèi)部的儲備外匯也要進行科學(xué)研究，實行分層化、 科學(xué)化和動態(tài)化管理。要處理好風(fēng)險和收益的關(guān)系、流動性和收益性的關(guān)系、短期的需要和長期戰(zhàn)略儲備的關(guān)系，對外管理匯率和對內(nèi)控制和處置風(fēng)險的關(guān)系等，合理分層并進行資源配置和動態(tài)調(diào)整。