港交所開啟新一輪改革大幕

黃慧玲　王穎　馮奕瑩

港交所外景。圖/法新

港交所向更多有潛力的科技公司敞開了大門。

3月24日，港交所全資附屬子公司聯(lián)交所宣布推出新特?？萍脊旧鲜袡C(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大中國香港的上市框架?！吨靼迳鲜幸?guī)則》（下稱《上市規(guī)則》）于3月31日起新增一個章節(jié)（下稱“18C章”），有意根據(jù)新章節(jié)上市的公司可于該日提交正式申請。

《上市規(guī)則》發(fā)布后，港交所可接納五大領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)申請上市，包括新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)。根據(jù)新規(guī)，無收入無利潤的科技企業(yè)若符合條件便可申請上市。

“這是香港股票市場發(fā)展的另一新里程碑。”港交所行政總裁歐冠升表示，引入新的上市機(jī)制將有助于創(chuàng)新領(lǐng)域的新一代公司接通資本市場。多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，通過18C章上市的第一批項目，可能會在今年中或三季度完成發(fā)行。

近年來，港交所啟動了一系列變革以激發(fā)市場活力。港交所此次主板上市規(guī)則改革，可以看作2018年改革的延續(xù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，香港憑借獨特的地理區(qū)位、人力資源及國際化規(guī)則方面的優(yōu)勢，已成為內(nèi)地資本市場連接全球的“橋頭堡”。某種意義上來說，港交所的改革將在全球范圍內(nèi)影響中國科技企業(yè)對上市地的選擇。

“這次改革有助于進(jìn)一步吸引海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)科技公司來港上市，提升港股對科技企業(yè)的吸引力?！辈┐筚Y本國際總裁溫天納告訴《財經(jīng)》記者。據(jù)了解，當(dāng)前港股正在審核的項目近100家，其中TMT、醫(yī)療、消費、物業(yè)服務(wù)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比約60%。在港交所公布的咨詢反饋意見中，有11家潛在申請人企業(yè)回應(yīng)了咨詢文件，包括晶泰科技、美時醫(yī)療等。

“香港上市的門檻很早以前就開始降低，但頭部公司占據(jù)了全市場大部分成交量，很多公司上市之后就變成僵尸股，幾乎沒有成交，甚至淪為了收割散戶的工具。”思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝向《財經(jīng)》記者表示：“在推動新規(guī)的同時應(yīng)該對一些亂象進(jìn)行治理。否則雖然上市容易了，但沒有產(chǎn)生財富效應(yīng)，對于以后的上市、估值、交易都會有影響?！?/p>

富途投研團(tuán)隊認(rèn)為，吸引更多初創(chuàng)企業(yè)和科技公司上市有利于增加港股市場流動性，提高市場活力和國際競爭力。但無收入、無盈利的科技公司通常風(fēng)險較高，未來盈利不確定性很大?！巴ǔ：茈y估值，對投資能力要求更高，監(jiān)管部門需更加注重投資者保護(hù)?！?/p>

對于業(yè)內(nèi)的關(guān)注與擔(dān)憂，港交所上市主管伍潔鏇也在3月24日的發(fā)布會中作了回應(yīng)：“我們對投資者利益的保護(hù)是多種多樣的，此次規(guī)則不僅有市值門檻，還有其他要求，如禁售期、定價機(jī)制等。不應(yīng)僅僅關(guān)注最低市值，而把它視作對投資者保護(hù)的唯一方面?！?/p>

“因為聯(lián)交所2022年10月就已經(jīng)推出了18C章的咨詢稿，不少公司其實已經(jīng)進(jìn)入籌備階段。如果之前做好準(zhǔn)備了，技術(shù)上今年3月31日就可以交表。”高偉紳律師行合伙人方劉表示，“按照港股的審核流程，從企業(yè)交表到通過聆訊（通過聆訊意味著可以發(fā)行），順利的話耗時2個-3個月。假定最早第一批18C章企業(yè)能夠在3月底或4月初交表，理論上5月底6月初就可以迎接聆訊。如果通過聆訊，到下半年市場就會迎來第一批18C章的上市公司。”

從本次落地的規(guī)則來看，聯(lián)交所結(jié)合市場反饋對上市規(guī)則有一定的修訂?！靶抻喼饕獓@著和上市門檻相關(guān)的四個指標(biāo)。三個是偏向量化的，一個是偏向定性的。三個定量的指標(biāo)，這一次都做了相應(yīng)的修訂，整體上適當(dāng)?shù)亟档土藴?zhǔn)入的門檻?！狈絼⒏嬖V《財經(jīng)》記者。

第一個指標(biāo)是對于市值的要求。已商業(yè)化公司由不低于80億港元降至60億港元，未商業(yè)化公司由150億港元降至100億港元。

“這一條是大家最關(guān)注的，咨詢意見中反饋最多的，也是相對來說最難達(dá)到的。可以看到，它基本上以80億港元為軸，已商業(yè)化的為60億港元，未商業(yè)化的是100億港元?！狈絼⒄J(rèn)為，“企業(yè)如果想通過18C章上市，基本上得是接近獨角獸的體量?！?/p>

第二個指標(biāo)是對研發(fā)開支比例的要求。未商業(yè)化公司由“不低于50%”改為“收益達(dá)1.5億港元但低于2.5億港元的未商業(yè)化公司降低至30%”。

第三個指標(biāo)是考核時間。由“上市前三個會計年度的每個年度”改為“上市前三個會計年度中至少兩個年度的每年達(dá)有關(guān)比例及上市前三個會計年度合計達(dá)有關(guān)比例”。

在資深獨立投資者方面，要求進(jìn)一步細(xì)化：需要兩名至五名領(lǐng)航資深獨立投資者，在上市申請當(dāng)日及上市申請前12個月期間，合計持有申請人≥10%的已發(fā)行股本；或在上市申請日期的至少12個月前已投資于申請人的金額合計≥15億港元（不包括于上市申請日期或之前作出的任何后續(xù)撤資）。

在優(yōu)化定價過程方面，港交所要求至少50%的發(fā)售股份需分配予“獨立機(jī)構(gòu)投資者”。對于獨立機(jī)構(gòu)投資者的定義，在正式規(guī)定中也做了細(xì)化：符合獨立性規(guī)定的機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，及管理資產(chǎn)規(guī)模、基金規(guī)模或投資組合規(guī)模至少達(dá)10億港元的其他類型投資者。

據(jù)了解，聯(lián)交所在此次征詢意見過程中共收到90份非重復(fù)回應(yīng)，回應(yīng)人士包括投資公司、專業(yè)機(jī)構(gòu)、潛在上市申請人、企業(yè)融資公司等。伍潔鏇表示，此次新規(guī)應(yīng)市場意見稍作調(diào)整，同時確保能維持監(jiān)管原意。

值得一提的是，此次港交所對科技公司IPO（首次公開募股）的改革動作迅速高效。

2022年10月，香港特區(qū)行政長官李家超在上任后首份施政報告中稱，將全面提升香港金融服務(wù)競爭力，將修改主板上市規(guī)則，為尚未達(dá)到利潤和交易要求的先進(jìn)科技企業(yè)融資提供便利。

同時，港交所也刊發(fā)了有關(guān)特?？萍脊拘律鲜幸?guī)則的咨詢文件，吸引無盈利、無收入科技公司赴港上市，并向社會公眾征求意見。

從提出改革意向，到今年3月落地實施，僅歷時五個月，足以看出港交所擁抱科技企業(yè)的迫切心情?！皟?yōu)質(zhì)上市資源是有限的，各交易所都想要爭取。交易所開門做生意，有好公司才有成交量?！庇型缎腥耸恐毖浴?/p>

港交所聯(lián)席營運總監(jiān)陳翊庭曾公開表示，推出上市新規(guī)是為了提升香港市場競爭力，提升香港作為全球新經(jīng)濟(jì)公司首選上市地的地位。

在業(yè)內(nèi)人士看來，港交所此次主板上市規(guī)則改革，可以看作2018年改革的延續(xù)。

2018年，港交所宣布了近25年來最大變革，接受未有收入的生物科技公司、同股不同權(quán)的創(chuàng)新公司和海外中概股回港上市，就此掀起了一輪生物科技公司赴港IPO、中概股回港二次上市的熱潮，港交所也在2018年-2019年連續(xù)兩年成為全球IPO募資冠軍。

不過，自2020年以來，港交所全球IPO募資排名開始下滑。到了2022年，其IPO募資額僅為2021年的三分之一，位列全球第四。另外，就科技行業(yè)上市公司數(shù)目及市值而言，港股仍落后于美股及A股。

財通證券分析認(rèn)為，特專科技公司上市機(jī)制有助于補(bǔ)足港股“硬科技”短板?！?018年港交所上市制度改革以來，港股市場結(jié)構(gòu)已有所豐富優(yōu)化，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市值及交易占比顯著提升。但當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)集中在服務(wù)消費、商業(yè)模式創(chuàng)新等領(lǐng)域，在特專科技領(lǐng)域仍落后于美國及中國內(nèi)地，本次制度改革旨在補(bǔ)足‘硬科技’領(lǐng)域短板?！?/p>

不過，低估值、流動性不足等問題仍困擾著港股市場。“香港是國際金融中心之一，雖然港股在整體估值規(guī)模、流動性等方面，與美股、A股還有一定差距，但差距一直在拉近。港交所愿意改革，從過去偏向傳統(tǒng)行業(yè)，到現(xiàn)在主動吸引科技創(chuàng)新企業(yè)，展現(xiàn)了積極的姿態(tài)?！焙秃鲜讋?chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)告訴《財經(jīng)》記者。

資料來源：《財經(jīng)》記者根據(jù)港交所網(wǎng)站信息整理 制表：顏斌

中金公司分析認(rèn)為，港交所當(dāng)前從業(yè)績、市場、改革等方面均呈現(xiàn)向好趨勢。“過去一年多海外快速加息以及公司保證金存款七個月左右的久期時滯，或使其今年保證金收入保持高位；在全年港股市場日均成交額1440億港元的假設(shè)下，公司凈利潤有望同比增長36%至137億港元。”

中金公司認(rèn)為，港交所的改革持續(xù)深化，有助于強(qiáng)化港股市場長期吸引力。除了特專科技公司上市制度的落地之外，還包括互聯(lián)互通正式擴(kuò)容、人民幣柜臺以及即將開通的北向互換通等。

在某頭部投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看來，18C章對從事境外上市業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來說是一大利好。“2022年整個市場完成境外上市的公司較往年少了很多。同時，2023年的業(yè)務(wù)和以前相比，又有很大不同，也變得復(fù)雜很多?！边@種復(fù)雜包括18C章的落地新規(guī)，也包括境外上市備案制、對VIE的監(jiān)管等市場變化。其中，境外上市備案制在今年3月31日生效。今年2月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則。

面對港交所拋出的橄欖枝，從許多初創(chuàng)期高科技企業(yè)，到投行、投資機(jī)構(gòu)，大家都躍躍欲試。

以此前18A章的落地情況作參考，前述投行人士預(yù)測，今年在市場上真正通過18C章完成上市的公司不會太多，但這些公司可能都會享受到稀缺性優(yōu)勢?！耙驗橥顿Y者有足夠的注意力集中在它們上面。另外，敢去沖刺第一批上市的公司，很多在細(xì)分行業(yè)也屬于質(zhì)地較優(yōu)質(zhì)的龍頭，它的市值后市表現(xiàn)和估值溢價都是值得期待的。我們現(xiàn)在也有一些項目在執(zhí)行過程當(dāng)中，期待后面看到更多好公司通過18C章的方式完成上市?！?/p>

強(qiáng)研發(fā)、高投入的獨角獸企業(yè)將成為最大受益者。以生物醫(yī)藥行業(yè)為例，該行業(yè)具有前期投入大、回報周期長、風(fēng)險高等特點。在港交所2018年改革后，一度有多家未有收入的生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市，體現(xiàn)了創(chuàng)新藥行業(yè)迫切的融資需求。

在陳達(dá)看來，此次上市新規(guī)所能吸引的科技企業(yè)，大概率仍聚焦在芯片、人工智能、云計算、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。

但他也認(rèn)為，未商業(yè)化特?？萍脊镜氖兄甸T檻并不低?！澳苓_(dá)到估值要求的公司大概率已跨過初創(chuàng)期，完成多輪融資，算是實力強(qiáng)勁的行業(yè)獨角獸?！?/p>

另外，光企業(yè)有意愿還不夠，對于這類無收入無盈利的科技企業(yè)，港股二級市場投資機(jī)構(gòu)是否愿意買單，仍是未知數(shù)。

“港股市場青睞兩種公司，一是派息率很高，業(yè)績穩(wěn)定的；二是滲透率迅速提升的，可以理解成增長速度很迅猛，而且會講故事的?！庇卸壥袌鐾顿Y人士認(rèn)為。

對于內(nèi)地未盈利的科創(chuàng)企業(yè)而言，如今上市的選擇更加多元，不僅有港交所、納斯達(dá)克，還有A股資本市場的三大板塊——科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所。港交所有何優(yōu)勢？

富途投研團(tuán)隊表示，港交所的優(yōu)勢在于國際化與開放程度更高；上市審核標(biāo)準(zhǔn)與流程相對友好；香港稅收政策較為優(yōu)惠；相比內(nèi)地交易所，香港市場投資者結(jié)構(gòu)可能更加穩(wěn)定。但科技企業(yè)選擇上市地是出于綜合因素考量，不僅取決于上市門檻，還有市場規(guī)模、流動性、監(jiān)管制度等。

競天公誠律師事務(wù)所合伙人王冠認(rèn)為，“對于中國內(nèi)地的科創(chuàng)企業(yè)來說，上交所科創(chuàng)板與港交所18C章的上市路徑各有優(yōu)勢。港交所18C章更適合有國際化需求的企業(yè)，尤其是五大科技行業(yè)與消費、金融及新興產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的企業(yè)，而上交所科創(chuàng)板已經(jīng)在半導(dǎo)體、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)形成了集群效應(yīng)?！?/p>