ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新

李媛媛,殷俊明,錢駕佳,姜 喬

(1. 南京審計大學 社會審計學院,江蘇 南京 211815;2. 南京信息工程大學 商學院,江蘇 南京 210044;3. 南京審計大學 會計學院,江蘇 南京 211815)

一、 引言

隨著“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”理念的深入人心,資本市場中各參與者除了考慮傳統(tǒng)的財務(wù)指標外,亦將綠色投資、可持續(xù)發(fā)展放在了十分重要的地位,在此基礎(chǔ)上環(huán)境(E)、社會(S)和公司治理(G)即ESG這一概念應(yīng)運而生。上市公司提供有關(guān)環(huán)境、社會和治理因素的信息,并接受評級機構(gòu)進行ESG評級,投資者和其他金融市場參與者獲取有關(guān)ESG的信息,并做出買入或賣出與否的決策[1]。隨著ESG認可度的不斷提升,越來越多的投資者在決策中考慮被投資公司的ESG表現(xiàn),將其納入投資選擇評價指標。ESG評價源于早期的企業(yè)社會責任評價,強調(diào)企業(yè)在追求利潤最大化的同時要兼顧對他人和社會的貢獻。相對于傳統(tǒng)的企業(yè)社會責任評價,ESG將環(huán)境、社會和公司治理三個方面的評價進行系統(tǒng)整合,更具系統(tǒng)性。同時,ESG作為綠色和社會責任投資的評價工具,在資本市場上更具標尺性和接受性。ESG作為一種量化評價指標更易于各方進行比較與評價,因此一些第三方的ESG評價機構(gòu)作為金融中介鏈參與到資本市場的正常運轉(zhuǎn)中。因此,從資本市場的角度來說,使用ESG衡量企業(yè)的環(huán)境、社會和經(jīng)濟綜合績效更為合適。目前學術(shù)界在企業(yè)社會責任方面已涌現(xiàn)出一系列文章,發(fā)現(xiàn)履行社會責任在增加消費者購買意愿[2]、提高員工幸福感[3]、改善投資效率[4]等方面有顯著促進作用。但是從金融中介鏈的角度出發(fā),資本市場能否發(fā)揮“抑惡揚善”的作用,以及能否幫助企業(yè)在積極承擔環(huán)境、社會和公司治理等方面責任的同時獲得盈利和發(fā)展所需的資源并提高企業(yè)的績效產(chǎn)出,這些問題值得深入研究。

創(chuàng)新是企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化,保持企業(yè)長遠獲利能力和發(fā)展?jié)摿Φ谋匾獥l件[5]。隨著“碳達峰”“碳中和”目標的不斷落實,企業(yè)不斷推陳出新,進而采用了綠色低碳的生產(chǎn)模式。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)是否能憑借較高的聲譽、較強的社會責任活動來獲取更多的綠色創(chuàng)新成果,進而更好地適應(yīng)“綠色經(jīng)濟”?進一步,在有益于社會的同時,企業(yè)開展綠色創(chuàng)新是否會增加自身價值?鑒于以上問題,本文經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn):ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會有更強的綠色創(chuàng)新驅(qū)動力,獲得更為豐富的綠色創(chuàng)新成果,并最終正向作用于企業(yè)價值;在這一綠色創(chuàng)造的過程中,稅收優(yōu)惠起到了部分中介作用;面臨較強融資約束的企業(yè)更有動力提升自己的ESG水平以提高自身綠色創(chuàng)造成果。本文可能的貢獻在于以下幾方面:(1)驗證了ESG責任的應(yīng)用價值。企業(yè)注重自身ESG方面的表現(xiàn),不僅有益于社會、環(huán)境、員工利益,而且有助力于企業(yè)長遠發(fā)展。(2)豐富了企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究文獻,當前學術(shù)界對創(chuàng)新驅(qū)動因素的研究已趨于飽和,但鮮有文獻從綠色可持續(xù)的角度探索對創(chuàng)新的影響。本文從綠色金融所引致的ESG這一新興概念來體現(xiàn)其對綠色創(chuàng)新的貢獻,拓展了創(chuàng)新領(lǐng)域研究成果。(3)拓展了企業(yè)履行ESG責任的作用路徑和異質(zhì)性研究。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)在提高ESG表現(xiàn)以增加綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的過程中,稅收優(yōu)惠起到了一定的中介作用,且面臨更高融資約束的企業(yè)更有動機提升ESG水平,最終為企業(yè)長遠發(fā)展提供資源稟賦,助力綠色創(chuàng)新。

二、 文獻回顧與假說提出

(一) 文獻回顧:ESG及其經(jīng)濟后果

ESG是一種關(guān)注環(huán)境、社會和公司治理三方面價值的投資理念和企業(yè)評價標準。2004年,聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織(UNEP FI)聯(lián)合其他機構(gòu)首次提出了ESG這一概念,并將其作為全面考核投資對象非財務(wù)因素的重要標準。此后,ESG投資在歐美發(fā)達資本市場蓬勃發(fā)展,高盛、MSCI等兩千多家機構(gòu)陸續(xù)成為ESG領(lǐng)域的合作伙伴。我國在ESG領(lǐng)域雖起步較晚,但發(fā)展迅速。2017年證監(jiān)會開啟了ESG領(lǐng)域?qū)ｍ椦芯坎⒊雠_了相關(guān)監(jiān)管措施,此后ESG投資在我國蓬勃發(fā)展。據(jù)2020中國責任投資年度報告顯示,截至2020年,我國綠色信貸余額已達11.55萬億人民幣。作為責任投資衍生產(chǎn)物的ESG評級在為企業(yè)提供了一份“綠色答卷”的同時亦為學術(shù)界探討企業(yè)環(huán)境與社會責任提供了新思路。

近年來,關(guān)于ESG變現(xiàn)的溢出效應(yīng)國內(nèi)外學者展開了一系列研究。投資者在選擇投資對象時,除考量基本財務(wù)指標外,亦會將企業(yè)社會責任的履行情況納入考評范圍。從投資者層面來看,一方面許多投資基金逐漸在碳密集行業(yè)等高排放產(chǎn)業(yè)撤資[6],另一方面投資者對高ESG表現(xiàn)的企業(yè)展現(xiàn)其投資興趣,有助于降低ESG良好企業(yè)的融資成本[7]。從企業(yè)層面來看,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)具有更低的系統(tǒng)風險和公司特質(zhì)風險[8],并且通過提高ESG得分可以降低企業(yè)的股價崩盤風險[1]、減少審計費用[9]、提高企業(yè)的財務(wù)績效[10]。綠色創(chuàng)新深刻影響長遠發(fā)展能力和社會可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?因此關(guān)于ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的作用還值得進一步探索。

(二) 理論分析與假設(shè)提出

綠色創(chuàng)新是指企業(yè)以節(jié)能減排為目的,通過發(fā)明創(chuàng)造實現(xiàn)經(jīng)濟效益與低碳環(huán)保的雙豐收。同樣,“綠色可持續(xù)”是ESG理念的關(guān)鍵要素,如果企業(yè)在創(chuàng)新過程中不把重點放在環(huán)境友好型產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)上,那么就與ESG的發(fā)展理念背道而馳。企業(yè)為了突破傳統(tǒng)生產(chǎn)模式下高排放高污染的局限,需要置換原有設(shè)備,更新原有產(chǎn)品,從而與企業(yè)綠色創(chuàng)新相協(xié)調(diào)[11]。

麥肯錫的調(diào)查報告顯示,企業(yè)參與社會公益活動,有助于其產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新的開展,從而提升客戶價值創(chuàng)造的能力[12]。從聲譽理論的角度出發(fā),企業(yè)積極披露ESG責任履行情況并在第三方評級環(huán)節(jié)表現(xiàn)較好時,會向社會表現(xiàn)出企業(yè)積極承擔環(huán)境、社會、公司治理等方面責任的積極聲譽形象。一個注重保障員工權(quán)益及承擔環(huán)保等各項責任的企業(yè)更有可能獲得員工、投資者、供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的信任感和忠誠度[13]。這將有助于企業(yè)及時知悉并快速響應(yīng)市場需求變化,進而推出與之相對應(yīng)的產(chǎn)品。這種交流互動有助于產(chǎn)生新想法并實現(xiàn)“質(zhì)的飛躍”[14]。從資源依賴的角度出發(fā),企業(yè)創(chuàng)新需要資金和技術(shù)扶持,在“綠色低碳”成為主流價值的今天,企業(yè)更加注重ESG表現(xiàn)。在政府的主導下企業(yè)會獲得更多的銀行信貸支持、商業(yè)合作和高校之間的產(chǎn)學合作,這將為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供長足動力[15]。然而新古典學派認為企業(yè)進行更多的社會公益活動是管理者為了個人名譽犧牲股東利益的代理問題[16]。因此從這一角度出發(fā),企業(yè)ESG責任表現(xiàn)越好,反而會增加代理問題,導致企業(yè)更加重視短視行為,從而抑制創(chuàng)新。

盡管不排除存在少數(shù)的自利動機,履行ESG責任是全社會形成的普遍共識。以及考慮到我國更加強調(diào)個人和企業(yè)的社會價值這一基本國情,本文預(yù)計,從整體角度看ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。由此提出以下假說。

假說1:在其他條件不變時,ESG表現(xiàn)與企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平正相關(guān)。

ESG表現(xiàn)有利于聚集綠色創(chuàng)新所需的資源,包括吸引各類創(chuàng)新要素以及改善與政府、社區(qū)和其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系。其中,良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)改善與政府之間的關(guān)系,樹立良好的企業(yè)公民形象,從而有助于企業(yè)獲取一定的稅收優(yōu)惠。稅收作為國家調(diào)整企業(yè)自利動機及促進企業(yè)良性發(fā)展的重要手段,會獎勵注重社會責任、積極承擔社會義務(wù)的企業(yè),從而減少企業(yè)實際稅負[17]。從實務(wù)層面來看,企業(yè)積極從事ESG活動,如精準扶貧、環(huán)境保護、員工權(quán)益保障等,也會得到一定的減免優(yōu)惠。因此,企業(yè)在提高自己ESG表現(xiàn)的同時會獲得稅收獎勵。

企業(yè)的綠色創(chuàng)造活動與政府的獎勵和扶持息息相關(guān)。以往研究指出,稅收優(yōu)惠比直接的政府補助更有助于提高創(chuàng)新績效[18]。稅收優(yōu)惠不僅可以減少企業(yè)的研發(fā)成本,緩解企業(yè)創(chuàng)造過程的資金約束,進而助力企業(yè)創(chuàng)新[19],也可以在企業(yè)創(chuàng)新與稅收優(yōu)惠之間形成良性循環(huán)[20]。因此,稅收優(yōu)惠對于ESG促進企業(yè)綠色創(chuàng)新起到了一定的中介作用?；谝陨戏治?本文認為企業(yè)可以憑借ESG表現(xiàn)獲得稅收優(yōu)惠并提高企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。

假說2:稅收優(yōu)惠在ESG表現(xiàn)作用于企業(yè)的創(chuàng)新過程中發(fā)揮一定的中介作用。

“綠水青山就是金山銀山”清晰地闡釋了環(huán)境績效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟績效的道理,這種轉(zhuǎn)化的效率與效果也受到經(jīng)營環(huán)境和企業(yè)特征的影響。商業(yè)模式、財務(wù)狀況甚至經(jīng)營地點的差異,均對ESG作用于企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生一定的影響。融資約束是抑制企業(yè)創(chuàng)新水平的重要因素[21],對于融資約束程度較小的企業(yè)來說,其開展企業(yè)價值最大化活動不會受到資金等方面的限制,因此通過提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)來促進綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平的意愿相對較小。此外綠色創(chuàng)新之路不是一帆風順的,在獲取資源、研發(fā)投入、成果展出的過程存在著較多未知因素[22]。當面臨較高的融資約束時,企業(yè)作為融資需求者會更有動機推陳出新,抓住“ESG”這一契機加以利用,使得商業(yè)銀行等融資供給者可以以較低的信息搜索成本發(fā)現(xiàn)這些“德才兼?zhèn)洹钡钠髽I(yè)[23],減少資本市場的信息不對稱,降低融資成本,從而為企業(yè)的綠色創(chuàng)新注入活力。

假說3:ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在融資約束較強的企業(yè)中更為顯著。

企業(yè)提高ESG表現(xiàn)及開展一系列綠色研發(fā)被認為是一種積極履行社會責任的溢出效應(yīng),那么在“利他”的同時是否也會提高自身的績效成果呢?以往研究形成了兩種相反的觀點。大部分學者肯定了在踐行社會責任及提高環(huán)保投資以“利他”的同時亦會“利己”。從長遠來看,通過提高低碳環(huán)保投資所帶來的企業(yè)形象提升會助力于增加企業(yè)的營業(yè)收入并最終提升企業(yè)價值[24]。除此之外,履行社會責任帶來的綠色創(chuàng)新有助于企業(yè)推出節(jié)能高效的服務(wù)和產(chǎn)品設(shè)備,提高企業(yè)競爭力,并最終正向作用于企業(yè)價值[25]。當然亦有少部分學者提出了與之相反的觀點。綠色產(chǎn)業(yè)投資增加會耗費企業(yè)大量的資金和人力成本,使其舍棄了本可以帶來更高獲利能力且更具效率的方案,從而會降低企業(yè)競爭優(yōu)勢并損害企業(yè)價值[26]。因此關(guān)于企業(yè)通過提高綠色創(chuàng)新能否提高自身價值是一個具有爭議的命題。當然本研究依舊依據(jù)多數(shù)學者的觀點和目前國際社會對于“綠水青山就是金山銀山”的普遍共識,提出假說4。

假說4:ESG提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平將會提升企業(yè)價值。

三、 數(shù)據(jù)來源與模型建立

(一) 樣本與數(shù)據(jù)

由于目前國際主流ESG評級機構(gòu)如MSCI、湯森路透、FSTE等對中國企業(yè)的評價并不完全符合中國國情。例如,“專項扶貧”是當前所有企業(yè)履行社會責任的重要一環(huán),但關(guān)于企業(yè)扶貧的力度與成果并未納入國際評級機構(gòu)的ESG評價體系中。因此,基于ESG評級結(jié)果的適當性與可獲得性,本文采用針對我國企業(yè)設(shè)定的中證ESG數(shù)據(jù)庫反映樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn),并結(jié)合商道融綠ESG數(shù)據(jù)庫進行穩(wěn)健性檢驗。綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自綠色專利研究數(shù)據(jù)庫,其余調(diào)節(jié)變量、中介變量、控制變量均來自CSMAR。由于ESG投資為新興概念,評級機構(gòu)大范圍披露時間較短,本文結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性與滯后期需求將樣本期定為2017—2019年,并做如下處理:(1)刪除金融企業(yè);(2)刪除ST、*ST的企業(yè);(3)刪除數(shù)據(jù)異常的企業(yè)(例如資產(chǎn)負債率大于1)。最終得到了3939個樣本。

(二) 模型與變量

本文建立式(1)的模型以驗證前文提出的研究假說。

Inoit=?0+?1ESGit+?2Cashit-1+?3Levit-1+?4Idrit-1+?5Sizeit-1+?6PPEit-1+?7Growthit-1

+?8Ageit-1+εit

(1)

1. 被解釋變量——企業(yè)綠色創(chuàng)新水平(Ino)

參照劉鳳朝等[27]及Changetal.[28]的研究,本文選擇綠色專利申請數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量作為綠色創(chuàng)新的代理變量。由于創(chuàng)新的產(chǎn)出具有一定的時滯性,故本文將所有控制變量做了一階滯后處理。由于ESG表現(xiàn)是一種“事后”打分評價,故未做滯后處理。

2. 解釋變量——ESG表現(xiàn)(ESG)

由于中證ESG數(shù)據(jù)庫的評級結(jié)果均位于C與AAA之間,為便于進行回歸分析,本文參照馬榕和石曉軍[29]對于債券信用評級采用的賦值模式,將ESG表現(xiàn)為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA的企業(yè)分別賦值為1、2、3、4、5、6、7、8、9。

3. 調(diào)節(jié)變量——融資約束程度(KZ)

參照王亮亮[30]運用主層次分析法構(gòu)建融資約束指數(shù)(KZ指數(shù))衡量企業(yè)的融資約束程度。首先對全樣本各年度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(CF)、現(xiàn)金股利(Div)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、資產(chǎn)負債率(LEV)和TobinQ等五項指標分別除以上一期總資產(chǎn),若CF、Div、Cash低于中位數(shù),則Ki取1(i=1,2,3),反之Ki=0;若LEV、TobinQ高于中位數(shù),則Kj=1(j=4,5),反之Kj=0。令KZ=K1+K2+K3+K4+K5,將計算出的KZ值作為因變量,CF、Div、Cash、LEV、TobinQ作為自變量進行Logit回歸,并利用回歸結(jié)果預(yù)測出每家公司所面臨的融資約束程度。KZ指數(shù)越大,企業(yè)面臨的融資約束程度越強。

4. 中介變量——稅收優(yōu)惠(ERP)

參考胡華夏等[31]的做法,采用所得稅費用與息稅前利潤比例的相反數(shù)衡量稅收優(yōu)惠程度,該數(shù)值越大,表明優(yōu)惠程度越高。

本文根據(jù)以往文獻選擇現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、獨立董事占比、規(guī)模、長期資產(chǎn)、收入增長率、上市時長作為控制變量。為了緩解極端值對研究結(jié)果的影響,本文對所有連續(xù)變量做了上下1%水平的縮尾處理。具體變量定義見表1。

表1 變量選取及度量手段

四、 實證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2可以看出,綠色專利申請量與綠色專利獲得量大致相似,平均值均在2左右,標準差均位于1以上,說明不同企業(yè)之間存在較大的差異。從ESG表現(xiàn)來看,最低值為1(C),最高值為9(AAA),大部分企業(yè)的ESG表現(xiàn)位于6(BBB)左右,被納入ESG評級范圍的企業(yè)大體表現(xiàn)尚可,說明目前我國上市公司決策層重視其ESG表現(xiàn),這也與MSCI亞太研究團隊認為ESG投資在中國蓬勃發(fā)展的觀點相吻合。企業(yè)整體所得稅費用占息稅前利潤的比例為12%左右,與經(jīng)驗數(shù)據(jù)相吻合。融資約束均值為1.94,標準差為1.23,不同企業(yè)的融資約束存在較大差異,有必要進行分組檢驗。其余控制變量分布情況見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二) 回歸結(jié)果

表3展示了ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的基準回歸結(jié)果。列(1)和列(2)為普通OLS回歸結(jié)果。在列(1)中ESG表現(xiàn)與綠色專利申請數(shù)量的系數(shù)為0.067,且在1%的水平下顯著。在列(2)中ESG表現(xiàn)與綠色專利獲得量的系數(shù)為0.062,且在1%的水平下顯著,從而證明了注重可持續(xù)發(fā)展并踐行社會責任的企業(yè)會有較高的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。為了排除企業(yè)層面無法觀測的因素對綠色創(chuàng)新成果的干擾,本文采用了固定效應(yīng)模型重新進行回歸,于列(3)和列(4)所示?；貧w結(jié)果表明,無論是列(3)中的綠色專利申請量還是列(4)中的綠色專利獲得量其系數(shù)均為正,且分別在5%和10%的水平下顯著。該結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高會提升綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平,假說1得以驗證。

表3 ESG表現(xiàn)與企業(yè)基準回歸結(jié)果

(三) 穩(wěn)健性分析

本文采取如下策略進行穩(wěn)健性分析。

1. 更換ESG評級數(shù)據(jù)

由于ESG評級完全依賴于各評級機構(gòu)的評測數(shù)據(jù),而采取的打分標準不完全相同。本文為避免評分標準不同所導致的主觀性偏差,采用商道融綠的ESG評級數(shù)據(jù)重新進行回歸。

2. 采用滯后項回歸

由于擅長綠色創(chuàng)新的企業(yè)可能更積極地履行社會責任,更注重人與自然的和諧相處,從而擁有較高的ESG表現(xiàn),使結(jié)果具有內(nèi)生性?；诖?在穩(wěn)健性部分本文將表3的ESG回歸結(jié)果滯后一期重新進行檢驗。

表4的實證結(jié)果顯示,無論是采用商道融綠ESG數(shù)據(jù)庫的評測結(jié)果,還是將ESG做滯后一期處理,其回歸結(jié)果均系數(shù)為正,且在1%的水平下顯著。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、 拓展分析

(一) 基于稅收優(yōu)惠的中介效應(yīng)檢驗

ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)向外界傳遞了其積極履行社會責任以促進社會可持續(xù)發(fā)展的信號。那么ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)是否會因承擔了較多的“社會屬性”而獲得政府青睞,進而獲得稅收優(yōu)惠,最終促進企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提高呢?對于此,本文采用三步遞歸法進行中介效應(yīng)檢驗。表5中的列(1)及列(2)為表3的基準回歸結(jié)果,不再贅述。表5中的列(3)顯示了ESG對稅收優(yōu)惠的回歸結(jié)果,回歸系數(shù)為正,且在5%的水平下顯著。進一步將ESG與ERP作為解釋變量對綠色創(chuàng)新水平進行回歸。ESG的回歸系數(shù)均為正數(shù)且在1%的水平下顯著,關(guān)于稅收優(yōu)惠,綠色創(chuàng)新申請量和獲得量的回歸系數(shù)分別在5%和10%的水平下顯著?？梢娫贓SG水平對綠色創(chuàng)新的促進作用中,稅收優(yōu)惠起到了一定的中介作用。因此通過提高ESG表現(xiàn),企業(yè)獲得了稅收優(yōu)惠,并進一步助力于綠色創(chuàng)新。假說2得以驗證。

表5 稅收優(yōu)惠的中介效應(yīng)

(二) 基于融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

前文已經(jīng)得出ESG評級與綠色創(chuàng)新之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,并且稅收優(yōu)惠在其中起到了一定的中介作用。那么從聲譽理論與資源依賴理論的角度出發(fā),高ESG表現(xiàn)的企業(yè)會獲得較高的聲譽,獲得較多的政府扶持和投資者的青睞,為企業(yè)綠色創(chuàng)新注入活力。但是面臨不同的融資約束情況,企業(yè)對ESG的依賴程度各不相同。表6展示了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文將樣本按KZ指數(shù)的中位數(shù)分為高低兩組進行分組回歸,并依據(jù)似無相關(guān)模型進行了組間差異檢驗(SUR檢驗)。針對綠色創(chuàng)新專利申請量的分組回歸結(jié)果即表6的列(1)及列(2)顯示,高融資約束組列(2)的回歸系數(shù)為0.092,且在1%的水平下顯著。而低融資約束組列(1)的回歸系數(shù)為0.036,且僅在10%的水平下顯著?？梢姛o論是系數(shù)還是顯著性,低融資約束組回歸結(jié)果均弱于高融資約束組。并且組間差異檢驗結(jié)果顯示二者存在顯著差異。綠色專利獲批量也展示了類似的結(jié)果,高融資約束組即列(4)的系數(shù)為0.1在1%的水平下顯著,低融資約束組即列(3)的系數(shù)不顯著。組間差異檢驗亦顯示二者存在顯著差異。以上結(jié)果表明,為了獲取發(fā)展資源,面臨較高融資約束的企業(yè)更有動力提高ESG表現(xiàn),最終促進綠色創(chuàng)新水平的提升。假說3得以驗證。

表6 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(三) 基于企業(yè)價值的作用效果分析

以上研究充分肯定了ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向作用,但ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的關(guān)系是模糊的。一方面,企業(yè)積極踐行綠色發(fā)展理念會贏得政府、投資者、客戶等利益相關(guān)方的青睞,有助于提升企業(yè)價值;另一方面,企業(yè)可能出于自利動機進行ESG活動,用各種“作秀式偽善”吸引社會關(guān)注,掩蓋其內(nèi)部經(jīng)營管理不善的事實,反而抑制企業(yè)價值提升。甚至當企業(yè)過分強調(diào)綠色理念而忽視生產(chǎn)經(jīng)營時,實際獲利能力的降低會導致企業(yè)價值減損。為驗證ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系,本文將綠色創(chuàng)新產(chǎn)出作為中介變量,檢驗ESG在提高了企業(yè)綠色創(chuàng)新后是否會最終增加企業(yè)價值。

表7的列(1)顯示,ESG與TobinQ的回歸系數(shù)為0.026,且在5%的水平下顯著,說明ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系,假說4得以驗證。將綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)加入回歸結(jié)果后,綠色創(chuàng)新申請量和獲批量呈現(xiàn)了相對不同的結(jié)果。綠色創(chuàng)新申請量研究結(jié)果肯定了資源依賴理論的觀點,綠色創(chuàng)新申請量與TobinQ的系數(shù)顯著為正,并且相較于列(1),ESG的系數(shù)有所下降,故證明了綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值中存在部分中介作用,即企業(yè)的ESG活動在“利他”的同時亦會“利己”,從而基本驗證了假說4。而列(3)中關(guān)于綠色創(chuàng)新獲得量與TobinQ的關(guān)系并不顯著,Sobel檢驗結(jié)果亦拒絕中介效應(yīng)。可能的原因是,當產(chǎn)品進入專利申請環(huán)節(jié)時成果已經(jīng)出現(xiàn),故在審批流程完成后并未作用于TobinQ?？傮w來看,ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值均正向顯著,該結(jié)果肯定了企業(yè)注重綠色可持續(xù)、積極踐行社會責任的價值。

表7 基于市場價值的作用效果研究

六、 結(jié)論及啟示

可持續(xù)投資的興起使ESG議題成為許多機構(gòu)投資者在投資決策時的重要考量因素,其重要性不斷提高,而創(chuàng)新是企業(yè)長足發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)?；诖?本文研究了ESG表現(xiàn)對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)的提高促進了綠色創(chuàng)新水平的提升,這一促進作用最終會增加企業(yè)價值,并且稅收優(yōu)惠在ESG表現(xiàn)促進綠色創(chuàng)新的過程中起到了部分中介作用。此外,融資約束加強了ESG對綠色創(chuàng)新的正向影響,即當企業(yè)面臨較高的融資約束時,ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的正向作用更為顯著。

本文有如下研究結(jié)論:(1)在綠色低碳成為主流價值的今天,企業(yè)不應(yīng)只關(guān)注財務(wù)業(yè)績,亦要積極履行社會責任,注重自身的ESG表現(xiàn),這樣在促進社會可持續(xù)發(fā)展的同時亦會提升自身的價值。(2)社會評級機構(gòu)應(yīng)不斷更新ESG評價指標體系,并將更多的企業(yè)納入評級范圍,向資本市場投資者傳遞更多客觀評級信息,從而起到“抑惡揚善”的作用。(3)政府應(yīng)充分發(fā)揮稅收的“獎懲”作用,向注重ESG表現(xiàn)的企業(yè)提供更多的稅收優(yōu)惠,以起到激勵作用。(4)各媒體及投資機構(gòu)應(yīng)積極引導企業(yè)披露ESG責任的履行情況,促進其ESG表現(xiàn)的提高,并緩解各企業(yè)面臨的融資約束差異,從而使企業(yè)提高ESG表現(xiàn)的動機是出于對社會責任的“主動擔當”而不是對投資者的“被動討好”。