養(yǎng)元飲品受制多元化投資

孫旭東

養(yǎng)元飲品（603156.SH）2022年度利潤分配方案為：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利18元（含稅）。以5分制進行評價，我給這一方案打5分。

養(yǎng)元飲品2022年度的派息率高達155%，給予滿分的評價理所應當。不過，22.78億元的股息比起上一年來少了10%，這也引出了一個問題——為什么公司實現(xiàn)的凈利潤會大幅度減少？

對這個問題，養(yǎng)元飲品在年報中的相關解釋是：“報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入較上期減少 14.24%，主要原因是報告期內(nèi)人員流動受阻，消費者減少甚至取消了聚餐和走親訪友，導致公司產(chǎn)品市場需求下降，致使報告期內(nèi)銷售收入同比下降?！?/p>

對這樣的解釋，我頗有些不以為然。首先，同處植物蛋白飲料行業(yè)的承德露露（000848.SZ）2022年實現(xiàn)營業(yè)收入26.92億元，同比增長6.66%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.02億元，同比增長5.69%。同樣的市場環(huán)境，為什么兩家公司的業(yè)績表現(xiàn)大不一樣？

其次，我注意到養(yǎng)元飲品的功能性飲料收入同比增長37.54%。對此，公司方面的解釋是：“主要原因是公司功能性飲料開展春節(jié)旺季營銷活動，實現(xiàn)收入增長?！蹦敲?，公司的主導產(chǎn)品核桃乳為什么不同樣開展營銷活動呢？

如果我們把視野放得更廣闊一些，就會發(fā)現(xiàn)養(yǎng)元飲品的營業(yè)收入早就增長乏力，而表現(xiàn)落后于承德露露也是從2019年就開始了。2018年，養(yǎng)元飲品的營業(yè)收入為承德露露的3.84倍，2019年下降為3.31倍，然而逐年下降至2022年的2.20倍。

圖：養(yǎng)元飲品和承德露露近10年營業(yè)收入

單位：億元

主營業(yè)務投入不足

兩年前，我曾經(jīng)認為承德露露的成長力欠佳，可能與公司管理層中缺少有銷售背景的人員有關?，F(xiàn)在看來，這個因素對公司營業(yè)收入的增長影響不是很大。

兩年前，我還認為承德露露因為沒有開發(fā)南方市場，所以發(fā)展空間比養(yǎng)元飲品更大?，F(xiàn)在看來，這一因素對公司收入的增長影響也是有限。數(shù)據(jù)顯示，與2019年相比，承德露露2022年的營業(yè)收入增加了4.36億元，其中北部地區(qū)貢獻了4.27億元。需要說明的是，因為承德露露從2020年年報開始才披露地區(qū)分部的情況，因此我們無法得知更早年度的情況。

思前想后，原先我沒有太在意的一個因素——銷售員工的數(shù)量和薪酬反倒可能起了更大的作用。在點評承德露露2020年利潤分配預案時，我將它和養(yǎng)元飲品的情況作了對比，發(fā)現(xiàn)其銷售人員占員工的比例比養(yǎng)元飲品大，銷售人員的人均薪酬和總薪酬也高于養(yǎng)元飲品。兩年之后，情況又是怎樣呢？

2022年，承德露露的銷售人員比2020年增長了39%，而養(yǎng)元飲品只增長了3%。雖說養(yǎng)元飲品的銷售人員更能干，但也架不住承德露露人多，只能看著營業(yè)收入的增幅落后于人。

再來看一下這兩家公司員工的整體情況。

養(yǎng)元飲品的銷售人員只是承德露露的0.80倍，行政人員卻是承德露露的5.02倍。這樣的人員結(jié)構(gòu)，也難怪近年來被承德露露步步追趕。

接下來看一下兩家公司的研發(fā)投入情況。2022年，承德露露的研發(fā)費用為2282萬元，同比增長了21.28%。與此同時，養(yǎng)元飲品的研發(fā)費用為2892萬元，同比減少了6.64%。對此，年報中的解釋是：“報告期內(nèi)，公司受市場總體消費需求下降影響，暫停了部分研發(fā)活動，導致研發(fā)費用相比去年同期減少。”

這個解釋令我愕然——研發(fā)對企業(yè)來說是只爭朝夕的事情，怎么能因為消費需求的暫時性地下降就暫停部分研發(fā)活動呢？如果說需求的暫時性下降導致了企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，暫停部分研發(fā)項目也不是不可以，問題是養(yǎng)元飲品的資金相當充裕。

更令人愕然的是養(yǎng)元飲品對銷售費用的壓縮。2022年，養(yǎng)元飲品的銷售費用同比減少了12.87%，而承德露露只減少了5.63%。對銷售費用的減少，養(yǎng)元飲品的解釋是：“主要是因市場需求減弱，公司暫停了部分廣告投放，導致 2022 年度同期廣告費用減少?！逼鋵?，不只是養(yǎng)元飲品減少了廣告投放，承德露露也是如此。只不過，養(yǎng)元飲品的促銷品費用也從上一年的1424萬元減至1352萬元，而承德露露由于終端促銷費用的增加，導致銷售費用中的“其他費用”從2670萬元猛增至4335萬元。

綜上所述，養(yǎng)元飲品對主營業(yè)務的投入不如承德露露，這或許是公司近年來發(fā)展不佳的重要原因。

表1：養(yǎng)元飲品近5年現(xiàn)金分紅情況

單位：億元

表2：承德露露2019-2022年各地區(qū)營業(yè)收入

單位：億元

表3：承德露露和養(yǎng)元飲品銷售人員數(shù)量和薪酬

表5：養(yǎng)元飲品2022年各季度末資金情況

單位：億元

多元化投資掣肘

那么，為什么養(yǎng)元飲品對主營業(yè)務的投入不如承德露露呢？不是因為它分紅更多，我認為有可能是其多元化投資掣肘，而承德露露沒有任何多元化舉措。

養(yǎng)元飲品的資金相當充裕，然而，這樣一家公司竟然也開始向銀行借款了——2022年末，其短期借款為4億元，而一年前為0。對此，年報中的解釋是：“報告期末，公司短期借款較上年期末增長100%，主要原因是公司根據(jù)經(jīng)營需要增加短期借款?！?/p>

這條解釋令人哭笑不得，如果短期借款從0增至4億元是增長100%，那從2億元增至4億元又是增長了多少呢？公司有那么多行政人員呢！

如果公司的解釋成立，那么，需要問一下，為什么會出現(xiàn)這種情況？我整理了一下相關數(shù)據(jù)。從中可知，即便是在金額最少的2022年9月30日，養(yǎng)元飲品的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)（主要為銀行理財產(chǎn)品）也有80.34億元，而其全年經(jīng)營活動流出的現(xiàn)金也不過56.68億元，因此，這家公司的資金絕對充裕。

考慮到每個季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額起伏很大，因此如果現(xiàn)金留得過少，有可能出現(xiàn)資金暫時性地短缺。

如果真是這樣，那么問題來了——為了賺銀行理財產(chǎn)品那點收益，影響到了公司日常經(jīng)營，值得么？

不過，結(jié)合其他上市公司的情況，養(yǎng)元飲品增加銀行借款的原因還有可能是進行套利。2023年一季度末，養(yǎng)元飲品的短期借款繼續(xù)增加至6.61億元，總不能還是沒留夠現(xiàn)金吧！

2022年末，養(yǎng)元飲品的應付票據(jù)余額只有5.33億元，卻有6.60億元的其他非流動資產(chǎn)（主要為定期存款及應計利息）所有權或使用權受到限制，年報中的解釋是：“承兌質(zhì)押”。這和格力電器的情形有些相似，只不過定期存款的期限卻更長。

除了上述可能的套利，養(yǎng)元飲品還投資于銀行理財產(chǎn)品、企業(yè)股權等項目，投資金額近百億。要知道，公司的總資產(chǎn)也只有150.64億元。

這么多的投資，不可能不占用公司管理層的時間和精力，不可能不占用公司的人力、物力和財力。有的投資者認為這樣的投資不會對公司的主業(yè)產(chǎn)生多大影響，這讓我想起了人們對通用電氣前CEO杰克·韋爾奇的爭議。韋爾奇曾被稱為全球第一CEO，然而，現(xiàn)在有人認為，“杰克·韋爾奇從本質(zhì)上來講，與其說是公司管理天才，不如說是金融‘奇才”。一篇講述通用電氣百年歷史的文章將韋爾奇時代總結(jié)為“金融領域極速擴張”——“通用電氣的金融服務業(yè)務是韋爾奇最喜歡的業(yè)務之一……到2000年，通用電氣已經(jīng)在48個國家開展24項業(yè)務，金融業(yè)務已經(jīng)成為通用電氣中最重要的業(yè)務。然而，成也蕭何敗也蕭何。恰恰是韋爾奇在金融業(yè)務上的擴充，為通用電氣后來的危機埋下了種子。”

表4：養(yǎng)元飲品和承德露露員工情況

單位：個

表6：養(yǎng)元飲品2022年末投資情況

單位：億元

韋爾奇堪稱金融奇才，他在金融方面的才能可想而知。據(jù)說，在他從通用電氣離任時，GE金融部門對整個公司的利潤貢獻已經(jīng)高達41%。盡管如此，現(xiàn)在人們對韋爾奇的看法卻偏于負面，其中的道理難道不值得我們深思么？！

說句不中聽的話，恐怕大多數(shù)上市公司的CEO做金融做不到韋爾奇的水準。

在養(yǎng)元飲品的年報中有這樣一段話給我的印象極其深刻：

植物蛋白飲料市場規(guī)模持續(xù)擴大。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，中國植物蛋白飲料市場規(guī)模不斷擴大， 整體保持正增長走勢。結(jié)合植物蛋白飲料在飲料行業(yè)的滲透率情況，預測到 2026 年我國植物蛋白飲料市場規(guī)模超過 1400億元。

養(yǎng)元飲品和承德露露是中國植物蛋白飲料市場中數(shù)一數(shù)二的企業(yè)，2022年的營業(yè)收入加起來也不到100億元。如果2026年植物蛋白飲料市場真的如預測那樣達到1400億元的規(guī)模，兩家公司未來的成長空間可想而知。

冷靜下來我們會想，既然如此，為什么過去十年兩家公司的營業(yè)收入沒有呈現(xiàn)出持續(xù)擴大的現(xiàn)象呢？

如果前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的上述預測有扎實的數(shù)據(jù)基礎和正確的邏輯推理，結(jié)果可信，那么，養(yǎng)元飲品還有什么必要搞多元化投資呢？踏踏實實地在本行業(yè)里發(fā)展就是了。