發(fā)行綠色債券對上市公司績效影響研究

歐陽琦

綠色債券作為一種綠色金融的創(chuàng)新產(chǎn)品，對于推動綠色金融的發(fā)展以及調(diào)整優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)起著重要作用。雖然我國綠色債券自2016年后開始迅速發(fā)展，但上市公司的參與度并不高。本文研究上市公司發(fā)行綠色債券對其績效的影響，選取2016—2022年第二季度4150家A股非金融上市公司為總樣本，在此期間發(fā)行綠色債券的59家非金融上市公司為子樣本，基于傾向得分匹配模型進(jìn)行實證分析。得出主要結(jié)論：發(fā)行綠色債券的上市公司比沒有發(fā)行綠色債券的上市公司的凈資產(chǎn)收益率高出1.5%，因此發(fā)行綠色債券對上市公司的財務(wù)績效有著顯著的積極影響。

一、引言

改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)保持著多年的高速增長，但也造成了一定程度上的環(huán)境問題。我國的生態(tài)赤字在一定程度上呈現(xiàn)出逐漸擴大的趨勢，生態(tài)環(huán)境的破壞速度也遠(yuǎn)超過治理能力。如何協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長和環(huán)境保護(hù)之間的關(guān)系已成為現(xiàn)階段亟待解決的重點問題。十四五時期，我國進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，綠色發(fā)展已經(jīng)上升到國家戰(zhàn)略層面。當(dāng)下正是我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展實現(xiàn)全面綠色轉(zhuǎn)型、由量變到質(zhì)變的關(guān)鍵時期。2022年的政府工作報告中提出要持續(xù)改善生態(tài)環(huán)境，推動綠色低碳發(fā)展，發(fā)展綠色金融，加快形成綠色低碳生產(chǎn)生活方式。綠色金融可以引導(dǎo)資金從高耗能、高污染產(chǎn)業(yè)流向節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，從而對環(huán)境治理起到促進(jìn)作用。

據(jù)中國人民銀行預(yù)測，為應(yīng)對環(huán)境和氣候變化問題中國每年將要投入2—4萬億元資金。而公共資金只能滿足15%的資金需求，這意味著綠色金融將在實現(xiàn)綠色發(fā)展中起著舉足輕重的作用。目前我國的綠色融資結(jié)構(gòu)不平衡，在綠色融資中以綠色信貸主導(dǎo)的間接融資占比約90%，但要實現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)在未來40年對綠色債券和股權(quán)的投資需求預(yù)計要達(dá)到40%，而綠色債券市場的發(fā)展將能有效彌補綠色投融資缺口。經(jīng)過六年多的發(fā)展，我國綠色債券市場日趨完善，主要體現(xiàn)在制度體系的不斷優(yōu)化、發(fā)行主體日漸豐富、綠色債券標(biāo)準(zhǔn)迎來統(tǒng)一、綠色債券品種不斷創(chuàng)新。但是依然存在不少問題，比如：綠色債券發(fā)行主體不均、發(fā)行者積極性不夠高、規(guī)范效力不足、沒有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等。這些問題在一定程度上制約了我國綠色債券市場的發(fā)展。在這樣的背景之下，有關(guān)綠色債券的研究就顯得非常重要且緊迫。本文希望通過研究綠色債券和公司價值兩者之間的關(guān)系，探索綠色債券是否可以在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展的同時提升公司績效，并在實證研究的基礎(chǔ)之上提出較為中肯的意見，幫助更多企業(yè)深入了解綠色債券的作用效果及意義。

二、上市公司綠色債券發(fā)展現(xiàn)狀

通過對CSMAR數(shù)據(jù)庫中綠色債券相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，得出在2016年第一季度到2022年第二季度共有117家上市公司發(fā)行了綠色債券，本節(jié)對這117家上市公司所發(fā)行的不同種類綠色債券進(jìn)行分析。

（一）不同種類綠色債券的發(fā)行情況

這117家上市公司所發(fā)行的綠色債券包括公司債券、企業(yè)債、綠色債務(wù)融資工具、金融債、資產(chǎn)支持證券、中期票據(jù)、超短期融資券共七個類型，各個種類綠色債券的發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模如下圖所示：

上市公司所發(fā)行的各類綠色債券的發(fā)行規(guī)模之間存在較大差距，其中綠色金融債的發(fā)行規(guī)模為3600億元，超過了其他所有種類綠色債券發(fā)行總規(guī)模的1.5倍，而公司債、資產(chǎn)支持證券、綠色債務(wù)融資工具的發(fā)行數(shù)量雖然都高于綠色金融債，但是發(fā)行規(guī)模卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及后者。綠色金融債與其他債券之間的發(fā)行數(shù)量與發(fā)行規(guī)模不成正比，這說明每只綠色金融債券的平均發(fā)行規(guī)模較大。資產(chǎn)支持證券的總發(fā)行量最高，但是發(fā)行規(guī)模卻低于公司債和金融債，說明資產(chǎn)支持證券的平均發(fā)行規(guī)模較小。公司債、綠色債務(wù)融資工具、企業(yè)債、中期票據(jù)及超短期融資券的發(fā)行數(shù)量與發(fā)行規(guī)模呈正向關(guān)系。除去綠色金融債，其他綠色債券品種中企業(yè)債、中期票據(jù)及超短期融資券的發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模均較少。

（二）不同所有權(quán)上市公司的綠色債券發(fā)行情況

由上圖可以看出，在所有發(fā)行綠色債券的上市公司中，國營或國有控股公司所發(fā)行的綠色債券規(guī)模占綠色債券總規(guī)模的87.4%，發(fā)行數(shù)量占總數(shù)量的79.2%，無論是規(guī)模還是數(shù)量都遠(yuǎn)超國民營企業(yè)和中外合資企業(yè)。因此從發(fā)行主體的所有權(quán)情況來看，綠色債券的發(fā)行主體分布是極不均衡的，原因可能是出臺的優(yōu)惠政策不足以對非國有企業(yè)產(chǎn)生足夠的吸引力或是非國有企業(yè)發(fā)行綠色債券的難度較大。

截至2022年第二季度，上市公司綠色債券發(fā)行規(guī)模僅占綠色債券總發(fā)行規(guī)模的25.6%、發(fā)行數(shù)量占總發(fā)行數(shù)量的17%，可見上市公司在綠色債券的發(fā)行主體中所占的比重較小。原因可能是相關(guān)部門對上市公司的綠色債券發(fā)行沒有提供足夠的便利，以及綠色債券的資金使用方面有較多的限制，加上上市公司的融資渠道較多，導(dǎo)致上市公司發(fā)行綠色債券的積極性不夠高。那么上市公司發(fā)行綠色債券對于自身績效的影響究竟如何，本文將做進(jìn)一步的分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

Berensmann（2017）指出綠色債券的發(fā)行人需要披露收益用途，因此能夠緩解信息不對稱問題，并且公司的綠色行為能使公司綠色聲譽提升，從而吸引更多投資者，有利于企業(yè)發(fā)展。閆柯旭（2018）以 2016 年和 2017 年發(fā)行的綠色債券為研究對象，指出因為綠色債券有嚴(yán)格的發(fā)行條件，從而綠色債券的隱形信用有所增加，導(dǎo)致綠色債券有較高水平的收益率。同時，環(huán)境效益能促使企業(yè)形象的提升，進(jìn)而能增加企業(yè)的間接收益。羅傳建和鄭春麗（2020）以2015年第一季度至2019年第三季度發(fā)行綠色債券的上市公司為樣本，用雙重差分模型分析發(fā)行綠色債券對公司凈資產(chǎn)收益率的影響，得出的結(jié)論為發(fā)行綠色債券可以給上市公司帶來正向經(jīng)濟(jì)效益。譚超、楊文鶯（2022）以2016—2020年A股中發(fā)行綠色債券的上市公司，樣本研究企業(yè)發(fā)行綠色債券對債務(wù)契約的影響。結(jié)果表明，發(fā)行綠色債券的企業(yè)向銀行借款的可獲得性更高且借款成本較低，長期借款的占比也有提高。

由信號傳遞理論，上市公司開展綠色項目會積極披露環(huán)境信息，這不僅是為了完成政策要求，也能夠通過向外界展示環(huán)保信息從而有益于自身經(jīng)營。一方面，提升了信息透明度有利于增強投資者和消費者對公司的信任度，對于公司的績效產(chǎn)生積極影響；另一方面，企業(yè)踐行環(huán)保事業(yè)，會傳遞出公司實力較強、經(jīng)營狀況優(yōu)良的正面信息，必然會提升公司財務(wù)績效。

由社會責(zé)任理論，上市公司發(fā)行綠色債券是積極承擔(dān)社會的體現(xiàn)，當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，追求可持續(xù)發(fā)展，國家對于開展綠色項目的企業(yè)有相應(yīng)的政策支持。除此之外，公司的綠色行為可以提升其形象，增加客源，從而使?fàn)I業(yè)收入增加，財務(wù)績效得到提升。

基于上述分析，提出假設(shè)：上市公司發(fā)行綠色債券能夠提升其績效。

四、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)定

1.被解釋變量。本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，凈資產(chǎn)收益率為凈利潤與總資產(chǎn)之比，能反映股東自由資本的收益水平高低，若凈資產(chǎn)收益率高，則反映出公司的創(chuàng)利能力強，績效較好。

2.解釋變量。本文的解釋變量為是否發(fā)行綠色債券（GB），該變量為虛擬變量，若發(fā)行綠色債券則賦值為1，沒發(fā)行過綠色債券賦值為0。

3.控制變量。為了控制其他與公司績效相關(guān)的變量，本文選取了每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模、公司成立年限以及年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量作為控制變量。在傾向性得分匹配模型中所選擇的匹配變量與控制變量一致。具體變量定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

公司發(fā)行綠色債券不是完全獨立于企業(yè)決策的外生事件，具有較強社會責(zé)任、實力較強的公司更可能會選擇發(fā)行綠色債券，相較于未發(fā)行綠色債券的公司，這些公司的績效水平原本就較高。本文采用傾向性得分匹配法來降低由樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題，基本思路是根據(jù)在觀測期內(nèi)公司是否發(fā)行綠色債券將樣本劃分為實驗組和到控制組，根據(jù)可能會影響企業(yè)發(fā)行綠色債券的因素選擇出合適的匹配變量，然后通過logit模型得出每個公司選擇發(fā)行綠色債券的概率（PS），記作傾向得分。然后在控制組中匹配出與實驗組得分相近的上市公司，使得匹配后的兩個公司只有在是否發(fā)行綠色債券上有差異。這樣匹配前后的公司凈資產(chǎn)收益率的差值即可視為發(fā)行綠色債券給公司帶來的影響。

在PSM模型中，“處理組”為已發(fā)行綠色債券的上市公司，記為Ti=1；“控制組”為沒有發(fā)行綠色債券的上市公司，記為Ti=0。傾向得分（PS）即為在給定協(xié)變量后上市公司發(fā)行綠色債券的概率，式3.1為傾向得分的公式。平均處理效應(yīng)（ATT）含義為上市公司發(fā)行綠色債券與沒有發(fā)行綠色債券所對應(yīng)的績效變化，即Y1i 和Y0i 之差。式3.2為平均處理效應(yīng)表達(dá)式。

P（X）=Pr[D=1|X]=E[D|X]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3.1）

ATT=E[Y1i -Y0i|Ti=1]=E{E[Y1i -Y0i|Ti=1]，p（Xi）}=E{E[Y1i |Ti=1]，p（Xi）－E[Y1i |Ti=0， p（Xi） }? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3.2）

五、實證結(jié)果與分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015年第一季度到2022年第一季度年所有A股上市公司的季度面板數(shù)據(jù)為樣本。按照以下原則對樣本進(jìn)行處理：第一，剔除ST、ST*、PT公司；第二，剔除銀行、保險、信托、證券等金融類公司；第三，剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司；第四，對所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行縮尾處理，以避免極端值的影響。最終獲得78394個公司季度觀測值。本文的綠色債券數(shù)據(jù)和公司財務(wù)治理數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和實證分析均通過stata17來實現(xiàn)。

（二）描述性統(tǒng)計

對處理組樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

3.傾向性得分匹配結(jié)果?；谏衔牡膌ogit模型和平衡性檢驗，本文采用最近鄰匹配法在控制公司相關(guān)特征變量的前提下進(jìn)行匹配，匹配后公司績效的差異可以認(rèn)為是由是否發(fā)行綠色債券所引起的。發(fā)行綠色債券對上市公司績效影響的平均處理結(jié)果如下表所示。ATT差值代表了發(fā)行綠色債券對上市公司績效的影響大小，T值可判斷其顯著性。

由上表可得在經(jīng)過PSM匹配之后，實驗組和控制組凈資產(chǎn)收益率的差異為0.015，即發(fā)行綠色債券的上市公司比未發(fā)行綠色債券的上市公司的凈資產(chǎn)收益高出1.5個百分點。ATT的T值為6.43，在1%的顯著性水平下顯著，說明在減緩自選擇問題后，發(fā)行綠色債券的上市公司績效顯著高于沒有發(fā)行綠色債券的公司的價值。

4.穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文基于未經(jīng)PSM匹配的樣本構(gòu)建如下年份固定效應(yīng)回歸模型：

ROE=α0+α1GB+α2Xit+μt+εit? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3.3）

Xit代表了業(yè)i在t期所有的控制變量；μt表示年份固定效應(yīng)；εit為隨機誤差項?；貧w結(jié)果如下：

由上表可知，綠色債券（GB）的回歸系數(shù)為0.009，且在1%的顯著水平下顯著，實證結(jié)果表明上市公司發(fā)行綠色債券能夠顯著提升公司績效，穩(wěn)健檢驗結(jié)果表明結(jié)論與前文一致。

六、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文以2016—2022年第二季度4150家A股非金融上市公司為總樣本，在此期間發(fā)行綠色債券的59家非金融上市公司為子樣本，基于傾向得分匹配模型進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明上市公司發(fā)行綠色債券可以顯著提升公司績效，因此綠色債券的發(fā)行不僅具有正向的環(huán)境效益，還有正向的經(jīng)濟(jì)效益。這一結(jié)論為未來綠色債券在我國的進(jìn)一步推廣和發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

（二）相關(guān)建議

綠色債券的發(fā)展能有效彌補我國巨大的綠色投融資缺口。目前我國綠色債券市場的發(fā)展還不夠成熟，具有很大的發(fā)展空間?；谏衔乃媒Y(jié)論提出以下建議：

1.對于上市公司的建議。從公司發(fā)展的角度來看，公司管理層和股東可以通過發(fā)行綠色債券來投身到綠色經(jīng)濟(jì)中，一方面能夠塑造出正向的企業(yè)形象、提升聲譽、產(chǎn)生較好的社會影響，另一方面能提高公司的績效并且有利于公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。公司在發(fā)行綠色債券的同時應(yīng)該嚴(yán)格遵守發(fā)行制度和信息披露要求，杜絕“洗綠”“漂綠”以及阻礙綠色債券市場健康運行的一切行為出現(xiàn)。

2.對于政府的建議。第一，進(jìn)一步提供與綠色債券發(fā)行相關(guān)的政策支持，一方面要加強發(fā)行端的支持力度，尤其是對于非國有企業(yè)的支持以激勵更多企業(yè)參與綠色債券的發(fā)行。建議監(jiān)管機構(gòu)適當(dāng)放寬綠色債券的發(fā)行條件，地方政府也可以為地方上市公司提供擔(dān)保，有利于順利發(fā)行和降低成本；另一方面，要加強投資端政策支持力度，提升投資者綠債投資積極性；第二，盡快實現(xiàn)統(tǒng)一的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范綠色認(rèn)證；第三，加強上市公司對于綠色債券的信息披露，盡快實現(xiàn)統(tǒng)一的信息披露制度。要求上市公司在綠色債券發(fā)行時以及存續(xù)期全面、透明的披露所發(fā)行綠色債券的相關(guān)信息。第四，加強監(jiān)管，建立完善的處罰機制和責(zé)任制度，嚴(yán)厲打擊存在“洗綠”“漂綠”等行為的市場主體。

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基金項目：青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項目——發(fā)行綠色債券對上市公司績效影響研究，項目編號：65M2022128。

作者單位：青海民族大學(xué)金融專業(yè)碩士在讀