IMF資本流動管理觀點的保留更新及對我國的啟示

胥夏

資本流動能促進國家經(jīng)濟增長和分擔金融風險。然而，流向新興市場和發(fā)展中國家的資本往往不穩(wěn)定且嚴重依賴于全球整體金融狀況。IMF曾在2012年提出資本流動自由化的觀點及其管理方法，2022年又對相關機構觀點進行審查并發(fā)布報告。本文系統(tǒng)梳理了IMF資本流動管理的觀點保留，重點研究更新情況，如更新了增加預警措施、適用特殊處理方法的資本流動管理措施等建議，對我國進一步完善跨境資金流動監(jiān)測體系等提供了經(jīng)驗借鑒。

近年來，資本流動大幅增加，給各國帶來潛在經(jīng)濟效益和發(fā)展空間的同時，其規(guī)模和波動性也帶來了政策挑戰(zhàn)。IMF在借鑒各國經(jīng)驗的基礎上，動態(tài)制定全面、靈活和平衡的資本流動管理方法。2012年11月14日，IMF發(fā)布了《資本流動自由化與管理：機構觀點》（以下簡稱“機構觀點”），內(nèi)容包括資本流動自由化和管理、資本流動政策的國際合作及監(jiān)督等。在采用機構觀點初期，IMF認識到，隨著研究和經(jīng)驗不斷積累，機構觀點也將隨之更新。2022年2月，根據(jù)IMF綜合政策框架研究成果、資本流動管理評估和理事會關于資本流動的討論，IMF公布了對機構觀點的審查報告，該報告保留了機構觀點的核心原則，即資本流動能使資本接收國受益，但也會帶來宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)和金融穩(wěn)定風險。同時更新了增加預防性措施、適用特殊處理方法的資本流動管理措施（以下簡稱“CFMs”）等建議，詳細闡述了在資本流動自由化與管理實施過程中發(fā)揮重要評估作用的資本流入激增概念，對我國進一步完善跨境資金流動管理政策具有重要價值。

一、IMF機構觀點保留建議

機構觀點于2012年通過，為IMF就各國資本流動相關政策提供一致建議奠定了基礎，旨在幫助各國從資本流動中獲益，同時維護宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的方式管理相關風險，并且不會產(chǎn)生重大的負面外溢效應。

（一）CFMs不應替代必要的宏觀經(jīng)濟調整政策

機構觀點認為，造成不穩(wěn)定資本流動的因素是多元的，應對資本流動的政策也應是綜合的。 資本流入和流出通常需要調整宏觀經(jīng)濟變量，包括外匯干預、宏觀經(jīng)濟和金融政策、CFMs等。在某些情況下使用CFMs是適當?shù)?，但不應取代必要的宏觀經(jīng)濟調整。健全的宏觀經(jīng)濟框架和健全的金融監(jiān)管以及結構改革和市場發(fā)展，以減少潛在的市場缺陷，是防止資本過度波動的第一道防線。因此，當資本流動導致系統(tǒng)性金融風險時，CFMs與更廣泛的宏觀審慎措施相結合有助于維護金融穩(wěn)定，也為宏觀經(jīng)濟政策的調整爭取時間。

在應對資本流入方面，一國深化資本市場結構化改革，能夠更好地吸引資本流入和提高面臨流入激增時的吸收能力，并減少資本流入激增造成的波動和風險。宏觀經(jīng)濟政策伴隨著CFMs和審慎措施，如巴西對某些類型的流入征稅，便是引入CFMs支持宏觀經(jīng)濟政策調整和維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定的有益案例。CFMs是旨在限制資本流動的措施（通?；趦r格或行政措施），它還為評估適當?shù)暮暧^經(jīng)濟狀況爭取時間窗口。當調整所需的宏觀經(jīng)濟政策步驟需要時間時，或當宏觀經(jīng)濟調整需要時間才能生效時，例如，財政政策變化通常需要相對較長的時間才能批準、實施并最終影響實體經(jīng)濟。如果貨幣傳導渠道薄弱或通脹預期具有慣性，貨幣政策的有效性可能會延遲。在這種情況下，當必要的政策正在實施且其效果尚未實現(xiàn)時，CFM可能暫時有用。

在應對資本流出方面，引入CFMs始終是宏觀經(jīng)濟一攬子政策的一部分，包括宏觀經(jīng)濟、金融部門和結構調整。CFMs不應取代政策調整。當存在資本外流但不存在直接威脅時，通常會有調整宏觀經(jīng)濟和金融部門政策的空間，以解決這些影響。例如，土耳其央行通過匯率政策和外匯儲備干預外匯市場，2013年7月中旬動用了約20％的外匯儲備共45億美元支撐里拉匯率，阻止本國貨幣全面下跌及國內(nèi)資本外流。印度當局調整產(chǎn)業(yè)政策，起到引導跨境資本流動的效果。2013年收緊企業(yè)海外投資限制，并將居民對外匯款的限額從每年20萬美元削減至7.5萬美元，同時將印度公司海外投資限額從凈財富的400％降至100％，以控制資產(chǎn)外流。但是，當危機可能迫在眉睫時，或當危機的規(guī)模或持續(xù)時間不確定時，CFMs可能有助于防止匯率自由下跌和國際儲備枯竭。

（二）國際合作與監(jiān)督的重要性

機構觀點強調了各國在制定和實施資本流動政策方面開展國際合作與監(jiān)督的重要性。各國在宏觀審慎管理框架下更好地評估和應對跨境風險，包括資本流動帶來的系統(tǒng)性風險，有助于縮小系統(tǒng)性風險監(jiān)測方面的數(shù)據(jù)差距，并提高對可能產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險的國家政策多邊溢出效應的認識。例如，為解決東歐債務危機，歐盟委員會、歐洲央行、東歐以及奧地利、意大利、比利時、法國和德國的銀行監(jiān)管機構于2012年達成了“維也納倡議”，共同認為缺乏協(xié)作的結果將是過度、無序的去杠桿化以及信貸危機，鼓勵各大銀行維持在東歐地區(qū)的貸款業(yè)務，債券持有人自愿承諾在現(xiàn)有債券到期時進行延期。同時，鼓勵大型銀行母行在制定計劃時應將對歐盟國家和非歐盟國家的跨境影響內(nèi)在化，進一步開發(fā)本土資金來源，減輕對資本流動的過度依賴，避免不必要的流動性障礙。

（三）資本流動管理的綜合政策框架仍然廣泛適用

機構觀點認為，資本流動自由化不是一蹴而就的，在得到健全的財政、貨幣和匯率政策的支持下更有可能取得成功。一國的資本流動自由化程度取決于金融和經(jīng)濟體制發(fā)展，因此，資本流動自由化和管理應更加謹慎。資本流動管理的綜合政策框架使用概念和定量模型為各國提供了外匯干預、資本流動措施、宏觀審慎行動等政策工具協(xié)同使用的方法，旨在建立一個充分綜合的宏觀經(jīng)濟框架，以評估政策權衡。例如，綜合政策框架的定量模型提出了一種更注重經(jīng)驗的方法來綜合使用政策工具。其出發(fā)點是開放經(jīng)濟的新凱恩斯主義模型，嵌入了復雜、非線性的資產(chǎn)負債表渠道和一系列摩擦，有助于捕捉金融壓力時期的關鍵經(jīng)驗特征。該模型表明，在某些條件下，外匯干預和資本管制可以顯著改善政策權衡，特別是對于通脹預期不穩(wěn)固，國內(nèi)借貸條件對匯率高度敏感、更容易受到導致資本外流和匯率壓力沖擊的經(jīng)濟體。

二、IMF機構觀點更新

（一）無資本流入激增情況下對債務流入優(yōu)先使用CFM/MPM

機構新觀點提出了在沒有資本流入激增的情況下，對債務流入采取CFM/MPM的建議。當傳統(tǒng)政策工具無法有效地解決股票脆弱性的系統(tǒng)性金融風險，特別是貨幣錯配時，或需要采取CFM/MPM。在狹義和特殊情況下，可能會放大到期日錯配、助長資產(chǎn)價格上漲或產(chǎn)生過度杠桿，此時也可以保證優(yōu)先使用CFM/MPM。機構新觀點還強調，優(yōu)先使用CFM/MPM的適當條件應具有前瞻性，以便及時有效應對系統(tǒng)性風險。但是，優(yōu)先使用CFM/MPM的適當條件，應經(jīng)過全面評估和定期審查，以確保其不會替代必要的宏觀經(jīng)濟調整、破壞市場發(fā)展、維持或加劇外部失衡。為避免優(yōu)先使用CFM/MPM產(chǎn)生不利的溢出效應，嚴重影響國際貨幣體系的有效運行，CFM/MPM應具有針對性、臨時性和透明性，做到及時推出、透明評估和適時退出。

IMF提出對債務流入優(yōu)先使用CFM/MPM觀點時，對如何評估資本流入激增進行了指導說明。從概念上講，資本流入激增是資本流入異常高的一個階段，流入激增可能導致宏觀經(jīng)濟失衡或加劇金融脆弱性，并增加隨后資本流動逆轉甚至危機風險。評估資本流入激增及其是否帶來了宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定挑戰(zhàn)主要有三個步驟：第一步，使用一組定量方法獲得有關經(jīng)濟體是否正在經(jīng)歷資本流入激增的信號，如趨勢分析、閾值分析和聚類分析。當兩種或兩種以上方法發(fā)出信號時，可將其認為是即將發(fā)生資本流入激增。對于分析數(shù)據(jù)源的使用，鑒于國際收支數(shù)據(jù)只能在一定時間內(nèi)獲得，可能需要補充更豐富的資本流動數(shù)據(jù)源以及部門統(tǒng)計信息（如非居民在房地產(chǎn)購買中的份額）。第二步，考慮經(jīng)濟往來關聯(lián)度高的經(jīng)濟體是否出現(xiàn)流入激增。如果使用步驟一判斷與一國經(jīng)濟往來密切的其他經(jīng)濟體出現(xiàn)了資本流入激增，則該國也可能面臨流入激增。第三步，分析一系列宏觀金融變量以評估一國對資本流入的吸收能力。通過分析宏觀經(jīng)濟變量（如實際GDP增長、經(jīng)常賬戶、通貨膨脹發(fā)展和外部狀況）、金融市場指標（如信貸與GDP差距、利率、房價、匯率、債務利差和未發(fā)現(xiàn)的利率平價溢價）、結構指標（如治理和監(jiān)管實踐以及金融發(fā)展）等信息，考慮當其中一些變量超過其歷史趨勢或水平時，資本流入激增可能對一國吸收資本能力帶來挑戰(zhàn)。

（二）對某些類別措施規(guī)定特殊待遇

機構新觀點認為，一旦一項措施被確定為資本流動管理措施，工作人員需要根據(jù)機構觀點中的標準評估其適當性。但有些類別措施需要區(qū)別對待，主要有以下四方面類別措施：

1.出于國際安全原因采取的措施。自IMF機構觀點通過以來，一些發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體出于國家安全的考慮引入或擴大了外國直接投資篩選機制，新冠肺炎疫情持續(xù)進一步推動了這些政策。在地緣政治和貿(mào)易緊張局勢不斷加劇的背景下，部分國家出于國家利益、公共秩序或公共衛(wèi)生安全的考慮采取的措施，可能會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響，機構新觀點不建議評估其適當性。

2.根據(jù)國際商定的審慎框架（如互惠協(xié)議）采取的措施。機構新觀點不建議評估根據(jù)國際商定的審慎標準實施的CFM/MPM，具體情況還包括：一是反周期資本緩沖的互惠性。全球金融危機后，2010年通過了巴塞爾協(xié)議III一攬子監(jiān)管改革框架，該框架中出現(xiàn)的關鍵宏觀審慎政策機制，被視為機構觀點提到的基于居留權的資本流出CFM，該框架還允許母國當局在判斷東道國當局緩沖不足時，要求其監(jiān)管的銀行維持較高的反周期資本緩沖水平。二是系統(tǒng)重要性銀行因其跨境活動復雜性不適合被評估。全球系統(tǒng)重要性銀行的附加費和收費設置具有跨司法管轄權并因此被視為CFM，易被評估為不符合IMF資本流動管理框架的風險業(yè)務。三是基于居民身份的歧視措施。巴塞爾協(xié)議III監(jiān)管框架改革后，包含了流動性覆蓋比率和凈穩(wěn)定資金比率兩項流動性監(jiān)管指標。部分國家基于居民身份的歧視，因非居民存款的不穩(wěn)定性較高成為潛在資本流失率較高的指標，此類監(jiān)管措施被視為CFM。

3.按照國際標準執(zhí)行的反洗錢和反恐融資措施。反洗錢和反恐融資措施可影響跨境資本流動并構成了機構觀點中的CFM，但兩者也存在一定沖突。例如，針對與高風險國家客戶的業(yè)務關系和交易的應對措施和強化盡職調查，是根據(jù)居住地或國籍實施的，這將被視為機構觀點中的歧視性措施。全球需要實施的反洗錢和反恐融資措施是以減輕反洗錢融資風險并保護金融系統(tǒng)的完整性，而不取決于各國管理資本流動或進行宏觀經(jīng)濟調整的需要。因此，考慮到反洗錢和反恐融資與機構觀點中資本流動監(jiān)管措施的不適應性，不建議評估反洗錢和反恐融資引發(fā)的跨境資本流動行為。

4.根據(jù)某些國際合作標準采取的防止避稅或逃稅措施。全球金融合作框架下產(chǎn)生的防止避稅或逃稅的標準或措施，構成了CFM的情況下卻不適用于IMF政策。例如，二十國集團和經(jīng)合組織倡導的利潤轉移協(xié)議，旨在縮小在本國避稅或減輕稅收負擔的公司的國際稅收差距。上述情況下，各國已經(jīng)出臺或正在提議出臺歧視性稅收措施，但這并不符合IMF長期參與和促進打擊避稅的努力。因此，機構新觀點不建議對此類措施進行適當性評估。

三、對我國的啟示

（一）資本自由化需要經(jīng)過周密規(guī)劃和時序安排

IMF機構新觀點認為，當金融市場和制度發(fā)展水平不足時，資本自由流動可能會加劇宏觀經(jīng)濟波動并易發(fā)生危機。因此，資本全面自由化，并不是所有國家在任何時候都適宜的目標。鑒于此，有管理且分步驟實施的資本自由化，更符合一國經(jīng)濟穩(wěn)步開放的實踐。例如，經(jīng)合組織成員國雖承諾跨境資本的自由流動和貨幣兌換市場化，但仍可采用負面清單的方式，對特定項目保留限制措施。部分發(fā)達經(jīng)合組織國家出于國家安全考慮保留了部分直接投資限制，對其他跨境投融資基本不設限制。新型經(jīng)合組織國家雖然實現(xiàn)了較高程度開放，仍對跨境投融資設置了不同程度的管理措施，包括行政許可、登記和額度管理等，以防跨境資本異常流動引發(fā)系統(tǒng)性風險。我國可考慮借鑒國際經(jīng)驗，推動資本項目可兌換程度進一步提升。繼續(xù)增加時長主體跨境投融資便利化程度，完善宏觀審慎逆周期跨境資本流動管理，構建公開、透明、可預期的外匯管理政策框架。

（二）積極推進金融市場建設和加強國際金融合作

擴大金融市場開放，不斷提升人民幣資產(chǎn)的國際屬性，繼續(xù)增強我國金融市場的深度和韌性，提升抵御外部沖擊的彈性和能力，促進我國金融高質量健康發(fā)展。具體來說，一是完善利率、匯率市場化機制。繼續(xù)深化利率市場化改革，以我為主，兼顧內(nèi)外平衡。繼續(xù)健全市場化利率形成和傳導機制，充分發(fā)揮利率自律機制作用，推動利率改革更加適應宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化和宏觀調控需要。同時，穩(wěn)步深化匯率市場化改革，增加人民幣匯率彈性，加強預期管理，發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。二是加強國際金融監(jiān)管合作。借鑒國外先進管理經(jīng)驗，加強國際經(jīng)濟合作、信息共享和政策協(xié)調監(jiān)管。加強與國際貨幣基金組織等國際組織的聯(lián)系，制定統(tǒng)一的監(jiān)管原則和具體可操作的監(jiān)管規(guī)則。

（三）關注短期資本變化和完善跨境資金流動監(jiān)測體系

隨著金融市場不斷發(fā)展成熟，金融市場交易復雜性和杠桿關聯(lián)性不斷加大，應關注由短期資本流動導致的外部敞口增大帶來系統(tǒng)性風險。建議進一步完善跨境資金流動監(jiān)測體系，有效識別資本流動趨勢變化，設定風險預警指標，掌握跨境資本短時期內(nèi)大進大出的特點和原因，做好異常資金流動的應急預案，完善應對措施準備，維護金融市場穩(wěn)定。從國際經(jīng)驗看，建議設計建立包含價格型、數(shù)量型和行政管理措施等在內(nèi)的復合型“短期資本流動監(jiān)管工具箱”，審時度勢選擇合適監(jiān)管工具，及時評估政策工具效果，有效抵擋短期資本流動對宏觀經(jīng)濟的沖擊。

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作者單位：中國人民銀行青島市中心支行，碩士研究生。