基于風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)視角的我國(guó)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)分析

王若涵　胡春陽(yáng)

關(guān)鍵詞 隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 城投債 溢出效應(yīng) 風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕Ｆ８３ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ 〔文章編號(hào)〕０４４７－６６２Ｘ（２０２３）０２－０１２９－１２

一、引言

２０２２年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到外生與內(nèi)生因素的影響。對(duì)外，俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品與能源價(jià)格暴漲，美元加息緊縮進(jìn)一步限制國(guó)內(nèi)貨幣空間；對(duì)內(nèi)，新冠疫情的反復(fù)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇持續(xù)低迷，重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)高企，部分地區(qū)多重疊加的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致地方財(cái)政壓力顯著提高，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)居高不下且分化效應(yīng)日漸加劇。在多重風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨空前挑戰(zhàn)。為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府不斷加大舉債力度以擴(kuò)大有效投資，加之在“穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)”的要求下，其主要以向融資平臺(tái)提供隱性擔(dān)保的方式通過(guò)商業(yè)銀行、影子銀行、信托等進(jìn)行融資，由此便積累了一定的隱性債務(wù)。作為聯(lián)結(jié)金融與財(cái)政的重要載體，地方政府債務(wù)問(wèn)題直接關(guān)系到地方產(chǎn)出、投資等財(cái)政發(fā)展，也會(huì)對(duì)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵問(wèn)題產(chǎn)生一定影響。據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至２０２１年底我國(guó)地方債務(wù)為３０．４７萬(wàn)億元，首次突破３０萬(wàn)億元大關(guān)；２０２０年我國(guó)地方政府債務(wù)率為９３．６％，２０２１年雖未公布官方數(shù)據(jù)，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)已接近１００％，雖仍低于國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)的１００％ ～１２０％，但其并未將隱性債務(wù)納入統(tǒng)計(jì)范圍，若僅考慮同年以城投債為主的１３．３萬(wàn)億元隱性債務(wù)存量，①其結(jié)果將超過(guò)限額標(biāo)準(zhǔn)。２０１７年中央政治局會(huì)議首次提出“積極穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)增量”；２０１８年全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議又強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)”；２０２１年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次提及“堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”；２０２２年黨的二十大報(bào)告指出“要堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制”。② 但由于我國(guó)地方政府舉債的特殊性，地方政府舉債的“后門(mén)”其實(shí)并未關(guān)嚴(yán)。尤其自２００８年起，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，中央政府出臺(tái)了４萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，助推了地方融資平臺(tái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，導(dǎo)致此類(lèi)由地方政府負(fù)有償還或救助責(zé)任的隱性債務(wù)迅速擴(kuò)張。加之相關(guān)融資收緊政策的實(shí)施，一些發(fā)債受限且地方財(cái)政收入偏低地區(qū)的償付壓力進(jìn)一步加大，導(dǎo)致區(qū)域分化現(xiàn)象加劇。

通過(guò)進(jìn)一步梳理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢的傳導(dǎo)路徑，可以發(fā)現(xiàn)，由地方融資平臺(tái)積累的隱性債務(wù)主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)與地方政府向其他地區(qū)以及向金融系統(tǒng)蔓延：一方面，金融機(jī)構(gòu)間的金融創(chuàng)新及影子銀行等為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了渠道，而風(fēng)險(xiǎn)偏好相近或市場(chǎng)預(yù)期相似的地區(qū)還會(huì)因羊群效應(yīng)而產(chǎn)生區(qū)域間的疊加效應(yīng)；另一方面，地方政府通過(guò)提高利率或降低稅率等方式吸引資金流入，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)中的債務(wù)關(guān)系在位置鄰近、經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展相似的地區(qū)間產(chǎn)生跨區(qū)域溢出?？梢?jiàn)，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極易形成空間溢出網(wǎng)絡(luò)，增加了爆發(fā)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。有鑒于此，本文以城投債作為隱性債務(wù)的切入點(diǎn)，進(jìn)一步厘清隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。考慮到地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在地區(qū)及金融系統(tǒng)間產(chǎn)生交互傳染，為系統(tǒng)地、動(dòng)態(tài)地研究隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外溢特征，本文采用風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)中的ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型，為研究隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)新的視角。同時(shí)，作為“十四五”時(shí)期工作的重點(diǎn)之一，對(duì)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別，全面了解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出水平及結(jié)構(gòu)特征，并進(jìn)一步分析省級(jí)以及經(jīng)濟(jì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)溢出特征，防止出現(xiàn)跨區(qū)域及向金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，對(duì)于當(dāng)前多重風(fēng)險(xiǎn)疊加背景下全面把控隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)國(guó)家金融安全等也具有積極現(xiàn)實(shí)意義。

在隱性債務(wù)的相關(guān)研究中，國(guó)外學(xué)者Ｍｅｒｔｏｎ最早給出的隱性債務(wù)概念為，地方政府未來(lái)可能承擔(dān)的款項(xiàng)。③ 此后，Ｒｅｉｎｈａｒｔ將隱性債務(wù)進(jìn)行分類(lèi)，并證實(shí)了隱性債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間存在非線(xiàn)性關(guān)系。④ Ｂａｉ等通過(guò)研究希臘債務(wù)危機(jī)以及涉及到的地方融資平臺(tái)等問(wèn)題，探究了隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)機(jī)制。⑤ 國(guó)內(nèi)針對(duì)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究則起步較晚，且近年來(lái)多以城投債作為主要研究來(lái)源。鐘輝勇和陸銘發(fā)現(xiàn)在“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃時(shí)期，地方政府只得繞道地方融資平臺(tái)舉債。⑥ 牛霖琳等研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)城投債發(fā)行量的爆發(fā)是在２００９年后，而違約事件的接連爆發(fā)及信用水平的不斷下降，可能蘊(yùn)含大量的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。⑦ 李永友等將地方政府債務(wù)分為由中央代發(fā)的債務(wù)和通過(guò)地方平臺(tái)公司舉借的債務(wù)，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，城投債更體現(xiàn)出地方政府的自主性，具有一定的“準(zhǔn)市政債”性質(zhì)。⑧ 張莉等發(fā)現(xiàn)目前城投債規(guī)模的不斷擴(kuò)大實(shí)則是地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。① 黃壽峰等則聚焦“十四五”時(shí)期地方投融資平臺(tái)的現(xiàn)狀與特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)城投債依靠政府信用，已積累了大量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此要把握好緩解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，有效防范其進(jìn)一步傳導(dǎo)與轉(zhuǎn)化。②

在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢的相關(guān)研究中，國(guó)外學(xué)術(shù)界的研究多數(shù)源于歐債危機(jī)。Ｌｅｓａｇｅ通過(guò)構(gòu)建空間杜賓模型，為后續(xù)研究提供了思路。③ Ｇｉｂｓｏｎ等證明了一國(guó)的債務(wù)問(wèn)題會(huì)引發(fā)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)金融安全產(chǎn)生影響，且二者間存在相互促進(jìn)的作用。④ Ｍａｇｋｏｎｉｓ通過(guò)構(gòu)造壓力指數(shù)測(cè)度不同國(guó)家間債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)，印證了政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。⑤ Ｋｅｍｐａ則采用ＧＶＡＲ模型研究債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)作用，并印證了在國(guó)家內(nèi)部存在財(cái)政與經(jīng)濟(jì)壓力相互傳導(dǎo)的效應(yīng)。⑥ 國(guó)內(nèi)研究聚焦債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其外溢作用是從２０１７年后才逐步開(kāi)始，最初伏潤(rùn)民等通過(guò)構(gòu)建空間計(jì)量模型，發(fā)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)向本地區(qū)及相鄰地區(qū)產(chǎn)生擠出性的空間溢出作用。⑦ 此后，毛銳等通過(guò)構(gòu)建ＤＳＧＥ模型，發(fā)現(xiàn)地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張既會(huì)以觸發(fā)金融中介流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)因中央政府的隱性擔(dān)保而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。⑧ 王周偉等以空間分位數(shù)回歸模型估算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性與系統(tǒng)性，且易形成風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)。⑨ 唐云鋒等利用空間杜賓模型發(fā)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)金融中介向金融系統(tǒng)進(jìn)行傳導(dǎo)。⑩沈麗和范文曉發(fā)現(xiàn)我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的空間關(guān)聯(lián)效應(yīng)，不僅會(huì)加劇本地區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)對(duì)臨近及有經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的區(qū)域產(chǎn)生影響。⑾牛霖琳等指出當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)水平已高于金融危機(jī)期間，其中風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的就是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前由城投債所引發(fā)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更加明顯。⑿

基于以上分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖已開(kāi)始關(guān)注我國(guó)地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題，但重點(diǎn)印證隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出的研究仍相對(duì)較少，而隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的危害則更體現(xiàn)在其存在一定的溢出性，并可能通過(guò)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，研究視角上，基于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)視角，以我國(guó)省級(jí)城投債作為研究對(duì)象，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)，探究隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總體與方向性溢出特征，并在此基礎(chǔ)上分析不同地區(qū)、經(jīng)濟(jì)區(qū)域間隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)與結(jié)構(gòu)，以期為我國(guó)有效化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并防范其跨區(qū)域傳導(dǎo)提供有效依據(jù)。第二，在研究方法上，在探究風(fēng)險(xiǎn)溢出的現(xiàn)有研究成果中，空間計(jì)量類(lèi)研究方法只能從整體上判斷地區(qū)間債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性及空間溢出效應(yīng)是否顯著，無(wú)法印證任意兩個(gè)地區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的方向與溢出水平，也不能刻畫(huà)出風(fēng)險(xiǎn)溢出路徑結(jié)構(gòu)，而時(shí)間序列模型類(lèi)研究方法又可能面臨“維度詛咒”的難題，導(dǎo)致研究對(duì)象數(shù)量受到限制。故本文采用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)，既可以印證兩個(gè)地區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)溢出水平以及風(fēng)險(xiǎn)溢出的路徑，還可有效解決“維度詛咒”等難題。本文深入探究地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總體與方向性溢出特征，并分析不同地區(qū)、經(jīng)濟(jì)區(qū)域間隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，有利于深化對(duì)于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全面認(rèn)識(shí)，擴(kuò)展對(duì)于隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究視角。通過(guò)進(jìn)一步明確地方政府隱性債務(wù)空間格局，有效防止其因某個(gè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生跨區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)傳染，可為明晰地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制、維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等提供一定決策依據(jù)。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

１．研究方法

本文采用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型進(jìn)行研究，該方法基于風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)化特征，可以考察風(fēng)險(xiǎn)的總溢出與方向性溢出特征，分析不同省份、不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)。相比傳統(tǒng)ＶＡＲ模型，ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型有效減少了內(nèi)生變量的個(gè)數(shù)，既實(shí)現(xiàn)了對(duì)高維變量的估計(jì)，又可以有效估計(jì)模型參數(shù)，保證了結(jié)果的可靠性。該模型對(duì)于深層研究地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)與結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，進(jìn)而防范風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及平穩(wěn)推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可提供一定的研究思路。本文選用的ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型，以Ｄｉｅｂｏｌｄ提出的基于ＶＡＲ模型進(jìn)行廣義方差分解方法為基礎(chǔ)，借鑒Ｎｉｃｈｏｌｓｏｎ的思想，①與梁琪和常姝雅、李政等的研究方法相同，②將ＬＡＳＳＯ方法引入ＶＡＲ模型，同時(shí)選取模型重要變量，通過(guò)廣義方差分解方法測(cè)算波動(dòng)溢出指數(shù)，來(lái)衡量省際間地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。

２．樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文實(shí)證分析基于城投債利差數(shù)據(jù)，一方面是考慮到城投債具有一定地方政府隱性擔(dān)保屬性，其利差可反映發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則是因?yàn)榈胤秸[性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)隱性擔(dān)保機(jī)制對(duì)地方融資平臺(tái)的城投債利差產(chǎn)生影響。同時(shí)，由于隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上反映的是地方政府的救助水平，因此通常表現(xiàn)為地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，城投債的利差越高。③ 因此，本文選?。玻埃保材辏保苍轮粒玻埃玻材辏对氯珖?guó)２７個(gè)省份ＡＡ級(jí)城投債利差半月度數(shù)據(jù)，④共計(jì)２２７組觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來(lái)自Ｗｉｎｄ數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)而，使用ＧＪＲ－ＧＡＲＣＨ（１，１）模型測(cè)度各省份城投債利差的波動(dòng)率時(shí)間序列，以構(gòu)建省際地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)。

為進(jìn)一步考察地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出的動(dòng)態(tài)特征，本文采用滾動(dòng)時(shí)間窗口方法，并將窗口期設(shè)置為３６，廣義方差分解的預(yù)測(cè)期設(shè)置為１２，進(jìn)而利用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型進(jìn)行滾動(dòng)估計(jì)以及廣義方差分解，得到隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程。

三、模型構(gòu)建

１．ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型構(gòu)建

四、實(shí)證結(jié)果分析

１．地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的靜態(tài)分析

（１）地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出效應(yīng)分析

根據(jù)滾動(dòng)窗口方法得到的動(dòng)態(tài)結(jié)果在時(shí)間層面取平均值，得到各省份地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的靜態(tài)截面結(jié)果。我國(guó)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出水平９２．０７％，表明隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出傳染效應(yīng)明顯，地區(qū)間存在省際空間溢出關(guān)聯(lián)關(guān)系。即某個(gè)地區(qū)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅受到自身影響，還會(huì)受到其他地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出影響，各省份的地方政府間可能已經(jīng)形成相互關(guān)聯(lián)的“隱性”關(guān)系。究其原因，一方面，商業(yè)銀行等金融部門(mén)作為隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染的載體，通過(guò)資產(chǎn)持有的方式，影響各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的資金調(diào)控。此外，雖然地方債務(wù)由地方政府發(fā)行，但其始終處于同一金融市場(chǎng)中，資金來(lái)源復(fù)雜，通常存在交叉持有的情況。故一旦某地區(qū)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)事件，將可能打破市場(chǎng)對(duì)政府信用的預(yù)期，某地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)蔓延至其他地區(qū)。另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近地區(qū)的地方政府舉債行為通常較為類(lèi)似，加之地方政府為獲取政策扶持等隱性補(bǔ)償收益，會(huì)爭(zhēng)相設(shè)立投融資平臺(tái)以吸引金融資源流入。其結(jié)果將導(dǎo)致本地區(qū)隱性債務(wù)規(guī)模急速擴(kuò)張，同時(shí)“擠出”其他地區(qū)資源。加之在不同地方政府間存在“雙羊群”效應(yīng)，更加劇了隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集聚與傳染，極易誘發(fā)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)。

（２）省份間地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出效應(yīng)分析

圖１呈現(xiàn)了各省份地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出水平的結(jié)果。整體結(jié)果表明：首先，各省份間存在較緊密的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。其次，各省份間的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平變化范圍較大，溢入水平變化則相對(duì)較小。這可能是由于各地經(jīng)濟(jì)輻射能力、財(cái)政實(shí)力及隱性債務(wù)現(xiàn)狀等存在較大差異，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢出水平差別較大；而一旦某一地區(qū)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)因地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系、市場(chǎng)預(yù)期等因素，通過(guò)債券市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染，使得相鄰或相似地區(qū)受到影響，故債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢入水平總體差異相對(duì)較小。最后，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高的省份，其溢入水平也較高；反之則較低。

圖１ 各省份地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方向性溢出水平散點(diǎn)圖

具體到各省份，重慶、四川、江蘇在風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平方面均位列前三，而上海與北京則均處于末位。一方面，重慶、四川作為我國(guó)西部地區(qū)的中心，本身具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)輻射能力，與西部其他省份間利益鏈條較多，為風(fēng)險(xiǎn)的溢出提供了渠道。此外，近些年西部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高，脆弱性地區(qū)較多，故其風(fēng)險(xiǎn)溢入水平也較高。江蘇省作為我國(guó)發(fā)債規(guī)模最高的省份，其城投平臺(tái)負(fù)債規(guī)模也遠(yuǎn)高于其他省份，其債務(wù)規(guī)模居于全國(guó)首位。加之，其處于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，與其他地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)水平較高，一旦因城投違約而爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，極易通過(guò)空間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)向其他地區(qū)蔓延。同時(shí)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出會(huì)帶來(lái)更高的反饋效應(yīng)，即更大程度地反向傳遞回來(lái)。另一方面，諸如上海、北京等一線(xiàn)中心城市，市場(chǎng)化、城鎮(zhèn)化水平較高，加之其發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為地方財(cái)政收入提供了保障，并通過(guò)對(duì)財(cái)政資金的統(tǒng)籌使用、優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)等，積極償還債務(wù)，故其債務(wù)壓力與風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較輕，不易出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)由于自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，受其他地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性也較低。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高的地區(qū)通常與其他地區(qū)的利益鏈條較多、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度較高，在空間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中成為了非常重要的風(fēng)險(xiǎn)傳染中介；而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較快地區(qū)由于財(cái)政實(shí)力雄厚、對(duì)其他地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)，即便受到外部沖擊也不會(huì)造成嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)外溢。

（３）經(jīng)濟(jì)區(qū)域間地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出效應(yīng)分析

表１ 各經(jīng)濟(jì)區(qū)域地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出水平

注：在測(cè)算區(qū)域內(nèi)或區(qū)域間風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平時(shí)，將分塊矩陣中所有元素取平均數(shù)，故所得結(jié)果基本為個(gè)位數(shù)；列代表區(qū)域?qū)ψ陨砑捌渌麉^(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，行代表區(qū)域受到自身及其他區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)溢入水平。

表１為各經(jīng)濟(jì)區(qū)域間地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出水平。對(duì)于區(qū)域間而言，東部地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平低于中部與西部地區(qū)，但高于東北地區(qū)，不過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)溢入水平即受其他區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響在四個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域中是最低的。大體來(lái)看，東部及東北地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢出及溢入水平較低，而中部與西部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平則均較高。第一，東部地區(qū)受益于得天獨(dú)厚的區(qū)位優(yōu)勢(shì)及改革開(kāi)放的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，包含了政治中心北京、經(jīng)濟(jì)中心上海以及長(zhǎng)三江、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快速的地區(qū)，城鎮(zhèn)化與市場(chǎng)化發(fā)展水平較快，整體財(cái)政收入與財(cái)政自給率較高。雖然其隱性債務(wù)規(guī)模也較為龐大，但因其能及時(shí)系統(tǒng)統(tǒng)籌、調(diào)用資本，以增加可支配財(cái)政收入等方式將負(fù)債率保持在較低水平，故債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。同時(shí)，東部地區(qū)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，對(duì)中央政府的“隱性擔(dān)保”依賴(lài)度最低，且鮮有系統(tǒng)性脆弱地區(qū)，故其受到其他地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較低。第二，東北地區(qū)城投債總發(fā)行量低于其他地區(qū)，其隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕、舉債空間較大。同時(shí)振興東北老工業(yè)基地等政策及新型城鎮(zhèn)化建設(shè)也有助于東北地區(qū)化解相關(guān)債務(wù)，在一定程度上緩解其債務(wù)壓力。此外，受地理位置影響，東北地區(qū)與其他經(jīng)濟(jì)區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)鏈條較少，債務(wù)關(guān)聯(lián)度較低，故其風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平均較低。但隨著城投債逐漸步入還債高發(fā)期，東北地區(qū)未來(lái)兩年的財(cái)政收入可能超過(guò)一半以上將用于債務(wù)還本付息，加之其自身的財(cái)政自給率本就較弱，其所蘊(yùn)含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。第三，中西部隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出與溢入水平均高于其他地區(qū)，且中部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高，西部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢入水平較高。中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較慢且城鎮(zhèn)化水平較低，自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本就較高，還會(huì)提高地理相鄰地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)水平。尤其是西部地區(qū)，財(cái)政實(shí)力薄弱，且多個(gè)省份存在舉債空間與償債能力不匹配的失衡情況，系統(tǒng)脆弱性地區(qū)較多，極易受關(guān)聯(lián)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響。而中部地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，且部分地區(qū)償債壓力僅次于江蘇、浙江等地，但其償債能力卻遠(yuǎn)低于東部地區(qū)。加之包含多個(gè)疫情重災(zāi)地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展受疫情沖擊影響較大，加劇了對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，故風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性也相對(duì)較高。

對(duì)于區(qū)域內(nèi)而言，同區(qū)域間隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出強(qiáng)度不一定大于跨區(qū)域的溢出強(qiáng)度。如東部自身的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度小于中西部對(duì)其的溢出強(qiáng)度。同時(shí)，中部與西部間雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度也較高?？梢哉f(shuō)明，我國(guó)各經(jīng)濟(jì)區(qū)域間的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)地理位置的依賴(lài)程度有限，即當(dāng)某個(gè)區(qū)域發(fā)生隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，即使地理位置相距較遠(yuǎn)的地區(qū)也可能遭受較大沖擊。可能原因在于，由于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融以及債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，一旦某個(gè)地區(qū)發(fā)生債務(wù)違約事件，將可能迅速打破市場(chǎng)對(duì)政府信用的預(yù)期，發(fā)生跨區(qū)域性的大規(guī)模拋售，進(jìn)而導(dǎo)致地方政府融資成本上升，隨之影響到存在經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)或債務(wù)模仿的其他地區(qū)。此外，地方隱性債務(wù)背后的資本經(jīng)常存在交叉持有的情況，也為風(fēng)險(xiǎn)的傳染提供了渠道。

２．地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分析

（１）地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出效應(yīng)分析

基于ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型，采用滾動(dòng)時(shí)間窗口方法，動(dòng)態(tài)測(cè)度地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出指標(biāo)，得到２０１４—２０２２年我國(guó)地方政府隱性債務(wù)總體溢出水平的時(shí)序特征，如圖２所示。其中，虛線(xiàn)時(shí)點(diǎn)分別代表新《預(yù)算法》實(shí)施、資產(chǎn)荒、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等重大事件。

圖２顯示，我國(guó)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平整體呈下降趨勢(shì)，主要是由于自２０１４年起我國(guó)對(duì)于地方債務(wù)的監(jiān)管力度逐步加大，２０１７年起則更加關(guān)注隱性債務(wù)問(wèn)題，因此對(duì)于控制隱性債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)起到了明顯的作用。而伴隨后疫情時(shí)代的到來(lái)，城投行業(yè)政策及再融資環(huán)境得到邊際放松，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也逐步得到有效緩釋。但不難發(fā)現(xiàn)，觀察期內(nèi)我國(guó)地方政府隱性債務(wù)總體溢出水平仍較高，且在一些重大事件爆發(fā)時(shí)出現(xiàn)明顯上升。具體而言，第一，受２００８年４萬(wàn)億元投資計(jì)劃刺激，我國(guó)城投債開(kāi)始進(jìn)入跨越式發(fā)展階段，規(guī)模擴(kuò)張較快、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)溢出水平始終處于高位。隨著２０１４年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔２０１４〕４３號(hào)）、２０１５年新《預(yù)算法》的相繼頒布，地方融資平臺(tái)的融資行為受到約束，使得地方債務(wù)限額和存量增速逐步放緩，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)了小幅波動(dòng)與下降趨勢(shì)。第二，化解隱性債務(wù)的主要方式是進(jìn)行債務(wù)重組與置換，２０１５年下半年開(kāi)始的資產(chǎn)荒，導(dǎo)致部分存量隱債不能被合理重組與置換，地方政府不得不采取以新還舊，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平再次出現(xiàn)波峰。第三，城投債發(fā)行井噴階段過(guò)后，２０１６年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（國(guó)辦函〔２０１６〕８８號(hào)）等文件，推動(dòng)了地方政府債務(wù)管理的改革，故２０１６年起債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平整體下降。但從２０１６年下半年起，受我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，為了替地方基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌集建設(shè)資金，城投債發(fā)行條件再次得到放松。加之前期已經(jīng)積累龐大的存量債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)回升。此后，隨著我國(guó)多個(gè)平臺(tái)公司出現(xiàn)違約事件，隱債風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，２０１７年我國(guó)進(jìn)入金融強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期，相繼出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔２０１７〕８７號(hào)）等文件，嚴(yán)控地方政府違規(guī)或變相舉債，故該階段我國(guó)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出水平雖出現(xiàn)階段性波動(dòng)，但未再出現(xiàn)顯著上升。第四，２０１８年以來(lái)，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行預(yù)期上升，以民生項(xiàng)目和基建工程為主要投資導(dǎo)向的城投債大幅回暖，對(duì)城投企業(yè)的監(jiān)管也出現(xiàn)邊際放松，隱性債務(wù)規(guī)模再度擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)回升。但與此同時(shí)，審計(jì)署也在逐步加強(qiáng)對(duì)隱性債務(wù)的管控力度，２０１８年８月更是出臺(tái)了《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（中發(fā)〔２０１８〕２７號(hào)）、《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)辦法》（中辦發(fā)〔２０１８〕４６號(hào)）等綱領(lǐng)性文件。因此在該階段，受?chē)?guó)內(nèi)外多重因素影響，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出水平波動(dòng)較為頻繁，并整體呈下降趨勢(shì)。最后，從２０２０年起，為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，醫(yī)療衛(wèi)生支出大幅增加，政府對(duì)于企業(yè)和民生的福利性支出也增加，且在疫情背景下我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，①故宏觀信用環(huán)境整體較為寬松。但與此同時(shí)，受疫情影響較嚴(yán)重地區(qū)的債務(wù)增量較大且償債能力略顯不足，導(dǎo)致隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出再次出現(xiàn)波峰并呈現(xiàn)震蕩上升。２０２１至２０２２年，化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)取得了積極成效，部分地區(qū)穩(wěn)步推行隱債清零工作，多地超額完成隱債化解任務(wù)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋?zhuān)曙L(fēng)險(xiǎn)外溢水平總體呈下降趨勢(shì)，但相關(guān)政策轉(zhuǎn)松的信號(hào)及后續(xù)調(diào)整效果仍不容忽視。

圖２ 地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)演化

（２）各經(jīng)濟(jì)區(qū)域地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入水平的動(dòng)態(tài)演化

圖３呈現(xiàn)了各經(jīng)濟(jì)區(qū)域地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平的動(dòng)態(tài)演化趨勢(shì)。其中，陰影區(qū)間分別代表新《預(yù)算法》實(shí)施、資產(chǎn)荒、中美貿(mào)易摩擦以及新冠肺炎疫情四個(gè)時(shí)期。整體來(lái)看，各經(jīng)濟(jì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)溢出水平波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)溢入水平則未體現(xiàn)出強(qiáng)烈的波動(dòng)。一方面，我國(guó)各經(jīng)濟(jì)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、地方財(cái)政實(shí)力、隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)等方面均存在較大差別，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)較大差異。另一方面，受地理位置、市場(chǎng)與微觀主體預(yù)期以及區(qū)域性宏觀政策調(diào)控等因素影響，各區(qū)域間存在密切的經(jīng)濟(jì)與債務(wù)關(guān)聯(lián)，某地的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向其他地區(qū)發(fā)生傳染，最終由關(guān)聯(lián)地區(qū)共同分擔(dān)，故各區(qū)域間風(fēng)險(xiǎn)溢入水平的變化均相對(duì)平緩。

圖３ 各經(jīng)濟(jì)區(qū)域地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入水平的動(dòng)態(tài)演化趨勢(shì)

具體來(lái)看，第一，東北地區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平的波動(dòng)性位居前列。東北地區(qū)在２０１５年進(jìn)入隱債高發(fā)階段，故該階段風(fēng)險(xiǎn)溢出波動(dòng)十分劇烈。此后受到資產(chǎn)荒影響，擴(kuò)張性政策使城投債發(fā)行量在２０１６年前后達(dá)到頂峰，成為資產(chǎn)供給的主力，地方財(cái)政收支壓力提高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平又一次出現(xiàn)波峰。伴隨經(jīng)濟(jì)新常態(tài)所帶來(lái)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體呈下降趨勢(shì)。但由于東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)脆弱性較高，故同期受其他地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)影響的可能性較大，因此風(fēng)險(xiǎn)溢入水平維持高位。２０１８年起，對(duì)外受中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的沖擊，部分企業(yè)資不抵債，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升；對(duì)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境相對(duì)放寬，在一定程度上為釋放債務(wù)壓力提供了渠道，故該階段風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)大幅波動(dòng)。第二，東部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平整體上波動(dòng)性不強(qiáng)，其憑借自身較強(qiáng)的財(cái)政實(shí)力，隱債風(fēng)險(xiǎn)整體可控。受新《預(yù)算法》等調(diào)控影響，在２０１５年風(fēng)險(xiǎn)溢出水平呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)溢入水平基本平穩(wěn)。此后，中央政治局會(huì)議提出加大對(duì)城投債發(fā)行的支持力度，城投債發(fā)行全面提速，東部地區(qū)作為發(fā)行量最大的地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平呈現(xiàn)緩慢上升走勢(shì)。２０１８年的中美貿(mào)易摩擦事件對(duì)外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的東部經(jīng)濟(jì)沖擊較大，作為對(duì)外貿(mào)易發(fā)展最為發(fā)達(dá)的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展成本提高、債務(wù)負(fù)擔(dān)提升，因此該時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)小幅提升。２０２０年新冠肺炎疫情時(shí)期，東部地區(qū)的城投行業(yè)再次步入快速發(fā)展階段，加之區(qū)域財(cái)政積極發(fā)力，區(qū)域內(nèi)各地負(fù)債率均較低且分化效應(yīng)并不顯著，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到較好化解，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。第三，中西部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)整體較為接近。２０１４—２０１６年間，中西部地區(qū)的舉債空間被壓縮，同時(shí)由于財(cái)政自給力較弱、各地財(cái)政實(shí)力分化凸顯、債務(wù)償還能力低，故其風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)大幅波動(dòng)且始終保持在較高水平。在資產(chǎn)荒時(shí)期，中部地區(qū)的城投債成為資產(chǎn)供給的主力軍，加之地方財(cái)政被給予較大支持，故債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低且整體可控，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)小幅下降。自２０１８年起的中美貿(mào)易摩擦?xí)r期，外部事件沖擊使西部地區(qū)更加脆弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平隨之提升。值得注意的是，２０２０年新冠肺炎疫情的沖擊對(duì)地方政府償債能力造成明顯沖擊，尤其是對(duì)于依靠發(fā)債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及包含重災(zāi)地區(qū)的中部地區(qū)影響則更加顯著：受到疫情與監(jiān)管趨嚴(yán)等多重影響，隱性債務(wù)供需矛盾加劇，給地方財(cái)政帶來(lái)較大干擾，違約風(fēng)險(xiǎn)升高，風(fēng)險(xiǎn)溢出水平出現(xiàn)明顯提升。

３．地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析

為進(jìn)一步明確隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征，通過(guò)對(duì)觀察期內(nèi)所有省份隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩兩之間的溢出水平進(jìn)行排序，并保留溢出強(qiáng)度處于前２０％的結(jié)果，得到我國(guó)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖，如圖４所示。圖中節(jié)點(diǎn)代表各省份，節(jié)點(diǎn)直徑大小代表風(fēng)險(xiǎn)溢出水平高低，節(jié)點(diǎn)顏色深淺表示特征向量中心性大小，連接節(jié)點(diǎn)的有向箭頭指向代表省份間的風(fēng)險(xiǎn)溢出方向，箭頭大小則代表省際間有向的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度，連邊線(xiàn)條粗細(xì)代表兩省間風(fēng)險(xiǎn)溢出的平均強(qiáng)度。若圖中兩個(gè)省份間沒(méi)有連邊，則說(shuō)明其間未出現(xiàn)顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。

圖４ 地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖

由圖４可知，首先，整體上，網(wǎng)絡(luò)中共包含２７個(gè)節(jié)點(diǎn)，１３９條連邊。其中，１４個(gè)節(jié)點(diǎn)具有強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)溢出邊，２６個(gè)節(jié)點(diǎn)具有強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)溢入邊，即絕大多數(shù)省份與其他省份間存在較明顯的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。其次，從省份角度，該網(wǎng)絡(luò)具有顯著的“無(wú)標(biāo)度特性”，即多數(shù)節(jié)點(diǎn)與較少的節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)，而少數(shù)節(jié)點(diǎn)與較多的節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)。如吉林等未出現(xiàn)強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)溢出連邊的地區(qū)，其發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性較小。相比之下，江蘇、重慶、四川等地的風(fēng)險(xiǎn)溢出連邊數(shù)在２０條左右，其作為大中心節(jié)點(diǎn)，一旦受到外部事件沖擊，則可能影響整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的連通效率及連通性。可見(jiàn)，我國(guó)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有穩(wěn)健且脆弱的特點(diǎn)，部分省份的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)影響全國(guó)整體風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但一旦強(qiáng)關(guān)聯(lián)地區(qū)發(fā)生隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，則極易傳導(dǎo)至其他地區(qū)，進(jìn)而誘發(fā)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)。特別注意的是，北京與上海出現(xiàn)明顯的“離群”現(xiàn)象，且二者間存在直接的溢出關(guān)系。這既依托于其作為政治中心與金融中心強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體量與財(cái)政實(shí)力，又受益于通過(guò)債務(wù)置換化解債務(wù)存量等全域隱性債務(wù)清零政策的施行。因此，二者并未與其他地區(qū)形成顯著性關(guān)聯(lián)。最后，從經(jīng)濟(jì)區(qū)域角度，東北部、東部、中部、西部地區(qū)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢出邊數(shù)分別為０條、４．７８條、６．５條和６．４３條，風(fēng)險(xiǎn)溢入邊數(shù)分別為４．３３條、４．２２條、５．７８條和６條。① 即東北部、東部、西部、中部地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平依次增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)溢入水平則呈現(xiàn)為東部、東北部、中部、西部依次升高。中西部地區(qū)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱，舉債需求較大，加之地區(qū)分化效應(yīng)顯著，脆弱性地區(qū)較多，尤其在重慶、四川、新疆等西部地區(qū)，以及江西、湖南等中部地區(qū)間，極易發(fā)生“高高聚集”現(xiàn)象，導(dǎo)致隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢及受到其他地區(qū)影響的可能性均較高，故表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出與溢入水平。

圖５為代表性重大事件時(shí)期各經(jīng)濟(jì)區(qū)域間隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。結(jié)果顯示，我國(guó)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)空間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)存在一定的異質(zhì)性。第一，在新《預(yù)算法》通過(guò)至頒布施行期間，東北地區(qū)與西部地區(qū)顯示出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平，該階段城投債處于爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，而債務(wù)置換與重組工作進(jìn)展較為緩慢。同時(shí)由于生產(chǎn)資料相對(duì)匱乏，并以競(jìng)爭(zhēng)資源為主，極易導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到周?chē)貐^(qū)。而東部地區(qū)憑借其較強(qiáng)的償債能力，穩(wěn)步化解隱性債務(wù)存量，各地區(qū)債務(wù)分化現(xiàn)象不明顯，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。第二，在資產(chǎn)荒時(shí)期，東部地區(qū)與各地區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效果最為突出。東部地區(qū)作為隱性債務(wù)規(guī)模最為龐大的地區(qū)，大量存量債務(wù)無(wú)法得到有效化解，導(dǎo)致許多融資平臺(tái)不得不采取“以新還舊”的方式，結(jié)果將導(dǎo)致隱債規(guī)模的持續(xù)積累，誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外溢。相對(duì)的，發(fā)債規(guī)模較低的東北與西部地區(qū)在該階段的風(fēng)險(xiǎn)溢出作用則不顯著。第三，在中美貿(mào)易摩擦以及新冠肺炎疫情暴發(fā)期間，兩次事件均受到來(lái)自國(guó)內(nèi)與國(guó)際的雙重影響，結(jié)果顯示中西部地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高，東部與東北地區(qū)則相對(duì)較低。可能原因在于，東部地區(qū)的對(duì)外貿(mào)易可以促進(jìn)臨近地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加之地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)相對(duì)緊密，故區(qū)域內(nèi)體現(xiàn)出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同步變化的特征。而對(duì)于中西部地區(qū)，國(guó)內(nèi)寬松政策的支持致使新增債務(wù)量提升，同時(shí)外部事件對(duì)地方財(cái)政實(shí)力造成較大沖擊，加之其資源相對(duì)稀缺，政府間的競(jìng)爭(zhēng)易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。內(nèi)外部的雙重沖擊，導(dǎo)致債務(wù)壓力本就較大的中西部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢出顯著，并因脆弱性地區(qū)較多而受其他地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)傳染影響較大。此外，由于中西部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、舉債行為等方面最為接近，可能通過(guò)改變市場(chǎng)預(yù)期等方式給其他地區(qū)帶來(lái)一定程度的連鎖反應(yīng)，二者間可能出現(xiàn)區(qū)域聚集，故在中西部地區(qū)間始終顯示出較強(qiáng)的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。以上結(jié)論表明，在不同重大突發(fā)事件的影響下，各經(jīng)濟(jì)區(qū)域間的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)果存在一定的異質(zhì)性，而這種差異也增加了對(duì)于地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控難度。

圖５ 重大事件時(shí)期各區(qū)域地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖

４．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文基準(zhǔn)研究中將網(wǎng)絡(luò)模型預(yù)測(cè)期設(shè)為１２，將滾動(dòng)時(shí)間窗口期設(shè)為３６。采用如下兩種替代方法以作穩(wěn)健性考慮：第一，預(yù)測(cè)期變?yōu)椋保?，滾動(dòng)時(shí)間窗口期不變；第二，預(yù)測(cè)期不變，滾動(dòng)時(shí)間窗口期變?yōu)椋矗?。進(jìn)行兩種預(yù)測(cè)參數(shù)修改后，分別再次使用ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行溢出效應(yīng)分析，以驗(yàn)證基準(zhǔn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。根據(jù)各省份地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方向性溢出截面水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)測(cè)算結(jié)果，兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式下，四川、重慶等地均依然具有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入水平，且上海、北京等風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入水平始終較低，穩(wěn)健性檢驗(yàn)截面結(jié)果成立；根據(jù)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)動(dòng)態(tài)演化的穩(wěn)健性測(cè)度結(jié)果，兩種穩(wěn)健性測(cè)度情境下總溢出水平的演化趨勢(shì)接近，與基準(zhǔn)結(jié)果也基本保持一致趨勢(shì)，在歷次重大事件發(fā)生期間均具有不同程度的向上提升；根據(jù)各經(jīng)濟(jì)區(qū)域地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出和溢入水平動(dòng)態(tài)演化趨勢(shì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，在歷次重大事件發(fā)生時(shí)段內(nèi)，兩種穩(wěn)健性結(jié)果的演化趨勢(shì)均與基準(zhǔn)結(jié)果大體相同。結(jié)果聯(lián)合證明，本文基準(zhǔn)研究的截面和動(dòng)態(tài)結(jié)果在改變預(yù)測(cè)期或滾動(dòng)時(shí)間窗口時(shí)均依然有效，穩(wěn)健性檢驗(yàn)得以通過(guò)。①

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)視角，選取我國(guó)２７個(gè)省份的城投債數(shù)據(jù)，通過(guò)ＬＡＳＳＯ－ＶＡＲ模型構(gòu)建地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，從全國(guó)角度，當(dāng)前由城投債所引發(fā)的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出效應(yīng)顯著存在，且存在較明顯的跨省份傳遞特征；從經(jīng)濟(jì)區(qū)域角度，中部、西部、東部、東北部地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平依次降低，且同區(qū)域間風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度不一定大于跨區(qū)域的溢出強(qiáng)度；從省際角度，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高的省份，其風(fēng)險(xiǎn)溢入水平也較高，反之則較低。第二，根據(jù)動(dòng)態(tài)演化結(jié)果，當(dāng)出現(xiàn)重大突發(fā)事件時(shí)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體溢出水平會(huì)隨之出現(xiàn)上升，且在不同風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)期各區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平顯示出一定的異質(zhì)性。第三，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，我國(guó)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有“無(wú)標(biāo)度特性”，強(qiáng)關(guān)聯(lián)地區(qū)間易發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延并引發(fā)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，而一部分地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未與其他地區(qū)間形成顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系?？紤]到隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的復(fù)雜性與傳染性，其風(fēng)險(xiǎn)外溢及區(qū)域關(guān)聯(lián)效應(yīng)極易對(duì)金融系統(tǒng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)體系造成沖擊。

本文基于風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)視角，根據(jù)上述研究結(jié)論，就防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其關(guān)聯(lián)溢出提出如下對(duì)策建議：（１）建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系與風(fēng)險(xiǎn)外溢監(jiān)管機(jī)制。當(dāng)前由城投債所引發(fā)的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，并存在一定的外溢效應(yīng)。因此，需進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)中心地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)免疫能力，有效防止風(fēng)險(xiǎn)外溢。首先，嚴(yán)管地方政府不規(guī)范的舉債行為，徹底打破地方政府抱有中央為其“兜底”的幻想。按照統(tǒng)一口徑建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)與體系，形成完備的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、甄別與處置體系。其次，厘清隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，重點(diǎn)監(jiān)管大中心節(jié)點(diǎn)角色的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，增強(qiáng)地方財(cái)政發(fā)展的可持續(xù)性。建立隔離隱債風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化其對(duì)金融機(jī)構(gòu)等隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外溢路徑的嚴(yán)格管控。最后，通過(guò)建立健全各地區(qū)隱性債務(wù)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制以及聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制，全方位監(jiān)控各地隱性債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)傳染狀況，形成共同監(jiān)督管理機(jī)制。（２）構(gòu)建差異化風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，穩(wěn)步推動(dòng)我國(guó)地方政府隱性債務(wù)的置換與化解工作。首先，統(tǒng)籌區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理的需求與相關(guān)政策，立足地區(qū)財(cái)政實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)特征等因素，構(gòu)建差異化的債務(wù)約束與風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。其次，基于當(dāng)前國(guó)內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)疊加的復(fù)雜背景，重點(diǎn)關(guān)注在不同重大突發(fā)事件沖擊下隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化及成因，確保風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源與管控手段相匹配。尤其自２０２０年起，受新冠疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，各地紛紛大力舉債以提振內(nèi)需，可適當(dāng)加大中央的轉(zhuǎn)移支付，以緩解其償債壓力。最后，把控隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)空間網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵因素，通過(guò)弱化、隔離等防止風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性傳染，①以市場(chǎng)化監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合的聯(lián)動(dòng)方式，打造多元主體協(xié)同治理體系，有效阻隔外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，以更高效化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。（３）實(shí)施各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差別化治理與跨域合作。我國(guó)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)特征與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征逐步展現(xiàn)，實(shí)施異質(zhì)性的隱債風(fēng)險(xiǎn)化解方案尤為關(guān)鍵。首先，東部地區(qū)，應(yīng)持續(xù)借鑒“清零”試點(diǎn)等成功經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)全域無(wú)隱性債務(wù)目標(biāo)的落實(shí)；中部地區(qū)，應(yīng)防止政府間對(duì)于業(yè)績(jī)、資源等的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，從本質(zhì)上促進(jìn)產(chǎn)業(yè)水平的提高，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；西部地區(qū)，應(yīng)以“以時(shí)間換空間”作為化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要思路，加強(qiáng)對(duì)逾期債務(wù)的追責(zé)、強(qiáng)化資源供給、促進(jìn)區(qū)域間合作，整體上提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；東北地區(qū)，應(yīng)著重提高其因經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而下降的償債能力，有效解決其債務(wù)依賴(lài)等問(wèn)題。其次，各地方政府可與地理位置鄰近、債務(wù)水平相似等地區(qū)進(jìn)行交流，加強(qiáng)政府合作，通過(guò)建立區(qū)域債務(wù)與金融信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)地方政府、金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息共享。最后，建立區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，開(kāi)展跨地區(qū)監(jiān)管，全面監(jiān)測(cè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的溢出以及區(qū)域金融環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，以有效防范風(fēng)險(xiǎn)的跨區(qū)域傳染。

作者單位：王若涵，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院、天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院；胡春陽(yáng)，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

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