基于Taylor效應(yīng)的中美匯率傳遞效應(yīng)實(shí)證分析

郭樹華 趙 晨 楊 鋮

一、研究綜述

“Taylor效應(yīng)”是指匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的不完全傳遞效應(yīng)。一價(jià)定律與購(gòu)買力平價(jià)理論首次描述了匯率與價(jià)格的傳遞效應(yīng)，然而隨著世界貿(mào)易及金融環(huán)境的變化，浮動(dòng)匯率制度逐漸被很多國(guó)家所采用，繼而帶來(lái)了匯率的大幅波動(dòng)，但價(jià)格卻沒(méi)有隨著匯率的變動(dòng)而大幅波動(dòng)，這與傳統(tǒng)理論產(chǎn)生了矛盾，這種現(xiàn)象被越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到，并由此展開了持續(xù)的研究。

早期的研究主要集中于微觀層面，Krugman提出了PTM（依市定價(jià)）理論，即當(dāng)面對(duì)壟斷市場(chǎng)時(shí)，廠商會(huì)根據(jù)每個(gè)市場(chǎng)的具體情況制定相應(yīng)的定價(jià)政策，來(lái)穩(wěn)定已經(jīng)占有的可分割市場(chǎng)的份額，從而削弱匯率對(duì)價(jià)格的傳遞作用。從廠商的機(jī)會(huì)成本來(lái)看，所有廠商對(duì)于進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)都需要投入相應(yīng)的成本，而退出外國(guó)市場(chǎng)也意味著前期投入不一定能收回，所以絕大部分廠商都不會(huì)讓匯率的劇烈波動(dòng)完全表現(xiàn)在商品市場(chǎng)上，或者延遲這種傳導(dǎo)，以便維持國(guó)外商品市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。①Krugman，“Pricing To Market When The Exchange Rate Changes”,Nber Working Papers，1986.Krugman和Dixit都從各個(gè)方面研究了這種現(xiàn)象。②Krugman,Paul R,“Strategic Trade Policy And The New International Economics Review”,The Canadian Journal of Economics,vol.21,(No.2),1988,p.434.③Avinash Dixit,“Hysteresis,Import Penetration,and Exchange Rate Pass-Through”,The Quarterly Journal of Economics,vol.104,(No.2),1989,pp.205-228.以上研究都是著眼于貿(mào)易品的價(jià)格傳導(dǎo)，事實(shí)上很多學(xué)者注意到非貿(mào)易品的價(jià)格也會(huì)隨著匯率變動(dòng)而變動(dòng)，于是將研究范圍從貿(mào)易品擴(kuò)展到所有消費(fèi)品。這一階段的研究認(rèn)為，進(jìn)口商品不僅包括最終消費(fèi)品，還包括中間商品，兩種商品進(jìn)入最終銷售階段還要經(jīng)過(guò)分銷、加工、再分銷等環(huán)節(jié)，而每一個(gè)中間環(huán)節(jié)都會(huì)削弱匯率的價(jià)格傳遞作用，從而造成匯率的不完全傳遞，Mccallum和Nelson認(rèn)為，運(yùn)輸、分銷、再加工等因素同樣對(duì)商品的最終價(jià)格產(chǎn)生影響，而且這些因素是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的，匯率的變動(dòng)基本上不會(huì)對(duì)這些因素造成實(shí)質(zhì)性的影響，因而匯率的變動(dòng)對(duì)于商品最終價(jià)格的影響肯定存在不完全的現(xiàn)象。①M(fèi)ccallum B.T.，Nelson E,“Monetary Policy for an Open Economy: An Alternative Framework with Optimizing Agents and Sticky Prices”,Oxford Review of Economic Policy,2000,(16): 74-91.

在后續(xù)的研究中，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到微觀層面的局限性，從而逐漸將研究方向轉(zhuǎn)向宏觀層面。Obstfeld和Rogoff等認(rèn)為，出口廠商的定價(jià)貨幣及定價(jià)模式對(duì)匯率的傳導(dǎo)有直接影響，而且是不完全的。②M Obstfeld,K Rogoff,“The Intertemporal Approach to the Current Account”, Working Paper,1995,pp.1731-1799.也有一部分學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程不斷完善，價(jià)格傳遞的扭曲現(xiàn)象將得到改善。另外一部分學(xué)者則認(rèn)為，國(guó)際間經(jīng)濟(jì)開放度越高，意味著國(guó)與國(guó)之間的聯(lián)系更加緊密，那么一國(guó)的物價(jià)變化很容易就傳導(dǎo)至另外一個(gè)國(guó)家，從而使匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)越來(lái)越大。也有很多學(xué)者從貿(mào)易壁壘的角度，對(duì)匯率的傳遞機(jī)制做了很多研究，也同樣得出了不完全傳遞的結(jié)論。

Taylor結(jié)合微觀與宏觀的傳遞理論，從廠商的交錯(cuò)定價(jià)行為入手，研究了美國(guó)20世紀(jì)90年代的匯率不完全傳遞現(xiàn)象，結(jié)果表明，匯率的不完全傳遞程度與通貨膨脹正相關(guān)，即通貨膨脹越明顯，匯率的傳遞越完全；通貨緊縮時(shí)傳遞越不明顯，而造成這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于交錯(cuò)定價(jià)影響傳遞持續(xù)性。另一方面，傳遞效應(yīng)的強(qiáng)弱直接影響了貨幣效應(yīng)的獨(dú)立性，在傳遞效應(yīng)較強(qiáng)時(shí)，貨幣政策必須考慮物價(jià)穩(wěn)定因素，傳遞效應(yīng)弱時(shí)，貨幣政策可以專門為政策決策服務(wù)。③Taylor J,“Low Inflation，Pass-through and Pricing Power of Firms”,European Economic Review,2000,pp.1389-1408.

綜上所述，盡管前期研究都從不同層面對(duì)匯率傳遞效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)分析，但是針對(duì)匯率和價(jià)格在不同通貨膨脹條件下的傳遞效應(yīng)，還需要進(jìn)一步進(jìn)行拓展研究。

二、模型說(shuō)明

(一)理論模型

首先是消費(fèi)者層面的效用函數(shù)在約束條件下求極值的過(guò)程。參照Redux模型④Obstfeld M.,Rogoff K,“Exchange Rate Dynamics Redux”,Journal of Political Economy,1995,pp.624-660.，并假設(shè)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)是完全的，貨幣政策獨(dú)立。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)參與者的效用與消費(fèi)、實(shí)際貨幣余額及勞動(dòng)供給相關(guān)聯(lián)，且行為目的達(dá)到效用最大化。其次是在確定的生產(chǎn)函數(shù)及Taylor交錯(cuò)定價(jià)模型下求極值的過(guò)程。從廠商方面出發(fā)，每一個(gè)廠商的生產(chǎn)方程為柯布道格拉斯形式，并以利潤(rùn)最大化為目的。最后，由于廠商的成本包括進(jìn)口中間商品可推導(dǎo)匯率與國(guó)內(nèi)價(jià)格的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量及匯率的變化都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)環(huán)境，假設(shè)貨幣當(dāng)局運(yùn)用匯率工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行反饋調(diào)節(jié)式的調(diào)控，即通過(guò)物價(jià)調(diào)節(jié)反饋至匯率，則匯率傳導(dǎo)至價(jià)格指數(shù)的方程：

系數(shù)關(guān)系為 ρ1=δ1+σδ2，ρ2=δ2，匯率與價(jià)格指數(shù)的傳遞強(qiáng)弱取決于ρi的大小，短期傳遞的強(qiáng)弱由ρ2決定，長(zhǎng)期傳遞的強(qiáng)弱由ρ1決定。其中ρ2=δ2，ρ2表示的是貨幣沖擊對(duì)本期價(jià)格的影響，而該強(qiáng)度的大小由邊際成本對(duì)貨幣沖擊和匯率變化的反應(yīng)強(qiáng)度來(lái)決定。同時(shí)從反饋機(jī)制可以看出，如果政府調(diào)節(jié)系數(shù)σ很大，那么εt（貨幣沖擊）就會(huì)很小，對(duì)組成成本的中間商品價(jià)格影響較少，那么由成本決定的終端商品的價(jià)格影響很少，即對(duì)本期價(jià)格的影響程度較弱，σ與ρ2=δ2成反比。如果價(jià)格是連續(xù)的，而政府調(diào)控系數(shù)的大小直接決定了價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度，調(diào)控系數(shù)越大，關(guān)聯(lián)程度越低，即σ與δ1成反比，總之，σ與ρ1及ρ2成反比。根據(jù)Taylor的理論，σ的大小與通貨膨脹成反比，即政府的宏觀調(diào)控強(qiáng)度越大，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)越弱，通貨膨脹將會(huì)處于較低且平穩(wěn)的狀態(tài)，同理可得相反的結(jié)果。綜上所述，匯率傳遞強(qiáng)度取決于通貨膨脹的環(huán)境，不同的通貨膨脹環(huán)境對(duì)應(yīng)不同的傳遞強(qiáng)度，兩者之間的傳遞關(guān)系由式（1）給出。

（二）實(shí)證模型

通過(guò)消費(fèi)者、廠商及政府的行為方式可得到不同通貨膨脹環(huán)境下匯率與價(jià)格指數(shù)的傳遞路徑及強(qiáng)度，但是在實(shí)證部分本文放寬了理論中的相關(guān)假設(shè)，例如：滯后期、國(guó)外價(jià)格始終處于穩(wěn)態(tài)、貨幣當(dāng)局只采用反饋模式操作等，建立以下實(shí)證模型：

其中πi（L）為滯后階系數(shù)，它不僅取決于自身變量的滯后階數(shù)，而且與及隨機(jī)誤差項(xiàng)有關(guān)。Gt為國(guó)內(nèi)因素，為國(guó)外因素，Et為匯率因素。

三、實(shí)證分析

從Taylor理論可以看出，在不同通貨膨脹條件下匯率的傳遞效應(yīng)是不同的，因此首先應(yīng)當(dāng)將數(shù)據(jù)區(qū)間按照通貨膨脹的程度進(jìn)行分類，然后根據(jù)（2）式，按照自回歸滯后分布誤差修正模型進(jìn)行評(píng)估，最后在對(duì)匯率的傳導(dǎo)渠道運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)每個(gè)傳遞渠道的通暢性。

（一）數(shù)據(jù)的選取及描述性分析

2008年下半年隨著自然災(zāi)害和美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)面對(duì)的內(nèi)外部環(huán)境都對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利，政策導(dǎo)向變?yōu)檫m度寬松。2011年至今，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有隨著全球經(jīng)濟(jì)的衰退而快速下滑，反而成為世界經(jīng)濟(jì)重整的強(qiáng)大引擎，但是前期的政策卻影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)程，致使中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題較為突出，這一階段中國(guó)的政策導(dǎo)向是在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整?？紤]到數(shù)據(jù)的可參考性，本文選取2008年1月至2017年6月間的數(shù)據(jù)作為樣本。價(jià)格因素為中國(guó)月度CPI，記為P。國(guó)內(nèi)因素為中國(guó)月度GDP，但是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局未公布以月份為頻率的GDP數(shù)據(jù)，本文以季度GDP為基礎(chǔ)，將規(guī)模以上工業(yè)增加值的月度環(huán)比及同比數(shù)據(jù)看做月度GDP的環(huán)比及同比數(shù)據(jù)，來(lái)近似計(jì)算月度GDP?？紤]到美元的國(guó)際貨幣地位及中美貿(mào)易比重的大小，中美雙邊匯率（E）對(duì)中國(guó)名義有效匯率（NEER）起主導(dǎo)作用，所以將中美雙邊匯率對(duì)中國(guó)名義有效匯率的沖擊FS（FS=NEER-E）的月度數(shù)據(jù)作為匯率因素引入方程。匯率均采用直接標(biāo)價(jià)法，匯率上升人民幣升值。國(guó)外因素為月度國(guó)際價(jià)格指數(shù)，為實(shí)際有效匯率）。

以上所有數(shù)據(jù)均以2008年1月份的數(shù)據(jù)作為基期，并做X12季節(jié)調(diào)整，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)際清算銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、wind數(shù)據(jù)庫(kù)。下面對(duì)數(shù)據(jù)做描述性分析：

自2008年以來(lái)，人民幣名義有效匯率總體上經(jīng)歷了一個(gè)先升后降的過(guò)程，首先是在2008年1月至2009年3月經(jīng)歷了一個(gè)急速的升值過(guò)程，最大值為119，隨后進(jìn)入了一個(gè)波動(dòng)上升的過(guò)程，并在2015年7月達(dá)到了峰值141，隨后就開始快速下降至127。CPI在一開始經(jīng)歷了一個(gè)緩慢下降的過(guò)程，而后就開始逐步攀升，但不同階段攀升的速度有所不同，從兩者的關(guān)系來(lái)看，2008年至2009年初，兩者呈反向變動(dòng)，之后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)大體呈正向變動(dòng)，最后一小段為反向變動(dòng)。這說(shuō)明中國(guó)可能存在匯率的不完全傳遞效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)的分區(qū)

根據(jù)Taylor理論，本文從時(shí)間序列持續(xù)性的角度出發(fā)，以ARMA模型為基礎(chǔ)對(duì)數(shù)據(jù)變化點(diǎn)做鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)，首先對(duì)通貨膨脹率CPI_M（月度環(huán)比）時(shí)間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF）,檢驗(yàn)方程沒(méi)有時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)但有常數(shù)項(xiàng)。T統(tǒng)計(jì)量為-10.67329，表明通貨膨脹率為平穩(wěn)序列。接著建立ARMA(p,q)模型，自相關(guān)及偏自相關(guān)系數(shù)在2處存在峰柱現(xiàn)象，可檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑锳RMA(p，q),其中，通過(guò)綜合對(duì)比AIC、SC、HQ信息，模型識(shí)別為ARMA（1,2），建立ARMA（1,2）模型。

對(duì)于該模型來(lái)說(shuō)，各個(gè)系數(shù)顯著，模型所有復(fù)根的值都小于1，因此，可以認(rèn)為所估計(jì)的ARMA（1,2）模型是平穩(wěn)的且可逆的，模型形式如下：

2008年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為30.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI同比上漲5.9%，面臨較強(qiáng)的通貨膨脹壓力，貨幣當(dāng)局執(zhí)行了緊縮貨幣政策，以減輕通貨膨脹進(jìn)一步加劇的壓力。2009年全國(guó)GDP總量為33.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)8.7%；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI下降0.7%，貨幣政策為適度寬松型的。2010年全國(guó)GDP總量為39.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.3%；CPI上漲3.3%，貨幣政策為寬松型的。2011年全國(guó)GDP總量47.1萬(wàn)億元，同比9.2%；CPI同比上漲5.4%，人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2012年至2014年，全國(guó)GDP平均增速為7.63%；CPI平均增幅為2.4%，人民銀行均執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2015年至2017年上半年，人民銀行繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但是在針對(duì)性和有效性方面更加重視局部調(diào)整，以此來(lái)預(yù)防經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，CPI同比平均上漲1.6%。

以上結(jié)合中國(guó)貨幣政策的實(shí)施背景及通貨膨脹情況，確定通貨膨脹的變化轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并以（3）式為基礎(chǔ)，將數(shù)據(jù)做鄒式穩(wěn)定性檢驗(yàn)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平拒絕原假設(shè)，認(rèn)為數(shù)據(jù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。高通貨膨脹區(qū)間為：2008.01-2011.10，低通貨膨脹區(qū)為：2011.11-2017.06。

表1 模型估計(jì)

（三）實(shí)證模型

通過(guò)區(qū)間劃分，本文將在模型（2）中加入虛擬變量，當(dāng)處于低通貨膨脹期時(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于高通貨膨脹期時(shí)，將虛擬變量與匯率的交叉項(xiàng)引入，那么模型將變?yōu)椋?/p>

其中，Et為匯率因素，接下來(lái)將通過(guò)實(shí)證分析來(lái)決定匯率因素的變量選取。

由于自回歸分布滯后模型一方面可以同時(shí)得到長(zhǎng)期和短期的傳遞系數(shù)，另一方面無(wú)論模型中的變量序列是平穩(wěn)序列還是一階單整，都可以運(yùn)用該模型進(jìn)行估計(jì)，且得到的回歸系數(shù)是一致且有效的。

首先，對(duì)所有變量做單位根檢驗(yàn)：

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由（4）式可以建立如下ARDL模型：

選用人民幣有效名義匯率作為匯率因素變量，得到（5）式模型：

由于美元是國(guó)際貨幣，而中美貿(mào)易在中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易中占比很大，所以有理由相信中美雙邊匯率對(duì)中國(guó)名義有效匯率及匯率傳遞效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生影響，所以將中美雙邊匯率對(duì)中國(guó)名義有效匯率的沖擊加入方程，得到（6）式模型：

那么運(yùn)用eviews10.0對(duì)不同變量的ARDL模型做回歸，結(jié)果可知，（5）式模型中REER在10%的顯著性下通過(guò)檢驗(yàn)，即REER可以解釋P，擬合優(yōu)度為0.999904，擬合程度較好，但在（6）式模型中REER的顯著性下降，不能通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)，即REER的系數(shù)不顯著，而FS（FS=REER-E）可通過(guò)1%的假設(shè)檢驗(yàn)，較為顯著，且加入FS后模型的擬合優(yōu)度變?yōu)?.999911，比之前的模型要好，這說(shuō)明FS能夠替代REER作為匯率因素的代理變量。

由上文可知所有變量均為I(1),F檢驗(yàn)可以用于檢驗(yàn)水平變量是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，原假設(shè)為不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即：λP=λFS=λGDP=λP*=λDFS=0，檢驗(yàn)結(jié)果表明F=5.319009，大于I（1）的臨界值4.44，即拒絕原假設(shè)，變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，運(yùn)用長(zhǎng)期ARDL模型：

由于較長(zhǎng)的滯后期會(huì)產(chǎn)生序列相關(guān)性，本文選擇的最大滯后階數(shù)為6，eviews 10可根據(jù)SC準(zhǔn)則，自動(dòng)選擇最佳滯后階數(shù),估計(jì)結(jié)果見表3：

表3

結(jié)果表明擬合優(yōu)度較好，比（5）式模型及（6）式模型都要好，各個(gè)系數(shù)顯著，且不存在序列相關(guān)性。由上述ARDL模型可轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期均衡關(guān)系：

估計(jì)結(jié)果見表4：

續(xù)表4

對(duì)于長(zhǎng)期模型而言，（1）用人民幣名義有效匯率作為代理變量時(shí)，雖然系數(shù)顯著且擬合優(yōu)度等都很好，但是當(dāng)中美雙邊匯率對(duì)人民幣有效匯率造成沖擊的變量加入方程時(shí)，REER的系數(shù)變得不顯著，擬合優(yōu)度進(jìn)一步提高，說(shuō)明中美雙邊匯率在匯率傳遞過(guò)程中有重要作用。（2）匯率的長(zhǎng)期傳遞系數(shù)為-0.67698，即中美雙邊匯率對(duì)人民幣有效匯率的沖擊變動(dòng)1%，國(guó)內(nèi)物價(jià)降低0.67698%，呈反向關(guān)系且傳遞不完全。（3）通貨膨脹的大小對(duì)于匯率的傳遞存在很大影響，當(dāng)在低通貨膨脹時(shí)傳遞系數(shù)由-0.67698變?yōu)?.119299，不僅傳遞系數(shù)的絕對(duì)值變小，而且方向也從反向變?yōu)檎?。?）各項(xiàng)系數(shù)均顯著，且擬合優(yōu)度較好，說(shuō)明變量對(duì)CPI有影響且解釋較好。

對(duì)于短期模型來(lái)說(shuō)，（1）匯率短期傳遞系數(shù)為-0.01433，即短期來(lái)說(shuō)傳遞也是呈反向的，但是對(duì)于長(zhǎng)期系數(shù)來(lái)說(shuō)雖然系數(shù)依舊顯著，但是影響較小。（2）短期傳遞系數(shù)存在明顯的滯后效應(yīng)。（3）短期D（DFS）的系數(shù)不顯著，說(shuō)明在短期內(nèi)匯率的傳遞效應(yīng)不受通貨膨脹大小的影響。（4）擬合優(yōu)度0.997292，擬合情況較好。

然后進(jìn)行傳導(dǎo)渠道效應(yīng)檢驗(yàn)：匯率的傳遞渠道分為價(jià)格渠道和貨幣渠道，價(jià)格渠道的傳導(dǎo)路徑為匯率因素FS→進(jìn)口商品價(jià)格Pim→國(guó)內(nèi)替代商品的價(jià)格→國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)CPI。由于匯率的變動(dòng)會(huì)影響人民幣升值或貶值的預(yù)期，預(yù)期的變動(dòng)會(huì)直接導(dǎo)致國(guó)外資本的進(jìn)入和退出，從而影響中國(guó)的貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量的大小影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，所以有些時(shí)候會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，但是國(guó)際收支不一定使逆差的情況出現(xiàn)，該條傳導(dǎo)路徑記為匯率因素FS→國(guó)際收支→國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量M2→國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)CPI。

由于所有變量的一階差分都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，從而分區(qū)間以數(shù)據(jù)的一階差分對(duì)兩種傳遞渠道進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，從而檢驗(yàn)不同區(qū)間的傳遞渠道的通暢性。不同通貨膨脹區(qū)間的Granger因果檢驗(yàn)見表5：

表5 Granger因果檢驗(yàn)

由上表可以看出，在高通貨膨脹區(qū)間，雖然“d(M2)不能Granger引起d(P)的變化”能夠在10%的顯著性下被拒絕，但是由于“d(FS)不能Granger引起d(M2)的變化”無(wú)法拒絕，導(dǎo)致貨幣渠道不通暢；另一方面，價(jià)格渠道中FS→進(jìn)口商品價(jià)格Pim→國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)CPI的每一個(gè)傳導(dǎo)步驟都是通暢的。在低通貨膨脹區(qū)間，無(wú)論是價(jià)格渠道還是貨幣渠道都是不通暢的，進(jìn)一步證明了Taylor效應(yīng)。高通貨膨脹時(shí)期，匯率傳導(dǎo)明顯；低通貨膨脹時(shí)期，匯率傳導(dǎo)不明顯。

四、結(jié)論及建議

本文通過(guò)ARDL模型對(duì)“Taylor效應(yīng)”進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期傳遞效應(yīng)都具有不完全傳遞的性質(zhì)。長(zhǎng)期內(nèi)，高通貨膨脹下傳遞效應(yīng)為反方向傳遞且系數(shù)較高，傳遞效應(yīng)較明顯；低通貨膨脹下傳遞效應(yīng)為正向，但傳遞系數(shù)較小，傳遞效應(yīng)較低。短期內(nèi)，通貨膨脹因素對(duì)于傳遞效應(yīng)影響較小，且傳遞系數(shù)較小，傳遞效應(yīng)不明顯。不同通脹環(huán)境條件下的傳遞渠道也同樣證實(shí)這個(gè)結(jié)論，在高通貨膨脹環(huán)境下，貨幣渠道雖然不通暢，但是價(jià)格渠道通暢；在低通貨膨脹環(huán)境下，兩個(gè)渠道都是不通暢的。通過(guò)以上實(shí)證結(jié)論，可以得出以下建議：

第一，首先應(yīng)該明確傳遞效應(yīng)是不完全的，不過(guò)在通貨膨脹相對(duì)較高的時(shí)期，這種傳遞效應(yīng)對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)有很大的影響，中國(guó)在推進(jìn)匯率制度改革的同時(shí)應(yīng)該健全國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制，有效控制通貨膨脹，減少外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)中國(guó)的沖擊。這要求中國(guó)加強(qiáng)匯率政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，將通貨膨脹維持在一個(gè)較低的水平，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的輸入。

第二，在維持較低通貨膨脹的前提下，中國(guó)匯率可以適當(dāng)拓寬浮動(dòng)范圍，增加匯率的緩沖墊作用，增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控機(jī)制。

第三，傳導(dǎo)渠道的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格渠道較為通暢，從側(cè)面說(shuō)明了中國(guó)目前對(duì)于進(jìn)口需求較為旺盛，也從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要性。