金融體系背景下融資結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新的機(jī)理分析：文獻(xiàn)綜述

胡慧娟　程佳欣

摘 要：習(xí)近平總書記提出要深化科技創(chuàng)新體制改革，發(fā)揮企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的主體作用。而企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)離不開資本投入且與企業(yè)自身融資能力息息相關(guān)，近年來，許多學(xué)者致力于研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文采用文獻(xiàn)梳理的方式，收集相關(guān)文獻(xiàn)并總結(jié)為5個(gè)研究方向，分別是融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響、融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響、特定時(shí)期下融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響、企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。同時(shí)，本文針對(duì)研究現(xiàn)狀，指出未來研究方向并且提出合理建議。

關(guān)鍵詞：融資約束；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

當(dāng)前，全球科技創(chuàng)新密集活躍，帶動(dòng)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新模式快速發(fā)展。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)進(jìn)入關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂、憂中有機(jī)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，迫切要求大力提高科技創(chuàng)新能力，加快推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，充分發(fā)揮創(chuàng)新第一動(dòng)力作用，以強(qiáng)大創(chuàng)新能力為國(guó)家應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)、把握戰(zhàn)略機(jī)遇和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。過去多年，中國(guó)企業(yè)一直依靠資源壟斷、規(guī)模經(jīng)營(yíng)和低成本競(jìng)爭(zhēng)策略獲利。而如今，隨著資源成本上升，通過引進(jìn)新技術(shù)，依靠大規(guī)模生產(chǎn)壓縮成本的競(jìng)爭(zhēng)策略優(yōu)勢(shì)被明顯弱化。中國(guó)企業(yè)想要持續(xù)在市場(chǎng)中占有份額，需要通過創(chuàng)新活動(dòng)研發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)等，使之成為企業(yè)的“護(hù)城河”。

Holmstrom B認(rèn)為創(chuàng)新涉及對(duì)無形資產(chǎn)的長(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)和特殊投資，需要對(duì)未知方法進(jìn)行大量探索。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高轉(zhuǎn)換成本以及正外部性的特點(diǎn)?？偟膩碚f，技術(shù)創(chuàng)新要求企業(yè)依靠自身資源開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，形成具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，從而達(dá)到提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的作用。創(chuàng)新主體需要長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金來源，資金問題是企業(yè)創(chuàng)新必須解決的核心問題。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

融資結(jié)構(gòu)，即企業(yè)從不同渠道籌措資金的比例，是企業(yè)融資決策的核心問題。大多數(shù)關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究都是針對(duì)企業(yè)債權(quán)和股權(quán)的比例問題。對(duì)于企業(yè)來說，外部金融市場(chǎng)環(huán)境是給定的，如果企業(yè)想要高效地進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，就需要考慮債權(quán)和股權(quán)的比例，并選擇合適的融資結(jié)構(gòu)。目前，關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的主要理論包括：MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理理論等。MM理論認(rèn)為，在不考慮所得稅的前提下，有無負(fù)債不改變企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值跟投資有關(guān)；權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)需要平衡額外債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)和可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的成本，企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過權(quán)衡負(fù)債利弊，決定企業(yè)債權(quán)和股權(quán)的比例；代理理論認(rèn)為，債權(quán)融資可以降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，但是可能會(huì)增加企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督的成本。均衡企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的關(guān)系決定；優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)融資順序依次為內(nèi)部融資、借款、發(fā)行債券、最后是股權(quán)融資。學(xué)者們?cè)趯?shí)證分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響后，常用以上融資結(jié)構(gòu)理論解釋其實(shí)證研究結(jié)果。

學(xué)術(shù)界基本已經(jīng)認(rèn)可融資結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，但現(xiàn)有研究還不夠全面和豐富。本文將分為5部分對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)做出總結(jié)。

二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

目前，多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)是通過選取不同企業(yè)樣本實(shí)證研究融資結(jié)構(gòu)及融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。除此之外，也有學(xué)者選取其他研究方向。本文將融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)總結(jié)為以下5個(gè)方向，分別是融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響、融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響、特定時(shí)期下融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響、企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。同時(shí)，本文針對(duì)研究現(xiàn)狀，指出該領(lǐng)域未來研究方向并且提出合理建議。

（一）融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)通過不同渠道籌措資金之間的比例關(guān)系。不同企業(yè)往往擁有不同的融資結(jié)構(gòu)，不同的融資結(jié)構(gòu)具有不同的融資成本，也具有不同的風(fēng)險(xiǎn)防御和化解機(jī)制，會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)造成影響。目前大量學(xué)者通過實(shí)證研究肯定了融資結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新具有影響。如張屹（2020）、張璟（2018）、李沖等人（2016）實(shí)證檢驗(yàn)后均發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響，且股權(quán)融資占融資比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

融資結(jié)構(gòu)是由于資金來源的多元化形成的。為此，也有學(xué)者探究融資結(jié)構(gòu)多樣性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響。劉政等人（2016）認(rèn)為多樣性融資對(duì)創(chuàng)新企業(yè)極為重要，并通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資渠道越多，融資結(jié)構(gòu)越分散，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越強(qiáng)。同時(shí)，這種促進(jìn)作用在高融資約束、創(chuàng)新程度高的企業(yè)中更明顯。為此，他們得出應(yīng)建立多層次金融市場(chǎng)體系，鼓勵(lì)企業(yè)采取多元化籌資渠道的措施。此外，融資多樣性的促進(jìn)作用在內(nèi)部融資主導(dǎo)型企業(yè)也更加突出，該研究結(jié)果支持了優(yōu)序融資理論。

（二）融資渠道對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)資金來源包括內(nèi)源融資和外源融資。其中內(nèi)源融資主要包括企業(yè)利潤(rùn)以及資本公積，而外源融資則主要包括債權(quán)融資和股權(quán)融資，細(xì)分渠道又可以分為發(fā)行債券及股票、商業(yè)信用、銀行貸款等形式。已有研究表明，內(nèi)源融資、外源融資以及細(xì)分的不同融資渠道均會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于存在公司外部投資者和內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱，外部融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)，投資人認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在問題從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)的特征也會(huì)增加創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以，外部融資資金成本一般較高。企業(yè)更傾向使用成本較低的內(nèi)源融資作為企業(yè)創(chuàng)新投入的主要資金來源。有文獻(xiàn)認(rèn)為內(nèi)源融資會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。如：李匯東等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資存在正向影響。

但是，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來說，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的主要融資方式并非成本較低的內(nèi)源融資。主要原因在于：一方面，僅僅依靠?jī)?nèi)源融資難以滿足企業(yè)大額創(chuàng)新支出，另一方面，內(nèi)部融資的速度無法和快速變化的市場(chǎng)相匹配，企業(yè)僅僅依靠?jī)?nèi)源融資很難迎合快速變化的市場(chǎng)。所以，企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投入時(shí)更傾向于外源融資。

外源融資的兩項(xiàng)重要組成部分有著不同的融資條件并存在各自的優(yōu)勢(shì)：債權(quán)融資資金成本較低，能充分發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿；股權(quán)融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低且不用償還本金。但一般而言，在面對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，企業(yè)更加偏向股權(quán)融資。主要原因在于股權(quán)融資不需要抵押實(shí)物資產(chǎn)、不需要企業(yè)儲(chǔ)備還本付息的現(xiàn)金流，所以財(cái)務(wù)壓力較小。大部分學(xué)者在實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，羅擁華（2021）、喬建偉（2020）、王曉燕（2020）、李沖（2016）、魏蒙（2017）、孫早（2016）等人盡管樣本選擇不同，但都得出了相似的結(jié)論，即股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資同樣會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生非正向影響作用。陳志剛等人（2019）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資只對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)起到了促進(jìn)作用，而對(duì)主板、中小板的作用效果不顯著；王衛(wèi)星等人（2018）以民營(yíng)企業(yè)為樣本，實(shí)證后發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率存在負(fù)面效應(yīng)；錢燕等人（2019）以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)于科技型企業(yè)創(chuàng)新效率有抑制作用。

創(chuàng)新所產(chǎn)出的知識(shí)資產(chǎn)是無形的，且往往具有較高的專業(yè)程度，而銀行和其他債權(quán)投資者更喜歡用實(shí)物資產(chǎn)抵押放款，并且在項(xiàng)目涉及大量研發(fā)活動(dòng)時(shí)不愿放貸。這對(duì)企業(yè)利用債權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新造成了困難。學(xué)者在探究債權(quán)融資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響時(shí)，由于選取企業(yè)樣本所有制、所處地區(qū)、創(chuàng)新程度以及企業(yè)類型等要素的不同，得出的結(jié)論也不同。但大部分學(xué)者在實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在非正向作用。喬建偉（2020）研究后發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)負(fù)債與創(chuàng)新績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；陳志剛等人（2019）發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資整體上對(duì)技術(shù)創(chuàng)新不顯著，在東區(qū)表現(xiàn)為促進(jìn)作用，西區(qū)則表現(xiàn)出抑制作用。也有學(xué)者在實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資可以促進(jìn)創(chuàng)新，王衛(wèi)星等人（2018）發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率有顯著正面影響，他還發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資、股權(quán)融資、內(nèi)源融資對(duì)高創(chuàng)新效率的企業(yè)存在正面效應(yīng)，在低創(chuàng)新效率的企業(yè)存在負(fù)面效應(yīng)。

此外，通過細(xì)分渠道，學(xué)者們還探究了各個(gè)債權(quán)融資渠道對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的影響，羅棟梁等人（2017）認(rèn)為短期負(fù)債有助于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入而銀行借款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用；喬建偉（2020）認(rèn)為商業(yè)信用融資和銀行貸款融資顯著負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

（三）特定時(shí)期下融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)經(jīng)營(yíng)可以被劃分為多個(gè)階段。企業(yè)融資生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展的動(dòng)態(tài)軌跡可以被分為四個(gè)階段，包括初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。不同階段的企業(yè)擁有不同的創(chuàng)新目的和內(nèi)容，也具有不同的資金需求和融資結(jié)構(gòu)。在不同階段，企業(yè)通過選擇有差異的融資結(jié)構(gòu)，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。錢燕等人（2019）基于融資生命周期理論，研究處于不同生命周期的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新效率的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)不同生命周期下融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響不同。內(nèi)源融資會(huì)在企業(yè)全部時(shí)期促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；股權(quán)融資只會(huì)在成長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，其余時(shí)期均會(huì)產(chǎn)生抑制作用；債權(quán)融資在成熟期和衰退期對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著促進(jìn)作用，而在其余時(shí)期表現(xiàn)出抑制作用。類似的，也有學(xué)者選擇將企業(yè)生命周期按照創(chuàng)新程度劃分為若干階段，張靜等人（2017）以制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，將企業(yè)周期劃分為較高創(chuàng)新階段和較低創(chuàng)新階段，并認(rèn)為處于較高創(chuàng)新階段的企業(yè)，股權(quán)融資占總資產(chǎn)比例與創(chuàng)新投入正相關(guān)。而處于較低創(chuàng)新階段的制造業(yè)企業(yè)，債權(quán)融資占總資產(chǎn)比例與技術(shù)創(chuàng)新投入正相關(guān)。因此，她們認(rèn)為企業(yè)不同創(chuàng)新階段需要采用不同的制造業(yè)企業(yè)金融支持政策。

（四）探究企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)

最佳融資結(jié)構(gòu)即股權(quán)融資和債權(quán)融資的最優(yōu)比例。學(xué)者將最佳融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)聯(lián)系在一起，研究是否存在企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)，張璟等人（2018）認(rèn)為確實(shí)存在有利于促進(jìn)研發(fā)投資強(qiáng)度的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。并認(rèn)為，最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)受企業(yè)產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中程度、企業(yè)所有制、銀企關(guān)系強(qiáng)度等方面異質(zhì)性的影響。此外，已有研究涉及企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新效率、創(chuàng)新強(qiáng)度的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)問題，學(xué)者選取樣本，試圖通過樣本數(shù)據(jù)計(jì)算拐點(diǎn)，從而幫助企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)決策。胡宗義（2018）選取信息技術(shù)行業(yè)上市公司為樣本，研究創(chuàng)新投入的最佳融資結(jié)構(gòu)。他認(rèn)為R&D投入隨資產(chǎn)負(fù)債率的提高而呈現(xiàn)“U”型變化趨勢(shì)，在門限值左側(cè)，研發(fā)投入隨著資產(chǎn)負(fù)債率增加而減少，右側(cè)則相反。同時(shí)，想要更有效率依靠債權(quán)融資獲得研發(fā)投資，企業(yè)應(yīng)將自身資產(chǎn)負(fù)債調(diào)節(jié)到一個(gè)遠(yuǎn)離門限值的水平。類似的，李沖等人（2016）利用上市公司樣本數(shù)據(jù)，認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系曲線呈現(xiàn)出明顯的倒“U”型特征，當(dāng)股權(quán)融資與債權(quán)融資之比小于拐點(diǎn)值時(shí)，應(yīng)促進(jìn)以股權(quán)融資為主要融資結(jié)構(gòu)特征的市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式，反之則應(yīng)促進(jìn)以銀行融資為主要融資結(jié)構(gòu)特征的銀行主導(dǎo)型融資模式。通過比較我國(guó)融資結(jié)構(gòu)，他認(rèn)為積極發(fā)展股權(quán)融資有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；張屹（2020）通過實(shí)證研究企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)同樣得出應(yīng)提高股權(quán)融資在中國(guó)上市公司融資機(jī)構(gòu)中的比重。此外，曾繁榮等人（2020）以新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為樣本、創(chuàng)新效率為研究對(duì)象，實(shí)證證明融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新效率呈倒“U”型關(guān)系，并測(cè)算了最佳資產(chǎn)負(fù)債率以及流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率。

（五）政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

政府補(bǔ)助可以被看成一種特殊的外源融資，資金成本較低。企業(yè)獲得政府補(bǔ)助的同時(shí)，向市場(chǎng)發(fā)出了創(chuàng)新項(xiàng)目前景好的信號(hào)，從而會(huì)吸引更多外部投資者。由于政府補(bǔ)助相較于其他外源融資渠道更加特殊，學(xué)者常常將其從外源融資中分離出來，單獨(dú)分析其與創(chuàng)新的關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的研究較多，眾多研究都肯定了政府補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用。汪軍（2019）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)在不同投資渠道中，政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用最有效；康志勇（2013）以政府財(cái)政補(bǔ)貼除以企業(yè)銷售額衡量政府支持程度，實(shí)證后發(fā)現(xiàn)政府支持對(duì)企業(yè)研發(fā)具有直接和間接的促進(jìn)作用。為此，他認(rèn)為政府應(yīng)加大對(duì)于創(chuàng)業(yè)板尤其是高科技企業(yè)的扶持力度。

諸多學(xué)者也指出政府補(bǔ)助存在擠出效應(yīng)，即政府補(bǔ)助一旦超出一定規(guī)模會(huì)擠出企業(yè)用于創(chuàng)新的其他資金，從而無法促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。張彩江等人（2016）、曹陽(yáng)等人（2018）、毛思琪（2019）等人都在其文獻(xiàn)中提到這點(diǎn)。

不僅如此，多位學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的作用會(huì)由于其所處行業(yè)和時(shí)期的不同而有所差別。陳紅等人（2019）認(rèn)為政府補(bǔ)助更有利于激勵(lì)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)成長(zhǎng)期企業(yè)的開發(fā)性創(chuàng)新活動(dòng)以及制造業(yè)成熟期企業(yè)的探索性創(chuàng)新活動(dòng)。朱永明等人（2018）發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助在成長(zhǎng)期對(duì)創(chuàng)新投入的激勵(lì)效應(yīng)比成熟期、衰退期更顯著；政府補(bǔ)助在成熟期對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵(lì)效果比衰退期更明顯，而成長(zhǎng)期不顯著。類似的，熊和平等人（2016）認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的刺激和企業(yè)生命周期階段有關(guān)，政府補(bǔ)助可以顯著提高初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)的創(chuàng)新投入，而成長(zhǎng)期企業(yè)政府補(bǔ)助和研發(fā)投入呈倒“U”型關(guān)系。

三、研究前景及建議

（一）研究前景

首先，通過整理近年來融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)已有大量文獻(xiàn)基于行業(yè)、所有制、周期、是否上市、地區(qū)等要素，探究了不同融資結(jié)構(gòu)、融資渠道對(duì)于樣本企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。但文獻(xiàn)研究大多以上市公司為樣本，且已有文獻(xiàn)并未涵蓋所有行業(yè)，所以對(duì)于當(dāng)今企業(yè)的指導(dǎo)性有限。在未來研究中，樣本選擇時(shí)可以考慮對(duì)其余行業(yè)以及中小企業(yè)進(jìn)行分析。

其次，在本文查詢相關(guān)文獻(xiàn)過程中，我們發(fā)現(xiàn)部分文獻(xiàn)僅以創(chuàng)新為研究對(duì)象，文章內(nèi)以創(chuàng)新投入或產(chǎn)出等指標(biāo)衡量創(chuàng)新的程度。而實(shí)質(zhì)上，學(xué)者在研究創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)當(dāng)細(xì)分研究方向。創(chuàng)新可以分為創(chuàng)新投入、創(chuàng)新效率、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新績(jī)效等等。按照細(xì)分研究對(duì)象的方式進(jìn)行研究，未來學(xué)術(shù)界關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的部分將會(huì)更加豐富翔實(shí)。

再次，目前能夠查閱到的高水平期刊上對(duì)于融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的有關(guān)研究數(shù)量還不夠豐富。例如在融資結(jié)構(gòu)多樣性對(duì)創(chuàng)新的影響、企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)的確定、細(xì)分融資渠道對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響等方向上的研究數(shù)量稍顯不足。尤其是企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)的確定，部分學(xué)者已經(jīng)通過實(shí)證證明股票市場(chǎng)以及股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的重要性。在國(guó)家深化改革金融市場(chǎng)的今天，確定創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)對(duì)于推進(jìn)企業(yè)高效創(chuàng)新十分重要，會(huì)進(jìn)而影響企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

最后，伴隨著國(guó)家出臺(tái)諸多宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這些政策是否會(huì)影響融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系？如創(chuàng)業(yè)板由審核制改為注冊(cè)制、設(shè)立科創(chuàng)板等。這些都是后續(xù)可以發(fā)展的研究方向。

（二）建議

1. 促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，大力發(fā)展股票市場(chǎng)

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革，融資結(jié)構(gòu)不斷完善。但目前我國(guó)金融體系仍以銀行信貸為主導(dǎo)。多位學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化更利于企業(yè)創(chuàng)新。要想用金融市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，還需要大力扶持和完善股票市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資比例的提高，例如可以增加上市板塊、適度降低上市門檻、發(fā)展權(quán)益投資中介等。同時(shí)，基于融資渠道多樣化可能會(huì)推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的觀點(diǎn)，我國(guó)也應(yīng)采取多元化融資市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，消除金融系統(tǒng)所有制歧視，加強(qiáng)信貸供給，將財(cái)政手段與金融市場(chǎng)結(jié)合，給資本市場(chǎng)注入更高的活性，為創(chuàng)新提供動(dòng)力。

2. 以自身情況為基礎(chǔ)，選取合適的創(chuàng)新融資渠道以及融資結(jié)構(gòu)

根據(jù)現(xiàn)有研究成果，融資渠道對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新影響受企業(yè)所處行業(yè)、所有制、所處生命周期階段等諸多因素的影響。而企業(yè)創(chuàng)新最佳融資結(jié)構(gòu)也同樣受到企業(yè)產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中程度、企業(yè)所有制、銀企關(guān)系強(qiáng)度等因素的影響。企業(yè)如果想要用融資結(jié)構(gòu)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，就要從自身特質(zhì)出發(fā)，找出企業(yè)創(chuàng)新最佳融資渠道區(qū)間，做好企業(yè)融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃和調(diào)整。

3. 優(yōu)化企業(yè)治理，允許外部債權(quán)人參與企業(yè)治理

企業(yè)可以允許外部債權(quán)人參與公司治理，減少與債權(quán)投資人之間的信息不對(duì)稱問題。從而拓寬債權(quán)融資渠道，吸引更多債權(quán)融資，發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)多樣性對(duì)創(chuàng)新的影響作用，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)靠攏。同時(shí)，建立債權(quán)人參與企業(yè)共同治理的機(jī)制也可以優(yōu)化企業(yè)治理，規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如可以設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率警戒水平，在負(fù)債率超過警戒線的企業(yè)成立債委會(huì)，并通過債委會(huì)機(jī)制及時(shí)掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，為債權(quán)人參與企業(yè)共同治理提供通道，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升的可能性，預(yù)防因非理性大額創(chuàng)新投資導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約等情況的發(fā)生。

4. 實(shí)施差異化政府補(bǔ)助策略，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

一方面，政府補(bǔ)助存在激勵(lì)效用，可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)生。另一方面，當(dāng)政府補(bǔ)助過多，就會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。政府應(yīng)根據(jù)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目制定差異化、個(gè)性化的補(bǔ)助額度區(qū)間，從而避免擠出效應(yīng)阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。與此同時(shí)，基于政府補(bǔ)助在不同行業(yè)和企業(yè)不同階段會(huì)產(chǎn)生不同的效果，政府也應(yīng)選取合適的行業(yè)與時(shí)期對(duì)特定企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)幫扶，以保證政府補(bǔ)助能夠高效率的推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

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基金項(xiàng)目：湖北省教育廳哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究項(xiàng)目（20D077）；湖北省普通高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心科研項(xiàng)目（2019KJ005）

作者簡(jiǎn)介：胡慧娟（1979- ），女，湖北麻城人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心研究員，管理學(xué)博士，研究方向?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新與投融資效率的研究；程佳欣（1997- ），女，河南南陽(yáng)人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)專業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新。