內(nèi)部控制、媒體關(guān)注與企業(yè)債務違約

張 琪，呂延榮，方 舟

(南通理工學院，江蘇 南通 226000)

近年來我國債券市場信用風險不斷釋放，行業(yè)政策高壓下流動性及杠桿過高共性問題爆發(fā)，債券市場違約事件大幅增加。 特別是2018 年以來，債券市場開始進入違約高峰期，令從業(yè)者“如履薄冰”。債務違約的發(fā)生會影響企業(yè)投融資決策[1]，導致債權(quán)人干預管理者的職位和薪酬[2]、審計收費增加[3]等問題。 同時負面信息會在同行業(yè)和供應鏈上的企業(yè)間產(chǎn)生傳染效應[4]，甚至出現(xiàn)影響資本市場穩(wěn)定發(fā)展等更為嚴重的經(jīng)濟后果。

結(jié)合國內(nèi)外已有研究成果，從宏觀層面而言環(huán)境不確定性和金融市場等外部因素一直是早期學術(shù)界的研究重點[5－6]。 除受環(huán)境不確定性影響加劇企業(yè)融資困難、引發(fā)債務違約風險等外部因素，企業(yè)自身因素，如高管饑荒經(jīng)歷、盈余管理和失效的內(nèi)部控制也是導致企業(yè)債券違約不容忽視的因素。 而內(nèi)部控制能夠有效提升企業(yè)的風險管理能力，是防范債務違約風險的重要措施，因此開展企業(yè)內(nèi)部控制對其債務違約風險影響的研究更加刻不容緩。

作為企業(yè)外部監(jiān)督的一種手段，我國媒體不僅可以向投資者傳遞上市公司的信息以緩解代理問題，還可以監(jiān)督和約束企業(yè)管理者和股東的利己行為。 但也有學者認為，目前媒體行業(yè)仍處于市場化進程中，可能為了追求轟動效應帶來的利益而夸大報道，這將間接增加企業(yè)違約成本[7]。 因此，本文加入媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量，檢驗其在內(nèi)部控制與企業(yè)債務違約關(guān)系中的作用，以期對上市企業(yè)有效治理債務違約風險有所裨益，推動我國債券市場健康發(fā)展。

一、 理論基礎與研究假設

(一)內(nèi)部控制與企業(yè)債務違約風險的關(guān)系

人的有限理性和投機心理造成了契約雙方的信息不對稱。 通過建立健全的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)，可以為客戶提供更多關(guān)于公司經(jīng)營和管理方面的資訊，從而避免缺乏信息所帶來的風險[8]。 李萬福等人認為內(nèi)部控制建設能夠有效減少不同層級之間的委托管理問題，從而降低企業(yè)的財務風險[9]。 同樣李萌和王近也相信，公司的內(nèi)部治理水平越高，其債務違約風險往往越低[10]。 相反在內(nèi)部控制失效的情況下，大股東可能會操縱盈余、粉飾財務報表以掩蓋其掏空行為[11]，或因“搭便車”的行為對管理者監(jiān)督不到位，從而使公司的財務風險和合規(guī)風險增大，降低其償債能力，增加公司的債務拖欠風險[12]。

同時內(nèi)部管理質(zhì)量的好壞會對公司的投資與籌資行為產(chǎn)生一定的影響。 在債務合同中，為了股東的利益，公司高管被激勵將債權(quán)人的財富投入具有較高風險期望回報的計劃中，從而更易發(fā)生債務違約。 陳漢文和周中勝都相信，有效的內(nèi)部控制有利于提高融資效率，優(yōu)化融資決策[13]。

因此，良好的內(nèi)部控制可以有效地提升企業(yè)的經(jīng)營決策效率和治理水平，減少公司的低效率投資和過度投入，達到最佳的公司治理和數(shù)據(jù)庫效果，從而降低債務違約風險，據(jù)此提出假設1:

H1:內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對企業(yè)債務違約風險降低具有一定的緩解作用。

(二)媒體關(guān)注對內(nèi)部控制與企業(yè)債務違約風險的調(diào)節(jié)作用

媒體作為公司治理的一種外部機制，通常會基于法律法規(guī)對侵害股東利益的違法行為進行披露，從而為政府監(jiān)管部門執(zhí)法提供有力證據(jù)。 根據(jù)聲譽理論，企業(yè)出于未來收益的考慮，致力于維護自身聲譽。 為保持市場份額、避免被市場淘汰，高管會收斂其利益侵占行為[14]，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，降低違約風險。 同時，如果媒體能夠進行如實報道，可以減少信息不對稱現(xiàn)象對市場的影響，提升公眾(包括債權(quán)人、投資者等利益相關(guān)者)對企業(yè)的認知水平，從而做出更合理的決策。 總而言之，媒體不僅扮演著輿論監(jiān)督者的角色，還具有信息傳遞的作用。 因此，本文進一步提出如下研究假設2:

H2:媒體關(guān)注在內(nèi)部控制對企業(yè)債務違約風險的影響中具有調(diào)節(jié)作用。

二、 研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選擇2012~2021 年度滬深A 股上市公司作為研究對象，在原始數(shù)據(jù)基礎上，篩選掉金融保險類上市公司和財務數(shù)據(jù)不完整的個案，同時剔除表現(xiàn)不正常的ST、?ST 名單。 相關(guān)變量已做中心化處理和1%和99%的范圍內(nèi)的Winsorize 縮尾處理。 經(jīng)過過濾共獲得非平衡面板數(shù)據(jù)16216 個。 解釋變量來源于迪博數(shù)據(jù)庫，調(diào)節(jié)變量源自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量——債務違約風險

文章的被解釋變量采用Z－score 值對企業(yè)的債務違約風險進行測算，其公式為:

式中，EBIT 為息稅前利潤，權(quán)益市值＝期末收盤價×流通股股數(shù)＋每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)。 根據(jù)上述模型計算所得的Z－score 值使用2.67 和1.81作為臨界值計算樣本分數(shù)范圍。 判斷標準是當Z>2.67 時為財務狀況良好，即企業(yè)面臨的債務違約風險小；當Z<1.81 時為財務困境，意味著企業(yè)發(fā)生債務違約的可能性大。

2.解釋變量——內(nèi)部控制

借鑒國內(nèi)外有關(guān)學者的經(jīng)驗，運用迪博公司的內(nèi)部控制指數(shù)來評估這一變量。

3.調(diào)節(jié)變量——媒體關(guān)注

參考李培功等[15]學者的研究成果，本文以CNRDs 數(shù)據(jù)庫中報紙的媒體報道數(shù)量作為衡量指標。 ?中國證券報??證券時報??證券日報?等八家國內(nèi)權(quán)威金融財經(jīng)類報紙入選，并將當年正文提及次數(shù)匯總作為度量指標，同時做對數(shù)處理。

4.控制變量

參考已有研究結(jié)論，具體控制變量選擇如表1所示。 另外，在模型中加入年份(YEAR)和行業(yè)(IND)兩個虛擬變量，用于控制時間和行業(yè)的影響。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為檢驗假設1，研究內(nèi)部控制質(zhì)量對債務違約風險的直接影響，取債務違約風險作為被解釋變量，內(nèi)部控制為解釋變量，將模型1 設計如下:

為檢驗假設2，探討媒體關(guān)注對債務違約風險的直接影響及其調(diào)節(jié)效應，將媒體關(guān)注作為解釋變量引入，并添加內(nèi)部控制與媒體關(guān)注的一次相乘交互項來獲取可能存在的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型2:

三、 實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)上述變量定義與模型設計對本文研究變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2 所示。 結(jié)果表明，債務違約風險Z－score 的均值為2.241，整體Z－score 數(shù)值較低，說明大部分樣本公司面臨的違約風險較高。同時Z－score 最大值和最小值相差較大，表明各公司的經(jīng)營狀況存在較大差異。 內(nèi)部控制指數(shù)ICI 平均值和中位數(shù)分別為0.659 和0.806，表明內(nèi)部控制態(tài)勢總體向好。 該指標最大值和最小值分別為0.978和0.040，表示各公司內(nèi)部控制水平差別很大。MEDIA 標準差為0.939，最大值和最小值分別為7.132和0.693，說明該數(shù)據(jù)離散程度較高，媒體對不同樣本公司的關(guān)注存在不均衡現(xiàn)象。 其他控制變量的統(tǒng)計分布相對合理，與現(xiàn)有文獻基本一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

從表3 相關(guān)性檢驗的結(jié)果可知，變量間系數(shù)絕對值最大為0.589，說明不存在多重共線性問題。 樣本公司債務違約風險(Z－score)與內(nèi)部控制(ICI)和媒體關(guān)注(MEDIA)分別在1%和5%的水平上顯著相關(guān)。 此外，控制變量的選取均具有統(tǒng)計學意義。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果分析

表4 模型一的回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)ICI 與Zscore 之間的回歸系數(shù)為2.262，在1%水平上顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越好，越能夠有效提升樣本公司的風險管理能力，從而面臨的債務違約風險越低，充分驗證了假設1。

表4 多元線性回歸分析

表4 中模型二列示了媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應回歸結(jié)果。 ICI 與Z－score 的回歸系數(shù)為1.618，在1%的范圍內(nèi)具有統(tǒng)計學意義，與模型一實證分析結(jié)果相吻合。 MEDIA 與Z－score 的回歸系數(shù)為0.329，在1%水平上顯著正相關(guān)，說明媒體對公司報道量越多，能將信息越有效地傳遞給市場，給上市公司形成外部監(jiān)督壓力，使公司放棄不道德行為，從而降低面臨的債務違約風險。 交互項ICI×MEDIA 與債務違約風險Z－score 呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系(b＝0.767，p<0.05)，說明媒體關(guān)注具有正向調(diào)節(jié)作用，顯著增強了內(nèi)部控制對債務違約風險的影響，即媒體關(guān)注度越高，內(nèi)部控制越好的公司面臨的債務違約風險越小。 據(jù)此，假設2 得以驗證。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.穩(wěn)健性檢驗1——改變內(nèi)部控制的代理變量

以CSMAR 數(shù)據(jù)庫內(nèi)控評價報告表中衡量上市公司內(nèi)部控制是否有效這一虛擬指標來作為內(nèi)部控制的替代變量，以檢驗上述回歸結(jié)果是否穩(wěn)健。 回歸結(jié)果見表5 檢驗1，檢驗1 中各模型回歸系數(shù)結(jié)果與前文一致，表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.穩(wěn)健性檢驗2——滯后一期

鑒于新聞傳播的時效性，我們將媒體關(guān)注指標滯后一期，即媒體關(guān)注采用2011~2020 年的數(shù)據(jù)，其余變量仍采用2012~2021 年的數(shù)據(jù)。 再次檢驗結(jié)果如表5 檢驗2 所示，各主變量之間的關(guān)系相關(guān)程度并未發(fā)生變化，這表明本文的主要研究結(jié)論是穩(wěn)定的。

表5 穩(wěn)健性檢驗和進一步分析結(jié)果

續(xù)表

(五)進一步分析

國內(nèi)外已有研究成果認為，在出現(xiàn)財務困難時，國有上市公司更容易獲得政府救助，相對來說風險較小。 據(jù)此，本文進一步考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間的差異。 表5(5)至(8)列分別對國有上市公司和非國有上市公司進行實證檢驗，結(jié)果表明內(nèi)部控制與債務違約風險系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著，且為正值，說明不同所有制下，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高都會緩解債務違約風險的提高。

差異在于非國有上市公司樣本的內(nèi)部控制對債務違約風險的正向影響更大(b＝6.592)，統(tǒng)計顯著性(p<0.01)更強。 一方面，國有上市公司可能獲得政府支持并享受更低的成本，因為更受投資者的青睞，違約風險的高低受到內(nèi)部控制質(zhì)量的影響會鈍化；另一方面，非國有上市公司債務違約風險更多地取決于自身經(jīng)營管理及財務狀況的穩(wěn)定性，因此更顯著地受到內(nèi)部控制體系建設的影響。 在國有上市公司樣本中，交互項與債務違約風險系數(shù)為1.106，在5%水平上顯著相關(guān)，而在非國有上市公司樣本中則沒有顯著性差異(p>0.1)，表明媒體對非國有上市公司的關(guān)注程度增加并沒有很好地緩解運營困境。

四、 結(jié)論與建議

文章探究了上市公司內(nèi)部控制與債務違約風險的關(guān)系，并考察了媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。 研究結(jié)論如下:第一，我國上市公司的債務違約風險處于較高水平。 第二，良好的內(nèi)部控制能顯著降低上市公司債務違約風險，這充分體現(xiàn)了企業(yè)提升內(nèi)部控制有效性對確保謹慎經(jīng)營的重要性。 第三，媒體的參與對內(nèi)部控制緩解債務違約風險具有正向調(diào)節(jié)作用，即媒體關(guān)注能促進上市公司內(nèi)部控制發(fā)揮監(jiān)督作用，降低違約風險。 第四，正向影響作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下呈現(xiàn)顯著差異。

文章的建議如下:第一，構(gòu)建良好的內(nèi)部環(huán)境，可通過完善動態(tài)監(jiān)管體系、加強事后報告的連續(xù)性、進行實時過程監(jiān)督以及開展事前預防等方式強化日常及專項聯(lián)合監(jiān)督，避免因內(nèi)控缺陷影響企業(yè)正常運營，最終降低債務違約的風險。 第二，企業(yè)對債務違約風險現(xiàn)狀要有足夠的警覺和重視，建立健全企業(yè)債務風險預警機制。 一方面選取符合自身的債務風險衡量指標作為債務風險預警指標，另一方面注重完善預警結(jié)果分析和信息處理機制。 第三，媒體應當保持自身的客觀獨立性，營造良好的輿論氛圍，加強對企業(yè)債務違約問題的監(jiān)督。 相關(guān)監(jiān)管部門應當加強對市場新聞報道管控引導，及時監(jiān)控媒體關(guān)注的情緒偏向，防范媒體渲染誤導。