企業(yè)ESG表現(xiàn)能提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量嗎
——來自A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

孫光國 曹思宇 安家鵬

(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

黨的二十大報告提出，推動綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展。企業(yè)ESG表現(xiàn)是指企業(yè)在Environmental(環(huán)境)、Social(社會)和Governance(治理)等方面的表現(xiàn)，目前已成為評價企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行、可持續(xù)發(fā)展能力與公司治理等方面的重要指標(biāo)。在加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型、深入推進(jìn)環(huán)境污染防治、積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和的要求下，企業(yè)ESG表現(xiàn)受到政府、公眾、企業(yè)等利益相關(guān)者的廣泛重視。已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)業(yè)績[1]、增加公司價值[2]、改善投資效率[3]、緩解融資約束[4]，并且作為重要的非財務(wù)信息，企業(yè)ESG表現(xiàn)也是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)[5][6]，然而目前文獻(xiàn)卻鮮少涉及企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響研究。

分析師盈余預(yù)測是指分析師通過各種渠道，如上市公司、媒體和監(jiān)管部門等披露的信息中獲取相關(guān)財務(wù)信息和非財務(wù)信息，并利用自身專業(yè)知識和職業(yè)判斷對信息進(jìn)行分析和評價，預(yù)測公司未來業(yè)績。公開信息能夠影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量[7][8]，企業(yè)ESG表現(xiàn)被廣泛認(rèn)可為重要的非財務(wù)信息，能夠反映企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展、信息質(zhì)量、未來價值和環(huán)境風(fēng)險等方面的表現(xiàn)，是對傳統(tǒng)財務(wù)信息的有效補(bǔ)充。探究企業(yè)ESG表現(xiàn)能否提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量對于引導(dǎo)資金合理配置、促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

本文預(yù)期企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過改善信息環(huán)境與降低經(jīng)營風(fēng)險提高分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量。一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以為分析師開展盈余預(yù)測提供更多有用信息來源，改善分析師預(yù)測的信息環(huán)境；另一方面，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)困境和違規(guī)風(fēng)險明顯減少，能夠增強(qiáng)企業(yè)盈余穩(wěn)定性與可持續(xù)性?；谏鲜龇治?，本文以2010—2021年我國A股上市公司為樣本，采用華證ESG評級結(jié)果衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，實證考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過改善信息質(zhì)量和經(jīng)營環(huán)境提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響在具有較低媒體關(guān)注度和非明星分析師跟蹤的企業(yè)中更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，擴(kuò)展了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有研究主要從企業(yè)績效、企業(yè)價值、資本成本、市場反應(yīng)等視角考察ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果[9][10]，本文發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)在提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量方面具有重要作用，補(bǔ)充了ESG表現(xiàn)價值相關(guān)性研究。第二，豐富了分析師盈余預(yù)測質(zhì)量影響因素的相關(guān)研究。上市公司信息披露對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量研究多集中于財務(wù)信息[11][12]，少數(shù)對非財務(wù)信息的研究也大多基于單一維度[13][14]。本文將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一個統(tǒng)一整體進(jìn)行研究，提供了中國背景下非財務(wù)信息影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的實證證據(jù)。此外，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)通過改善信息環(huán)境和降低經(jīng)營風(fēng)險提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，揭示了ESG表現(xiàn)提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的潛在路徑。第三，完善了企業(yè)ESG表現(xiàn)評價體系的資本市場經(jīng)驗證據(jù)，有助于深入理解ESG表現(xiàn)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及資本市場高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制，證實了ESG表現(xiàn)在分析師盈余預(yù)測過程中的決策價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

證券分析師在進(jìn)行預(yù)測時只有充分利用信息，才能對企業(yè)未來盈余做出既合乎情理又精確可靠的評價。企業(yè)ESG表現(xiàn)與未來價值和風(fēng)險息息相關(guān)，是分析師盈余預(yù)測過程中的重要信息。

一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠成為分析師開展盈余預(yù)測的有效信息來源。首先，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)信息披露意愿更強(qiáng)，增加了分析師可獲得的企業(yè)非財務(wù)信息，企業(yè)信息披露意愿的增強(qiáng)提高了信息透明度，能夠影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量[15]，由此良好的ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)的信息環(huán)境，使分析師及時準(zhǔn)確而又低成本地獲取信息。其次，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低資本成本[9][10]、促進(jìn)商業(yè)信用融資[16]、提高企業(yè)業(yè)績[17]以及增加企業(yè)價值[2][18]，作為資本市場上重要的信息中介，證券分析師更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力與未來發(fā)展，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠直接向資本市場傳遞企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理等方面存在的問題及其所做出努力的信號，有助于分析師獲取影響企業(yè)未來盈余的信息，從而提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。最后，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會受到更多的外部關(guān)注和監(jiān)督，若被曝光存在財務(wù)舞弊、虛假陳述等行為，資本市場會對企業(yè)所披露的其他信息產(chǎn)生質(zhì)疑，企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)所建立起的高聲譽(yù)和好形象會付諸東流，治理水平的提升會促使企業(yè)更少地進(jìn)行盈余管理[3]，從而提高其財務(wù)報告質(zhì)量。同時，相比那些不能滿足社會要求的企業(yè)，積極參與環(huán)境保護(hù)、社會公益活動與改善公司治理的企業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中將會最大限度地投入資源，以盡可能地滿足利益相關(guān)者對企業(yè)除經(jīng)濟(jì)價值以外的環(huán)境及社會價值創(chuàng)造的道德期望，從而減少自身盈余管理行為，向投資者提供更為透明和可靠的財務(wù)信息[19][20]，分析師獲得的信息能夠更加真實準(zhǔn)確?；谛畔?shù)量與質(zhì)量維度，ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)信息環(huán)境，降低分析師與企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而改善分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

另一方面，ESG表現(xiàn)有助于分析師判斷企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境是影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的重要因素，ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)貫徹高質(zhì)量可持續(xù)增長，以及經(jīng)濟(jì)價值和社會價值統(tǒng)一理念的意識和行為，有助于外部信息使用者了解企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理績效中所反映出的機(jī)遇和風(fēng)險。我國資本市場具有明顯的ESG責(zé)任偏好[2][21]，良好的ESG表現(xiàn)會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的諸多方面產(chǎn)生積極影響。首先，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)積累道德資本和聲譽(yù)資本，這種無形資產(chǎn)的累積可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對外部沖擊。企業(yè)開展ESG實踐并進(jìn)行與之相關(guān)的信息披露可以作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的公共管理工具和信號傳遞機(jī)制，使利益相關(guān)者了解企業(yè)在生態(tài)友好、環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任中所做出的積極貢獻(xiàn)，以及在促進(jìn)自身與社會可持續(xù)發(fā)展中所做出的努力，有利于樹立積極正面的企業(yè)形象，抵御突發(fā)性危機(jī)事件等對企業(yè)產(chǎn)生的不利沖擊，從而提高企業(yè)應(yīng)對外部風(fēng)險的能力，降低經(jīng)營風(fēng)險并增強(qiáng)盈余的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。其次，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性會擴(kuò)大會計要素的估值空間，加劇分析師的反應(yīng)不足，降低其盈余預(yù)測能力，導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生誤差[22]。良好的ESG表現(xiàn)要求上市公司從環(huán)境和社會等方面的風(fēng)險合規(guī)管理入手，提高價值創(chuàng)造與可持續(xù)發(fā)展能力，因此，其未來發(fā)生財務(wù)困境的風(fēng)險明顯降低[16]。同時，全面的風(fēng)險管理與較高的治理水平能夠有效抑制違規(guī)行為，顯著減少企業(yè)與利益相關(guān)者摩擦帶來的法律風(fēng)險，從而降低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性[18]。良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險的改善有助于降低分析師對信息的預(yù)測風(fēng)險，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

綜上所述，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠提高信息披露的數(shù)量與質(zhì)量，緩解分析師與企業(yè)之間的信息不對稱，而且能夠降低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性，增強(qiáng)盈余穩(wěn)定性與可持續(xù)性，降低分析師盈余預(yù)測偏差與分歧?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)的可獲得性，本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)保留每個分析師每年最近一次盈余預(yù)測數(shù)據(jù)；(2)剔除分析師公布預(yù)測報告日晚于預(yù)測終止日樣本(異常樣本)；(3)剔除金融類公司；(4)剔除ST類上市公司；(5)剔除缺少主要變量信息的公司；(6)對所有連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終獲得15007個公司—年度樣本觀測值。本文ESG數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級，與分析師相關(guān)的數(shù)據(jù)通過CNRDS數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得到，地區(qū)市場化指數(shù)來自王小魯?shù)?2019)編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：分析師盈余預(yù)測質(zhì)量(FORECAST)。參考已有研究[23][24]，采用分析師盈余預(yù)測偏誤(FERROR)和預(yù)測分歧度(FDISP)衡量。考慮到量綱問題，將被解釋變量擴(kuò)大一百倍。具體定義見式(1)、式(2)：

(1)

(2)

其中，F(xiàn)EPSi，t，j是公司i第t年獲得的第j次每股盈余預(yù)測值，mean(FEPSi，t，j)表示對公司i第t年所有分析師預(yù)測取平均數(shù)，MEPSi，t為公司i在第t年的實際每股盈余值，SD(FEPSi，t，j)表示公司i第t年所有分析師預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差，Pi，t，0為公司i的年初股票開盤價格。FERROR取值越小，代表分析師盈余預(yù)測偏誤越低。FDISP取值越小，代表分析師盈余預(yù)測分歧度越低。

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)。華證ESG評級具有貼近中國市場、覆蓋范圍廣、時效性高等特點，能夠很好地衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。借鑒高杰英等(2021)[3]和王琳璘等(2022)[18]的研究，采用華證指數(shù)ESG評級度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。該評級分為9級，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文將ESG評級由低至高賦值為1—9分，即評級為C時，ESG=1；評級為CC時，ESG=2；評級為CCC時，ESG=3；以此類推。

3.控制變量。參考以往研究[25][26][27]，本文選取相關(guān)控制變量，詳見表1。此外，本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建模型(3)：

FORECASTi，t=β0+β1×ESGi，t-1+β2×Controlsi，t-1+εi，t-1

(3)

其中，被解釋變量FORECASTi，t包括分析師預(yù)測偏誤FERRORi，t和預(yù)測分歧度FDISPi，t兩個維度，ESGi，t-1為企業(yè)ESG表現(xiàn)指標(biāo)，Controlsi，t-1為控制變量。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。由結(jié)果可知FERROR和FDISP的平均值分別為3.518和2.629，與已有研究得到的范圍基本一致，通過對比最大值、最小值發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測質(zhì)量在樣本公司中存在較大差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值為6.648，中位數(shù)為6，說明樣本中ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)較多。其他變量分布情況均處在合理范圍中，與已有研究大體保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表

(二)基本回歸結(jié)果

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，本文采用模型(3)來檢驗假設(shè)，回歸結(jié)果如表3所示。由表3第(1)、(2)列可見，企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度的回歸系數(shù)分別為-0.339和-0.137，且均在1%的水平上顯著，說明在控制了其他影響因素后，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，分析師盈余預(yù)測質(zhì)量越高。經(jīng)濟(jì)意義上，企業(yè)ESG表現(xiàn)每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度分別會降低7.9%和5.7%，本文的假設(shè)得到檢驗。

表3 企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量(N=15007)

(三)內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，檢驗結(jié)果略，作者備索。

1.內(nèi)生性問題處理。首先，某些不隨時間改變的企業(yè)特征變量可能會導(dǎo)致回歸估計結(jié)果出現(xiàn)系統(tǒng)性偏誤。本文使用公司固定效應(yīng)模型控制不隨時間改變的潛在遺漏變量，檢驗結(jié)果與前文基本一致。其次，針對可能存在的遺漏變量問題，采用工具變量法予以處理。由于每家公司的ESG表現(xiàn)會受到同一省份其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，而其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)與該企業(yè)分析師當(dāng)期的盈余預(yù)測質(zhì)量沒有直接關(guān)系，因此借鑒高杰英等(2021)[3]的做法，選擇每家公司同一年度公司所在省份所有上市公司的ESG表現(xiàn)評級的均值(ESG_IVt-1)作為工具變量，采用2SLS進(jìn)行工具變量回歸，回歸結(jié)果支持之前的結(jié)論。最后，由于無法調(diào)查沒有發(fā)布ESG評級數(shù)據(jù)的企業(yè)，樣本可能存在選擇性偏誤問題。本文采用Heckman兩階段估計法進(jìn)行檢驗。第一階段的被解釋變量為虛擬變量ESG_DUM，若變量ESGt-1大于樣本年度行業(yè)中位數(shù)，ESG_DUM取1，否則取0，并將所有控制變量作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸，估計出逆米爾斯比率(IMR)。將計算出的IMR帶入模型(3)進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果與前文保持一致。

2.穩(wěn)健性檢驗。(1)更換被解釋變量。借鑒褚劍等(2019)[25]的研究，用公司i所有分析師預(yù)測中位數(shù)medium(FEPSi，t，j)代替mean(FEPSi，t，j)衡量分析師盈余預(yù)測偏誤(FERROR2i，t)，用該公司第t年每股資產(chǎn)代替期初每股價格衡量分析師預(yù)測分歧度(FDISP2i，t)。借鑒王玉濤和王彥超(2012)[28]的研究，用盈余預(yù)測均值與真實值之差的絕對值除以真實值的絕對值衡量分析師盈余預(yù)測偏誤(FERROR3i，t)，用盈余預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差除以真實值的絕對值衡量分析師預(yù)測分歧度(FDISP3i，t)。(2)更換解釋變量。依據(jù)華證指數(shù)對ESG尾部風(fēng)險的劃分，將其分為3組，對A類及以上賦值3，對B類及以上賦值2，對C類及以上賦值1，以此衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG2t-1)。將ESG評級在BBB級(6分)及以上的企業(yè)賦值為1，否則為0，來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG3t-1)。

五、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制分析

前文理論分析表明，一方面，企業(yè)的信息環(huán)境對分析師來說十分重要，良好的ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)的信息環(huán)境，使分析師及時準(zhǔn)確地獲取信息；另一方面，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險亦是影響分析師預(yù)測質(zhì)量的重要因素，良好的ESG表現(xiàn)將對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營諸多方面產(chǎn)生積極影響，降低經(jīng)營風(fēng)險，增強(qiáng)盈余穩(wěn)定性與可持續(xù)性。為驗證以上路徑，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

Qualityi，t(Riski，t)=β0+β1×ESGi，t-1+βj×Controlsi，t-1+εi，t-1

(4)

FORECASTi，t=γ0+γ1×ESGi，t-1+γ2×Qualityi，t(Riski，t)+γj×Controlsi，t-1+εi，t-1

(5)

首先，對信息質(zhì)量的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。本文從上市公司信息披露質(zhì)量和盈余信息質(zhì)量兩個方面來考察公司信息質(zhì)量。參考曾穎和陸正飛(2006)[29]的研究，使用交易所信息披露考評結(jié)果衡量公司信息披露質(zhì)量(Quality1i，t)，考評結(jié)果分為“優(yōu)秀”“良好”“合格”和“不合格”，本文依次將其賦值為4至1，該值越大，公司信息披露質(zhì)量越高。參考孫健等(2016)[30]的研究，通過Mc Nicols模型計算得到殘差的絕對值以衡量盈余管理水平(Quality2i，t)，該值越大，企業(yè)盈余信息質(zhì)量越差。由表4可見，第(2)、(3)列顯示Quality1i，t系數(shù)為負(fù)，第(5)、(6)列顯示Quality2i，t系數(shù)為正，這意味著公司的信息質(zhì)量越差，分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度越高。但ESGi，t-1系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠改善公司信息質(zhì)量，抑制了較差的信息環(huán)境對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。其中，β1、γ1和γ2均顯著，表明信息質(zhì)量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。此外，本文采用Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)Z值均顯著，驗證了中介效應(yīng)成立。

表4 信息質(zhì)量的中介效應(yīng)(N=15007)

其次，對經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。參考李建軍和韓珣(2019)[31]的研究，采用Altman提出的Z指數(shù)來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(Risk1i，t)。具體地，Zscore=1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)，該值越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低。同時參考余明桂等(2013)[32]的研究，采用盈利的波動性反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(Risk2i，t)，具體地，本文用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率三年滾動標(biāo)準(zhǔn)差來衡量經(jīng)營風(fēng)險，該值越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越高。檢驗結(jié)果如表5所示，第(2)、(3)列顯示Risk1i，t的系數(shù)為負(fù)，第(5)、(6)列顯示Risk2i，t的系數(shù)為正，意味著公司的經(jīng)營風(fēng)險越高，分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度越高，但ESGi，t-1的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠改善經(jīng)營風(fēng)險，抑制經(jīng)營風(fēng)險對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的不利影響。經(jīng)營風(fēng)險亦發(fā)揮了部分中介作用，相應(yīng)的Sobel檢驗也支持中介效應(yīng)成立。

表5 經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)(N=15007)

(二)異質(zhì)性分析

1.基于媒體關(guān)注度的分析。媒體作為資本市場中重要的信息挖掘者、處理者和傳播者，其專業(yè)性和時效性不但會對市場的信息效率產(chǎn)生重要影響，還可以通過發(fā)揮外部治理機(jī)制效能對公司運營產(chǎn)生影響。媒體關(guān)注具有信息傳播功能，隨著媒體對企業(yè)關(guān)注度的提升，新聞媒體對于企業(yè)信息的報道內(nèi)容會更加廣泛，能夠增加市場總的信息量，影響各利益相關(guān)者對企業(yè)的關(guān)注和認(rèn)知，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，從而增強(qiáng)外部信息使用者對企業(yè)的了解程度，由此分析師更有可能從中發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)盈余的價值信息[7][33]。此外，媒體具有報道“壞消息”的自然偏好，媒體的監(jiān)督與報道會增加企業(yè)自利行為被發(fā)覺的可能性、結(jié)果的傳播范圍及其所需負(fù)擔(dān)的成本，由此會降低企業(yè)管理層謀求私利的動機(jī)，降低盈余管理程度。因此，本文認(rèn)為媒體關(guān)注度越高，企業(yè)的信息環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境越好，ESG表現(xiàn)對分析師預(yù)測質(zhì)量提升作用的邊際效應(yīng)會降低。本文在模型(3)的基礎(chǔ)上加入媒體關(guān)注度這一變量(Mediai，t-1)及媒體關(guān)注度和企業(yè)ESG表現(xiàn)的交叉項(ESGi，t-1×Mediai，t-1)。其中，媒體關(guān)注度為CNRDS數(shù)據(jù)庫中上市公司報刊財經(jīng)新聞和網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計的主流媒體報道數(shù)量加1的自然對數(shù)。從表6回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)ESG表現(xiàn)與媒體關(guān)注度交叉項的回歸系數(shù)ESGi，t-1×Mediai，t-1在1%的顯著性水平上為正，且與Mediai，t-1的系數(shù)符號相反。該結(jié)果表明，相比較高的媒體關(guān)注度，企業(yè)ESG表現(xiàn)對具有較低媒體關(guān)注度的企業(yè)盈余預(yù)測質(zhì)量提升作用更加明顯。

2.基于明星分析師的分析。大量研究表明，分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量會受到個人研究能力的影響[34][35]，明星分析師作為證券分析師群體中的佼佼者，相比之下具有更高的勤勉水平、更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力和預(yù)測水平[36]。首先，對于能力出眾的分析師而言，他們會比能力一般的分析師具有更強(qiáng)的分析能力，對其他同行看法的依賴程度較低，能夠進(jìn)行有效的獨立判斷，其本身的盈余預(yù)測質(zhì)量相對更高。其次，明星分析師能夠從資本市場中脫穎而出，表明其無論從研究能力、核心競爭力還是市場認(rèn)可等方面相較于一般分析師都擁有著更多資源優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，能為其進(jìn)行高質(zhì)量預(yù)測提供諸多便利。最后，被評選為明星分析師后，其市場影響力會大幅提升，為應(yīng)對身份壓力和維護(hù)聲譽(yù)優(yōu)勢，分析師會更加重視其研究報告的質(zhì)量和準(zhǔn)確性，傾向于提供可靠的信息，并依靠挖掘前瞻性信息開展預(yù)測工作以期在激烈的市場競爭中保持自身的核心優(yōu)勢，不會一味迎合公司的客戶需求。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的改善作用對非明星分析師會更加明顯。本文在模型(3)的基礎(chǔ)上加入明星分析師虛擬變量(Stari，t-1)及明星分析師虛擬變量和企業(yè)ESG表現(xiàn)的交叉項(ESGi，t-1×Stari，t-1)。其中，若分析師是該年度《新財富》雜志評定的最佳分析師，則該分析師被定義為明星分析師取值為1，否則為0。由表6可見，ESGi，t-1×Stari，t-1的回歸系數(shù)至少在5%的顯著性水平上為正，且與Stari，t-1的系數(shù)符號相反。這表明，相比明星分析師，企業(yè)ESG表現(xiàn)對非明星分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的提升作用更明顯。

(三)E、S和G對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響

企業(yè)ESG表現(xiàn)是一個多維度概念，企業(yè)在E、S和G各維度的表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響可能有所差異。本文進(jìn)一步考察企業(yè)在E、S和G三個具體維度的表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，從而明確環(huán)境、社會和公司治理三個方面對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量影響的相對重要性。通過Wind數(shù)據(jù)庫獲得華證ESG分項評級數(shù)據(jù)，以E、S和G作為解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。環(huán)境維度表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的關(guān)系至少在10%的水平上顯著，社會責(zé)任維度表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度的關(guān)系為負(fù)但不顯著，公司治理維度表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的關(guān)系在1%的水平上顯著，即公司治理維度在提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量中發(fā)揮了重要作用，而環(huán)境責(zé)任維度和社會責(zé)任維度發(fā)揮的作用相對有限。這一結(jié)果可能是由于分析師對企業(yè)環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任表現(xiàn)的“感知”與“實際”之間差異更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致當(dāng)下來看其作用效果小于公司治理維度。

表7 E、S和G對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響(N=15007)

六、結(jié)論與啟示

本文以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量具有顯著影響。具體表現(xiàn)為企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，分析師的盈余預(yù)測偏誤和分歧度越低，信息質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險在企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量中具有部分中介作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)通過改善企業(yè)信息質(zhì)量及降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。異質(zhì)性分析顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的提升作用在媒體關(guān)注度較低的企業(yè)和非明星分析師跟蹤的企業(yè)中更加顯著。此外，進(jìn)一步區(qū)分E、S和G三個維度后發(fā)現(xiàn)公司治理維度在提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量中發(fā)揮了重要作用，而環(huán)境責(zé)任維度和社會責(zé)任維度發(fā)揮的作用相對有限。

基于上述結(jié)論，本文主要啟示如下：首先，在加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型、積極推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和以及政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，ESG表現(xiàn)已經(jīng)成為衡量企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)、可持續(xù)發(fā)展能力、公司治理水平、信息披露質(zhì)量等的重要指標(biāo)。企業(yè)ESG表現(xiàn)所蘊含的公司特質(zhì)信息能夠影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，上市公司應(yīng)當(dāng)采取積極措施改善ESG管理水平并提升ESG表現(xiàn)，及時準(zhǔn)確地披露與企業(yè)相關(guān)的ESG信息。其次，分析師在盈余預(yù)測過程中應(yīng)當(dāng)合理利用企業(yè)ESG表現(xiàn)信息。在對上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測時，應(yīng)當(dāng)考慮將企業(yè)ESG表現(xiàn)信息與其他財務(wù)信息形成互補(bǔ)，綜合分析、判斷、預(yù)測企業(yè)未來盈余。此外，分析師還應(yīng)關(guān)注ESG表現(xiàn)在媒體關(guān)注度較低和非明星分析師跟蹤企業(yè)中，對盈余預(yù)測質(zhì)量的邊際貢獻(xiàn)效應(yīng)。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)ESG表現(xiàn)評價體系。具有一致性、可靠性和可比性的ESG信息對于衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)至關(guān)重要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以協(xié)助出臺共同的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或行為準(zhǔn)則，將ESG信息的強(qiáng)制性披露納入法律法規(guī)，對信息披露的格式、內(nèi)容規(guī)范和質(zhì)量等做出明確要求，對故意回避負(fù)面信息披露的行為給予處罰，以提高ESG信息質(zhì)量和可用性，確保分析師獲取真實有效的ESG行為信息。