應(yīng)對匯率波動的套保策略選擇

文/彭岱 編輯/白琳

黨的二十大報(bào)告明確提出，推進(jìn)高水平對外開放。在這一過程中，做好外匯套期保值是保證國際貿(mào)易投資安全的重要一環(huán)。隨著人民幣國際化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動的特征日益明顯。2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率已經(jīng)歷多個(gè)波動周期，風(fēng)險(xiǎn)中性理念逐漸深入人心。人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向波動成為常態(tài)，對外匯套保提出了新挑戰(zhàn)，企業(yè)有必要采取相應(yīng)對策。

人民幣匯率雙向波動彈性增強(qiáng)

已實(shí)現(xiàn)波動率又稱歷史波動率，是通過計(jì)算價(jià)格變化對數(shù)的年化標(biāo)準(zhǔn)差，以反映價(jià)格的波動程度。以境內(nèi)結(jié)售匯匯率3個(gè)月已實(shí)現(xiàn)波動率為例，2010年開始持續(xù)上升，2015年“8·11”匯改后邁上新臺階，由2%升至4%上方，2021年有所回調(diào)，2022年再度上升（見附圖）。

人民幣匯率波動水平的上升，一方面是由于人民幣匯率市場化水平不斷提高，各類交易需求大幅增加，市場參與者對于匯率變化的關(guān)注度日益提升，影響匯率的各類市場因素能夠更快地反映在匯率價(jià)格上；另一方面與全球宏觀環(huán)境的不確定性密切相關(guān)，國際利率、匯率、大宗商品等市場的波動加大，帶動了人民幣匯率波動性的提高。

隨著加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，以及有序推動人民幣國際化進(jìn)程，人民幣匯率彈性將不斷增強(qiáng)，雙向波動成為常態(tài)，企業(yè)客戶應(yīng)給予充分關(guān)注并做好應(yīng)對策略。

套保策略表現(xiàn)分析

在不同匯率波動性下，各類套保策略的表現(xiàn)不盡相同。企業(yè)客戶一般可選用的匯率套保工具主要是遠(yuǎn)期和期權(quán)。以下從案例和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)角度對不同環(huán)境下各種套保策略的表現(xiàn)進(jìn)行分析。

假設(shè)企業(yè)客戶在2020年、2021年、2022年年中分別具有3個(gè)月后美元結(jié)匯需求，可選套保工具包括：買入行權(quán)價(jià)為遠(yuǎn)期價(jià)格的USD/CNY看跌期權(quán)、遠(yuǎn)期USD/CNY結(jié)匯、賣出行權(quán)價(jià)為遠(yuǎn)期價(jià)格的USD/CNY看漲期權(quán)。

通過歷史數(shù)據(jù)計(jì)算包含期權(quán)費(fèi)在內(nèi)的綜合結(jié)匯價(jià)格進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)（見表1），當(dāng)匯率出現(xiàn)大幅波動時(shí)（2020年、2022年），無論匯率波動方向如何，買入期權(quán)均大幅優(yōu)于賣出期權(quán)；在匯率處于較低波動水平時(shí)（2021年），買入期權(quán)小幅不及賣出期權(quán)。遠(yuǎn)期套保效果與期權(quán)套保效果孰優(yōu)，取決于匯率的變動方向和波動幅度兩方面，買入期權(quán)套保策略的效果可能大幅優(yōu)于（2022年）或小幅差于遠(yuǎn)期（2020年、2021年）。

表1 套保策略對比

進(jìn)一步對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，通過計(jì)算不同期限的平價(jià)期權(quán)（At The Money）平均價(jià)格和匯率實(shí)際波動點(diǎn)數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)就過去3年（2019年12月—2022年12月）的平均水平而言，期權(quán)價(jià)格相較于匯率實(shí)際波動水平更低（平價(jià)期權(quán)平均價(jià)的計(jì)算方法是使用平均隱含波動率計(jì)算期權(quán)費(fèi)再乘以2），買入期權(quán)相較于賣出期權(quán)開展匯率套保的效果更佳（見表2）。

表2 買賣期權(quán)表現(xiàn)對比

對于制定匯率套保策略的建議

通過以上分析可以看出，通過買賣期權(quán)的方式，企業(yè)客戶可以更好應(yīng)對匯率波動率的變化。在高波動性條件下，買入期權(quán)套保效果更好；反之，賣出期權(quán)可以獲得更好的套保效果。遠(yuǎn)期套保的主要優(yōu)勢是在期初鎖定價(jià)格水平，不受匯率和波動率的影響。但由于買入期權(quán)可以享受到市場匯率有利變動時(shí)的額外收益，從事后評價(jià)的角度，可能出現(xiàn)買入期權(quán)套保策略大幅優(yōu)于遠(yuǎn)期套保策略的情況，反之也可能出現(xiàn)賣出期權(quán)套保策略大幅差于遠(yuǎn)期套保策略的情況（見表3）。

表3 不同套保方式特點(diǎn)

美元對人民幣匯率（USD/CNY）3個(gè)月已實(shí)現(xiàn)波動率

展望未來，人民幣匯率波動率還將持續(xù)變化。企業(yè)客戶在制定匯率套保策略時(shí)，應(yīng)綜合考慮匯率和波動率兩方面走勢，選擇更加符合自身需求的期權(quán)或遠(yuǎn)期套保策略。筆者建議在具體制定套保方案時(shí)可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化。

一是買入期權(quán)對于長期限套保需求更具有成本優(yōu)勢。隨著時(shí)間期限的拉長，匯率發(fā)生預(yù)測之外變動的可能性更高，而期權(quán)定價(jià)是隨著期限增加邊際價(jià)格遞減，買入期權(quán)的平均時(shí)間成本更低。

二是有針對性地制定行權(quán)價(jià)格。在制定期權(quán)行權(quán)價(jià)格時(shí)，可以選取關(guān)鍵點(diǎn)位，如整數(shù)關(guān)口、技術(shù)點(diǎn)位作為行權(quán)價(jià)格。關(guān)鍵點(diǎn)位突破的概率較低，但若形成突破后的波動幅度更大，增加了對于期權(quán)買賣雙方的吸引力，具有更好的流動性。

三是通過組合的方式，增強(qiáng)套保方案的適應(yīng)性。通過將不同期權(quán)、遠(yuǎn)期進(jìn)行組合，可以制定出更符合客戶實(shí)際情況的套保方案，如價(jià)差期權(quán)組合（Spread）、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合（Risk Reversal）相較于直接買入期權(quán)，同時(shí)降低了支付的期權(quán)費(fèi)和未來的潛在收益，通過組合的方式調(diào)節(jié)套保方案的收益和風(fēng)險(xiǎn)，可以更好滿足客戶的套保需求。