多視角看美元的國際貨幣地位前景

文/賀力平 編輯/孫艷芳

美元的國際貨幣地位問題近年來為人矚目，美國內(nèi)外不乏美元的國際貨幣前景黯淡觀點(diǎn)。2008年美國爆發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)、2014年按購買力平價(jià)計(jì)算中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超過美國、2020年新冠病毒全球大流行以及2022年2月俄烏爆發(fā)大規(guī)模武裝沖突等重大事件均被認(rèn)為對(duì)美元國際貨幣地位帶來了強(qiáng)烈沖擊。2021年5月，國際貨幣基金組織發(fā)布關(guān)于各國外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的當(dāng)時(shí)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“美元儲(chǔ)備貨幣地位降至25年來最低水平”，從1999年71%降至2021年一季度的59%。事實(shí)上，自1971年布雷頓森林體系動(dòng)搖和瓦解以來，僅有不多的幾個(gè)年份美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額低于60%。國際貨幣基金組織工作人員認(rèn)為，截至2021年一季度美元儲(chǔ)備份額的下降反映了世界經(jīng)濟(jì)和國際金融中的重要新動(dòng)向，即美元面臨其他貨幣的新競(jìng)爭(zhēng)，美國在國際經(jīng)濟(jì)中的地位在不斷下降，以及美國頻繁對(duì)外使用金融制裁手段，引起更多的國際金融交易者規(guī)避美元和美國金融資產(chǎn)。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，美國、歐盟以及英國等宣布對(duì)俄政府實(shí)施新制裁，凍結(jié)俄政府及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人的美元、歐元和英鎊資產(chǎn)，停止其利用美歐英金融系統(tǒng)從事跨境支付和結(jié)算，本土金融機(jī)構(gòu)不得為其提供各種銀行和非銀行金融服務(wù)。這些措施不僅立即導(dǎo)致俄與美歐英等政治上和金融上脫鉤，而且引起世界上其他許多國家的擔(dān)憂，這些國家中不乏政治上與美歐英相對(duì)親近、經(jīng)濟(jì)往來十分密切的國家。對(duì)美元“敬而遠(yuǎn)之”似乎成了不少國家的政策選項(xiàng)。

認(rèn)為美元的國際貨幣地位在未來很快將持續(xù)下降的觀點(diǎn)主要有以下五個(gè)理由：一是美國的國際經(jīng)濟(jì)地位在不斷下降，無論是按購買力平價(jià)還是當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格和匯率來計(jì)算，美國在世界GDP總額中的占比近年來都在下降；二是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體快速興起，其貨幣的國際地位在相應(yīng)提升，人民幣在世界各國外匯儲(chǔ)備中開始擠占美元份額；三是由于美國政府頻繁使用金融制裁，持有美元資產(chǎn)和使用美元媒介的政治風(fēng)險(xiǎn)在顯著增加，人們開始規(guī)避美元；四是2021年下半年以來美國通脹爬升，而美聯(lián)儲(chǔ)在過去很長一段時(shí)間中（例如2008—2012年以及2020年4月—2022年3月）實(shí)行極度寬松貨幣政策，為美元流動(dòng)性“大放水”，美國內(nèi)外的投資者不看好美元資產(chǎn)的價(jià)值；五是包括歐盟和英國在內(nèi)的國際機(jī)構(gòu)積極開發(fā)繞過美國而且不使用美元的跨境支付工具，為非美元的國際交易使用提供更多的現(xiàn)實(shí)和技術(shù)可能性。

顯然，如果上述五大因素都如預(yù)期那樣發(fā)揮作用，美元的國際貨幣地位在不遠(yuǎn)的未來發(fā)生更大幅度的下降在所難免。以下筆者對(duì)上述五個(gè)看法進(jìn)行辨析。

經(jīng)濟(jì)規(guī)模與國際貨幣地位的關(guān)系

美國經(jīng)濟(jì)的國際地位趨于下降不可否認(rèn)。按購買力平價(jià)計(jì)算美國GDP的世界份額在1986年為22.2%，2021年為15.7%，平均一年下降近0.2個(gè)百分點(diǎn)。但是，按市場(chǎng)匯率計(jì)算美國GDP的世界份額未出現(xiàn)類似趨勢(shì)的變化。如圖1顯示，該指標(biāo)在1980—2021年期間存在明顯的周期性。若就最近一場(chǎng)周期而言，此指標(biāo)2002年為31.3%，2021年為23.7%，20年期間雖有下降，平均水平大大高于按購買力計(jì)算數(shù)值（15.7%），而且在近期還有可能上升（主要因?yàn)槊涝獏R率上升的緣故）。

撇開如何度量GDP總規(guī)模不論，貨幣國際地位與該國的GDP世界份額之間的關(guān)系才是值得認(rèn)真關(guān)注的問題。一般而言，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。圖1顯示，在1986—2002年期間，美元的國際儲(chǔ)備份額與美國GDP世界份額之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，即一個(gè)指標(biāo)走高，另一個(gè)指標(biāo)也走高，反之亦然。但是，2002—2010年期間，兩個(gè)指標(biāo)雖大體上仍有正相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)度卻有減弱。具體說，在此期間美國GDP份額顯著下降，但美元份額下降幅度遠(yuǎn)小于前者。此外，在2015—2021年期間，美國GDP份額保持基本不變，但美元份額在波動(dòng)中明顯下降，再次表明兩個(gè)指標(biāo)之間沒有直接關(guān)系。

圖1 美元國際儲(chǔ)備份額和美國GDP份額（1980—2021年，單位：%）

一國經(jīng)濟(jì)規(guī)模與其貨幣儲(chǔ)備份額的關(guān)系具有一定復(fù)雜性，并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，尤其在涉及比較兩個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相近的國家時(shí)更是如此。很明顯，當(dāng)兩個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模接近時(shí)，其貨幣的儲(chǔ)備地位取決于其他國家的儲(chǔ)備需求偏好和選擇。其他國家在進(jìn)行選擇時(shí)，絕不會(huì)僅僅考慮有關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)?；蛸Q(mào)易規(guī)模，盡管這兩個(gè)指標(biāo)具有不可否認(rèn)的重要性。

人民幣與美元在全球外匯儲(chǔ)備中的替代關(guān)系

國際社會(huì)近年來對(duì)人民幣國際化以及挑戰(zhàn)美元的國際貨幣地位寄予厚望，原因有三點(diǎn)：一是對(duì)歐元、日元和英鎊等貨幣的表現(xiàn)感到有些失望，尤其對(duì)歐元。1999年歐元推出時(shí)，很多人看好歐元，認(rèn)為美元即將走向下坡路。后來的事實(shí)并非如此。二是自21世紀(jì)初以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，按市場(chǎng)匯率于2010年成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，按購買力平價(jià)于2014年超過美國。在所有現(xiàn)有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，僅中國及其人民幣具備挑戰(zhàn)美國經(jīng)濟(jì)及美元國際地位的實(shí)力。三是人民幣國際化得到諸多政策和市場(chǎng)因素支持。國際貨幣基金組織2016年將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的構(gòu)成貨幣，進(jìn)一步提升了人民幣的國際地位。如圖2所示，從2016年四季度至2022年二季度，人民幣在各國外匯儲(chǔ)備中的份額由1%增至3%，同期美元份額由65%降至58%，兩者形成明顯反差。

圖2 美元和人民幣在全球各國外匯儲(chǔ)備中的份額（單位：%）

但是，應(yīng)該看到，人民幣對(duì)美元的替代作用還十分微小，圖2顯示，近6年中人民幣份額上升了2個(gè)百分點(diǎn)，美元份額下降了7個(gè)百分點(diǎn)，這意味著美元份額超過三分之二的下降不是由人民幣引起的。而且，如果將此時(shí)期劃分為前后兩段，如圖3a和圖3b所顯示，人民幣份額與美元份額變動(dòng)的相關(guān)性還有弱化，擬合系數(shù)由前一時(shí)期的0.80降至后一時(shí)期的0.54。這或許是疫情帶來的干擾。

圖3a 美元和人民幣在全球各國外匯儲(chǔ)備中的份額（2016年四季度至2020年一季度，單位：%）

圖3b 美元和人民幣在全球各國外匯儲(chǔ)備中的份額（2020年二季度至2022年二季度，單位：%）

規(guī)避使用美元與國際大勢(shì)

美元在各國外匯儲(chǔ)備中份額減少被普遍認(rèn)為是美元國際地位下降的反映，此看法雖有道理，但并不全面。外匯儲(chǔ)備是各國貨幣當(dāng)局對(duì)高流動(dòng)性國外資產(chǎn)的持有，其僅是各國各類機(jī)構(gòu)持有國外資產(chǎn)的一部分，而且很可能是其中一小部分。

圖4顯示，從2002年至2021年，外國持有美元證券從4.3萬億美元增至27.3萬億美元，年均增長4.2%，高于同期美國經(jīng)濟(jì)增長，并與世界經(jīng)濟(jì)增速基本相同。外國持有美國證券僅在爆發(fā)金融危機(jī)的2009年出現(xiàn)下降，但第二年就恢復(fù)增長。2021年該數(shù)字增長24.3%，為2007年的新高。疫情的暴發(fā)似乎沒有影響外國投資人對(duì)美國證券的持有。

圖4 外國持有美國證券及其增長率（2002—2021年）

外國持有美國政府資產(chǎn)在2021年多達(dá)27.3萬億美元，此數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年全球外匯儲(chǔ)備總額12.0萬億美元和各國所報(bào)告的美元外匯儲(chǔ)備6.6萬億美元。這些數(shù)字意味著，外國對(duì)美元資產(chǎn)的需求近年來一直持續(xù)增長，但此種需求（尤其增量部分）不再主要表現(xiàn)為美元外匯儲(chǔ)備。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的新特點(diǎn)及其對(duì)美元匯率走勢(shì)的影響

一般而言，發(fā)生通脹的國家其貨幣的匯率會(huì)走低，而匯率是影響一國貨幣國際地位的重要因素。2021年下半年以來，美國出現(xiàn)通脹爬升，并在2022年達(dá)到近幾十年的新高。美元的國際貨幣地位似應(yīng)受到不利影響。

21世紀(jì)以來，美聯(lián)儲(chǔ)三次采取前所未有的寬松貨幣政策，一是將聯(lián)邦基金利率降低至接近零的水平，二是通過多種工具擴(kuò)大貨幣供給。2001年“9·11”事件、2008年9月雷曼兄弟公司倒閉和2020年3月疫情暴發(fā)都屬于此類節(jié)點(diǎn)，其中第二次是“量化寬松”，第三次是“極度量化寬松”。市面評(píng)論多稱之為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“放水”或“大放水”，而且不少人認(rèn)為美元會(huì)因此大幅貶值。

事實(shí)上，上述三個(gè)節(jié)點(diǎn)后，美元匯率大體上保持了平穩(wěn)，僅在短時(shí)間內(nèi)有一定貶值。特別令人關(guān)注的是，在最近這輪周期中，當(dāng)通脹于2021年5月前后嶄露頭角，美元匯率幾乎在同一時(shí)間出現(xiàn)升值趨勢(shì)。國內(nèi)通脹與貨幣對(duì)外升值“結(jié)伴而行”是此輪周期的一大特點(diǎn)，其背后原因是美聯(lián)儲(chǔ)的反通脹政策方針為市場(chǎng)所相信，國際投資者相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)連續(xù)加息，在美國國內(nèi)通貨膨脹的同時(shí)增持美元資產(chǎn)，進(jìn)而推高了美元匯率。

2022年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向加息，連續(xù)4次加息幅度均為75個(gè)基點(diǎn)，此為近幾十年未見。美國通脹于2022年6月達(dá)到近年來的新高（同比9%），7月轉(zhuǎn)向下降，自那以來幾個(gè)月都在走低。但是，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)行每次加息75個(gè)基點(diǎn)政策，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的危險(xiǎn)似乎在所不惜。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的一個(gè)新特點(diǎn)是，當(dāng)通脹在政治上不受歡迎時(shí)，其反通脹的力度空前加大。此新特點(diǎn)是美元匯率自2021年5月不斷升高的基本原因。

非美元跨境支付工具的用途

非美元跨境支付工具近年來的一個(gè)突出發(fā)展是“易貨貿(mào)易支持工具（INSTEX）”，該機(jī)制是10個(gè)歐洲國家與伊朗之間的跨境支付工具，創(chuàng)建于2018年5月美國退出伊核協(xié)議之后，2020年3月成功進(jìn)行首筆交易。該工具的操作要點(diǎn)是：雙方的進(jìn)出口商每次交易時(shí)都不向?qū)Ψ礁犊罨蚴湛?，而是記賬于該系統(tǒng)（伊朗的系統(tǒng)稱為“特別貿(mào)易和金融工具”STFI），由各自系統(tǒng)匯集本方的出口收入并將本方進(jìn)口商的本幣付款轉(zhuǎn)用于支付本方的出口商；系統(tǒng)并不逐筆清算每次交易，而是在一定時(shí)期集中清算；系統(tǒng)設(shè)立有控制歐洲與伊朗貿(mào)易差額的機(jī)制，最大限度地減少雙方之間的跨境貨幣支付。這種做法歷史上有過，并不新鮮，“易貨貿(mào)易支持工具”的特點(diǎn)在于它為運(yùn)用范圍設(shè)定了非常嚴(yán)格的限制，適用物品主要是食物、農(nóng)業(yè)設(shè)備、醫(yī)藥、醫(yī)療用具以及其他被認(rèn)為符合人道主義原則的物品。簡(jiǎn)言之，“易貨貿(mào)易支持工具”并非一種常規(guī)的貿(mào)易結(jié)算機(jī)制，而是一種由其創(chuàng)立者設(shè)限的機(jī)制，因此，它雖然是非美元機(jī)制（實(shí)質(zhì)是非貨幣機(jī)制），但在替代美元的國際貨幣地位上作用有限。

近來不少國家在探討雙邊非美元結(jié)算機(jī)制，如果這類機(jī)制得到普及，美元的國際貨幣地位一定會(huì)受到重大挑戰(zhàn)。但是，非美元結(jié)算機(jī)制面臨一些難點(diǎn)，包括有關(guān)貨幣的匯率穩(wěn)定性、代理行關(guān)系網(wǎng)的建設(shè)以及是否實(shí)行如“易貨貿(mào)易支持工具”一樣的貿(mào)易平衡控制等。如果一國的出口商發(fā)現(xiàn)所收到的指定外匯不斷貶值，他們顯然不情愿參加此種機(jī)制。同理，代理行制度要求雙方的銀行大量相互存款，而一方銀行的資產(chǎn)負(fù)債表卻會(huì)因該外幣貶值而遭受重大損失。如欲避開匯率相關(guān)復(fù)雜因素的干擾，最好避免使用貨幣，就像“易貨貿(mào)易支持工具”那樣堅(jiān)持出口等于進(jìn)口，不允許貿(mào)易差額出現(xiàn)。對(duì)常規(guī)貿(mào)易慣例而言，此做法顯然是倒退，不僅不會(huì)促進(jìn)貿(mào)易增長，而且很可能導(dǎo)致貿(mào)易量的下降。

未來前景取決于多種因素

有必要一提的是，盡管近年來出現(xiàn)了多種不利于美元國際貨幣地位的新情況，但也出現(xiàn)一些支持美元國際貨幣地位的新情況。2015—2021年，印度外匯儲(chǔ)備從3,533億美元增至6,385億美元，年均增長10.4%；同期，越南外匯儲(chǔ)備從283億美元增至1,094億美元，年均增長25.3%。他們的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)大的部分配置在美元資產(chǎn)上，故在客觀上構(gòu)成對(duì)美元國際貨幣地位的支持。沙特阿拉伯堅(jiān)持釘住美元的匯率體制幾十年不變（1美元兌3.75里亞爾），一大用意是為每年來自世界各地的朝覲者提供穩(wěn)定的旅行預(yù)算支持。近年來沙特積極倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化，減少對(duì)石油出口收入的依賴，但仍繼續(xù)實(shí)行釘住美元的匯率體制。為確保該體制的運(yùn)行，沙特?fù)碛写罅客鈪R儲(chǔ)備，最多時(shí)超過7,000億美元（2013和2014年），2021年仍有4,700億美元。其外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)反映了該國維持匯率穩(wěn)定而進(jìn)行的外匯市場(chǎng)操作，也說明它將里亞爾兌美元匯率置于首要政策目標(biāo)。在這種匯率體制下，沙特貨幣當(dāng)局勢(shì)必將美元當(dāng)成第一大外匯儲(chǔ)備幣種，因而也就支持了美元的國際貨幣地位。

概括地說，美元國際貨幣地位前景取決于多個(gè)因素的共同作用。美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的相對(duì)下降、對(duì)外頻繁使用金融制裁手段以及保護(hù)主義政策傾向抬頭是不利于美元國際貨幣地位的因素。人民幣作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣的代表雖然對(duì)美元的全球儲(chǔ)備貨幣份額有一定替代作用，但迄今為止作用還不夠顯著。規(guī)避使用美元并未成為國際潮流，非美元結(jié)算機(jī)制的用途極為有限。另一方面，美元資產(chǎn)仍然具有收益、流動(dòng)性和避險(xiǎn)上的顯著優(yōu)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息政策不僅抵消了通脹升高帶來的不利影響，而且促使美元匯率加快升值。一些新成長起來的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近年來大幅增加外匯儲(chǔ)備，形成對(duì)美元國際貨幣地位的新支持。簡(jiǎn)言之，美元國際貨幣地位的下降將是一個(gè)漫長的過程。

同時(shí)，還應(yīng)該看到，美聯(lián)儲(chǔ)近年來在寬松貨幣政策與緊縮貨幣政策之間快速切換帶來一個(gè)新情況，即美元匯率的起落頻率和幅度都加大了，而匯率的波動(dòng)對(duì)貨幣的國際地位有著顯著影響。不能排除未來一段時(shí)間中，當(dāng)美國發(fā)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)再次切換到寬松貨幣政策，那時(shí)美元匯率會(huì)轉(zhuǎn)而走低，美元的國際貨幣地位亦會(huì)相應(yīng)地有所下降。