龍象之爭：南鋼股份將花落誰家？

符勝斌

郭廣昌與南鋼股份（600282）的緣分，始于要約收購，也終于要約收購。

2003年3月，郭廣昌發(fā)起了A股歷史上第一次要約收購。

當時，郭廣昌聯(lián)合南京鋼鐵集團有限公司（簡稱“南鋼集團”）共同設(shè)立南京鋼鐵聯(lián)合公司（簡稱“南鋼聯(lián)合”）。郭廣昌以16.5億元現(xiàn)金出資，持有南鋼聯(lián)合60%股權(quán)，南鋼集團以所持南鋼股份70.95%股份及其他資產(chǎn)出資，持有南鋼聯(lián)合40%股權(quán)。郭廣昌由此成為南鋼股份的實際控制人。二者的緣分由此開始。

因南鋼股份的實際控制人發(fā)生變更，且股權(quán)變動比例超過30%，郭廣昌及南鋼聯(lián)合發(fā)起了對南鋼股份的全面要約收購。20年過去了，南鋼股份再一次走到要約收購的關(guān)口。郭廣昌與南鋼股份的緣分也逐漸走到了終點。

郭廣昌控制時代，南鋼股份取得了長足的發(fā)展。

從2003年到2022年，南鋼股份鋼鐵產(chǎn)量從183.49萬噸增至984.43萬噸，增長了約5.37倍，同期我國鋼鐵產(chǎn)量從2.22億噸增至10.18億噸，增長約4.59倍，南鋼股份的增速高于行業(yè)增速。同期，南鋼股份的資產(chǎn)規(guī)模也從48.83億元增長至746.75億元、收入從68.27億元增長至706.67億元，在全國鋼鐵企業(yè)排在第22名，屬于中上游水平。

2022年，郭廣昌謀求退出南鋼股份，引起諸多鋼鐵企業(yè)的興趣。沙鋼集團、中信特鋼、方大集團、鞍鋼集團等大型企業(yè)紛紛加入競購。方大集團還在二級市場上購買了南鋼股份約2.81%的股權(quán)。

郭廣昌的退出方案是，復(fù)星高科、復(fù)星產(chǎn)投、復(fù)星工業(yè)等3家復(fù)星系公司一并轉(zhuǎn)讓所持南京南鋼鋼鐵聯(lián)合有限公司（簡稱“南鋼鋼聯(lián)”）60%股權(quán)。南鋼鋼聯(lián)以直接或間接方式控制了南鋼股份59.1%股份。這些股份按當時市值計算，價值約110億元（圖1）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

此時資金需求迫切的復(fù)星集團，更是要求第一輪競購的中標方在中標后立即繳納80億元誠意金。

該交易條件，競購企業(yè)中只有沙鋼集團能立即滿足。對國企中信特鋼而言，支付80億元誠意金，需要履行極復(fù)雜的審批程序，且獲批難度很大。

沙鋼集團是我國鋼鐵行業(yè)的“大象”。

截至2022年9月底，沙鋼集團資產(chǎn)2398.72億元，負債1371.34億元，資產(chǎn)負債率57.2%；同期實現(xiàn)營業(yè)收入1302.22億元，凈利潤47.7億元。沙鋼集團穩(wěn)健的財務(wù)狀況，尤其是坐擁200.85億元貨幣資金，是其收購南鋼股份的底氣。

2022年，沙鋼集團粗鋼產(chǎn)量4145.39萬噸，位居行業(yè)第三。如果成功收購南鋼股份，沙鋼集團2023年的粗鋼產(chǎn)量將有可能超過鞍鋼集團，僅次于寶武集團，成為中國第二大鋼鐵企業(yè)。這種改變行業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性并購機會，并不多見。

沙鋼集團最終以不超過160億元對價、支付80億元誠意金的報價方案，摘得“頭魁”，成功入圍下一輪競購。

經(jīng)過數(shù)月的盡調(diào)和協(xié)商，2023年3月，復(fù)星系3家公司與沙鋼集團及其關(guān)聯(lián)方沙鋼投資達成轉(zhuǎn)讓協(xié)議，沙鋼集團以135.8億元價格受讓3家公司持有的南鋼鋼聯(lián)60%股權(quán)。

沙鋼集團的收購價與160億元收購報價相差約24億元，主要是因為在雙方談判期間，南鋼鋼聯(lián)向其股東分紅30億元。復(fù)星系3家公司所持60%股權(quán)可分得18億元。

也就是說，如果同口徑比較，沙鋼集團的實際收購對價是153.8億元，僅略低于160億元的報價上限。

同時，因涉及南鋼股份實際控制人變更，南鋼鋼聯(lián)持有南鋼股份的股比超過30%，沙鋼集團將以3.84元/股的價格，向南鋼股份其他股東發(fā)起全面要約收購。較當前南鋼股份約4元/股的股價而言，沙鋼集團要約收購的“象征性”意味濃烈。

除達成135.8億元收購價格之外，沙鋼集團和復(fù)星還就交易做出了其他安排。這些安排與收購價格一起，構(gòu)成了南鋼鋼聯(lián)60%股權(quán)的交易方案。但其中有些交易安排并未如期實現(xiàn)，透露出危險的信號。

雙方達成的主要安排有四方面。

安排一：復(fù)星系公司按兩種情形支付80億元誠意金利息。若因沙鋼集團原因未完成交易，復(fù)星系3家公司將按2%的年化利率支付利息；若因其他原因未完成交易，利息支付額將按8%年化利率計算。這樣安排的原因，應(yīng)是沙鋼集團為了鎖定交易，提高復(fù)星的毀約成本。

安排二：南鋼鋼聯(lián)剝離資產(chǎn)，解除關(guān)聯(lián)交易。復(fù)星將收購南鋼股份持有的萬盛股份29.56%股權(quán)、收購南鋼聯(lián)合所持的復(fù)星財務(wù)公司9%股權(quán)、收購南鋼鋼聯(lián)所持的復(fù)睿微電子100%股權(quán)和南鋼鑫啟（有限合作）11%的財產(chǎn)份額，并解除與海南礦業(yè)、金安礦業(yè)在鐵礦石貿(mào)易方面的承諾或安排等。復(fù)星在盡可能地清理障礙，為沙鋼集團入主掃清道路。

沙鋼集團是我國鋼鐵行業(yè)的“大象”，粗鋼產(chǎn)量位居行業(yè)第三。

安排三：沙鋼集團向復(fù)星產(chǎn)投提供借款。沙鋼集團向復(fù)星產(chǎn)投提供借款10億元。這意味著，沙鋼集團在此次交易中的現(xiàn)金支出達到145.8億元。這筆10億元的借款是否用于前述資產(chǎn)剝離？

安排四：復(fù)星系公司征詢南鋼集團是否行使優(yōu)先購買權(quán)。南鋼集團持有南鋼鋼聯(lián)40%股權(quán)，復(fù)星系3家公司按常規(guī)征求南鋼集團是否行使對60%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，期限30天。

從這些安排來看，沙鋼集團與復(fù)星的交易，最核心的是三部分：135.8億元收購對價、10億元借款，以及資產(chǎn)和業(yè)務(wù)切割。

令人意外的是，從已披露的信息來看，沙鋼和復(fù)星沒有就“分手費”做出特殊安排。難道是雙方認為交易勢所必成嗎？

另外，這起交易還有一個細節(jié)值得關(guān)注。

2022年10月，雙方達成合作意向時約定，沙鋼集團將分兩期支付80億元誠意金，每期40億元。復(fù)星系的3家公司則分兩次將南鋼鋼聯(lián)60%股權(quán)質(zhì)押給沙鋼集團，第一次質(zhì)押49%，收到全部意向金后再質(zhì)押剩余11%。

但到了2023年3月雙方簽署正式協(xié)議時，沙鋼集團80億元誠意金已全部支付到位，但復(fù)星系擬第二次質(zhì)押的11%股權(quán)，仍未完成質(zhì)押手續(xù)。原因是這11%股權(quán)已在此前質(zhì)押給南鋼集團，而南鋼集團沒有及時將其解押。若再次質(zhì)押，沙鋼集團預(yù)計只能作為第二順位的質(zhì)押權(quán)人，導致對其權(quán)益保障的力度不夠。

因此，現(xiàn)實的情況可能是這樣：復(fù)星系在轉(zhuǎn)讓南鋼鋼聯(lián)60%股權(quán)前，已將其中的11%股權(quán)質(zhì)押給南鋼集團，質(zhì)押的原因應(yīng)是為12億元借款提供擔保。復(fù)星系原本計劃可能是收到沙鋼集團80億元誠意金后，償還南鋼集團借款，并辦理解押，然后再次質(zhì)押。但實際情況并未如其所愿。

這是一個危險的信號。

市場對中信特鋼參與南鋼股份的競購一直持肯定態(tài)度，認為其即便沒有通過第一輪競購，也會在后續(xù)環(huán)節(jié)加入。這主要是因為，中信特鋼一旦收購南鋼股份，將躍升成為中國第九大鋼鐵企業(yè)。對中信特鋼而言，也是一次難得的戰(zhàn)略并購機會。

市場的判斷是正確的，有些出乎意料的是，中信特鋼一出手就是“王炸”。

在復(fù)星系征求南鋼集團是否行使60%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)時，中信股份，而非中信特鋼開始發(fā)聲。

中信股份是中信特鋼的控股股東，是中信集團在H股的上市公司，集中了中信集團80%以上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括中信銀行、中信信托、中信證券、中信重工、中信金屬、中信資源、中信海直等重點企業(yè)。

截至2022年底，中信股份資產(chǎn)11.79萬億港元，收入7711.33億港元，利潤1478.39億港元，是名副其實的“巨龍”。

中信股份給出的收購方案是，以135.8億元分三期增資南鋼集團，獲得其約55.25%股份（對應(yīng)南鋼集團估值約110億元），成為南鋼集團的控股股東，并行使優(yōu)先購買權(quán)，同時承諾承擔沙鋼集團80億元誠意金的利息約3億元（表1）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

中信股份的增資額與沙鋼集團的收購價格一致，并且同樣給出了南鋼集團向復(fù)星產(chǎn)投借款10億元、切割相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的交易安排。要約收購方面，中信股份給出的要約價是3.94元/股，略高于沙鋼集團。

中信股份和沙鋼集團提供的交易方案基本一致，交易條件也基本相同，稍有不同的是，收購成本的承擔者。

截至目前，沙鋼集團的收購成本是135.8億元收購款、10億元借款，合計145.8億元，全部由自身解決。

中信股份的收購成本是135.8億元收購款、10億元借款、3億元付給沙鋼集團的利息，合計148.8億元，中信股份解決135.8億元，南鋼集團自有資金支持約13億元。南鋼集團現(xiàn)有兩名股東南鋼創(chuàng)投、新工投資，對中信股份可謂是“既出錢，又出力”。

兩名股東之所以對中信股份給予不遺余力的支持，原因或許在于，中信股份承諾，未來5年內(nèi)，將以不超過61億元的對價，收購南鋼集團現(xiàn)有兩名股東持有的18%股權(quán)。按此次南鋼集團110億元估值計算，18%股權(quán)價值約20億元。或許，中信股份有信心利用不到5年時間，將南鋼集團、南鋼股份的價值（市值）提升至少3倍以上。

中信股份出手，起到了四方面的作用。

一是釋放出極強烈的信號，志在必得之心，非常明顯。

二是極大地提高了本次交易的確定性。無論是按現(xiàn)在的方案完成交易，還是后續(xù)與沙鋼集團競價，中信股份可觀的體量，都會令交易對方放心，令交易對手擔心。

三是提高了交易的效率。中信特鋼直接收購的話，需要對外融資、召開股東會審議決策等，而由中信股份直接收購，可以極大簡化流程，提高應(yīng)對效率。

四是避開了中信特鋼的短板。按照目前的交易方案，若中信特鋼收購南鋼鋼聯(lián)60%股權(quán)，需要準備約250億元資金，包括148.8億元收購成本和約101億元要約收購資金（其中20%部分的資金需預(yù)先支付至交易所指定賬戶，也可用銀行保函作為替換）。若后續(xù)與沙鋼集團競價，中信特鋼需要動用的資金量將會更多。

但截至2022年底，中信特鋼資產(chǎn)907.75億元，負債543.37億元，資產(chǎn)負債率約59.9%。資產(chǎn)中，貨幣資金僅89.28億元。同期，中信特鋼實現(xiàn)凈利潤71.09億元。要及時籌集250億元資金，對中信特鋼而言并非易事。

理論上講，沙鋼集團還可以通過提高收購價格，來進一步競購南鋼股份。

這是因為，根據(jù)財政部等部門制定的36號令，國有企業(yè)受讓上市公司股份，除部分特定情形外，需要將交易方案報上級主管政府部門審批。交易方案中，需要明確收購的價格上限和確定依據(jù)。這些內(nèi)容想必中信集團也會在交易方案中有所體現(xiàn)。根據(jù)市場經(jīng)驗，國資收購上市公司股份的價格上限，一般會在現(xiàn)有定價的基礎(chǔ)上溢價10%-30%。

另外，南鋼集團向復(fù)星產(chǎn)投借款10億元，這種非集團公司內(nèi)部借款行為如何認定，風險如何控制，也需要中信股份做出安排。

但這些問題或許都不是關(guān)鍵所在，真正的要害是如何理解優(yōu)先購買權(quán)。

中信股份是在2023年4月2日，也就是復(fù)星系3家公司與沙鋼集團簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并征求南鋼集團是否行使優(yōu)先購買權(quán)意見后的第19天，才與南鋼創(chuàng)投、新工投資簽署南鋼集團的增資協(xié)議，控股南鋼集團。并且，其于同一天通知復(fù)星系3家公司，其將行使股東的優(yōu)先購買權(quán)。此時，中信股份尚未支付第一期83億元增資款。

那么，在復(fù)星系股東征求意見期間，以“突擊入股”方式獲得南鋼集團控制權(quán)的情形發(fā)生后，“新”的南鋼集團還能行使優(yōu)先購買權(quán)嗎？

優(yōu)先購買權(quán)是法律基于有限公司的“人合”特性，賦予其股東的一項權(quán)利，主要是考慮到，如果參與公司經(jīng)營的各股東之間互不信任，互相猜疑，其結(jié)果就是公司利益受損。因此，在股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，其他股東如果不認可潛在受讓方，那么，在同等交易條件下有優(yōu)先購買權(quán)。如果這項保證“人合”的條件被破壞，一起商業(yè)行為就具備了“可訴”的條件。

復(fù)星已不是第一次卷入優(yōu)先購買權(quán)的糾紛和訴訟。早在2010年，復(fù)星就因優(yōu)先購買權(quán)，與SOHO中國（00410.HK）發(fā)生爭議。

2010年初，證大置業(yè)所屬的項目公司以92.2億元競得上海外灘金融中心地塊，成交價刷新當時的全國紀錄。

為開發(fā)項目，證大置業(yè)聯(lián)合復(fù)星、綠城等公司成立了海之門公司。隨后，該公司以95.7億元價格受讓了證大置業(yè)所持項目公司權(quán)益。復(fù)星在海之門公司持股50%，證大置業(yè)、綠城合計持股50%（圖2）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理（新華信托所持10%股權(quán)，為證大五道口公司為融資所發(fā)起信托計劃中的信托財產(chǎn)）

2011年12月22日，證大置業(yè)和綠城準備以42.5億元對價出售其在海之門公司50%股權(quán)和相關(guān)債權(quán)，并詢問復(fù)星是否收購。12月29日，三方在經(jīng)過數(shù)日商談無果的情況下，潘石屹控制的SOHO中國介入交易，并與證大置業(yè)和綠城簽署收購協(xié)議。

為加快完成交易，減少干擾因素，SOHO中國以購買海之門公司股東股權(quán)的方式完成收購，即以收購證大五道口、綠城合升100%股權(quán)的方式，間接收購海之門公司權(quán)益，對價40億元。SOHO中國等認為，復(fù)星所享有的優(yōu)先購買權(quán)“并未被直接侵犯”。

對于SOHO中國的說辭，復(fù)星當然不承認。復(fù)星認為SOHO中國的交易，影響了海之門公司的“人合性”，侵害了其優(yōu)先認購權(quán)，一紙訴狀將SOHO中國、上海證大、綠城中國等告到上海中院。

2013年4月，上海中院判決SOHO中國、綠城中國和上海證大敗訴。其主要原因不在于證大置業(yè)未給予復(fù)星30天的回復(fù)期、SOHO中國40億元收購對價低于證大置業(yè)向復(fù)星提出的42.5億元報價，而是法院認為，SOHO中國的間接收購，與直接收購海之門公司的結(jié)果具有一致性，打破了有限公司的人合性，屬于“以合法形式掩蓋非法目的”，具有“主觀惡意”。

某種程度上，法院將優(yōu)先購買權(quán)進行了“穿透”認定和處理。

此項糾紛，雖最終以各方達成和解告終（SOHO中國后續(xù)以50.85億元價格將海之門公司的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給復(fù)星），但這一判決結(jié)果引發(fā)了諸多討論。有人士認為，在間接收購方式下，不應(yīng)過度強調(diào)保護優(yōu)先購買權(quán)，應(yīng)充分尊重交易結(jié)果。“穿透”式認定優(yōu)先購買權(quán)，會增加交易成本。為防止發(fā)生類似情況，股東可自行約定相關(guān)合作條款保護自己。

回到中信股份增資南鋼集團的交易，雖然中信股份沒有采取股權(quán)收購方式，但增資的效果是其取得了南鋼集團的控制權(quán)，這一結(jié)果與股權(quán)收購基本一致，也會在一定程度上影響南鋼鋼聯(lián)的“人合性”。

沙鋼集團如果了解上海中院的判決思路，就可以采取訴訟方式來爭奪對南鋼股份的控制權(quán)；反之，則只能接受南鋼集團行使優(yōu)先購買權(quán)的結(jié)果。要想獲得南鋼股份，沙鋼集團唯有做出比現(xiàn)在更好的交易方案。

面對這樣的局面，可供沙鋼集團選擇的辦法不多。

一是“拖”。利用訴訟，拖延交易進程，為自己爭取更多的時間。比如，可以利用復(fù)星未按約質(zhì)押11%股權(quán)，向法院申請財產(chǎn)保全措施；同時向法院提出優(yōu)先購買權(quán)是否成立的訴訟，以及以這些理由不辦理49%股權(quán)的解押等。

二是“爭”。利用民企制度上的靈活性，逐步提高收購報價。這需要沙鋼集團結(jié)合自身的資金實力和需求情況，還應(yīng)注意將最終報價控制在自己的承受范圍之內(nèi)。

三是“和”。能不能嘗試與中信股份共同控制南鋼股份，或者與中信股份達成協(xié)議，在其入主后，向沙鋼集團出售南鋼股份部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)？

四是“退”。拿到3億元利息后，退出對南鋼股份的競購。

這起交易中，沙鋼集團最大的遺憾，或許是沒有在交易方案中設(shè)置分手費條款。如果能設(shè)置一個比較高的分手費比例，其面對的局面或許會稍好一些。

從目前態(tài)勢來看，中信股份收購南鋼股份大勢已成。南鋼集團的股東南鋼創(chuàng)投、新工投資的控制人分別是南鋼集團高管和員工、南京市國資委。兩家股東同意中信股份控制南鋼集團，已經(jīng)表明了他們對這起收購的態(tài)度。沙鋼集團要成為行業(yè)第二，估計還要走一段漫漫路。