房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望

梁榮棟

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)投資者對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走低，行業(yè)陷入融資經(jīng)營(yíng)負(fù)反饋循環(huán)。為更好地了解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀，筆者選取主板上市房地產(chǎn)企業(yè)作為本次研究的分析樣本，對(duì)財(cái)務(wù)、負(fù)債、信用等方面狀況進(jìn)行分析。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，我國(guó)主板上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)共有101家（剔除了房地產(chǎn)行業(yè)大類(lèi)中主營(yíng)業(yè)務(wù)非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的主體）。2019—2021年末及2022年9月末，101家上市房企的總資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)分別為11.65萬(wàn)億元、13.32萬(wàn)億元、13.8萬(wàn)億元和13.5萬(wàn)億元，分別同比增長(zhǎng)17.37%、14.29%、3.66%和-3.1%；營(yíng)業(yè)收入合計(jì)分別為2.45萬(wàn)億元、2.73萬(wàn)億元、2.97萬(wàn)億元和1.62萬(wàn)億元，分別同比增長(zhǎng)21.07%、11.64%、8.61%和-12.97%，上市房企業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)顯著下降（見(jiàn)圖1）。

存續(xù)債券情況及信用評(píng)級(jí)情況

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年2月14日，房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)存續(xù)債券共有1923只（Wind口徑，不含信息披露缺失或者數(shù)據(jù)不全的ABS、ABN和項(xiàng)目收益?zhèn)?，涉?31家房企，債券余額為1.83萬(wàn)億元。從房企信用評(píng)級(jí)來(lái)看，主體評(píng)級(jí)主要集中于AA、AAA和AA+，占比分別為24.77%、21.75%和17.22%（見(jiàn)圖2）。2021年以來(lái)，評(píng)級(jí)下遷主體顯著增加，C至AA-的房企數(shù)量占比較2020年末增加5.15個(gè)百分點(diǎn)至7.55%，行業(yè)信用水平下降較快。

從房地產(chǎn)行業(yè)債券違約和展期情況來(lái)看，2022年債券違約規(guī)模合計(jì)達(dá)到561.4億元（含海外債），涉及38家房企，包含中國(guó)恒大、陽(yáng)光城、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等中大型企業(yè)；債券展期規(guī)模合計(jì)1715.27億元，涉及25家房企。除債券違約和展期外，亦有多家房企發(fā)生票據(jù)違約、非標(biāo)違約、債務(wù)展期等事項(xiàng)，房地產(chǎn)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)處于高發(fā)期。

從存續(xù)債券期限分布來(lái)看，2023年房地產(chǎn)行業(yè)為債券兌付的高峰期；若考慮全額回售因素，2023年房地產(chǎn)行業(yè)將面臨5228億元的債券兌付。存續(xù)債中，非國(guó)有房企占比較低，但到期/回售相對(duì)集中于2023年；國(guó)有房企占比較高，但期限結(jié)構(gòu)相對(duì)分散（見(jiàn)圖3）。

信用風(fēng)險(xiǎn)分析及展望

2022年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)銷(xiāo)售未出現(xiàn)明顯回暖之前，房地產(chǎn)調(diào)控政策將進(jìn)一步優(yōu)化。以“三道紅線(xiàn)”為重要標(biāo)志的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策出臺(tái)以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)融資受限，房企債券違約增加，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)乃至整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。2021年四季度以來(lái)，中央及地方對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策開(kāi)始出現(xiàn)寬松，圍繞“支持房地產(chǎn)企業(yè)正常融資需求”、放松限購(gòu)條件及降低房貸利率等主題的政策逐步增多。

從中央層面來(lái)看，2022年4月，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)。要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年10月28日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》中提出，妥善化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置，做好金融支持保交樓工作。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持房地產(chǎn)業(yè)合理融資需求，校正過(guò)度避險(xiǎn)行為，推動(dòng)個(gè)人住房貸款利率下行，更好滿(mǎn)足剛性和改善性住房需求。2022年11月8日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布消息，將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資；11月11日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)16條舉措維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定；11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)出“第三支箭”，恢復(fù)上市房企融資。

從地方層面來(lái)看，一線(xiàn)城市尚未出臺(tái)較大力度的寬松政策；二線(xiàn)城市中多數(shù)，尤其是2022年二季度以來(lái)，在降低首套購(gòu)房條件、提高公積金貸款額度、放松落戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)及購(gòu)房補(bǔ)貼等方面出臺(tái)了較多的寬松政策；三線(xiàn)及以下城市房地產(chǎn)市場(chǎng)、土地市場(chǎng)受沖擊較重，多數(shù)地區(qū)已基本放開(kāi)房地產(chǎn)限購(gòu)。

2021年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速快速下滑，銷(xiāo)售回升仍面臨較大不確定性。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資方面，2020—2022年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額分別為14.14萬(wàn)億元、14.76萬(wàn)億元和13.29萬(wàn)億元，同比增速分別為7%、4.4%和-10%，增速持續(xù)下降。2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)提升、融資環(huán)境惡化、流動(dòng)性困境等因素限制了房企在項(xiàng)目中的投入，拿地及新開(kāi)工拖累了行業(yè)開(kāi)發(fā)投資完成額的增速。

在商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額方面，2020—2022年，商品房銷(xiāo)售面積分別為17.61億平方米、17.94億平方米和13.58億平方米，同比增速分別為2.6%、1.9%和-24.3%；商品房銷(xiāo)售額分別為17.36萬(wàn)億元、18.19萬(wàn)億元和13.33萬(wàn)億元，同比增速分別為8.7%、4.8%和-26.7%。同期，房?jī)r(jià)指數(shù)方面，住宅價(jià)格指數(shù)增速逐年放緩，并于2022年二季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖4）。

2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售及價(jià)格指標(biāo)快速下滑，居民購(gòu)房需求快速收縮，短期來(lái)看，主要是多種因素的疊加影響。首先，在經(jīng)濟(jì)下行、失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提升的背景下，居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期較為悲觀，傾向于增加預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄并降低家庭杠桿；其次，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售下滑、房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)加大，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱；最后，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，期房爛尾風(fēng)險(xiǎn)提升，進(jìn)一步加重居民的觀望情緒。

2022年二季度以來(lái)，各地大量出臺(tái)放松限購(gòu)等政策，2022年下半年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額累計(jì)同比降幅也出現(xiàn)小幅收窄，但未來(lái)居民對(duì)房地產(chǎn)預(yù)期的改善仍需要一定過(guò)程且具有較大不確定性。

2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)盈利大幅下降，非國(guó)有房企表現(xiàn)差于國(guó)有房企。預(yù)計(jì)未來(lái)一年，行業(yè)盈利仍不容樂(lè)觀，非國(guó)有房企和國(guó)有房企的盈利將會(huì)進(jìn)一步分化。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力出現(xiàn)大幅下滑。利潤(rùn)規(guī)模方面，2019—2021年及2022年前三季度，101家上市房企合計(jì)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2998.68億元、2715.56億元、753.15億元和478.72億元，分別同比增長(zhǎng)15.76%、-9.44%、-72.27%和-58.3%，自2020年以來(lái)凈利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，2019—2021年，上市房企毛利率分別為31.26%、26.67%和20.62%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為17.14%、14.09%和5.5%，總資產(chǎn)收益率分別為2.78%、2.18%和0.56%，凈資產(chǎn)收益率分別為13.97%、10.63%和2.72%，均呈下降態(tài)勢(shì)。從不同性質(zhì)的房企來(lái)看，非國(guó)有房企在本輪調(diào)控中經(jīng)營(yíng)困難程度高于國(guó)有房企，盈利指標(biāo)下滑幅度明顯大于國(guó)有房企。2022年前三季度，上市房企毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率分別為18.56%、5.47%、0.35%（未經(jīng)年化）和1.71%（未經(jīng)年化），均較2021年同期有所下降（見(jiàn)圖5）。

短期來(lái)看，行業(yè)成本端受益于2021年以來(lái)多數(shù)城市土地價(jià)格有所回落而存在一定下降趨勢(shì)，但由于近來(lái)在土地市場(chǎng)中，國(guó)有房企參與程度明顯高于非國(guó)有房企，預(yù)計(jì)成本下降的主體以國(guó)有房企為主；銷(xiāo)售端目前仍然低迷，房?jī)r(jià)存在一定下行壓力，目前寬松的政策對(duì)銷(xiāo)售形成一定正向刺激，但未來(lái)恢復(fù)情況仍存在一定的不確定性。

地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍處于較高水平，融資分化明顯，融資環(huán)境仍較為嚴(yán)峻。在債務(wù)方面，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍處于較高水平。具體來(lái)看，2019—2021年末及2022年9月末，101家上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.62%、79.45%、79.73%和79.35%，仍維持在較高水平；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率①的中位數(shù)分別為67.29%、69.36%、68.52%和68.01%，2021年末以來(lái)呈小幅下降態(tài)勢(shì)，但仍處于較高水平（見(jiàn)圖6）。截至2022年9月末，上市房企中有37家房企高于70%。

凈負(fù)債率②是衡量房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈安全和杠桿使用情況的重要指標(biāo)。2019—2021年末及2022年9月末，上市房企凈負(fù)債率中位數(shù)分別為66.25%、68.32%、66.38%和67.46%，有所波動(dòng)（見(jiàn)圖7）。截至2022年9月末，有35家房企的凈負(fù)債率高于100%，未來(lái)將面臨較大的壓縮債務(wù)規(guī)模壓力。

在現(xiàn)金流方面，2021年以來(lái)，受融資受限及銷(xiāo)售下降等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流狀況較差。2019—2021年，上市房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)分別為2340.55億元、3112.35億元和3682.56億元，隨著銷(xiāo)售規(guī)模增加及房企加強(qiáng)銷(xiāo)售回款，而不斷增長(zhǎng)。2022年前三季度，上市房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為729.94億元，受銷(xiāo)售規(guī)模下降等因素影響大幅下降。

2019—2021年及2022年前三季度，上市房企籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)分別為349.89億元、593.55億元、-3250.23億元和-2233.69億元（見(jiàn)圖8），其中2021年以來(lái)，行業(yè)融資流入下降、償債大幅增長(zhǎng)。若將上市房企按國(guó)有和非國(guó)有分類(lèi)來(lái)看，2021年以來(lái)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的大額流出主要由非國(guó)有房企產(chǎn)生。

從行業(yè)債券融資方面來(lái)看，2020年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)債券凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，并在2021年一季度和三季度形成債券融資凈償還的高峰；2021年四季度以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)債券融資凈償還量開(kāi)始收縮，至2022年二季度實(shí)現(xiàn)凈融入，行業(yè)融資環(huán)境有所改善。若將發(fā)債房企按國(guó)有和非國(guó)有分類(lèi)來(lái)看，債券融資實(shí)現(xiàn)凈流入主要是國(guó)有房企，非國(guó)有房企仍處于較大規(guī)模的凈償還階段，融資環(huán)境仍較為嚴(yán)峻。

整體來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍處于較高水平，受融資惡化及銷(xiāo)售下降等因素影響，整體現(xiàn)金流狀況較差。未來(lái)一年內(nèi)，考慮到銷(xiāo)售回升的不確定性以及非國(guó)有房企風(fēng)險(xiǎn)暴露后恢復(fù)融資困難程度高的因素，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流狀況改善較為困難，非國(guó)有房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍有待改善。

近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)償債能力弱化，其中非國(guó)有房企的短期償債指標(biāo)弱化尤為明顯。在短期償債指標(biāo)方面，2019—2021年及2022年前三季度，101家上市房企平均的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度③分別為3.37%、3.93%、4.34%和0.9%，處于低水平且存在進(jìn)一步的弱化現(xiàn)象；平均現(xiàn)金短債比④分別為1.01倍、1.14倍、0.99倍和0.82倍，整體有所下降；若將上市房企按國(guó)有和非國(guó)有分類(lèi)來(lái)看，國(guó)有房企的現(xiàn)金短債比分別為1.10倍、1.32倍、1.51倍和1.35倍，非國(guó)有房企的現(xiàn)金短債比分別為0.95倍、1.02倍、0.71倍和0.55倍，體現(xiàn)出國(guó)有房企短期償債指標(biāo)有所改善，而非國(guó)有房企則在2021年末以來(lái)明顯減弱。

在長(zhǎng)期償債指標(biāo)方面，由于利息支出大幅增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)EBITDA利息倍數(shù)⑤近年來(lái)持續(xù)下降，對(duì)利息的保障能力明顯減弱。2019—2021年，上市房企EBITDA利息倍數(shù)的中位數(shù)分別為6.61倍、4.36倍和2.82倍，償債能力下降幅度較大。

結(jié)論

2022年二季度以來(lái)，調(diào)控放松的政策明顯增多，銷(xiāo)售降幅邊際小幅收窄，但居民購(gòu)房預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，非國(guó)有房企融資環(huán)境仍有待改善，同時(shí)疊加未來(lái)一年存在債券兌付高峰的因素，預(yù)計(jì)未來(lái)一年房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍將處于較高水平，非國(guó)有房企的違約風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）

（作者單位：中糧信托有限責(zé)任公司風(fēng)險(xiǎn)管理部）

責(zé)任編輯：孫 爽