為什么價(jià)值投資難以學(xué)習(xí)？

姚斌

詹姆斯· 馬奇/著

詹姆斯·馬奇是組織決策研究領(lǐng)域最有貢獻(xiàn)的學(xué)者，他是斯坦福大學(xué)商學(xué)院的教授，曾經(jīng)寫了一本薄薄的小書，書名為《經(jīng)驗(yàn)的疆界》，這是一本討論有關(guān)組織理論的書，但是當(dāng)我閱讀時(shí)，卻聯(lián)想到了許多與投資有關(guān)的問(wèn)題。

作者寫一本書其實(shí)就是在講述一種經(jīng)驗(yàn)，讀者讀一本書其實(shí)就是在學(xué)習(xí)一種經(jīng)驗(yàn)。不過(guò)，有人說(shuō)經(jīng)驗(yàn)是最好的老師，但是又有人說(shuō)經(jīng)驗(yàn)是傻瓜的老師。如何看待這樣的問(wèn)題？如果按照馬奇的說(shuō)法，這是因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)往往是模糊的，從中得出的推斷是不清楚的。于是，就產(chǎn)生了許多問(wèn)題。

投資者都渴望從經(jīng)驗(yàn)中獲取智慧，但是在這種渴望之下從經(jīng)驗(yàn)中做出的推斷往往具有誤導(dǎo)性，部分原因在于做推斷過(guò)程中容易出現(xiàn)錯(cuò)誤，但更多在于自身的性質(zhì)。因此，投資者在照搬書本經(jīng)驗(yàn)時(shí)會(huì)遭受失?。焊鶕?jù)書本經(jīng)驗(yàn)的做法被搬到自身運(yùn)用時(shí)不一定會(huì)帶來(lái)成功。在這種情形下，某些人會(huì)得出結(jié)論說(shuō)，書本的經(jīng)驗(yàn)沒(méi)有多大的用處。

學(xué)習(xí)未必能促進(jìn)智慧增長(zhǎng)

大部分價(jià)值投資者都是讓人贊嘆的閱讀狂，他們讀過(guò)的書籍不計(jì)其數(shù)，為的是尋找智慧，讓世俗的生活充滿詩(shī)意，讓平凡的日子充滿樂(lè)趣。但是，究竟何為智慧？書中沒(méi)有解釋。其實(shí)智慧一般包含了兩個(gè)相互聯(lián)系但又有所不同的要素：

一是有效地適應(yīng)環(huán)境。一般人都會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)和未來(lái)的不確定性，能夠適應(yīng)的通常能夠生存下來(lái)，不能適應(yīng)的就很難生存下來(lái)，能夠生存下來(lái)的大多因?yàn)閾碛羞m應(yīng)智慧。特別是在變幻無(wú)常的證券市場(chǎng)里，能夠長(zhǎng)期內(nèi)存活下來(lái)，就說(shuō)明與市場(chǎng)環(huán)境要求的匹配度較高。

二是優(yōu)雅地詮釋經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)對(duì)于不同的人有著不同的解讀，若差以豪厘，則謬以千里。更何況經(jīng)驗(yàn)本來(lái)就是復(fù)雜的模糊的，若天馬行空地揣測(cè)，則更容易出錯(cuò)。因?yàn)檎嫦嗤豢山咏?，并且隱藏在迷霧之中，使得人們會(huì)誤判已經(jīng)獲得了真相。

對(duì)于一個(gè)價(jià)值投資者，經(jīng)常學(xué)習(xí)可以帶來(lái)改變，但不一定能夠促進(jìn)智慧的增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，你即使閱讀了許多經(jīng)典之作，也不一定就可以成為優(yōu)秀的投資者。有許多人準(zhǔn)備或者正在復(fù)制巴菲特的成功，那么大概有兩種方式：

試錯(cuò)。所謂的試錯(cuò)就是親自摸索、不斷嘗試、觀察結(jié)果，繁殖與成功相連的屬性，淘汰與失敗相連的屬性。通俗地講就是運(yùn)用未驗(yàn)證是否正確的答案，去解釋提出的問(wèn)題，以驗(yàn)證所用答案的正確性達(dá)到排除的作用，或者得出問(wèn)題的可解性。

模仿。所謂的模仿就是觀察其他投資者的經(jīng)驗(yàn)，若他們采取什么行動(dòng)而獲得成功，那就采取什么行動(dòng)，若他們采取什么行動(dòng)而遭受失敗，那就回避什么行動(dòng)。模仿強(qiáng)調(diào)行動(dòng)者是如何復(fù)制其他行動(dòng)者的成功行動(dòng)的。

試錯(cuò)就是猜想和反駁。猜想即是懷疑，這種懷疑是為了發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、更正問(wèn)題。反駁就是批判，就是在初步結(jié)論中尋找毛病，發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤，通過(guò)檢驗(yàn)確定錯(cuò)誤，最后排除錯(cuò)誤。即使是價(jià)值投資，也存在種種謬誤，同樣需要懷疑和批判，不斷驗(yàn)證。

模仿既是一種先天的創(chuàng)造能力，也是一種積極的創(chuàng)造活動(dòng)。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，是其知識(shí)的來(lái)源。價(jià)值投資者的模仿主要來(lái)自“過(guò)去有的或現(xiàn)在有的事”。這些“過(guò)去有的或現(xiàn)在有的事”主要呈現(xiàn)在經(jīng)典論著、大師傳記以及人物訪談等等之中。

不受待見(jiàn)的價(jià)值投資

不管是試錯(cuò)，還是模仿，理解了這些問(wèn)題，不等于就能解決這些問(wèn)題。這是因?yàn)椋?/p>

首先，證券市場(chǎng)極其復(fù)雜，充滿了復(fù)雜的因果關(guān)系。在這種情景下，通過(guò)復(fù)制成功而學(xué)習(xí)，特別容易犯下誤設(shè)和迷信的錯(cuò)誤。舉例說(shuō)，你要復(fù)制成功巴菲特，你必須大致具備巴菲特生活的那個(gè)時(shí)代，你必須大致具備巴菲特成長(zhǎng)的家庭背景，你必須大致具備巴菲特的秉性和智商。就算你大致具備了巴菲特的這樣要素，你還必須遇到像格雷厄姆那樣的明師。就算有了像格雷厄姆那樣的明師，你還必須遇上像查理·芒格那樣的良友。這其中無(wú)論缺了哪一環(huán)，都會(huì)使得復(fù)制成功變得無(wú)比艱難。

其次，證券市場(chǎng)充滿了隨機(jī)不確定性，有時(shí)看似井然有序，其實(shí)摻雜著隨機(jī)變異。在這種情景下，成功顯然會(huì)伴隨著“幸運(yùn)因素”。即使你擁有像巴菲特那樣的各種因素，但是假如沒(méi)有像他那樣的運(yùn)氣，同樣難以復(fù)制成功。

第三，復(fù)制成功還受成敗評(píng)定以及目標(biāo)調(diào)整的影響。價(jià)值投資短期內(nèi)的績(jī)效可能不會(huì)顯著，這就非常容易造成投資者進(jìn)行目標(biāo)的調(diào)整。這個(gè)目標(biāo)或是策略或是標(biāo)的或是其他。如果目標(biāo)調(diào)整不適當(dāng)，那么最佳選項(xiàng)更難找到。學(xué)習(xí)選擇較好的價(jià)值投資技術(shù)、學(xué)習(xí)如何讓價(jià)值投資技術(shù)發(fā)揮作用、如何調(diào)整價(jià)值投資技術(shù)的期盼值，這三個(gè)層面同步進(jìn)行，并且互相干擾，使得價(jià)值投資無(wú)法得心應(yīng)手地展開。

第四，不同的人有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，有的人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，有的人是風(fēng)險(xiǎn)尋求型。一般而言，大多數(shù)人應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。

第五，忽略小概率極端事件。當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)小概念事件時(shí)，其出現(xiàn)的次數(shù)分布是嚴(yán)重傾斜的，大多數(shù)人畢生都可能不會(huì)經(jīng)歷這樣的事件。因此，大多數(shù)人可能會(huì)低估極其稀有、極其正面事件的發(fā)生可能性。同時(shí)，因?yàn)闆](méi)有經(jīng)歷過(guò)像2015年上半年的杠桿牛市那樣的事件，所以人們會(huì)放松回避加大事件發(fā)生可能性之行動(dòng)的力度，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)其低估。或者長(zhǎng)期置身于危險(xiǎn)之中但一直安然無(wú)恙，人們就會(huì)淡忘曾經(jīng)讓自己非常憂心的危險(xiǎn)。這些都可能導(dǎo)致價(jià)值投資徹底無(wú)效。

第六，不同的人根據(jù)同一經(jīng)驗(yàn)講述故事，往往是相互沖突的，例如巴菲特，既會(huì)被描述成有著非凡的洞察力和投資能力，也會(huì)被刻畫成華爾街大鱷和殘酷無(wú)情。使得讀者陷入了迷惑狀態(tài)。實(shí)際上，故事所反映的深層現(xiàn)實(shí)很難從日常經(jīng)驗(yàn)中挖掘出來(lái)。世界太復(fù)雜，而經(jīng)驗(yàn)太貧乏。

第七，經(jīng)驗(yàn)往往具有了雙面性，一方面讓人泰然處之，一方面讓人麻痹大意。安徒生的《皇帝的新裝》明確告訴讀者，社會(huì)大眾有時(shí)會(huì)罔顧事實(shí)，滑稽地支持一個(gè)謊言，直到一個(gè)小孩說(shuō)出大實(shí)話。這讓我們看到了真相為何，也看到了社會(huì)輿論的威力和盲目從眾的危險(xiǎn)。真相是模糊的，很難接近或不可接近。所謂的真相不過(guò)是大多數(shù)人的共同想法。同樣的，我們無(wú)法弄清這個(gè)世界特別是證券市場(chǎng)上的任何事情。因此曲解真相經(jīng)常發(fā)生，公眾自以為的真相，其實(shí)與真正的真相相去甚遠(yuǎn)。

最后，相對(duì)于流行的趨勢(shì)投資，價(jià)值投資就是新事物，因?yàn)閮r(jià)值投資具有偏離約定俗成、不按常規(guī)出牌的屬性。價(jià)值投資秘密流傳已經(jīng)超過(guò)八十年，也經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間的考驗(yàn)。但是由于人類容易形成習(xí)慣思維和習(xí)慣做法，因此價(jià)值投資不僅從來(lái)沒(méi)有流行過(guò)，而且還經(jīng)常遭到敵意或嘲諷。像價(jià)值投資這種“新事物”，往往在時(shí)間上延遲，在空間上分散。時(shí)間上延遲指短期回報(bào)不顯著，空間上分散指實(shí)施這種策略的寡，即使成功也顯得似乎只是“個(gè)案”。所以不受環(huán)境待見(jiàn)是很正常的。

價(jià)值投資需要非同一般的特質(zhì)

證券市場(chǎng)既有高效的機(jī)制，也有低效的成份。為什么有的人成功的做法被搬到其他人后卻不一定成功？進(jìn)化論中最顯而易見(jiàn)的例子是突變概念，大多數(shù)自然過(guò)程會(huì)展現(xiàn)一些解釋不了的變異。價(jià)值投資一個(gè)顯著特征就是不合常規(guī)。有一種理論叫“越軌理論”，這種理論強(qiáng)調(diào)：創(chuàng)造中的越軌也許和偏離神智或者偏離社會(huì)規(guī)范的越軌具有很多重要的共同點(diǎn)。根據(jù)這種理論，造就天才的因素應(yīng)該在很大程度上與造就罪犯的因素重疊。把解釋的焦點(diǎn)放在個(gè)體水平上，價(jià)值投資理論就有可能與越軌理論擁有很多共同點(diǎn)。有性繁殖一般會(huì)產(chǎn)出受環(huán)境待見(jiàn)的基因結(jié)合，但也會(huì)產(chǎn)出特別出格的基因結(jié)合。這些基因結(jié)合，大部分會(huì)悲慘地失敗，只有小部分具有環(huán)境特別待見(jiàn)的屬性。就好像大多數(shù)果蠅都會(huì)向光，但也有極少數(shù)果蠅不向光一樣。塞思·卡拉曼曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，價(jià)值投資者就是不向光的果蠅。顯而易見(jiàn)，價(jià)值投資需要非同一般的特質(zhì)。

不過(guò)，當(dāng)經(jīng)驗(yàn)以有效的學(xué)習(xí)方式展開時(shí)，復(fù)制成功就會(huì)增長(zhǎng)智慧，往往會(huì)讓績(jī)效隨著時(shí)間而改進(jìn)，并且導(dǎo)致選擇趨于穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)驗(yàn)，特別是在證券市場(chǎng)充滿復(fù)雜、模糊和隨機(jī)變異的情景下，不管是試錯(cuò)還是模仿，就有可能導(dǎo)致次優(yōu)的狀態(tài)。但是無(wú)論如何，一個(gè)投資者需要提高理解并適應(yīng)環(huán)境的能力。在可以反復(fù)學(xué)習(xí)積累經(jīng)驗(yàn)的、相對(duì)獨(dú)立的、相對(duì)狹小的領(lǐng)域中，可以帶來(lái)明顯的長(zhǎng)進(jìn)。雖然證券市場(chǎng)因果關(guān)系復(fù)雜，經(jīng)驗(yàn)也并非最好的老師，試錯(cuò)和模仿一般都會(huì)加大存活的機(jī)會(huì)。

證券市場(chǎng)也屬于不能依靠重復(fù)的領(lǐng)域?？上驳氖牵材匪埂ゑR奇又指出，在有些情景下，有利于長(zhǎng)期生存的屬性，會(huì)讓短期生存困難重重或根本不可能；反之，允許短期生存的屬性卻會(huì)損害長(zhǎng)期生存。價(jià)值投資應(yīng)該屬于前者。