超儲向消費(fèi)釋放不宜高估

文頤

2022年新增居民存款17.8萬億元，同比多增7.9萬億元，遠(yuǎn)超歷史水平，2023年一季度單季新增9.9萬億元，同比多增2.1萬億元，均是歷史最高水平，由此可見居民存款增長趨勢延續(xù)。

現(xiàn)在的問題是，天量存款后續(xù)能否釋放至消費(fèi)，第一要看居民不同支出縮減而節(jié)約的貢獻(xiàn)度（來源不完全決定流向，但可判斷初始資金的用途）；第二要看不同收入群體的貢獻(xiàn)，最后要看消費(fèi)場景的恢復(fù)力度。綜合來看，中泰證券認(rèn)為，超額儲蓄對于消費(fèi)支撐存在較多不確定性，向消費(fèi)的釋放不宜高估。

上市銀行個人存款數(shù)據(jù)方面，從絕對值來看，上市銀行2022年上半年新增存款規(guī)模（6.8 萬億元）已超過2021年年度新增規(guī)模（5.8萬億元），逼近2020年全年新增規(guī)模（6.9萬億元）。從比重來看，上市銀行個人存款單年新增占居民存款單年新增比重近年來基本維持在60%以上，可見超額儲蓄如何釋放，對下階段銀行經(jīng)營有較大的影響。

從居民收入端看，可支配收入增速低于疫前，無超預(yù)期收入增加。在收入端，2022年，居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并無超預(yù)期收入的增加，整體失業(yè)率有所抬升。2022年，居民可支配收入同比增速一直低于疫情前，2022年人均可支配收入累計實(shí)際同比增速僅為2.9%，2019年為5.8%。2021年雖有反彈，但是建立在2020年低增速的基礎(chǔ)上。

拆分收入種類看，當(dāng)季同比數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度和2022年二季度，經(jīng)營凈收入當(dāng)季同比下滑最明顯，波動最為劇烈，可見疫情對于經(jīng)營凈收入影響最大。在失業(yè)率方面，2022 年以來，全國城鎮(zhèn)總體調(diào)查失業(yè)率、16-24歲城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率均維持高位。城鎮(zhèn)總體失業(yè)率于2022年4月達(dá)階段性高點(diǎn)6.1%，為疫情以來次高，截至2022年12月回落至5.5%；16-24歲城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率于2022年7月達(dá)疫情以來最高點(diǎn)19.9%，截至2022年12月回落至16.7%，仍與疫情以來次高點(diǎn)相當(dāng)。

此外，從現(xiàn)金流量表的另一大流入項貸款來看，2022年新增居民貸款3.8萬億元，顯著低于歷年新增額（2018-2021年分別為7.36萬億元、7.43萬億元、7.87萬億元、7.92萬億元），且新增存款與新增貸款之差高達(dá)14萬億元（2018-2021年分別為-0.16萬億元、2.3萬億元、3.4萬億元、2萬億元），是歷史上首次高于5萬億元。

投資性支出和消費(fèi)性支出的影響

在投資性支出方面，根據(jù)央行2019年對城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)查情況，中國城鎮(zhèn)居民住房配置占比接近60%，加上商鋪累計涉房占比高達(dá)66%；存款（現(xiàn)金、活期、定期）占8%，理財、資管、信托占5.4%，其他金融投資占3.8%。由此可見，假如居民由其他資產(chǎn)配置向存款發(fā)生轉(zhuǎn)移，必然會導(dǎo)致存款的增長。因此，我們可以基于主要資產(chǎn)的減配情況，分析由于投資性支出的下降而產(chǎn)生的超額儲蓄。

居民投資性支出減配主要有兩個方面：一是減配理財產(chǎn)生4.1萬億元；二是減配地產(chǎn)產(chǎn)生2.1萬億元。

我們先來分析因居民減配理財而產(chǎn)生的超額儲蓄約為4.1 萬億元。銀行理財以其穩(wěn)健的特征，一直被居民當(dāng)作存款的穩(wěn)健的替代品，因此，2022年因減配理財而產(chǎn)生的儲蓄不容忽視。自2016年以來監(jiān)管開啟金融去杠桿，先是在2016年7月頒布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法 （征求意見稿）》，后續(xù)在2017年3月、4月頒布“334”整改文件，并在同年三季度陸續(xù)針對資管行業(yè)資金池、剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利等問題進(jìn)行探討，年底頒布資管新規(guī)。理財規(guī)模自2017年增速降至1.7%，2018年大幅下降7.5萬億元，此后保持平穩(wěn)增長。

單獨(dú)觀察2022年11-12月兩月存款增量，2022年11-12月兩月增加5.1萬億元（占全年增量的29%），同比多增2.5萬億元（占全年同比多增的32%），遠(yuǎn)高于歷年同期，對應(yīng)同期11-12月債市波動導(dǎo)致理財凈值下跌和理財贖回，兩者有較大相關(guān)性。基于此，我們可測算由減配理財而產(chǎn)生的儲蓄規(guī)模。

通過理財規(guī)模趨勢值與實(shí)際值之差，來測算由理財減配而留存的儲蓄。理財規(guī)模實(shí)際值：據(jù)中國理財網(wǎng)發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2022）》（下稱“《報告》”），截至2022 年年末，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元。理財規(guī)模趨勢值：2019-2021年平均增速為9.6%，2022年理財規(guī)模在該增速下規(guī)?？蛇_(dá)31.8萬億元。

因理財減配而產(chǎn)生的超儲測算：理財規(guī)模實(shí)際值較趨勢值少增4.1萬億元，同比2021 年少增1.3萬億元。此前，銀行理財投資者并未接受過范圍如此廣的理財破凈潮，該部分理財資金向儲蓄的轉(zhuǎn)化更多是由于理財凈值化波動引發(fā)的短期行為，預(yù)計該部分資金向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的潛力不大。

其次是要分析因居民減配房地產(chǎn)而產(chǎn)生的超額儲蓄約為2.1萬億元。住房是居民資產(chǎn)配置中占比最高的資產(chǎn)，購房首付需要支出大量儲蓄，按揭貸款的持續(xù)支出也對儲蓄積累產(chǎn)生持續(xù)壓力，2022年因居民減配房產(chǎn)而留存的儲蓄也是超額儲蓄的重要構(gòu)成。在2016年年末明確“房住不炒”之后，2017年住房銷售額增速大幅放緩，此后維持較為穩(wěn)定趨勢，2022 年出現(xiàn)斷崖式下跌，基于此測算由于居民減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲蓄。

圖1：上市銀行個人存款較年初新增（萬億）

資料來源：Wind，中泰證券研究所

中泰證券通過測算住宅銷售額縮減規(guī)模，并結(jié)合首付比例測算由于減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲蓄。首先測算住宅銷售額縮減規(guī)模，房地產(chǎn)（住宅）銷售額實(shí)際值：2022年斷崖式下滑，實(shí)際銷售金額為11.67萬億元。房地產(chǎn)（住宅）銷售額趨勢值：2017-2021年同比增速均值為 10.5%，以此計算2022年趨勢值為17.98萬億元（按照2017-2021年線性外推2022年趨勢值為17.99萬億元，相差不大）。房地產(chǎn)（住宅）銷售額少增：實(shí)際值較趨勢值少增6.3萬億元左右。

其次確認(rèn)首付比例：一是確認(rèn)一套二套住房占比，根據(jù)2021年9月銀保監(jiān)會答記者問披露的信息，截至2021年7月末，個人按揭貸款首套房占比達(dá)到92%，我們假設(shè)2022年二套占比有所上升，一套二套占比分別為9：1。二是確認(rèn)首付比例，大部分城市首套首付比例20%-35%之間，按30%測算；大部分城市二套首付40%-70%，按照60%測算，一套二套整體按揭首付約為33%。

最后測算由于減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲蓄：按照房地產(chǎn)銷售額少增6.3萬億元，按揭首付 33%的假設(shè)來測算，由房產(chǎn)減配而產(chǎn)生的超額儲蓄約為2.1萬億元。自“房住不炒”政策實(shí)施以來，住房消費(fèi)維持穩(wěn)健，在2022年遭遇”滑鐵盧“之后，多重政策下2023年或迎來弱復(fù)蘇，但在“房住不炒”和人口負(fù)增長的大背景下，房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展是趨勢，一方面是“房住不炒”帶來的居民資產(chǎn)配置傾向的長遠(yuǎn)變化，一方面是短期可觀測的2023年年初房地產(chǎn)銷售額的不及預(yù)期，該部分儲蓄再次流向房市的比例仍需觀察，不排除有一定潛力向其他投資或消費(fèi)轉(zhuǎn)移。

從居民消費(fèi)性支出來看，消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲蓄約為0.6萬億元。2022年，居民消費(fèi)支出縮減1.3萬億元。受消費(fèi)場景抑制和收入增速下滑，全國人均消費(fèi)支出同比增速在2020年出現(xiàn)明顯下降，若將2017-2019年平均同比增速視作若無疫情影響的趨勢值（5.7%），則2022年全國居民人均消費(fèi)支出約在2.55萬元，較實(shí)際值多0.09萬元，按照 14億人口測算，2022年消費(fèi)支出約縮減1.3萬億元，但并不代表能夠形成超額儲蓄也有1.3 萬億元，還要考慮消費(fèi)貸款的增量影響。

用于消費(fèi)的狹義消費(fèi)貸少增0.7萬億元。2020年、2022年，居民狹義消費(fèi)貸款增速明顯低于其他年份，2020年全年增速為8.9%，一至四季度同比增速均在10%以下，2022年同比增速僅為4.1%，且同比增速逐季下滑。

圖2：上市銀行個人存款單年新增占居民存款單年新增比重

資料來源：Wind，中泰證券研究所

因此，2022年消費(fèi)支出的縮減也要考慮狹義消費(fèi)貸款的少增，2022年全年狹義消費(fèi)貸款總額約在17.2萬億元。而按照2021年的增速測算，2022年趨勢值約在18.1萬億元，實(shí)際值少增約0.9萬億元，考慮到其中有流入房市、股市的情況，實(shí)際用于消費(fèi)的消費(fèi)貸款少增額應(yīng)少于0.9萬億元，假設(shè)參考下文關(guān)于2019年消費(fèi)貸流入房市的比例（24%）測算，用于消費(fèi)的消費(fèi)貸少增約0.7萬億元。

消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲蓄約為0.6萬億元。相對于因消費(fèi)支出縮減的1.3萬億元，同時考慮較往年少增的消費(fèi)貸款，剔除流向房市部分，可看出由于消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲蓄約為1.3萬億元-0.7萬億元=0.6萬億元，可見真正由消費(fèi)縮減帶來的超額儲蓄不宜高估。

超額儲蓄釋放至消費(fèi)的不確定性

超額儲蓄主要來自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向偏低且長期看有下行趨勢，或?qū)Τ~儲蓄釋放至消費(fèi)有一定的抑制作用， 而低收入群體或得益于消費(fèi)場景服務(wù)行業(yè)的修復(fù)，帶來一定的收入反彈，但低收入人群可支配收入基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限，具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度。

從收入端來看，多個角度觀測總結(jié)現(xiàn)實(shí)，小部分的高收入人群占有大多數(shù)財富，而歷年來高收入人群的絕對收入增量遠(yuǎn)高于低收入人群，且收入及財富增速受疫情影響更小。

第一個角度，按照國家統(tǒng)計局口徑的低中高收入人群觀測（數(shù)據(jù)更新至2020 年年底）：高收入人群人均可支配收入凈增量是低收入人群的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情的影響最大，2020年收入同比增速下滑幅度高達(dá)8個百分點(diǎn)。

從凈增額看，截至2020年年末，《中國統(tǒng)計年鑒2021》顯示，按照五等份分組人均可支配收入指標(biāo)觀測，自2014年至2020年之間最高20%收入組年收入凈增3萬元至8.3萬元，而最低20%收入者凈增3000元至8000千元不到，最高組年可支配收入是最低組的10 倍之多，凈增額也高達(dá)十倍。

從同比增速看，低收入人群收入彈性大，受疫情影響更大。一方面，按照五等份分組人均可支配收入指標(biāo)觀測，2020年各收入組可支配收入同比增速均出現(xiàn)不同程度的下滑，下滑幅度基本由從最低收入組到最高收入組依次遞減，由于基數(shù)較低，低收入組歷年變化幅度較大，2020年增速下滑高達(dá)8個百分點(diǎn)，而高收入組僅有3個百分點(diǎn)。另一方面，疫后餐飲酒店、商超電影、居民服務(wù)等基于消費(fèi)場景復(fù)蘇或?qū)Φ褪杖肴巳菏杖胩嵴褫^大，但低收入人群基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限。

私營企業(yè)平均薪資相比非私營企業(yè)更低：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2021》，截至2020年年末，全國就業(yè)人數(shù)為7.62億，其中城鎮(zhèn)4.2億、鄉(xiāng)村3.4 億，城鎮(zhèn)就業(yè)人口中非私營單位就業(yè)人口為1.7億，占全國總就業(yè)人口的22%，而該部分就業(yè)人員平均工資9.7萬元，是城鎮(zhèn)私營就業(yè)人員平均工資（5.8萬）的1.7倍。

進(jìn)一步拆分私營企業(yè)、非私營企業(yè)中不同行業(yè)人員平均薪資：私營企業(yè)中，農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、居民服務(wù)維修和其他服務(wù)、教育位列倒數(shù)前五名， 非私營企業(yè)中，農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、居民服務(wù)維修和其他服務(wù)、建筑位列倒數(shù)前五名，以上行業(yè)均是低收入人群重點(diǎn)覆蓋行業(yè)，而正由于低收入人群可支配收入彈性更大，疫后覆蓋相關(guān)消費(fèi)場景的行業(yè)復(fù)蘇或?qū)μ嵘褪杖肴巳旱氖杖胨接休^ 大貢獻(xiàn)，但從工資總額（國家統(tǒng)計局僅披露了非私營工資總額）簡單來看，低收入人群所處行業(yè)整體收入基數(shù)仍小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量或有限。

第二個角度，按照城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民收入觀測，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相比農(nóng)村居民人均可支配收入絕對差額逐年遞增，由2013年的1.7萬元拉升至2020年的2.9萬元。

第三個角度，招商銀行AUM數(shù)據(jù)觀測，2%的高凈值客戶占有80%AUM，且占比在2020年達(dá)到峰值，不到1%的私行客戶占30%的AUM，且占比在2021 年達(dá)到峰值，疫后三年均高于疫情前2019年的水平。歷年來招行2%的高凈值客戶（月均資產(chǎn)在50萬元以上）對應(yīng)的AUM 占招行總零售AUM的80%以上，在2020年年末達(dá)到峰值82.15%，且之后一直維持在高于 2019年的水平；其中不到1%的私行客戶占總AUM的30%，且自2020年年末以來均維持在 31%以上，在2021年達(dá)到峰值31.54%，在高占比的基礎(chǔ)上較疫情前仍然有所抬升。而剩下的98%的普通客戶只占有不到 20%的AUM，近三年維持在18%左右，低于疫情前2019年的水平。

從支出端來看，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出占收入比重低，儲蓄意愿更強(qiáng)；而農(nóng)村居民由于剛性消費(fèi)支出占比高，消費(fèi)傾向較高，儲蓄率偏低。結(jié)合收入端分析，更多超額儲蓄或由高收入人群帶來。

在國內(nèi)方面，用人均消費(fèi)支出/人均可支配收入來計算消費(fèi)傾向，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向持續(xù)走低，儲蓄意愿更強(qiáng)，儲蓄率在2020年和2022年達(dá)到峰值，而農(nóng)村居民儲蓄率整體趨勢走低，并雖在疫情期間有所抬升，但幅度較小。城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向近十年來呈現(xiàn)不斷下降趨勢，消費(fèi)支出占可支配收入的比重不斷壓縮，在2020年下滑近5個百分點(diǎn)達(dá)近十年來的最低值61.6%，雖在2021年有所反彈，但在2020年疫情后始終未恢復(fù)至疫情前水平；同理，以（可支配收入-消費(fèi)支出）/可支配收入簡單計算的儲蓄率來看，城鎮(zhèn)居民儲蓄率在2020 年達(dá)到峰值38.4%，隨后在2021年回落后又在2022年達(dá)到38.3%的高位。農(nóng)村居民消費(fèi)傾向則與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向呈相反趨勢，十年來消費(fèi)占比不斷抬升，僅在2020年下滑3個百分點(diǎn)后，在2021年迅速反彈4個百分點(diǎn)至84%，達(dá)十年來最高水平，即使是2022年也處于近83%的高位，2022年儲蓄率僅為17.4%。

圖3：居民人均可支配收入增速

資料來源：Wind，中泰證券研究所

結(jié)合城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)來看，農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)在2020年大幅抬升2.7 個點(diǎn)，并在2021年維持高位，逼近2015年的水平，由此可見農(nóng)村居民消費(fèi)支出中必需品支出占比高，且在疫情后并無下降，可見其消費(fèi)剛性，這也是其消費(fèi)支出占比居高不下的主要原因；而城鎮(zhèn)居民服務(wù)消費(fèi)等非必需消費(fèi)占比更高，受疫情消費(fèi)場景限制更大，因此，消費(fèi)支出占比在2020年-2022年大幅下落。

再看看美國方面，根據(jù)美聯(lián)儲于2022年10月的研究報告《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》的表述，截至2022年二季度末，美國全部超額儲蓄約為1.73萬億美元，其中，中高收入人群持有約1.35萬億美元，占超額儲蓄總額的78%。

因此，判斷超額儲蓄主要來自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向偏低且長期看有下行趨勢，或?qū)Τ~儲蓄釋放至消費(fèi)有一定的抑制作用，而低收入群體或得益于消費(fèi)場景服務(wù)行業(yè)的修復(fù)，帶來一定的收入反彈，但具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價和對低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。

從高收入人群看，基于國內(nèi)收支兩條線以及海外結(jié)論基本可以判斷，國內(nèi)超額儲蓄主要來自于高收入人群，因此，超額儲蓄有多少能釋放于消費(fèi)，更多依賴于高收入人群的消費(fèi)傾向變化，一方面高收入人群的消費(fèi)傾向偏低，其消費(fèi)支出占收入歷年基本呈現(xiàn)下行趨勢；另一方面基于場景的服務(wù)類消費(fèi)相比商品類受損更嚴(yán)重，雖然彈性較高，但整體恢復(fù)速度普遍比商品更慢，高收入人群在此類消費(fèi)的支出恢復(fù)更慢，因此，綜合考慮近年來形成的巨量超額儲蓄流向消費(fèi)的力度或受一定程度的抑制。

從低收入人群看，基于消費(fèi)場景的餐飲、商超等消費(fèi)復(fù)蘇，或?qū)Φ褪杖肴巳菏杖胗辛己玫男迯?fù)，且消費(fèi)支出占比高，對消費(fèi)或有提振作用。但低收入人群可支配收入基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限，具體提升作用還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價和對低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。

綜合上述對超額儲蓄的分析來看，在考慮消費(fèi)信貸少增的基礎(chǔ)上，真正由于消費(fèi)壓制而節(jié)約的超額儲蓄在0.5萬億元左右；且超額儲蓄的積累或主要來源于高收入人群，從不同人群消費(fèi)傾向、消費(fèi)體量兩方面看，超額儲蓄的釋放存在較多不確定性。在消費(fèi)復(fù)蘇可期、居民仍有加杠桿空間的前提下，未來消費(fèi)信貸的支撐度或更高。