非上市企業(yè)投資并購(gòu)的盡職調(diào)查與方案設(shè)計(jì)探討

祁 玥

（福建省電子信息應(yīng)用技術(shù)研究院有限公司，福建 福州 350001）

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速放緩，作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車，投資、出口和消費(fèi)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)過(guò)程中扮演著重要的角色，其中，對(duì)外投資并購(gòu)已經(jīng)成為部分企業(yè)謀求快速發(fā)展、擴(kuò)大規(guī)模以及業(yè)務(wù)延伸的主要途徑，特別是對(duì)有一定價(jià)值的非上市企業(yè)的投資并購(gòu)，還具有獲取未來(lái)高額回報(bào)的預(yù)期。但投資并購(gòu)?fù)找媾c風(fēng)險(xiǎn)并存，尤其是投資經(jīng)營(yíng)存續(xù)期的非上市企業(yè)，當(dāng)前，大多數(shù)企業(yè)在投資并購(gòu)之前都會(huì)開展比較完整的盡職調(diào)查工作和投資方案設(shè)計(jì)，但是，由于部分企業(yè)的盡職調(diào)查工作不到位、不全面、不深入以及投資方案設(shè)計(jì)不合理，造成的投資后企業(yè)實(shí)際情況與調(diào)研情況不符、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、投資人利益無(wú)法平衡等投資失敗案例屢見不鮮。因此，如何開展有效且詳盡的盡職調(diào)查，如何設(shè)計(jì)完善的投資方案，已經(jīng)成為一個(gè)投資項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵因素。針對(duì)上述情況，本文旨在通過(guò)調(diào)查研究，針對(duì)以非上市企業(yè)為投資并購(gòu)目標(biāo)的盡職調(diào)查和投資方案設(shè)計(jì)提出一些對(duì)策建議，以供參考。

一、盡職調(diào)查的主要內(nèi)容

盡職調(diào)查作為投資并購(gòu)活動(dòng)中的重要環(huán)節(jié)，是評(píng)估項(xiàng)目的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，同時(shí)也能為投資決策提供科學(xué)的決策依據(jù)。盡職調(diào)查應(yīng)對(duì)項(xiàng)目當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境、項(xiàng)目所處的行業(yè)及項(xiàng)目的自身情況等方面進(jìn)行深入的分析和研究，進(jìn)而提出是否具備投資價(jià)值的意見和建議。

（一）針對(duì)項(xiàng)目所處宏觀環(huán)境的分析和研究

任何項(xiàng)目都有其所處的具體時(shí)代和客觀環(huán)境背景，脫離宏觀環(huán)境談項(xiàng)目好壞是不客觀和不切實(shí)際的，例如，在我國(guó)加入世界貿(mào)易組織前后，對(duì)制造業(yè)的投資收益就存在巨大的差別，針對(duì)宏觀環(huán)境的分析和研究主要從社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化、資源、法律、政策等方面展開。在社會(huì)方面，要關(guān)注項(xiàng)目及項(xiàng)目所處的行業(yè)是否符合社會(huì)發(fā)展的趨勢(shì)，是否具備社會(huì)示范效應(yīng)，對(duì)社會(huì)上其他行業(yè)和企業(yè)是否具有帶動(dòng)作用等；在經(jīng)濟(jì)方面，要關(guān)注當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展方式是否足以支撐項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展以及項(xiàng)目目前在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的占比和對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的影響；在文化方面，要關(guān)注投資項(xiàng)目在當(dāng)?shù)厝诵闹械奈恢?，?xiàng)目所在地對(duì)于投資方的認(rèn)可程度，項(xiàng)目所在地的風(fēng)俗習(xí)慣、宗教信仰等對(duì)項(xiàng)目后續(xù)發(fā)展是否存在影響等；在資源方面，要關(guān)注項(xiàng)目所在地是否具備項(xiàng)目后續(xù)發(fā)展所需要的各類資源，包括自然資源、生產(chǎn)資源、人力資源等，是否對(duì)項(xiàng)目所需的各類人才具備吸引力；在法律方面，要重點(diǎn)關(guān)注并判斷項(xiàng)目后續(xù)發(fā)展是否與國(guó)家對(duì)于項(xiàng)目所處行業(yè)的指導(dǎo)方向相適應(yīng)，例如，教培行業(yè)在近年來(lái)遇到的政策和法律方面的限制等；在政策方面，要關(guān)注各級(jí)政府政策對(duì)項(xiàng)目及項(xiàng)目所處行業(yè)的扶持力度及未來(lái)政策制訂的趨勢(shì)，同時(shí)也要考慮過(guò)度依賴政府政策和資金扶持的項(xiàng)目未來(lái)是否具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和獨(dú)立發(fā)展的能力。

（二）針對(duì)項(xiàng)目所處行業(yè)的分析和研究

任何項(xiàng)目都有其所處的行業(yè)，針對(duì)項(xiàng)目所處行業(yè)的研究不僅包括行業(yè)目前的發(fā)展情況和未來(lái)預(yù)測(cè)，還包括項(xiàng)目在行業(yè)中的地位，以及由行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)上下游合作伙伴、潛在競(jìng)爭(zhēng)者和替代者等所組成的行業(yè)生態(tài)環(huán)境。針對(duì)行業(yè)發(fā)展的情況，要判斷目前該行業(yè)是否符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)發(fā)展是否有可持續(xù)性（被替代性高不高），行業(yè)是否經(jīng)過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)、是否存在寡頭壟斷企業(yè)、是否與民眾生活具有較強(qiáng)的相關(guān)性、是否具備較高的技術(shù)門檻、是否需要稀缺資源，行業(yè)中的企業(yè)目前是處于紅海還是藍(lán)海市場(chǎng)，行業(yè)中企業(yè)的普遍運(yùn)作模式和盈利模式等。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)者及上下游合作伙伴等的分析，可以采用波特五力模型，分析判斷項(xiàng)目對(duì)上下游合作伙伴的議價(jià)能力，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、潛在競(jìng)爭(zhēng)者和替代者相比較的優(yōu)劣勢(shì)，進(jìn)而歸納出項(xiàng)目所處的行業(yè)生態(tài)環(huán)境及項(xiàng)目在行業(yè)中所處的市場(chǎng)地位。

（三）針對(duì)項(xiàng)目自身情況的分析和研究

1.項(xiàng)目自身價(jià)值分析

項(xiàng)目自身價(jià)值往往是判斷一個(gè)項(xiàng)目是否值得投資的最直觀因素，此處項(xiàng)目自身價(jià)值并非指通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估或未上市企業(yè)估值所得出的賬面上的價(jià)值，而是指通過(guò)對(duì)項(xiàng)目各方面要素的分析評(píng)價(jià)而得出的項(xiàng)目投資價(jià)值。項(xiàng)目自身價(jià)值可以在多方面得到體現(xiàn)，一是項(xiàng)目的核心競(jìng)爭(zhēng)力，要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目具備哪些獨(dú)特的有價(jià)值的能力或資源，項(xiàng)目是否有能力長(zhǎng)時(shí)間擁有該能力或資源；二是項(xiàng)目的能力護(hù)城河，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目是否擁有依靠高價(jià)值無(wú)形資產(chǎn)形成的技術(shù)壁壘、是否擁有規(guī)模以上的生產(chǎn)設(shè)施和產(chǎn)品銷量、是否具備成本優(yōu)勢(shì)、是否擁有覆蓋面廣泛的營(yíng)銷和宣傳網(wǎng)絡(luò)以及針對(duì)項(xiàng)目的產(chǎn)品和服務(wù)的轉(zhuǎn)換成本等；三是項(xiàng)目的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)機(jī)制，可以通過(guò)價(jià)值鏈分析，了解項(xiàng)目?jī)?nèi)部運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)和不足，分析優(yōu)勢(shì)和不足存在的原因，判斷優(yōu)勢(shì)可否持續(xù)、不足可否彌補(bǔ)，了解項(xiàng)目是否采用了諸如阿米巴等有特色的機(jī)制體制；四是項(xiàng)目的業(yè)務(wù)模式，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目所采用的發(fā)展戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、服務(wù)種類和層次、產(chǎn)品技術(shù)路線、商業(yè)模式等，歸納判斷項(xiàng)目是用什么價(jià)格，以什么成本，用什么模式，為哪些客戶，提供了什么產(chǎn)品和服務(wù)；五是項(xiàng)目的創(chuàng)新力和執(zhí)行力，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目在行業(yè)先進(jìn)技術(shù)上是否開展布局，項(xiàng)目的技術(shù)儲(chǔ)備情況，以及項(xiàng)目過(guò)往的技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程和結(jié)果等；六是項(xiàng)目的人力資源管理，人才是企業(yè)的第一生產(chǎn)力，要重點(diǎn)關(guān)系項(xiàng)目的人力資源結(jié)構(gòu)、人才招聘、人才培養(yǎng)、晉升機(jī)制、薪酬激勵(lì)、員工持股等情況，全方位了解項(xiàng)目在人力資源“選、用、留、育”方面的工作；七是項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、管理架構(gòu)完善、管理層級(jí)分明、管理層級(jí)與企業(yè)規(guī)模相適應(yīng)的企業(yè)往往具備更高的經(jīng)營(yíng)效率。

2.財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查是投資方對(duì)被投資方財(cái)務(wù)信息進(jìn)行了解、調(diào)查、分析等一系列程序的總稱，是盡職調(diào)查業(yè)務(wù)的下屬分支[1]。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的主要作用表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面，一是從財(cái)務(wù)角度分析項(xiàng)目的商業(yè)模式和盈利模式，判斷項(xiàng)目未來(lái)是否具備成長(zhǎng)性和持續(xù)的盈利能力，二是識(shí)別項(xiàng)目存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查又稱為謹(jǐn)慎性調(diào)查[2]。除了分析項(xiàng)目的資產(chǎn)情況、現(xiàn)金流情況、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力等常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)外，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查還應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目是否存在增加收入和利潤(rùn)的行為，要分析判斷項(xiàng)目是否通過(guò)調(diào)整確認(rèn)政策、適當(dāng)延長(zhǎng)賬期、渠道壓貨等方式來(lái)調(diào)節(jié)收入，是否采取成本費(fèi)用混淆、費(fèi)用資本化等方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)等，必要時(shí)可以通過(guò)查閱財(cái)務(wù)憑證、查看業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的鉤稽關(guān)系、查看科目明細(xì)等方式還原項(xiàng)目的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。此外，其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是在盡調(diào)中需要關(guān)注的事項(xiàng)，如現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、重大稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、重大內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)等[1]。

3.法務(wù)盡職調(diào)查

法務(wù)盡職調(diào)查主要對(duì)項(xiàng)目的合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動(dòng)關(guān)系等各方面，從法律的角度進(jìn)行審慎和適當(dāng)?shù)恼{(diào)查和核查，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行法律分析，法律盡職調(diào)查根本目的是避免信息不對(duì)稱帶來(lái)的重大交易風(fēng)險(xiǎn)，其核心是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查[1]。法律盡職調(diào)查還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目存在的訴訟、仲裁及潛在的訴訟、仲裁事項(xiàng)，項(xiàng)目存在的侵權(quán)、違規(guī)或潛在的侵權(quán)、違規(guī)事項(xiàng)，項(xiàng)目與外部單位簽署的各類合同的執(zhí)行情況，已完成招投標(biāo)但尚未簽署合同的重大采購(gòu)事項(xiàng)，項(xiàng)目?jī)?nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)等情況。

二、投資并購(gòu)方案設(shè)計(jì)

（一）投資主體選擇和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

投資并購(gòu)可以根據(jù)持股比例分為控股投資和參股投資，還可以根據(jù)投資目的分為戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)投資和財(cái)務(wù)投資、股權(quán)投資等，投資方式的差別本質(zhì)上是投資方對(duì)投資標(biāo)的控制權(quán)和收益權(quán)的體現(xiàn)，投資方應(yīng)根據(jù)不同的投資類型選擇合適的投資主體和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方案。

針對(duì)控股投資、戰(zhàn)略投資和產(chǎn)業(yè)投資，投資方可選擇直接投資，或者由投資方與專業(yè)PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立基金（通過(guò)協(xié)議約定投資方的決策權(quán)限及回購(gòu)義務(wù)）參與投資。直接投資有利于簡(jiǎn)化投資標(biāo)的未來(lái)的股權(quán)架構(gòu)和管理架構(gòu)，但對(duì)投資方有較高的資金要求；基金投資可以借助資金杠桿擴(kuò)大投資規(guī)模，尤其對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這種“上市公司+PE”的投資結(jié)構(gòu)，還能發(fā)揮上市公司可在資本市場(chǎng)融資的優(yōu)勢(shì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行回購(gòu)，但如果投資標(biāo)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，投資方在回購(gòu)項(xiàng)目時(shí)將面臨較大的政策和資金壓力[3]。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，投資方可以按照絕對(duì)控股、相對(duì)控股等持股比例直接持有投資標(biāo)的的股權(quán)，還可以在投資標(biāo)的之上設(shè)計(jì)融資層和控制層，通過(guò)“投資方—控制層—融資層—投資標(biāo)的”的層層控制，實(shí)現(xiàn)投資方對(duì)投資標(biāo)的的控制及未來(lái)融資的便利性。投資方可以通過(guò)表決權(quán)委托、協(xié)議約定決策機(jī)制和公司章程約定經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限等方式，在持股比例低于絕對(duì)控股或相對(duì)控股比例的情況下，掌握對(duì)各持股層級(jí)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。

針對(duì)參股投資、財(cái)務(wù)投資和股權(quán)投資，投資方除了選擇上述投資主體外，還可以選擇以LP身份參與引導(dǎo)基金或孵化基金等母基金的投資（投資方在該情況下沒有回購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)的股權(quán)的義務(wù)）。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，投資方應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各類持股比例所享有的股權(quán)權(quán)力和應(yīng)履行的股東義務(wù)，以及己方在投資標(biāo)的經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)上的決策權(quán)，確保享有股東的正當(dāng)權(quán)益。

（二）投資條款設(shè)計(jì)

根據(jù)過(guò)往的投資并購(gòu)案例總結(jié)，各方在簽署投資協(xié)議時(shí)最應(yīng)關(guān)注的投資條款包括對(duì)賭條款、拖售權(quán)條款、反稀釋條款、優(yōu)先權(quán)條款、共同出售條款等。

對(duì)賭條款又稱為估值調(diào)整機(jī)制條款，在參股投資、財(cái)務(wù)投資以及控股方不參與經(jīng)營(yíng)管理的控股投資案例中最為常見，也是投資方權(quán)益的保障方式。對(duì)賭條款一般約定投資標(biāo)的在一定經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)應(yīng)完成的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，若未完成，則由相關(guān)責(zé)任方給予補(bǔ)償或回購(gòu)股權(quán)，應(yīng)注意的是，根據(jù)過(guò)往判例，股東之間簽署的對(duì)賭條款才能被認(rèn)定為有效條款，若投資標(biāo)的參與對(duì)賭，則需要取得投資標(biāo)的所有股東及債權(quán)人的同意，投資方在簽署對(duì)賭條款前還應(yīng)明確對(duì)賭方是否具備對(duì)賭失敗的償付能力。拖售權(quán)條款是若投資標(biāo)的控股股東出售持有的股權(quán)導(dǎo)致投資標(biāo)的控制權(quán)變更，則投資方有權(quán)要求將持有的股權(quán)共同出售或優(yōu)先出售或由控股股東將股權(quán)回購(gòu)，該條款旨在保護(hù)投資標(biāo)的控制權(quán)變更時(shí)投資方的權(quán)益。反稀釋條款是參股投資、財(cái)務(wù)投資案例中較為常見的條款，即要求投資方持有投資標(biāo)的的股比不能在后續(xù)的股權(quán)變更中被過(guò)分稀釋，或者要求后續(xù)融資的價(jià)格不能低于投資方股權(quán)投資時(shí)的價(jià)格。優(yōu)先權(quán)條款即約定投資方在投資標(biāo)的分紅、清算、債務(wù)清償、出售等方面優(yōu)先享有收益的條款。共同出售條款是若未能完成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或其他承諾條件，投資方有權(quán)要求投資標(biāo)的其他股東共同出售股權(quán)的條款，該條款在參股投資、財(cái)務(wù)投資中較為常見，為了確保投資標(biāo)的其他股東利益，可約定股權(quán)購(gòu)買方須為投資方的無(wú)關(guān)聯(lián)方。

除上述投資條款中描述的情況之外，明股實(shí)債也是投資并購(gòu)中經(jīng)常遇到的一個(gè)重要問題，多發(fā)生于投資標(biāo)的融資、債權(quán)清償及上市輔導(dǎo)過(guò)程中，主要由設(shè)立基金參與投資或各類參股投資、財(cái)務(wù)投資的回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等條款導(dǎo)致。根據(jù)過(guò)往判例，股權(quán)投資協(xié)議中有明確規(guī)定回購(gòu)義務(wù)的投資會(huì)被認(rèn)定為債權(quán)而不是股權(quán)，而或有負(fù)債則并不會(huì)直接被認(rèn)定為是債權(quán)，此外，投資方是否參與公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督管理也是判斷明股實(shí)債的依據(jù)之一。因此，各投資方須根據(jù)投資目的，審慎約定回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等事宜。

（三）投資標(biāo)的的估值與評(píng)估

投資標(biāo)的的價(jià)值一直是投資方和投資標(biāo)的股東最為關(guān)注的焦點(diǎn)，也是投資方案設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要素之一，是選擇投資主體、設(shè)計(jì)對(duì)賭等條款的重要依據(jù)，因此，根據(jù)不同類型的投資標(biāo)的選擇合適的估值方式尤為重要。投資標(biāo)的的價(jià)值評(píng)估一般采取以下幾種方式：一是PE估值，即用未來(lái)若干年利潤(rùn)之和的平均數(shù)乘以PE值，PE值以當(dāng)前市場(chǎng)上同類型上市公司的PE值為參考，適用于受市場(chǎng)追捧但尚未形成規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流的新興獨(dú)角獸企業(yè)；二是PB估值，即凈資產(chǎn)數(shù)乘以PB值，PB值以當(dāng)前市場(chǎng)上同類型上市公司的PB值為參考，適用于利潤(rùn)情況不理想，但資產(chǎn)狀況較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；三是重置成本法評(píng)估，即計(jì)算在目前的情況下重新購(gòu)置建設(shè)項(xiàng)目的成本，適用于已穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重資產(chǎn)企業(yè)；四是未來(lái)收益法評(píng)估，即用未來(lái)歷年的凈現(xiàn)金流乘以折現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值，適用于盈利情況較好，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的輕資產(chǎn)企業(yè)；五是市場(chǎng)法評(píng)估，即與市場(chǎng)上現(xiàn)有的同類型上市公司進(jìn)行比較，適用于市場(chǎng)上存在高度可比性企業(yè)的投資標(biāo)的。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，詳盡、深入的盡職調(diào)查，完善、審慎的投資并購(gòu)方案設(shè)計(jì)，是投資并購(gòu)項(xiàng)目獲得成功的重要保障。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，企業(yè)在投資并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)做好盡職調(diào)查和方案設(shè)計(jì)，這樣才能扎實(shí)推動(dòng)投資并購(gòu)項(xiàng)目的成功落地。