不同經(jīng)濟(jì)階段人民幣匯率對通貨膨脹的非對稱傳遞效應(yīng)
——基于NARDL兩步估計(jì)模型

劉 悅, 劉金全

(吉林大學(xué) 商學(xué)與管理學(xué)院, 吉林 長春 130021))

匯率對通貨膨脹的傳遞效應(yīng)一直以來都是學(xué)術(shù)界和政策制定者關(guān)注的重要問題,特別是新冠疫情暴發(fā)以來,國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融市場受到明顯的沖擊,發(fā)達(dá)國家紛紛加大量化寬松力度,這些因素對人民幣匯率與通貨膨脹水平走勢造成了錯(cuò)綜復(fù)雜的影響。2020年初,國內(nèi)新冠肺炎疫情呈現(xiàn)快速擴(kuò)散態(tài)勢,市場預(yù)期惡化,人民幣兌美元匯率從6.86震蕩貶值2.5%至7.04,CPI逾八年首“破5”,二者之間呈現(xiàn)出顯著的聯(lián)動性(1)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,https:∥www.wind.com.cn,以下沒有特別指出的數(shù)據(jù)均來自此數(shù)據(jù)庫。。此后,我國政府科學(xué)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展,2020年下半年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展基本回到正軌,人民幣兌美元匯率持續(xù)升值,現(xiàn)階段人民幣兌美元匯率已經(jīng)持續(xù)升值挺進(jìn)6.3時(shí)代,創(chuàng)3年新高。在通貨膨脹方面,盡管CPI漲幅“破5”之后持續(xù)收窄,但PPI漲幅持續(xù)擴(kuò)大,我國同樣面臨著通貨膨脹壓力。具體來看,一方面,受疫情影響各國央行相繼宣布實(shí)行量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,各國匯率波動劇烈,其帶來的國際貿(mào)易成本變化以及國外熱錢的流動,加重了我國通貨膨脹壓力;另一方面,疫情導(dǎo)致的供需失衡推升了國際大宗商品價(jià)格,我國對部分大宗商品的依賴程度較大,其價(jià)格上漲必然會傳導(dǎo)至我國經(jīng)濟(jì)體系。綜合來講,人民幣匯率變化對我國通貨膨脹的傳遞效應(yīng)表現(xiàn)出復(fù)雜性,匯率的貶值和升值均伴隨著通貨膨脹率的上升,探究其影響效應(yīng)的理論性規(guī)律需要通過進(jìn)一步的實(shí)證研究。

觀察歷年人民幣匯率與通貨膨脹的變動情況,2013年堪稱人民幣的“升值年”,該年人民幣兌美元匯率升值1.93%,全年CPI較上年基本不變,2015年人民幣出現(xiàn)史上最大幅度貶值,人民幣兌美元匯率貶值1.4%,CPI較上年減少0.5%,由此可以初步推斷,匯率升值的傳遞效應(yīng)似乎弱于貶值,人民幣匯率與通貨膨脹之間存在著非對稱關(guān)系。鑒于此,本文構(gòu)建包含匯率與通貨膨脹的非線性自回歸分布滯后模型(NARDL)兩步估計(jì)框架實(shí)證分析人民幣匯率對通貨膨脹傳遞的非對稱效應(yīng),重點(diǎn)分析經(jīng)濟(jì)下行周期階段匯率變動對通貨膨脹的影響,以期為更加全面理解我國通貨膨脹的形成規(guī)律提供全新的學(xué)術(shù)視角,同時(shí)為我國后疫情時(shí)代化解金融市場的外溢沖擊風(fēng)險(xiǎn),防范輸入型通貨膨脹,有效應(yīng)對需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力,穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤,提供有效的宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、 文獻(xiàn)綜述

匯率的傳遞效應(yīng)(ERPT)指的是名義匯率變化對一國進(jìn)出口價(jià)格及總體價(jià)格水平的影響程度。20世紀(jì)80年代,學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)定的一價(jià)定律和購買力平價(jià)理論證明了匯率對價(jià)格是完全傳遞的。1985年美國簽署“廣場協(xié)議”以實(shí)現(xiàn)自貶美元,改善國際收支的嚴(yán)重不平衡,可現(xiàn)實(shí)卻與之相悖,在美元匯率大幅波動的情況下,進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格反而保持相對穩(wěn)定,這意味著匯率并不能作為改善外部經(jīng)濟(jì)失衡的主要手段。如此嚴(yán)重偏離匯率完全傳遞理論的現(xiàn)象引發(fā)了眾多學(xué)者的關(guān)注,大量的理論分析和實(shí)證研究都對傳統(tǒng)理論提出質(zhì)疑,不完全匯率傳遞的相關(guān)研究相繼涌現(xiàn)。

導(dǎo)致匯率不完全傳遞的影響因素有很多, 在微觀層面上, 廠商的“依市定價(jià)”行為、沉淀成本以及市場結(jié)構(gòu)等都嚴(yán)重制約匯率對價(jià)格的傳遞效應(yīng)。匯率變化后, 外國出口廠商會據(jù)需求彈性差異對不同市場進(jìn)行歧視定價(jià)。 再者,由于沉淀成本無法收回,短期小幅的匯率波動并不會使廠商調(diào)整價(jià)格策略, 廠商為了彌補(bǔ)沉淀成本仍會保持相應(yīng)的市場份額[1]。 另外,市場集中度越高, 市場需求彈性越小, 廠商就有更強(qiáng)的商品定價(jià)能力, 匯率對于進(jìn)出口商品的傳遞效率則會降低[2]。 在宏觀層面上, 匯率波動、貨幣定價(jià)模式以及通貨膨脹環(huán)境等也是匯率不完全傳遞的重要影響因素。 匯率波動幅度越大, 頻率越高, 進(jìn)口廠商越重視邊際利潤, 并會及時(shí)根據(jù)市場環(huán)境調(diào)整邊際利潤[3]。 此外,若出口廠商選擇用本國貨幣進(jìn)行商品定價(jià), 匯率波動對進(jìn)口廠商進(jìn)口商品的價(jià)格傳遞是完全的, 若選擇當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)出口商品, 匯率的傳遞效應(yīng)是不完全的[4]。 同樣,匯率傳遞與通貨膨脹環(huán)境休戚相關(guān), 低通貨膨脹預(yù)期下, 廠商認(rèn)為暫時(shí)性成本變動不會對收益產(chǎn)生太大影響, 加之調(diào)整成本的存在, 廠商更不愿意調(diào)整價(jià)格,而高通貨膨脹預(yù)期下, 廠商必定考慮成本變化而改變產(chǎn)品定價(jià)[5]。

隨著越多的國家采用通貨膨脹目標(biāo)制來穩(wěn)定物價(jià),學(xué)術(shù)界越發(fā)重視匯率波動與通貨膨脹的關(guān)系問題。Choudhri等[6]以71個(gè)國家為樣本對象進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)匯率傳遞效應(yīng)與通貨膨脹呈現(xiàn)正相關(guān)。劉亞等[7]的實(shí)證研究表明我國的匯率傳遞較為穩(wěn)定,長短期的匯率傳遞效應(yīng)相差不大,對于國內(nèi)通貨膨脹水平的影響是不完全且存在時(shí)滯的。

多年來,國內(nèi)外學(xué)者對不完全匯率傳遞問題探討和研究已經(jīng)十分詳盡,而匯率傳遞的非對稱問題,已逐漸成為近年來學(xué)術(shù)界的探討熱潮。匯率傳遞效應(yīng)的非對稱性有三種表現(xiàn):首先,匯率升值一單位與貶值一單位導(dǎo)致價(jià)格變化的差異;其次,匯率的大幅波動與小幅波動對價(jià)格水平影響程度的差異;最后,經(jīng)濟(jì)周期中匯率對價(jià)格水平的傳遞也存在明顯差異。曹偉等[8]研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動對我國進(jìn)口價(jià)格的傳遞存在非對稱性,具體表現(xiàn)在人民幣升值的傳遞效應(yīng)弱于貶值,且匯率波動幅度越大意味著傳遞效應(yīng)越大。項(xiàng)后軍等[9]認(rèn)為我國匯率傳遞效應(yīng)具有一定的“本土特征”,匯率傳遞系數(shù)并不特定為負(fù),而是在高通貨膨脹背景下系數(shù)為正,低通貨膨脹背景下系數(shù)為負(fù),呈現(xiàn)不對稱特點(diǎn)。

從已有文獻(xiàn)來看,目前與經(jīng)濟(jì)周期不同階段匯率傳遞效應(yīng)非對稱性有關(guān)的文獻(xiàn)甚少,并且國內(nèi)學(xué)者對于匯率傳遞的非對稱效應(yīng)研究主要集中在對外貿(mào)易的進(jìn)口商品、出口商品價(jià)格方面。為了彌補(bǔ)這一不足,本文試圖突破現(xiàn)有研究局限對經(jīng)濟(jì)上行期與下行期匯率對通貨膨脹傳遞效應(yīng)的非對稱性問題進(jìn)行分析,明確把握人民幣匯率的升值與貶值,長期影響與短期影響對我國不同經(jīng)濟(jì)情形下通貨膨脹的傳遞差異,為國內(nèi)匯率傳遞效應(yīng)問題的非對稱研究提供新視角,也為央行制定貨幣政策來處理后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)下行期的通貨膨脹問題提供實(shí)證支持和相關(guān)對策。

二、匯率傳遞非對稱性的理論基礎(chǔ)

本文綜合Pollard等[10],Ha等[11]的研究成果,在各種匯率傳遞理論的基礎(chǔ)上,建立如下非對稱匯率傳遞理論框架。

1. 菜單成本論

菜單成本的原意是指廠商修改定價(jià)所要重新印刷產(chǎn)品價(jià)格表的成本。菜單成本理論認(rèn)為廠商會根據(jù)匯率波動幅度作出不同反應(yīng),使得匯率的傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)非對稱性質(zhì)。菜單成本通常比較穩(wěn)定,所以當(dāng)匯率波幅較小時(shí),價(jià)格變化帶來的經(jīng)濟(jì)損失也很微弱,廠商則不愿調(diào)整價(jià)格;當(dāng)匯率波幅較大時(shí),廠商會及時(shí)修改價(jià)格。因此,菜單成本理論說明廠商只有在匯率變化超過某個(gè)臨界值時(shí)才會調(diào)整價(jià)格,匯率傳遞效應(yīng)也會根據(jù)匯率變化幅度大小呈現(xiàn)非對稱特征。

2. 市場份額論

市場份額又稱市場占有率,是反映廠商在市場所具經(jīng)營實(shí)力的重要衡量指標(biāo)。如果進(jìn)口廠商旨在維持原有商品市場份額,當(dāng)匯率發(fā)生波動時(shí),可以保持價(jià)格不變,此時(shí),匯率的傳遞效應(yīng)為零。但如果廠商目的在于搶占市場,那么當(dāng)本國貨幣升值時(shí),進(jìn)口廠商適當(dāng)降低價(jià)格來獲得更高的銷售量;而當(dāng)本國貨幣貶值時(shí),進(jìn)口廠商則采取價(jià)格不變策略來保持市場份額。因此,根據(jù)市場份額論,本國貨幣升值的匯率傳遞效應(yīng)大于貶值,匯率傳遞表現(xiàn)出非對稱性。

3. 生產(chǎn)轉(zhuǎn)換論

生產(chǎn)轉(zhuǎn)換論是由Webber[12]提出的,該理論從生產(chǎn)廠商的角度解釋匯率傳遞的非對稱性。一般來說,廠商生產(chǎn)所需中間要素投入可以在本國與外國中間投入品選擇,如果本國匯率升值,所需外國生產(chǎn)要素價(jià)格相對便宜,則加大進(jìn)口量,匯率傳遞效率為1;若本國貨幣貶值,則選擇轉(zhuǎn)向國內(nèi)生產(chǎn)要素市場,匯率傳遞效率為0。因此,生產(chǎn)轉(zhuǎn)換論也認(rèn)為匯率升值的傳遞效應(yīng)大于匯率貶值的傳遞效應(yīng)。

4. 數(shù)量限制論

數(shù)量限制又稱能力限制,它是國際貿(mào)易中非關(guān)稅壁壘的主要形式,能夠直接有效地限制進(jìn)出口量。該理論規(guī)定外國廠商在一定期限內(nèi)對本國的某種商品出口量存在上額限制,在這種情況下,當(dāng)本國貨幣升值時(shí),外國進(jìn)口廠商本想降低價(jià)格以加快占領(lǐng)市場,而因貿(mào)易的進(jìn)口數(shù)量限制無法將價(jià)格降低到理想水平;當(dāng)本國貨幣貶值時(shí),外國廠商很可能提高價(jià)格以彌補(bǔ)損失。因此,依據(jù)數(shù)量限制論,匯率貶值的傳遞效應(yīng)大于匯率升值的傳遞效應(yīng)。

5. 市場結(jié)構(gòu)論

市場結(jié)構(gòu)論認(rèn)為,壟斷是導(dǎo)致匯率升值與貶值對價(jià)格非對稱傳遞的重要原因。假設(shè)外國進(jìn)口廠商在本國商品銷售市場處于壟斷地位,當(dāng)本國貨幣升值時(shí),廠商理應(yīng)降低進(jìn)口價(jià)格,但由于其壟斷地位,他們可以根據(jù)自己的利益需求,決定保持原先定價(jià),從而獲得更高利潤,此時(shí)匯率傳遞無效;當(dāng)本國貨幣貶值時(shí),廠商隨即抬高價(jià)格以保證利潤,此時(shí)匯率傳遞高效。因此,與數(shù)量限制論相同,市場結(jié)構(gòu)論表示匯率貶值的傳遞效應(yīng)大于匯率升值的傳遞效應(yīng)。

綜上所述,匯率的非對稱傳遞理論包括五個(gè)方面:菜單成本論、市場份額論、生產(chǎn)轉(zhuǎn)換論、數(shù)量限制論以及市場結(jié)構(gòu)論。其中菜單成本論是從匯率波動幅度角度出發(fā),得出的結(jié)論是匯率大幅波動的傳遞效應(yīng)大于小幅波動;另外四個(gè)理論是從匯率波動方向角度出發(fā),市場份額論和生產(chǎn)轉(zhuǎn)換論認(rèn)為匯率升值傳遞效應(yīng)大于貶值,而數(shù)量限制論和市場結(jié)構(gòu)論認(rèn)為匯率貶值傳遞效應(yīng)大于升值。因此,匯率傳遞非對稱理論在不同假設(shè)環(huán)境下有不同結(jié)論,其實(shí)際情況可能更加復(fù)雜,需要通過進(jìn)一步的實(shí)證分析來證實(shí)。

三、 NARDL兩步估計(jì)模型

Shin等[13]284-285提出的非線性自回歸分布滯后模型(NARDL)是對自回歸分布滯后模型[14]的非對稱推廣,它可以通過自變量分解為正向變化與負(fù)向變化來探討長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)系數(shù)的非對稱性。由于NARDL模型簡單易懂,在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的應(yīng)用也十分廣泛,如金融市場研究[15]、經(jīng)濟(jì)增長研究[16]、對外貿(mào)易研究[17]和收入不平等研究[18]。盡管如此,NARDL模型估計(jì)和推斷的理論基礎(chǔ)尚未完善。Shin等[13]286-287在論證中提到,NARDL的模型參數(shù)可以通過最小二乘法估計(jì),然而,單步估計(jì)的NARDL模型中自變量的正負(fù)部分與時(shí)間趨勢項(xiàng)是漸近完全共線的。這些共線趨勢項(xiàng)帶來了運(yùn)算過程中的漸進(jìn)奇異問題,導(dǎo)致模型系數(shù)估計(jì)值偏大,估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差偏高,模型估計(jì)不顯著(t統(tǒng)計(jì)量偏小)等問題。為了克服這一漸近奇異性問題,本文使用NARDL兩步估計(jì)模型來驗(yàn)證匯率的非對稱性傳導(dǎo)。首先,對NARDL模型中嵌入的非對稱長期關(guān)系重新參數(shù)化,接著用完全修正的最小二乘估計(jì)來估計(jì)長期關(guān)系的參數(shù),最后用最小二乘法估計(jì)短期動態(tài)參數(shù)。

本文參考Engle等[19]以及Phillips等[20],給出NARDL的兩步估計(jì)框架。以下將分兩部分進(jìn)行說明,第一部分為長期參數(shù)的估計(jì),第二部分為短期參數(shù)的估計(jì)。

1. 第一步:長期系數(shù)估計(jì)

根據(jù)Engle等[19]的兩步估計(jì)框架,可以選擇OLS法估計(jì)長期系數(shù)。長期均衡關(guān)系的形式如下:

(1)

(2)

(3)

(4)

其中,長期系數(shù)的估計(jì)結(jié)果為:

然而,用OLS得出的長期參數(shù)估計(jì)量可能存在漸進(jìn)偏差(除非{ut}完全獨(dú)立于{Δxt}或二者完全不相關(guān))。Phillips等[20]提出的FM-OLS估計(jì)就能有效解決這個(gè)問題,即使存在內(nèi)生回歸或序列相關(guān),它也不存在漸近偏差,呈現(xiàn)漸近混合正態(tài)分布。因此,本文將在第一步使用FM-OLS方法來估計(jì)長期參數(shù)。

2. 第二步:短期參數(shù)估計(jì)

首先給出NARDL(p,q)模型的誤差修正形式:

值得注意的是式(6)中的所有變量都是平穩(wěn)的,所以未知參數(shù)可以用OLS估計(jì)。

(7)

則最小二乘的估計(jì)結(jié)果為

3. 假設(shè)檢驗(yàn)

四、 實(shí)證分析

本文首先對實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行說明以及統(tǒng)計(jì)分析, 采用“谷—谷”法劃分經(jīng)濟(jì)周期, 提取樣本的經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期和衰退期, 最后構(gòu)造NARDL兩步估計(jì)模型, 考察擴(kuò)張期和衰退期人民幣匯率的升值與貶值對通貨膨脹的影響是否存在非對稱性。

1. 數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取的樣本期為1998年9月到2020年6月,數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

① GDP增長率:該指標(biāo)頻率為季度,選用GDP增長指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期劃分的考量指標(biāo)。

② 人民幣匯率x:該指標(biāo)頻率為月度,選擇人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)(2010年第一季度=100)作為匯率指標(biāo)的代理變量,并對該指標(biāo)序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

③ 通貨膨脹y:該指標(biāo)頻率為月度,采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹的代理變量,為了與匯率數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)保持一致,將其換算到2010年第一季度=100的定基數(shù)據(jù),再通過HP濾波法剔除隨機(jī)性沖擊,分離出核心通貨膨脹值,同樣對該序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2. 經(jīng)濟(jì)周期的劃分

本文將首先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期的劃分,方法采用理論界比較有代表性的“谷-谷”劃分法。根據(jù)圖1,本文將樣本周期劃分為6個(gè)經(jīng)濟(jì)周期,第一輪周期為1998Q3到1999Q4,第二輪周期為2000Q1到2004Q4,第三輪周期為2005Q1到2009Q1,第四輪周期為2009Q2到2012Q3,第五輪周期為2012Q4到2016Q3,第六輪周期為2016Q4到2020Q2(2)Q1、Q2、Q3、Q4分別表示第一季度、第二季度、第三季度、第四季度。。

表1對樣本期間的經(jīng)濟(jì)周期劃分進(jìn)行了簡單的數(shù)字化描述,其中擴(kuò)張期總長度為34個(gè)季度,收縮期總長度是54個(gè)季度,本文的重點(diǎn)在于找出樣本期間內(nèi)擴(kuò)張與收縮的具體時(shí)點(diǎn)(如表2所示)以便于下一步運(yùn)算。

3. 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

表3給出通貨膨脹和人民幣實(shí)際有效匯率的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),結(jié)果表明匯率的波動大于通貨膨脹的波動幅度,匯率指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差幾乎是通貨膨脹的7倍。此外,通貨膨脹數(shù)據(jù)的分布是近似對稱的,幾乎沒有超額峰度,而匯率則顯示出明顯的右偏,其分布與正態(tài)分布相比較為平坦。

圖2為1998年9月到2020年6月我國人民幣實(shí)際有效匯率和通貨膨脹走勢的曲線圖,匯率曲線的波谷在2005年附近,波峰在2015年附近,而通貨膨脹曲線的波峰在2004、2008、2011年前后。另外,觀察二者曲線的走勢可見,1998年到2001年前后,人民幣匯率出現(xiàn)先貶值后升值的變化,而通貨膨脹曲線卻非常平穩(wěn),隨后,人民幣匯率急速貶值,通貨膨脹水平卻緩慢上升,待匯率跌到谷底時(shí),通貨膨脹似乎達(dá)到了頂峰。2005年匯改后,人民幣匯率不斷升值,我國通貨膨脹水平也不斷上升,2008年匯率迅速升值時(shí),通貨膨脹出現(xiàn)了陡降, 且在匯率達(dá)到峰值時(shí),通貨膨脹觸底。

而2009年至今,人民幣匯率依然持續(xù)升值,通貨膨脹水平穩(wěn)中有升。在新冠疫情期間,匯率和通貨膨脹似乎有著相同的變化路徑。由此可見,匯率與通貨膨脹之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系,匯率上升可能導(dǎo)致通貨膨脹水平的下降,但是在不同經(jīng)濟(jì)周期下,二者的交互關(guān)系應(yīng)該存在著顯著差異。為了論證這一猜想,本文將進(jìn)行實(shí)證考察。

4. 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與協(xié)整分析

(1) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

根據(jù)自回歸分布滯后模型的前提條件,回歸項(xiàng)必須是平穩(wěn)或一階平穩(wěn)變量。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)法對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。其中變量y平穩(wěn),變量x一階平穩(wěn),滿足NARDL對序列的平穩(wěn)性要求。

(2) 協(xié)整檢驗(yàn)

5. NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

首先進(jìn)行整個(gè)樣本期內(nèi)NARDL單步估計(jì)與兩步估計(jì)的建模,并對二者估計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較,然后分別測度經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期與收縮期匯率的傳遞效應(yīng),以考察經(jīng)濟(jì)周期的不同階段匯率傳遞的非對稱性。

(1) 總體匯率傳遞效應(yīng)的非對稱性檢驗(yàn)

基于上文對數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn),本文以人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為自變量xt,通貨膨脹為因變量yt,建立NARDL單步估計(jì)與兩步估計(jì)模型,考察整個(gè)樣本期內(nèi)匯率升值與貶值對通貨膨脹影響的非對稱性,計(jì)算結(jié)果如表6所示。

觀察兩模型的估計(jì)結(jié)果可知,兩種估計(jì)框架獲得的估計(jì)結(jié)果非常相似,所得匯率的長期影響系數(shù)差別也不大,二者均表明匯率的貶值影響大于匯率的升值影響,且長期影響存在非對稱性,短期影響不存在非對稱性。所以,從實(shí)證結(jié)果看二者是有效的。但在估計(jì)精度方面,NARDL兩步估計(jì)表現(xiàn)更為出色,其長期參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤(0.048與0.065)約為單步估計(jì)長期參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤(0.092與0.157)的一半。本文猜測單步估計(jì)長期參數(shù)的相對不精確可能是由于該參數(shù)是通過系數(shù)比得到,如果分子和分母共享負(fù)協(xié)方差,那么長期參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤會增大。再者,兩步估計(jì)得到的tBDM統(tǒng)計(jì)量為-3.263,即在5%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè),而單步估計(jì)的tBDM統(tǒng)計(jì)量為-3.069,僅僅超過了10%的顯著性水平的臨界值。最后,單步估計(jì)得到的長期參數(shù)的絕對值為0.870和1.270,略大于兩步估計(jì)所得系數(shù)的絕對值0.780和1.170。綜上所述,NARDL兩步估計(jì)確實(shí)能在理論基礎(chǔ)層面突破單步估計(jì)的漸進(jìn)奇異性問題,在實(shí)證檢驗(yàn)中表現(xiàn)出更高的估計(jì)精確性。根據(jù)Wald檢驗(yàn)結(jié)果,人民幣實(shí)際有效匯率與通貨膨脹之間存在長期協(xié)整關(guān)系,而短期非對稱性檢驗(yàn)沒有通過,這意味著在整個(gè)樣本期內(nèi)匯率波動對中國通貨膨脹的總體傳遞效應(yīng)的非對稱性主要集中在長期。

匯率升值對通貨膨脹的傳遞系數(shù)為-0.78,而匯率貶值對通貨膨脹的傳遞系數(shù)為-1.17。由于實(shí)際有效匯率指數(shù)的上升意味著匯率貶值,下降意味著匯率升值,因此,模型所得估計(jì)系數(shù)符號的經(jīng)濟(jì)解釋為人民幣不管是升值還是貶值都會加劇中國的通貨膨脹。該結(jié)論似乎違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)理論,卻反映了當(dāng)前人民幣匯率和中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行情況。人民幣升值引發(fā)通貨膨脹的原因主要有兩點(diǎn):一是匯率升值引發(fā)大量熱錢流入,通過投資渠道的外匯占款增加,間接增加了貨幣供給,導(dǎo)致人民幣在國內(nèi)市場流動性過剩問題,從而加劇通貨膨脹。二是匯率升值削弱了我國出口企業(yè)的競爭優(yōu)勢,導(dǎo)致出口下降,進(jìn)口增加,在進(jìn)口的大宗商品價(jià)格或者高科技產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)上漲的情況下,會帶來輸入型通貨膨脹。人民幣貶值同樣會帶來通貨膨脹,主要原因在于匯率貶值提升了我國出口企業(yè)競爭力,加之我國低成本勞動力的優(yōu)勢,使得出口大量增加,貿(mào)易順差加大,外匯隨之流入,通過貿(mào)易渠道的外匯占款被動增加,帶來基礎(chǔ)貨幣增加和流動性過剩,進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹,這也是21世紀(jì)前10年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的典型特征之一。

(2) 經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期與收縮期的匯率傳遞

根據(jù)先前對經(jīng)濟(jì)周期的劃分,將樣本期劃分為擴(kuò)張區(qū)間與收縮區(qū)間并對二者分別建立NARDL兩步估計(jì)模型,所得匯率升值與貶值的傳遞系數(shù)如表7所示。

在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間,匯率升值對通貨膨脹的影響系數(shù)大小的絕對值相較于整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期而言下降至0.50,降幅35.9%;匯率貶值的傳遞系數(shù)的絕對值同樣減弱到0.79,降幅32.5%。在經(jīng)濟(jì)收縮期間,匯率升值的傳遞系數(shù)的絕對值增長至1.09,漲幅40%;匯率貶值對通貨膨脹的影響也提高到1.58,漲幅35%。比較擴(kuò)張期與收縮期的匯率表現(xiàn),無論是升值還是貶值,經(jīng)濟(jì)收縮期的匯率影響系數(shù)是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的2倍。這就意味著,雖然在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,匯率貶值的影響仍然強(qiáng)于升值,但匯率升值對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況更為敏感,傳遞效應(yīng)表現(xiàn)出較大的波動幅度,且匯率波動會在經(jīng)濟(jì)收縮階段對通貨膨脹呈現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的傳遞效應(yīng)。

一般情況下,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期決定對外貿(mào)易的繁榮與衰退,其主導(dǎo)因素為進(jìn)口波動,原因在于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期人民收入和消費(fèi)水平的提高都會直接增加國內(nèi)進(jìn)口水平,相反,收縮階段增長力放緩,對投資品、消費(fèi)品的進(jìn)口需求下降,從而導(dǎo)致進(jìn)口疲軟。若此時(shí)匯率升值會增大經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期與收縮期的進(jìn)口波動區(qū)間,對通貨膨脹的價(jià)格傳遞變化也更加劇烈,匯率升值的傳遞效應(yīng)在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展宏觀環(huán)境表現(xiàn)出較為明顯的波動幅度。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,企業(yè)經(jīng)營各方面內(nèi)外因素都具有向上增長動能,這個(gè)階段企業(yè)容易進(jìn)入高增長,居民消費(fèi)擴(kuò)張,商品價(jià)格具有上升趨勢,但多數(shù)企業(yè)為了占有市場并不會主動大規(guī)模提高商品價(jià)格,此時(shí)匯率的傳遞效應(yīng)相對較弱。相反,在經(jīng)濟(jì)收縮期,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣,疊加匯率貶值導(dǎo)致進(jìn)出口價(jià)格下降,匯率傳遞效應(yīng)尤為強(qiáng)烈。匯率變動對通貨膨脹的傳遞效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)收縮階段更加明顯。

五、 結(jié)論與政策建議

1. 結(jié)論

本文以匯率對通貨膨脹的非對稱傳遞理論體系為基礎(chǔ),對傳統(tǒng)的非線性回歸分布滯后模型(NARDL)進(jìn)行優(yōu)化和拓展,探討了不同經(jīng)濟(jì)周期階段下匯率升值與貶值對通貨膨脹傳遞效應(yīng)的非對稱性,得出如下結(jié)論:在模型優(yōu)化方面,NARDL兩步估計(jì)確實(shí)在理論基礎(chǔ)層面突破了單步估計(jì)的漸進(jìn)奇異性問題,主要表現(xiàn)為兩步法長期參數(shù)估計(jì)值更小,估計(jì)誤差約為單步估計(jì)所得誤差的一半,兩步模型估計(jì)的精確性更高;在匯率非對稱傳遞表現(xiàn)方面,整個(gè)樣本期內(nèi)匯率波動對中國通貨膨脹的總體傳遞效應(yīng)的非對稱性主要集中在長期;人民幣不管是升值還是貶值都會加劇中國的通貨膨脹,反映了當(dāng)前人民幣匯率與中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)情況,與此同時(shí),通貨膨脹對匯率的貶值更為敏感;另外,在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,匯率貶值的影響仍然強(qiáng)于升值,但匯率升值傳遞效應(yīng)在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下表現(xiàn)出較大的波動幅度,且匯率的變化會在經(jīng)濟(jì)收縮階段對通貨膨脹呈現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的傳遞效應(yīng)。

2. 政策建議

第一,應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的不同階段選擇不同的匯率調(diào)控方式。突發(fā)新冠肺炎疫情導(dǎo)致中國2020年的經(jīng)濟(jì)增長率低于潛在增長水平,出現(xiàn)負(fù)的產(chǎn)出缺口,在有效的疫情防控與積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)政策下,2021年經(jīng)濟(jì)增速明顯上升,經(jīng)歷了一個(gè)較短的經(jīng)濟(jì)周期。鑒于匯率對通貨膨脹的傳遞效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段表現(xiàn)出的非對稱性,當(dāng)前根據(jù)不同周期階段及時(shí)調(diào)整相關(guān)政策具有必要性。在經(jīng)濟(jì)收縮階段的通貨膨脹治理時(shí),一定要盯緊匯率水平,避免其異常波動使得通貨膨脹受到更大的沖擊;在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期,可以犧牲部分幣值穩(wěn)定目標(biāo),適當(dāng)加大人民幣匯率波動范圍,相機(jī)調(diào)節(jié)政策的松緊程度以保證通貨膨脹維持在合理水平。

第二,目前人民幣匯率保持雙向波動態(tài)勢,但與新冠疫情之前相比總體處于升值區(qū)間,需解決匯率升值的傳遞效應(yīng)。一方面,有關(guān)部門應(yīng)該制定相應(yīng)的價(jià)格調(diào)控政策,使得居民生活必需品價(jià)格維持在合理水平。另一方面,吸引大量外資進(jìn)入我國的同時(shí),也應(yīng)讓人民幣或人民幣資產(chǎn)成為國際資本的避風(fēng)港,對此央行應(yīng)適度寬松貨幣政策并完善跨境資金流動的宏觀審慎管理政策,控制升值幅度。

第三,提升中國企業(yè)的技術(shù)研發(fā)與自主創(chuàng)新能力,使其在國際貿(mào)易活動中具有相當(dāng)?shù)淖h價(jià)權(quán)。研究結(jié)果顯示,人民幣匯率波動對通貨膨脹的傳遞效應(yīng)受我國企業(yè)國際貿(mào)易格局的明顯影響,因此改善其貿(mào)易環(huán)境和價(jià)值鏈所處位置對于穩(wěn)定通貨膨脹具有積極作用。首先,應(yīng)該加快勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,由低技術(shù)組裝加工轉(zhuǎn)變?yōu)楦呒夹g(shù)研發(fā)設(shè)計(jì),從而提升產(chǎn)品的附加值,使得中國制造走向國際市場的同時(shí)掌握更大的話語權(quán);其次,盡可能擺脫對國外技術(shù)的依賴與約束,成立自己研發(fā)團(tuán)隊(duì),在引進(jìn)最新技術(shù)之后,進(jìn)行逐步模仿、創(chuàng)造模仿以及自主創(chuàng)新,形成具有自主知識產(chǎn)權(quán)的新技術(shù),推動中國制造業(yè)在全球價(jià)值鏈的地位向上游延伸。