房企“化債”提速：“債轉(zhuǎn)股”成當(dāng)下主導(dǎo)模式

秦佳麗

近期，出險(xiǎn)房企化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)程明顯提速。3月22日晚，申請(qǐng)第四次清盤聆訊延期的中國(guó)恒大，披露了公司負(fù)債情況與債務(wù)重組方案，擬通過“以舊換新”等組合手段重組上千億元境外債務(wù)。往前回溯，富力地產(chǎn)、中國(guó)奧園等多家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組均在近期取得進(jìn)展。

《紅周刊》了解到，出險(xiǎn)房企前期多優(yōu)先著力化解境外債務(wù)，過程中“債轉(zhuǎn)股”正成為該輪化債方案的主流手段。有業(yè)內(nèi)人士就此表示，出險(xiǎn)房企通過解決難度更大、靈活度更高的境外債務(wù)，可為境內(nèi)債的重組推進(jìn)提供借鑒和信心。此外，“債轉(zhuǎn)股”是在不擾動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前提下最大限度地維護(hù)債權(quán)人權(quán)益的手段之一。

據(jù)中國(guó)恒大新近披露的負(fù)債情況與境外債務(wù)重組方案。截至2021年底，集團(tuán)有息債務(wù)及或有債務(wù)總計(jì)7537億元，其中境外債務(wù)規(guī)模約1407億元。針對(duì)上千億元境外債務(wù)，恒大擬發(fā)行新債置換舊債，新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5%。如果協(xié)議最終簽訂，方案將于今年10月1日生效。

具體來看，恒大為債權(quán)人提供兩種方案，其一，債權(quán)人按可獲償金額1：1的轉(zhuǎn)換比率獲得新票據(jù)，新票據(jù)期限為10-12年；其二是組合型方案，債權(quán)人可轉(zhuǎn)換5-9年期的新票據(jù)或“債轉(zhuǎn)股”，以及兩者的組合。簡(jiǎn)言之，恒大將其持有的恒大物業(yè)與恒大新能源汽車等部分股份存入證券賬戶并質(zhì)押，債權(quán)人可在規(guī)定條件下?lián)Q取恒大物業(yè)、恒大汽車部分股權(quán)。

與其他出險(xiǎn)房企今年普遍擬定3-9年期的新債期限相比，恒大此次最長(zhǎng)10～12年新票據(jù)期限刷新了紀(jì)錄。諸葛數(shù)據(jù)研究中心高級(jí)分析師陳霄就此向《紅周刊》表示：“對(duì)于債權(quán)人來說，以新債換舊債，最長(zhǎng)展期年限12年，并且第四年開始付息，顯然不是太理想的方案。但無論如何，該境外債重組方案對(duì)于恒大來說都是債務(wù)重組的一個(gè)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，是恒大擺脫清盤危機(jī)的重要自救舉措?！?/p>

“恒大境外債重組方案出爐意味著其債務(wù)重組獲得了標(biāo)志性進(jìn)展，可以助力其擺脫清盤聆訊?！盜PG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《紅周刊》補(bǔ)充道，“不過，即使恒大被境外債權(quán)人提請(qǐng)清盤，因?yàn)楹愦蟮闹饕Y產(chǎn)和業(yè)務(wù)都在境內(nèi)，并且境內(nèi)外法律制度環(huán)境存在巨大差別，會(huì)讓境外法院的裁定在內(nèi)地實(shí)施有較大難度。因此，境外債權(quán)人申請(qǐng)恒大清盤更多是其推動(dòng)協(xié)商和談判的手段，其目的在于爭(zhēng)取最大限度的維護(hù)自身利益而已。”

事實(shí)上，恒大祭出境外債務(wù)重組方案的同時(shí)，近期還有旭輝控股、花樣年控股、中國(guó)奧園、中梁控股、祥生控股、華夏幸福、綠地控股、富力地產(chǎn)等至少8家房企債務(wù)化解取得進(jìn)展。從化債手段看，新債置換舊債、債券展期、負(fù)債股權(quán)化、以項(xiàng)目資產(chǎn)為展期償付提供增信等正成為出險(xiǎn)房企化債的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。

不過，《紅周刊》了解到，目前披露化債計(jì)劃的房企實(shí)施進(jìn)度、境內(nèi)外債務(wù)優(yōu)先化解程度等方面存在較大差異。其中，富力地產(chǎn)、華夏幸福是目前少數(shù)達(dá)成境內(nèi)外債整體重組的出險(xiǎn)房企。作為國(guó)內(nèi)首家境內(nèi)外債券全部整體展期的房企，富力地產(chǎn)已于去年9月實(shí)現(xiàn)境內(nèi)、境外債券合計(jì)467億元人民幣展期工作，加權(quán)平均期限3年以上。

相比之下，多數(shù)出險(xiǎn)房企與恒大此次的方向一致，首先聚焦于化解海外債務(wù)。其中，花樣年控股本金總額40.18億美元的境外債務(wù)重組方案、綠地控股對(duì)32.41億美元債打包展期方案目前已獲得持有人通過或者生效，不過，目前更多出險(xiǎn)房企境外化債僅表現(xiàn)為階段性進(jìn)展，譬如中國(guó)奧園于2月底與部分境外債權(quán)人達(dá)成中期債務(wù)靜止協(xié)議，支持中國(guó)奧園進(jìn)行全面?zhèn)鶆?wù)重組及引進(jìn)戰(zhàn)投，同意暫緩償還債務(wù)安排，不采取任何強(qiáng)制執(zhí)行行動(dòng)以確保公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定。

“境內(nèi)債和境外債重組的區(qū)別在于，境內(nèi)債權(quán)人更加注重政策導(dǎo)向和行業(yè)環(huán)境的變化，容易溝通和達(dá)成一致；境外債權(quán)人則更加市場(chǎng)化和法治化一些。”柏文喜對(duì)此表示，“就重組難度而言，境外債務(wù)難度其實(shí)更大，但也具有較大的協(xié)商空間，同時(shí)不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂?！睋?jù)柏文喜介紹，目前內(nèi)房企率先著力解決境外債，一方面是由于行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境和政策面有利于這類債務(wù)重組的完成，另一方面，如果境外債重組成功，自然也可以為境內(nèi)債的重組提供借鑒并提升信心。

陳霄對(duì)此表示，一般來說，境外債權(quán)人分布不集中，組成復(fù)雜，監(jiān)管方面不嚴(yán)格，談判難度增大；而國(guó)內(nèi)來看有政策利好的加持，難度其實(shí)相對(duì)小于境外債。“房企率先解決境外債也是出于這個(gè)原因，如果境外債能妥善解決，那么也會(huì)為境內(nèi)債重組的推進(jìn)做好鋪墊?！?/p>

目前“債轉(zhuǎn)股”正成為出險(xiǎn)房企債務(wù)重組的“標(biāo)配”，除了恒大此次擬新推出與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車的股權(quán)掛鉤票據(jù)，近期融創(chuàng)、花樣年控股、華夏幸福、中梁控股等多家房企在“以舊換新”等重組方案的基礎(chǔ)上均提供了債務(wù)股權(quán)化的選項(xiàng)。

不過，確保原有大股東的控制權(quán)仍是目前出險(xiǎn)房企的轉(zhuǎn)股底線。比如，恒大該輪境外債重組方案中，債權(quán)人可換取恒大物業(yè)、恒大新能源汽車的股份比例最多為21.57%、28.54%。融創(chuàng)中國(guó)則3月8日透露境外債務(wù)重組計(jì)劃時(shí)表示，公司債轉(zhuǎn)股的前提是要保證融創(chuàng)中國(guó)董事會(huì)主席孫宏斌仍為公司第一大股東，且持有融創(chuàng)中國(guó)重組后至少30%的股權(quán)，以確保其融創(chuàng)中國(guó)的控制權(quán)。

陳霄對(duì)此表示，債務(wù)重組方案能否獲得債權(quán)人的認(rèn)可，關(guān)鍵在于其提出的擔(dān)保條件等能否獲得信賴，這需要房企發(fā)揮手中的資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，盡可能地表現(xiàn)承擔(dān)債務(wù)的誠(chéng)意，必要時(shí)拿出旗下資產(chǎn)作為增信措施或者以項(xiàng)目作為質(zhì)押擔(dān)保，同時(shí)加速推進(jìn)保交樓工作并提高經(jīng)營(yíng)能力，保證重組方案順利推進(jìn)。據(jù)介紹，“‘債轉(zhuǎn)股’可以減輕企業(yè)后續(xù)的資金壓力，使得企業(yè)將更多的資金應(yīng)用到復(fù)工復(fù)產(chǎn)等環(huán)節(jié)。這也是債權(quán)人在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的謹(jǐn)慎選擇，在促進(jìn)企業(yè)債務(wù)重組提速的同時(shí)也最大限度地維護(hù)了自身權(quán)益?！?/p>

“‘債轉(zhuǎn)股’可以有效降低企業(yè)流動(dòng)性壓力，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升獲取增量融資的能力，反過來也有利于最大化地保護(hù)債權(quán)人利益，因此成為出險(xiǎn)房企的主流化債手段?！辈贿^，柏文喜補(bǔ)充道，“過程中雙方可能存轉(zhuǎn)股條件與利益博弈，債權(quán)人后續(xù)還需面臨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。”

而在部分業(yè)內(nèi)人士看來，相關(guān)重組方案得以通過的背后，債權(quán)人其實(shí)處于被動(dòng)地位。優(yōu)淘城總裁薛建雄就此向《紅周刊》表示，此前“不還錢”成為行業(yè)通病，且房企存量資產(chǎn)下跌嚴(yán)重，導(dǎo)致資不抵債，在拿回債務(wù)無望的情況下，只要房企有積極勢(shì)態(tài)，債權(quán)人只能配合接受，“與其血本無歸，不如支持房企滿血復(fù)活后還債?！?/p>

事實(shí)上，華夏幸福是目前“債轉(zhuǎn)股”取得切實(shí)進(jìn)展的出險(xiǎn)房企。據(jù)華夏幸福3月15日披露《關(guān)于債務(wù)逾期、債務(wù)重組進(jìn)展等事項(xiàng)的公告》，截至2月28日，《債務(wù)重組計(jì)劃》中2192億元金融債務(wù)已簽約實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計(jì)約1723.4億元，相應(yīng)減免債務(wù)利息、豁免罰息金額共計(jì)176.41億元。股權(quán)抵償債務(wù)進(jìn)展方面，“幸福精選平臺(tái)”及“幸福優(yōu)選平臺(tái)”股權(quán)抵償金融債務(wù)金額合計(jì)約98.99億元。

回顧其2022年12月披露的債務(wù)重組公告，華夏幸福將旗下物業(yè)、代建公司搭建成“幸福精選平臺(tái)”及“幸福優(yōu)選平臺(tái)”，擬以前述平臺(tái)不超過49%股權(quán)或相應(yīng)收益權(quán)與債權(quán)人實(shí)施債務(wù)重組，換取債權(quán)400.39億元；同時(shí)明確后續(xù)將推動(dòng)換股平臺(tái)資本運(yùn)作，包括獨(dú)立上市、平臺(tái)股東與上市公司進(jìn)行換股交易等以實(shí)現(xiàn)退出路徑。

不過，華夏幸福以股換債實(shí)施的前提在于其輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的“千億估值”故事——企業(yè)公告顯示，“幸福精選”平臺(tái)、“幸福優(yōu)選”平臺(tái)的第三方預(yù)測(cè)估值分別達(dá)500億元、521.40億元。但作為華夏幸福輕資轉(zhuǎn)型后的主要業(yè)務(wù)，前述物業(yè)及代建平臺(tái)的“超千億”估值是否偏高，市場(chǎng)討論頗多。

比如注入物業(yè)業(yè)務(wù)的“幸福精選平臺(tái)”，《紅周刊》了解到，截至2022年中，華夏幸福披露其未上市的幸福物業(yè)業(yè)務(wù)在管面積為1.6億平方米；對(duì)標(biāo)上市物企，新城悅服務(wù)、旭輝永升服務(wù)與之規(guī)模相當(dāng)，兩家物企在管面積分別為1.72億平方米、2.08億平方米。不過，當(dāng)前新城悅服務(wù)、旭輝永升服務(wù)市值均為50億港元出頭。2021年股價(jià)最高位時(shí)，旭輝永升服務(wù)市值曾達(dá)到405億港元，而要達(dá)到500億市值，目前上市物企中僅存華潤(rùn)萬象生活1家。

未披露整體代建規(guī)模的“幸福優(yōu)選平臺(tái)”是否能達(dá)到500億元以上估值同樣存疑。參照管理合約總建筑面積達(dá)1億平方米的“代建第一股”，綠城管理目前市值也僅在145億港元上下。

債權(quán)人關(guān)注房企后續(xù)造血能力化債之后是“復(fù)牌關(guān)”

事實(shí)上，債務(wù)重組等計(jì)劃雖能在緩解流動(dòng)性壓力上解燃眉之急，重振經(jīng)營(yíng)面才是根本。以恒大為例，截至2022年底，其境內(nèi)有息負(fù)債、商業(yè)承兌匯票、或有債務(wù)的逾期金額分別達(dá)2084億元、3263億元、1573億元。

恒大亦將“保交樓”作為未來三年的核心任務(wù)，表示從第四年開始，假設(shè)公司能基本恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，預(yù)計(jì)在2026年至2036年實(shí)現(xiàn)無杠桿的自由現(xiàn)金流約1100億元至1500億元。不過，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)前提比較苛刻——在三年的“保交樓”中，恒大還需要2500億元至3000億元的融資。

而值得一提的是，相較于曠日持久的債務(wù)重組，擺在出險(xiǎn)房企面前的還有復(fù)牌難題。從2022年至今，因年報(bào)難產(chǎn)而停牌的內(nèi)房股包括中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)奧園、花樣年控股、南?？毓傻?0余家。根據(jù)港交所《上市規(guī)則》，若上市公司持續(xù)停牌18個(gè)月，港交所便有權(quán)將其除牌。其中，融創(chuàng)中國(guó)等多家房企接到的港交所復(fù)牌指引中便指出補(bǔ)救期在今年9月30日。

在出險(xiǎn)房企普遍將推動(dòng)債務(wù)重組放在復(fù)牌之前的背景下，尚未實(shí)現(xiàn)整體債務(wù)重組的佳兆業(yè)、景瑞控股便于今年3月份選擇了先行復(fù)牌。不過，由于債務(wù)壓身、盈利下行，兩家房企復(fù)牌后股價(jià)大跌，截至3月23日收盤，佳兆業(yè)報(bào)0.36港元/股，較停牌價(jià)下跌57%；景瑞控股報(bào)0.22元/股，較停牌價(jià)下跌62%。

在柏文喜看來，促使部分企業(yè)選擇先復(fù)牌的原因是投資者自身的流動(dòng)性壓力使然，促使實(shí)際控制人盡快推動(dòng)復(fù)牌，此外，先行復(fù)牌提升市場(chǎng)信心，為推動(dòng)債務(wù)重組創(chuàng)造更好的條件。據(jù)介紹：“復(fù)牌和債務(wù)重組雖然并無直接關(guān)聯(lián)，但如果長(zhǎng)期停牌可能會(huì)面臨被交易所強(qiáng)制除牌的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

陳霄也對(duì)此表示：“企業(yè)復(fù)牌對(duì)于境外債重組，尤其是‘債轉(zhuǎn)股’會(huì)有一定的積極影響，畢竟復(fù)牌后資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來的預(yù)期會(huì)有所改善。但是這并不絕對(duì)，債權(quán)人更多還是關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。”

不過，據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，在常規(guī)18個(gè)月停牌“大限”外，出險(xiǎn)房企仍有一定的斡旋空間以避免走向除牌境地。財(cái)經(jīng)作家、澳洲資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師謝宗博向《紅周刊》表示，“避免被除牌的關(guān)鍵是，按照聯(lián)交所復(fù)牌指引要求在補(bǔ)救期內(nèi)補(bǔ)救問題，令聯(lián)交所滿意，以便恢復(fù)股份買賣?！?/p>

謝宗博介紹，以2022年6月15日接到復(fù)牌指引的恒大為例，該18個(gè)月期限將于2023年9月20日屆滿。如果恒大無法糾正導(dǎo)致其暫停買賣之事項(xiàng)，滿足復(fù)牌指引要求，并全面遵守上市規(guī)則以令聯(lián)交所滿意，聯(lián)交所上市科將建議上市委員會(huì)展開取消恒大相關(guān)香港上市公司的上市地位之程序。但是，18個(gè)月期滿后并不意味著必須立馬除牌。

“根據(jù)《上市規(guī)則》第6.01條及第6.10條，聯(lián)交所亦可視乎個(gè)別停牌公司的具體事實(shí)和情況而隨時(shí)刊發(fā)除牌通知，給停牌公司一個(gè)時(shí)間較短的指定期限（特定補(bǔ)救期）。因此企業(yè)如果有合理的理由，也可以向聯(lián)交所申請(qǐng)延緩除牌的時(shí)間?！彼a(bǔ)充道，“此外，即使已經(jīng)被聯(lián)交所確定走完程序進(jìn)行除牌，公司依然可以通過向上市復(fù)核委員會(huì)申請(qǐng)復(fù)核上市委員會(huì)所作的除牌決定，還可以向香港法院就有關(guān)決定申請(qǐng)司法復(fù)核，但是，必須有充足的理由來證明其存在特殊情況才可能推翻聯(lián)交所的決定?！?/p>